資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件

第五章資本成本、杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財務(wù)決策中，投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策是兩個涉及因素較多、影響時間較長的重大決策。從技術(shù)方法上講，資本成本與投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策密切相關(guān)。本章將主要介紹資本成本的概念、計算方法以及資本成本在具體分析決策中的應(yīng)用等有關(guān)內(nèi)容。第五章資本成本、杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財務(wù)決策中，投資決1第一節(jié)資本成本概述資本成本有廣義和狹義之分。資本成本與投資收益是同一個問題的兩個方面，它既是籌資者為獲得資金所必須支付的最低價格，又是投資者提供資金所要求的最低收益率。在市場經(jīng)營環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本（或投資收益）的高低，其中最主要的因素是投資風險的大小。第一節(jié)資本成本概述第二節(jié)資本成本的計算第一節(jié)資本成本概述資本成本有廣義和狹義之分。資本成本與投資2第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念二、資本成本的作用三、影響資本成本高低的因素第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念3一、資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。廣義地講，企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是長期資金還是短期資金，都要付出一定的代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金（包括自有資本和借入長期資金）的成本。由于長期資金也被稱為資本，所以長期資金的成本也稱為資本成本。本節(jié)主要討論狹義的資本成本。資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。為便于不同籌資金額成本的分析比較與研究，資本成本通常用資本成本率來表示。資本成本率是指公司使用資本所負擔的費用與籌集資本凈額之比，其計算公式為：一、資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使4資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件5二、資本成本的作用（一）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用。資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)。1、資本成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素。2、資金成本是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)。3、資金成本是選用籌資方式的參考標準。4、資金成本是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。二、資本成本的作用（一）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用。6（二）資金成本在投資決策中的作用資金成本在企業(yè)評價投資項目的可行性、選擇投資方案時也有重要作用。1、在計算凈現(xiàn)值這個投資評價指標時，常以資金成本作為折現(xiàn)率。2、在利用內(nèi)部收益率指標進行項目可行性評價時，一般以資金成本作為基準收益率。（三）資本成本還可促使資金使用者挖掘資金潛力，節(jié)約資金占用，提高資金使用效益。因為資本成本是制約企業(yè)經(jīng)營成果的重要因素，節(jié)約資本占用費會降低資本成本，從而相對地增加企業(yè)的盈利。（四）從宏觀經(jīng)濟管理來說，資本成本有引導(dǎo)社會資金流向、合理配置社會資金的作用。國家財政、銀行等部門，根據(jù)資本市場的供求情況，運用利率等手段，適時調(diào)整資本成本，控制社會資金的流向和流量，實現(xiàn)社會資金的優(yōu)化配置和有效運用。（二）資金成本在投資決策中的作用7三、影響資本成本高低的因素（一）總體經(jīng)濟環(huán)境（二）證券市場條件（三）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況（四）融資規(guī)模三、影響資本成本高低的因素（一）總體經(jīng)濟環(huán)境8第二節(jié)資本成本的計算一、個別資本成本二、加權(quán)平均資本成本三、邊際資本成本第二節(jié)資本成本的計算一、個別資本成本9一、個別資本成本個別資本成本是指使用各種長期資金的成本。具體分為長期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前兩種屬于債務(wù)資本成本，后三種屬于權(quán)益資本成本。一、個別資本成本10資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件11資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件12資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件13（二）債券成本發(fā)行公司債的成本包括債券利息和籌資費用。不考慮時間價值時，一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計算公式為：

式中：─債券資本成本─債券年利息T─所得稅率B─債券籌資額─債券籌資費用率（二）債券成本發(fā)行公司債的成本包括債券利息和籌資費用。不考慮14資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件15資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件16（三）優(yōu)先股成本優(yōu)先股的資本成本主要是指優(yōu)先股固定股利。優(yōu)先股的資本成本可用下式表示：式中：─優(yōu)先股資本成本率─優(yōu)先股每期支付的固定股利─優(yōu)先股發(fā)行價格─優(yōu)先股發(fā)行費用率（三）優(yōu)先股成本17資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件18（四）普通股成本由于普通股每期支付的現(xiàn)金股利不固定，所以，我們無法像計算債券成本和優(yōu)先股成本那樣直接代入利息或現(xiàn)金股利數(shù)額來計算普通股成本。普通股資本成本的計算有如下三種方法。（四）普通股成本由于普通股每期支付的現(xiàn)金股利不固定，所以，我191、利用現(xiàn)金股利估算普通股資本成本式中：─普通股市價─股票發(fā)行費用率─第t期支付的現(xiàn)金股利─普通股的資本成本1、利用現(xiàn)金股利估算普通股資本成本20資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件21資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件22資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件23資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件24二、加權(quán)平均資本成本企業(yè)在進行籌資和投資決策時，需要考慮的不僅僅是每一類資金的個別成本，更需要考慮由多種資本構(gòu)成的企業(yè)的總體資本成本，即加權(quán)平均資本成本。二、加權(quán)平均資本成本企業(yè)在進行籌資和投資決策時，需要考慮的不25（一）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（weigltedareragecostofcapital,WACC）又稱綜合資本成本，它是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的。其計算公式為：式中：K——加權(quán)平均資本成本（即綜合資本成本）；——第J種個別資本占全部資本的比重；——第J種個別資本成本一般加權(quán)平均資本成本計算中的權(quán)數(shù)是按賬面價值確定的。在實際中，加權(quán)平均資本成本的權(quán)數(shù)還有兩種選擇：市場價值權(quán)數(shù)和目標價值權(quán)數(shù)。市場價值權(quán)數(shù)能反映企業(yè)目前的實際情況。目標價值權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的籌資結(jié)構(gòu)，更適用于企業(yè)籌措新資金。（一）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（weiglteda26（二）影響加權(quán)平均資本成本的因素從加權(quán)平均資本成本的定義來看，影響企業(yè)加權(quán)平均資本成本的主要因素有二，一是個別資本成本，二是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。具體而言，個別資本成本和資本結(jié)構(gòu)又主要受利率水平、稅收政策、公司的資本結(jié)構(gòu)政策、利潤分配政策和投資政策等因素的影響。在上述各種影響資本成本的因素中，市場的利率水平和政府的稅收政策是企業(yè)無法控制的因素，而公司的資本結(jié)構(gòu)、利潤分配政策和投資方向的選擇是企業(yè)可以自己控制的因素。（二）影響加權(quán)平均資本成本的因素從加權(quán)平均資本成本的定義來看27三、邊際資本成本

（一）邊際資本成本的概念邊際資本成本（Marginalcostofcapital,MCC）是指資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本是指新增加一單位資本所增加的成本。它是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均資本成本。三、邊際資本成本

（一）邊際資本成本的概念邊際資本成本（Ma28（二）邊際資本成本的計算和應(yīng)用下面用一個實例來說明邊際資本成本的計算和應(yīng)用。［例11］公司目前有長期資金1000000元，其中長期債務(wù)200000元，優(yōu)先股50000元，普通股750000元。現(xiàn)為滿足投資要求，準備籌集更多的資金，試計算確定資金的邊際成本。這一計算過程的基本步驟為：1、確定公司最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)假設(shè)該公司財務(wù)人員經(jīng)過認真分析，認為目前的資金結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，因此，在今后籌資時，繼續(xù)保持長期債務(wù)占20%，優(yōu)先股占5%，普通股占75%的資金結(jié)構(gòu)。2、確定各種籌資方式的資金成本該公司財務(wù)人員在分析了目前金融市場狀況和企業(yè)籌資能力的基礎(chǔ)上，測算出了隨籌資額的增加各種資本成本的變化情況，見表11－1（二）邊際資本成本的計算和應(yīng)用下面用一個實例來說明邊際資本成29資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件303、計算籌資總額分界點在表11－1中，花費6%資本成本時，取得長期債務(wù)籌資限額為10000元，其籌資總額分界點便為：而在花費7%資本成本時，取得的長期債務(wù)籌資限額為40000元，其籌資總額分界點為：按此方法，資料中各種情況下的籌資總額分界點計算結(jié)果見表11－23、計算籌資總額分界點31資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件32資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件33由表11－3可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權(quán)平均資本成本為12.2%，如果籌資額超過30000元，但小于50000元，其加權(quán)平均資本成本將變?yōu)?2.95%，以此類推。由以上分析可知，隨著公司籌資總額的增加并保持公司資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，綜合資金成本率也是增加的。以上結(jié)果可用圖形更加形象地表示，如圖11－1。由表11－3可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權(quán)34資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件35第二節(jié)杠桿原理與風險在財務(wù)管理中，人們經(jīng)常關(guān)注對經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿的分析。經(jīng)營杠桿用于評價企業(yè)經(jīng)營風險的大小。經(jīng)營風險是源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營決策的風險。財務(wù)杠桿用于評價企業(yè)財務(wù)風險的大小。財務(wù)風險是源于資本結(jié)構(gòu)的風險。總杠桿用于評價企業(yè)總風險的大小。總風險既包括企業(yè)的經(jīng)營風險，又包括財務(wù)風險。在管理學中，一般將風險等視為不確定性，因此，無論是經(jīng)營風險還是財務(wù)風險，都是指某些因素的變化可能導(dǎo)致的企業(yè)目標實現(xiàn)的不確定性，如每股收益實現(xiàn)的不確定性。通過杠桿分析，可以了解這種不確定性的大小，進而采取合適的策略。一、經(jīng)營杠桿二、財務(wù)杠桿三、總杠桿第二節(jié)杠桿原理與風險在財務(wù)管理中，人們經(jīng)常36一、經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對利潤變動的影響。運用經(jīng)營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的經(jīng)營風險，對此可以用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量。一、經(jīng)營杠桿37（一）經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿主要是反映銷售量與息稅前利潤（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對息稅前利潤變動的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達式表示：EBIT＝Q（P－V）－F＝Q·MC－F式中：EBIT—息稅前利潤Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量P—單位產(chǎn)品價格V—單位變動成本F—固定成本總額MC—單位邊際貢獻（一）經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿主要是反38資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件39資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件40資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件41資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件42資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件43資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件44資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件45資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件46資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件47資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件48資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件49雖然經(jīng)營杠桿是影響經(jīng)營風險的一個重要因素，但如前所述，經(jīng)營風險還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場因素等諸多條件的影響。一個低經(jīng)營杠桿的企業(yè)可能因為其他因素的不穩(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營風險的增加，而另一方面，高經(jīng)營杠桿的企業(yè)也可以通過穩(wěn)定其他因素來降低企業(yè)的經(jīng)營風險?？傊?，企業(yè)應(yīng)綜合運用可調(diào)控的各種因素將經(jīng)營風險調(diào)整到一個理想的水平，如企業(yè)一般可通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。雖然經(jīng)營杠桿是影響經(jīng)營風險的一個重要因素，但50二、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風險，對此可以用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。二、財務(wù)杠桿51（一）財務(wù)杠桿的概念（一）財務(wù)杠桿的概念52

53由表12－3可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤均長20%的情況下，A企業(yè)每股利潤增長20%，而B企業(yè)卻增長了25%，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。當然，如果息稅前利潤下降，B企業(yè)每股利潤的下降幅度要大于A企業(yè)。由表12－3可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤均長20%的情54（二）財務(wù)杠桿系數(shù)（二）財務(wù)杠桿系數(shù)55資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件56資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件57按公式12－4計算財務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡單，而且還能反映不同的息稅前利潤水平，這是因為在不同息稅前利潤水平下的財務(wù)杠桿系數(shù)是不同的。如在本例中，當息稅前利潤分別為800000元和1000000元時，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：相反，如果B企業(yè)的息稅前利潤下降為100000元、50000元時，則以此為基準EBIT計算的財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：按公式12－4計算財務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡單，而且還能反映不58資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件59資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件60資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件61資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件62（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風險所謂財務(wù)風險（又稱融資風險或籌資風險）是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產(chǎn)機會或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風險。這些風險應(yīng)由普通股股東承擔，它是財務(wù)杠桿作用的結(jié)果。影響財務(wù)風險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度，其中，財務(wù)杠桿對財務(wù)風險的影響最為綜合。（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風險所謂財務(wù)風險（又稱融63企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益，就要增加負債，一旦企業(yè)息稅前利潤下降，不足以補償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤就會下降的更快，以表12－3中A、B兩企業(yè)為例，假設(shè)計劃息稅前利潤為500000元，而實際的息稅前利潤只有80000元，這時A、B兩企業(yè)的稅前利潤分別為80000元和－20000元。由此可見，A公司因為沒有負債，所以就沒有財務(wù)風險B企業(yè)因有1000000元（利息率為10%）的負債，當息稅前利潤比計劃減少時，就有了比較大的財務(wù)風險。如果B企業(yè)不能及時扭虧為盈，可能會引起破產(chǎn)。企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益，就要增加負債，一旦企64一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風險越大。反之，亦然。財務(wù)杠桿系數(shù)的簡便計算公式證明了這一點。下面結(jié)合每股收益標準離差和標準離差率的計算，來說明財務(wù)杠桿和財務(wù)風險的關(guān)系。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿65資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件66資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件67資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件68資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件69資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件70三、總杠桿（一）總杠桿的概念從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量（額）的變動率；同樣，由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動就會使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動率大于銷售業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿?，F(xiàn)舉例說明如下。三、總杠桿（一）總杠桿的概念71資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件72（二）總杠桿系數(shù)從以上分析中得知，只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務(wù)費用支出，就會存在總杠桿（或復(fù)合杠桿）作用。但不同企業(yè)，總杠桿作用的程度是不完全一致的，為此需要對總杠桿作用的程度進行計量?？偢軛U系數(shù)或總杠桿度（degreeoftotalleverage,DTL）是對總杠桿作用程度進行計量的最常用的指標。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。其計算公式為：（二）總杠桿系數(shù)從以上分析中得知，只要企業(yè)同73資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件74資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件75資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件76資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件77資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件78資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件79（三）總杠桿與總風險從以上分析中可以看出，經(jīng)營杠桿影響企業(yè)息稅前利潤的變化幅度，財務(wù)杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的變化幅度，經(jīng)營杠桿作用于前，財務(wù)杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。在總杠桿的作用下，當企業(yè)經(jīng)濟效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟效益差時，每股收益會大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風險，稱為企業(yè)的總風險。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風險越大，復(fù)合杠桿系數(shù)越小，總風險越小?，F(xiàn)舉例說明如下。（三）總杠桿與總風險從以上分析中可以看出，經(jīng)80資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件81資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件82資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件83資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件84第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、資本結(jié)構(gòu)中負債的作用三、資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述一、資本結(jié)構(gòu)的含義85一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金（包括長期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。就資產(chǎn)負債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負債以外的全部項目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等項目）的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負債資金的比例問題，即負債在企業(yè)全部資金中所占的比重。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)籌資決策中的核心問題是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定。一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系86二、資本結(jié)構(gòu)中負債的作用（一）一定程度的負債有利于降低企業(yè)的資本成本（二）負債籌資可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益（三）負債資金會加大企業(yè)的財務(wù)風險二、資本結(jié)構(gòu)中負債的作用（一）一定程度的負債有利于降低企業(yè)的87三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論，它是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀初，隨著財務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到了西方財務(wù)經(jīng)濟學界的廣泛關(guān)注，不少財務(wù)經(jīng)濟學家開始了對資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。三、資本結(jié)構(gòu)理論88第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影響企業(yè)的價值，同時又有許多因素會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或曰選擇目標資本結(jié)構(gòu)。本節(jié)重點介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法――息稅前利潤――每股收益分析法、比較資金成本法、總價值分析法和因素分析法。一、息稅前利潤—每股收益分析法二、比較資金成本法三、總價值分析法四、因素分析法第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影響89一、息稅前利潤――每股收益分析法研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對股東財富的影響。股東財富一般用每股利潤（EPS）來表示。將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤――每股收益分析法，簡寫為EBIT－EPS分析法。因為這種方法要確定每股收益的無差異點所以又叫每股收益無差異點法。所謂每股收益無差異點是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點（或銷售收入點）?，F(xiàn)舉例說明如下。一、息稅前利潤――每股收益分析法研究資本結(jié)構(gòu)90[例7]某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利潤為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤400萬元，該項目備選的籌資方案有三個：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按20元/股的價格增發(fā)普通股，每股面值1元；（3）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。假設(shè)公司目前的息稅前利潤為1600萬元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費可忽略不計?，F(xiàn)將三種籌資方案及公司原來的資本結(jié)構(gòu)列示在表12－8中。[例7]某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬91資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件92資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件93資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件94資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件95EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對風險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負債的增加，投資者的風險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用EBIT－EPS分析法有時會做出錯誤的決策。EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只96二、比較資金成本法比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個備選方案，分別計算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法?，F(xiàn)舉例說明如下。[例8]某企業(yè)年初長期資本2200萬元，其中：長期債券（年利率9%）800萬元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬元；普通股1000萬元（每股面額為10萬）。預(yù)計當年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無籌資費。該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，有以下兩個方案可供選擇：二、比較資金成本法比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，97資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件98資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件99資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件100資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件101資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件102資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件103資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件104以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企業(yè)股票價格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的。事實上，不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于25.04元的價格回購股票，這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)?？赡艽笥诨蛐∮?00萬元，不過600萬元可以說代表了對最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計，它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu)。以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企業(yè)股票價105三、因素分析法上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定的假設(shè)和局限性，這與現(xiàn)實往往有一定的差異。因此，認為可以通過一定的數(shù)學模型找到一個精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實的。在實際工作中，財務(wù)管理人員在進行定量分析的同時還要進行定性分析。所謂定性分析是指認真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。因為采用這種方法時，關(guān)鍵是要科學地分析影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。三、因素分析法上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定106資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件107第四節(jié)

資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分，主要研究資本結(jié)構(gòu)――長期負債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)價值的影響。在企業(yè)財務(wù)決策中，資本結(jié)構(gòu)決策是一個涉及因素多、影響時間長的重大決策，因為資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值的最大化，即最佳資本結(jié)構(gòu)。簡言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負債比例問題――負債融資是否必要？負債融資如何影響企業(yè)價值？企業(yè)負債多少才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大？對此問題，有關(guān)學者從理論和實際的結(jié)合中進行了大量的研究，取得了很大的成績。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論三、權(quán)衡理論第四節(jié)

資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是108一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者（或股東）對企業(yè)的期望報酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以一個固定利率Kd無限額的融資。因為Ks和Kd都是固定不變的，且Kd<Ks，所以，企業(yè)可以更多的舉債。根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當債務(wù)融資達到100%時，加權(quán)平均資本成本最低。如下圖所示：在實際生活中，該理論的假設(shè)是很難成立的。首先，隨著債務(wù)資本的增加，財務(wù)杠桿系數(shù)增大，意味著財務(wù)風險增大，這時，作為理性人的股東就會要求增加其報酬率Ks；其次，由于債務(wù)資本增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風險增大，相應(yīng)Kd也會增加。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論1092、凈營業(yè)收益理論該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本均保持不變，市場將企業(yè)價值作為一個整體予以資本化，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重。因為成本較低的債務(wù)資本Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報酬率Ks抵消，加權(quán)平均資本成本不變。當公司杠桿程度增加時，風險隨之增加，股東要求的資本報酬率也會相應(yīng)的隨負債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。如下圖所示：2、凈營業(yè)收益理論1103、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營收益基礎(chǔ)上的理論。該理論假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價值。該理論認為，企業(yè)在利用負債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價值。雖然股東會增加必要權(quán)益報酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本所帶來的好處；但隨著債務(wù)的增加，企業(yè)股東承擔的財務(wù)風險越來越大，Ks也越來越高，超過某個臨界點后，Ks的增加將會超過債務(wù)融資帶來的好處。圖3－a是對傳統(tǒng)方法的具體說明。假定Ks隨債務(wù)融資額的增加而以遞增的比率增加，而Kd只在杠桿程度達到某一重要水平后才開始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消債務(wù)成本帶來的好處，加權(quán)平均資本成本隨杠桿程度的增加而降低。因此，適當利用杠桿比率會使加權(quán)平均成本Kwacc下降。然而經(jīng)過某一點后，Ks的上升會超過低成本債務(wù)的好處，Kwacc開始升高，這種升高趨勢在Kd上升時更加明顯。所以，最佳資本結(jié)構(gòu)及Kwacc最低點所對應(yīng)的D/S。3、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營收111

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論早期資本結(jié)構(gòu)理論的三種觀點的差異實質(zhì)上是因為各種理論所基于的假設(shè)不同而引起的，而這些假設(shè)又只是對企業(yè)所有者行為的一種推論，并沒有經(jīng)過科學的推導(dǎo)和統(tǒng)計分析。直到進入本世紀50年代后，西方財務(wù)理論研究才出現(xiàn)了較為重大的變革：數(shù)學模型被大量用于公司財務(wù)問題的研究，如Markowitz的證券組合理論（1952年），Sharp的資本資產(chǎn)定價模型（60年代）與Modigliani,Miller的MM模型（1958年）。MM理論的提出，一方面極大的豐富了財務(wù)管理理論，另一方面也具有極其重要的方法論意義。在這一理論的誘導(dǎo)下出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論、不對稱信息理論等，使西方資本結(jié)構(gòu)理論研究進入了一個嶄新的階段。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論早期資本結(jié)112MM理論是莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡稱。該模型假定：①公司的經(jīng)營風險是可以計量的，經(jīng)營風險相同的公司可以被看作是同類風險的公司。②所有現(xiàn)在或?qū)淼耐顿Y者對公司的利息和稅前利潤（EBIT）能夠作出明智的評估，即投資者對公司未來的經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風險有同樣的預(yù)期。③公司股票和債券都是在完全市場中交易，沒有交易成本，不受任何法律制約，不需要繳納個人所得稅。④公司和個人負債都是無風險的，負債利率為無風險利率。⑤公司每年現(xiàn)金流時不時都是固定不變的，即公司的增長率為零。根據(jù)上述假定，我們得出MM模型的兩種形式：MM理論是莫迪格萊尼（Modigliani113資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件114因為企業(yè)的價值可以通過用適合于企業(yè)風險等級的固定投資收益率對企業(yè)的EBIT進行資本化來確定，所以，根據(jù)MM理論，企業(yè)的價值獨立于其負債率，這意味著，不論企業(yè)是否有負債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本完全獨立其資本結(jié)構(gòu)，所能有負債企業(yè)的加權(quán)平均資本等于同一風險等級中任一無負債企業(yè)股本成本。這樣，我們可以看出，該命題與凈經(jīng)營收益理論相同，在同一風險等級下，無負債企業(yè)的價值與有負債企業(yè)價值相同。因為企業(yè)的價值可以通過用適合于企業(yè)風險等級的固定投資收益率對115命題二：負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級中某一無負債企業(yè)的股本加上根據(jù)無負債企業(yè)的股本成本和負債成本之差以及負債率來確定風險補償：K=K+風險補償=K+（K-K）（D/S）其中：K：股本成本K：負債成本D/S：負債/股本該命題指出隨著企業(yè)負債的增加，其股本成本也增加，這樣，對于企業(yè)來講，低成本舉債的利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以更多的負債并不能增加企業(yè)的價值。因此，MM基本理論的結(jié)論是：在無賦稅條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本，企業(yè)價值與負債多少無關(guān)，因此，該理論又簡稱為無關(guān)性定理。命題二：116（二）考慮所得稅的MM理論考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修正的MM理論。MM認為，在公司所得稅的影響下，負債會因為利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。該理論包括兩個主要命題：命題一：V=V+TDT：企業(yè)所得稅V：負債企業(yè)價值D：負債額V：無風險企業(yè)價值這說明，負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值，后者等于公司稅率（T）乘以負債額（D）。引入公司所得稅后，負債企業(yè)的價值會超過無負債企業(yè)的價值。負債越多，這個差異越大，所以當負債比例最后達到100%時，企業(yè)價值最大。（二）考慮所得稅的MM理論考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修117命題二：K=K+D/S（K-K）（1-T）這說明：負債企業(yè)的股本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)股本成本加上無負債企業(yè)的股本和負債成本之差以及負債權(quán)益比率和公司稅率決定的風險報酬。由于（1-T）總是小于1，公司賦稅使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度，因此，負債增加了企業(yè)的價值。在有稅的情況下，由于稅法允許利息計入稅前費用，就可以抵減一部分所得稅。因此，企業(yè)價值會隨負債增加而提高，當公司全部用負債籌資時，企業(yè)價值最大。MM理論提出的在有稅和無稅情況下的兩個結(jié)論，看上去與早期資本結(jié)構(gòu)理論差別水大，但MM理論的許多解釋方便了理論推導(dǎo)，并從數(shù)量上揭示了資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問題——資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。因而，莫迪格萊尼和米勒成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基人。命題二：K=K+D/S（K-K）（1-T）118三、權(quán)衡理論由于MM理論的假設(shè)在現(xiàn)實生活中并不存在，而且百分之百的負債也不可能。有關(guān)學者在MM理論基礎(chǔ)上進行了研究，并提出了下列問題：三、權(quán)衡理論1191、財務(wù)拮據(jù)成本。財務(wù)拮據(jù)是指資金周轉(zhuǎn)困難，無力償負到期債務(wù)。當企業(yè)財務(wù)拮據(jù)嚴重時，企業(yè)將面臨破產(chǎn)。上述情況給企業(yè)帶來的一系列費用和損失，稱為財務(wù)拮據(jù)成本，也稱破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本。財務(wù)拮據(jù)成本主要包括如下項目：（1）直接破產(chǎn)費用，包括：（1）企業(yè)所有者和債權(quán)人之間的爭執(zhí)常會延緩企業(yè)資產(chǎn)的清償，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)在物質(zhì)上的破損或過時。（2）律師費、法庭收費和行政開支會吞掉企業(yè)的大量財富。（2）間接成本，包括：（1）緩解燃眉之急，在短期內(nèi)經(jīng)理會采取某些不當行為，如：推遲機器的大修、拍賣有價值的資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金等，這些短期行為會損害企業(yè)的長期市場價值。（2）當陷入財務(wù)困境，企業(yè)的客戶和供應(yīng)商意識到這一問題，他們往往會采取規(guī)避行為，更加促進企業(yè)的破產(chǎn)。（3）財務(wù)拮據(jù)成本只會發(fā)生在有負債的企業(yè)，負債越多，固定利息越大，收益下降的概率從而導(dǎo)致財務(wù)拮據(jù)及其成本發(fā)生的概率越大，這樣會提高資本成本而降低企業(yè)價值。1、財務(wù)拮據(jù)成本。財務(wù)拮據(jù)是指資金周轉(zhuǎn)困難，無力償負到期債務(wù)1202、代理成本。在企業(yè)所有者向管理者讓渡其資產(chǎn)的保管權(quán)和使用權(quán)的時候，將同時產(chǎn)生兩類代理關(guān)系，股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間。恰當?shù)奶幚砗酶鞣N代理關(guān)系所發(fā)生的代理成本會增加企業(yè)的價值。一般而言，如果沒有任何限制條件企業(yè)管理者會利用債券持有者的貸款為股東謀利益。獲益后，股東得大頭；虧損后，股東承擔小頭。因為存在著股東利用各種方式從債券持有者身上得益的可能性，債券必須有若干保護性約束條款，這些條款在一定程度上約束著企業(yè)的合法經(jīng)營，降低了企業(yè)的經(jīng)營效率；此外還必須對公司進行監(jiān)督以保證遵守這些條款，監(jiān)督費用也以較高的負債成本加在股東身上。效率降低而監(jiān)督成本及代理成本的存在提高了負債成本，從而提高了企業(yè)的資本成本。2、代理成本。在企業(yè)所有者向管理者讓渡其資產(chǎn)的保管權(quán)和使用權(quán)121在考慮了拮據(jù)成本和代理成本的情況下，運用負債籌資企業(yè)的價值可用下式表示：V=V=TD-（PV）-PVPV:預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值PV：代理成本現(xiàn)值財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本修正了MM理論的負債成本不變的假設(shè)，修正后的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系，如下圖所示：在考慮了拮據(jù)成本和代理成本的情況下，運用負債籌資企業(yè)的價值可122b：最佳負債量經(jīng)過修正后的模型是一種權(quán)衡模型，它從理論上說明了根據(jù)“利益”和“成本”的權(quán)衡來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，所以這種理論又稱為權(quán)衡理論。同時，權(quán)衡理論認為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，它是邊際避稅利益等于邊際財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本時的負債比率。但根據(jù)此理論，現(xiàn)在尚無法準確計算財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的價值，既無法找到它們之間的函數(shù)關(guān)系。為此，目前還只能根據(jù)企業(yè)具體情況及理財人員的經(jīng)驗，判斷確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。b：最佳負債量123第五章資本成本、杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財務(wù)決策中，投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策是兩個涉及因素較多、影響時間較長的重大決策。從技術(shù)方法上講，資本成本與投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策密切相關(guān)。本章將主要介紹資本成本的概念、計算方法以及資本成本在具體分析決策中的應(yīng)用等有關(guān)內(nèi)容。第五章資本成本、杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財務(wù)決策中，投資決124第一節(jié)資本成本概述資本成本有廣義和狹義之分。資本成本與投資收益是同一個問題的兩個方面，它既是籌資者為獲得資金所必須支付的最低價格，又是投資者提供資金所要求的最低收益率。在市場經(jīng)營環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本（或投資收益）的高低，其中最主要的因素是投資風險的大小。第一節(jié)資本成本概述第二節(jié)資本成本的計算第一節(jié)資本成本概述資本成本有廣義和狹義之分。資本成本與投資125第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念二、資本成本的作用三、影響資本成本高低的因素第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念126一、資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。廣義地講，企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是長期資金還是短期資金，都要付出一定的代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金（包括自有資本和借入長期資金）的成本。由于長期資金也被稱為資本，所以長期資金的成本也稱為資本成本。本節(jié)主要討論狹義的資本成本。資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。為便于不同籌資金額成本的分析比較與研究，資本成本通常用資本成本率來表示。資本成本率是指公司使用資本所負擔的費用與籌集資本凈額之比，其計算公式為：一、資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使127資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件128二、資本成本的作用（一）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用。資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)。1、資本成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素。2、資金成本是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)。3、資金成本是選用籌資方式的參考標準。4、資金成本是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。二、資本成本的作用（一）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用。129（二）資金成本在投資決策中的作用資金成本在企業(yè)評價投資項目的可行性、選擇投資方案時也有重要作用。1、在計算凈現(xiàn)值這個投資評價指標時，常以資金成本作為折現(xiàn)率。2、在利用內(nèi)部收益率指標進行項目可行性評價時，一般以資金成本作為基準收益率。（三）資本成本還可促使資金使用者挖掘資金潛力，節(jié)約資金占用，提高資金使用效益。因為資本成本是制約企業(yè)經(jīng)營成果的重要因素，節(jié)約資本占用費會降低資本成本，從而相對地增加企業(yè)的盈利。（四）從宏觀經(jīng)濟管理來說，資本成本有引導(dǎo)社會資金流向、合理配置社會資金的作用。國家財政、銀行等部門，根據(jù)資本市場的供求情況，運用利率等手段，適時調(diào)整資本成本，控制社會資金的流向和流量，實現(xiàn)社會資金的優(yōu)化配置和有效運用。（二）資金成本在投資決策中的作用130三、影響資本成本高低的因素（一）總體經(jīng)濟環(huán)境（二）證券市場條件（三）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況（四）融資規(guī)模三、影響資本成本高低的因素（一）總體經(jīng)濟環(huán)境131第二節(jié)資本成本的計算一、個別資本成本二、加權(quán)平均資本成本三、邊際資本成本第二節(jié)資本成本的計算一、個別資本成本132一、個別資本成本個別資本成本是指使用各種長期資金的成本。具體分為長期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前兩種屬于債務(wù)資本成本，后三種屬于權(quán)益資本成本。一、個別資本成本133資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件134資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件135資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件136（二）債券成本發(fā)行公司債的成本包括債券利息和籌資費用。不考慮時間價值時，一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計算公式為：

式中：─債券資本成本─債券年利息T─所得稅率B─債券籌資額─債券籌資費用率（二）債券成本發(fā)行公司債的成本包括債券利息和籌資費用。不考慮137資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件138資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件139（三）優(yōu)先股成本優(yōu)先股的資本成本主要是指優(yōu)先股固定股利。優(yōu)先股的資本成本可用下式表示：式中：─優(yōu)先股資本成本率─優(yōu)先股每期支付的固定股利─優(yōu)先股發(fā)行價格─優(yōu)先股發(fā)行費用率（三）優(yōu)先股成本140資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件141（四）普通股成本由于普通股每期支付的現(xiàn)金股利不固定，所以，我們無法像計算債券成本和優(yōu)先股成本那樣直接代入利息或現(xiàn)金股利數(shù)額來計算普通股成本。普通股資本成本的計算有如下三種方法。（四）普通股成本由于普通股每期支付的現(xiàn)金股利不固定，所以，我1421、利用現(xiàn)金股利估算普通股資本成本式中：─普通股市價─股票發(fā)行費用率─第t期支付的現(xiàn)金股利─普通股的資本成本1、利用現(xiàn)金股利估算普通股資本成本143資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件144資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件145資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件146資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件147二、加權(quán)平均資本成本企業(yè)在進行籌資和投資決策時，需要考慮的不僅僅是每一類資金的個別成本，更需要考慮由多種資本構(gòu)成的企業(yè)的總體資本成本，即加權(quán)平均資本成本。二、加權(quán)平均資本成本企業(yè)在進行籌資和投資決策時，需要考慮的不148（一）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（weigltedareragecostofcapital,WACC）又稱綜合資本成本，它是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的。其計算公式為：式中：K——加權(quán)平均資本成本（即綜合資本成本）；——第J種個別資本占全部資本的比重；——第J種個別資本成本一般加權(quán)平均資本成本計算中的權(quán)數(shù)是按賬面價值確定的。在實際中，加權(quán)平均資本成本的權(quán)數(shù)還有兩種選擇：市場價值權(quán)數(shù)和目標價值權(quán)數(shù)。市場價值權(quán)數(shù)能反映企業(yè)目前的實際情況。目標價值權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的籌資結(jié)構(gòu)，更適用于企業(yè)籌措新資金。（一）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（weiglteda149（二）影響加權(quán)平均資本成本的因素從加權(quán)平均資本成本的定義來看，影響企業(yè)加權(quán)平均資本成本的主要因素有二，一是個別資本成本，二是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。具體而言，個別資本成本和資本結(jié)構(gòu)又主要受利率水平、稅收政策、公司的資本結(jié)構(gòu)政策、利潤分配政策和投資政策等因素的影響。在上述各種影響資本成本的因素中，市場的利率水平和政府的稅收政策是企業(yè)無法控制的因素，而公司的資本結(jié)構(gòu)、利潤分配政策和投資方向的選擇是企業(yè)可以自己控制的因素。（二）影響加權(quán)平均資本成本的因素從加權(quán)平均資本成本的定義來看150三、邊際資本成本

（一）邊際資本成本的概念邊際資本成本（Marginalcostofcapital,MCC）是指資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本是指新增加一單位資本所增加的成本。它是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均資本成本。三、邊際資本成本

（一）邊際資本成本的概念邊際資本成本（Ma151（二）邊際資本成本的計算和應(yīng)用下面用一個實例來說明邊際資本成本的計算和應(yīng)用。［例11］公司目前有長期資金1000000元，其中長期債務(wù)200000元，優(yōu)先股50000元，普通股750000元?，F(xiàn)為滿足投資要求，準備籌集更多的資金，試計算確定資金的邊際成本。這一計算過程的基本步驟為：1、確定公司最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)假設(shè)該公司財務(wù)人員經(jīng)過認真分析，認為目前的資金結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，因此，在今后籌資時，繼續(xù)保持長期債務(wù)占20%，優(yōu)先股占5%，普通股占75%的資金結(jié)構(gòu)。2、確定各種籌資方式的資金成本該公司財務(wù)人員在分析了目前金融市場狀況和企業(yè)籌資能力的基礎(chǔ)上，測算出了隨籌資額的增加各種資本成本的變化情況，見表11－1（二）邊際資本成本的計算和應(yīng)用下面用一個實例來說明邊際資本成152資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件1533、計算籌資總額分界點在表11－1中，花費6%資本成本時，取得長期債務(wù)籌資限額為10000元，其籌資總額分界點便為：而在花費7%資本成本時，取得的長期債務(wù)籌資限額為40000元，其籌資總額分界點為：按此方法，資料中各種情況下的籌資總額分界點計算結(jié)果見表11－23、計算籌資總額分界點154資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件155資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件156由表11－3可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權(quán)平均資本成本為12.2%，如果籌資額超過30000元，但小于50000元，其加權(quán)平均資本成本將變?yōu)?2.95%，以此類推。由以上分析可知，隨著公司籌資總額的增加并保持公司資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，綜合資金成本率也是增加的。以上結(jié)果可用圖形更加形象地表示，如圖11－1。由表11－3可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權(quán)157資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件158第二節(jié)杠桿原理與風險在財務(wù)管理中，人們經(jīng)常關(guān)注對經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿的分析。經(jīng)營杠桿用于評價企業(yè)經(jīng)營風險的大小。經(jīng)營風險是源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營決策的風險。財務(wù)杠桿用于評價企業(yè)財務(wù)風險的大小。財務(wù)風險是源于資本結(jié)構(gòu)的風險。總杠桿用于評價企業(yè)總風險的大小。總風險既包括企業(yè)的經(jīng)營風險，又包括財務(wù)風險。在管理學中，一般將風險等視為不確定性，因此，無論是經(jīng)營風險還是財務(wù)風險，都是指某些因素的變化可能導(dǎo)致的企業(yè)目標實現(xiàn)的不確定性，如每股收益實現(xiàn)的不確定性。通過杠桿分析，可以了解這種不確定性的大小，進而采取合適的策略。一、經(jīng)營杠桿二、財務(wù)杠桿三、總杠桿第二節(jié)杠桿原理與風險在財務(wù)管理中，人們經(jīng)常159一、經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對利潤變動的影響。運用經(jīng)營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的經(jīng)營風險，對此可以用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量。一、經(jīng)營杠桿160（一）經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿主要是反映銷售量與息稅前利潤（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對息稅前利潤變動的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達式表示：EBIT＝Q（P－V）－F＝Q·MC－F式中：EBIT—息稅前利潤Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量P—單位產(chǎn)品價格V—單位變動成本F—固定成本總額MC—單位邊際貢獻（一）經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿主要是反161資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件162資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件163資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件164資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件165資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件166資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件167資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件168資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件169資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件170資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件171資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件172雖然經(jīng)營杠桿是影響經(jīng)營風險的一個重要因素，但如前所述，經(jīng)營風險還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場因素等諸多條件的影響。一個低經(jīng)營杠桿的企業(yè)可能因為其他因素的不穩(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營風險的增加，而另一方面，高經(jīng)營杠桿的企業(yè)也可以通過穩(wěn)定其他因素來降低企業(yè)的經(jīng)營風險?？傊髽I(yè)應(yīng)綜合運用可調(diào)控的各種因素將經(jīng)營風險調(diào)整到一個理想的水平，如企業(yè)一般可通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。雖然經(jīng)營杠桿是影響經(jīng)營風險的一個重要因素，但173二、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風險，對此可以用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。二、財務(wù)杠桿174（一）財務(wù)杠桿的概念（一）財務(wù)杠桿的概念175

176由表12－3可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤均長20%的情況下，A企業(yè)每股利潤增長20%，而B企業(yè)卻增長了25%，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。當然，如果息稅前利潤下降，B企業(yè)每股利潤的下降幅度要大于A企業(yè)。由表12－3可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤均長20%的情177（二）財務(wù)杠桿系數(shù)（二）財務(wù)杠桿系數(shù)178資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件179資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件180按公式12－4計算財務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡單，而且還能反映不同的息稅前利潤水平，這是因為在不同息稅前利潤水平下的財務(wù)杠桿系數(shù)是不同的。如在本例中，當息稅前利潤分別為800000元和1000000元時，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：相反，如果B企業(yè)的息稅前利潤下降為100000元、50000元時，則以此為基準EBIT計算的財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：按公式12－4計算財務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡單，而且還能反映不181資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件182資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件183資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件184資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件185（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風險所謂財務(wù)風險（又稱融資風險或籌資風險）是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產(chǎn)機會或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風險。這些風險應(yīng)由普通股股東承擔，它是財務(wù)杠桿作用的結(jié)果。影響財務(wù)風險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度，其中，財務(wù)杠桿對財務(wù)風險的影響最為綜合。（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風險所謂財務(wù)風險（又稱融186企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益，就要增加負債，一旦企業(yè)息稅前利潤下降，不足以補償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤就會下降的更快，以表12－3中A、B兩企業(yè)為例，假設(shè)計劃息稅前利潤為500000元，而實際的息稅前利潤只有80000元，這時A、B兩企業(yè)的稅前利潤分別為80000元和－20000元。由此可見，A公司因為沒有負債，所以就沒有財務(wù)風險B企業(yè)因有1000000元（利息率為10%）的負債，當息稅前利潤比計劃減少時，就有了比較大的財務(wù)風險。如果B企業(yè)不能及時扭虧為盈，可能會引起破產(chǎn)。企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益，就要增加負債，一旦企187一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風險越大。反之，亦然。財務(wù)杠桿系數(shù)的簡便計算公式證明了這一點。下面結(jié)合每股收益標準離差和標準離差率的計算，來說明財務(wù)杠桿和財務(wù)風險的關(guān)系。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿188資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件189資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件190資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件191資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件192資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件193三、總杠桿（一）總杠桿的概念從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量（額）的變動率；同樣，由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動就會使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動率大于銷售業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。現(xiàn)舉例說明如下。三、總杠桿（一）總杠桿的概念194資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件195（二）總杠桿系數(shù)從以上分析中得知，只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務(wù)費用支出，就會存在總杠桿（或復(fù)合杠桿）作用。但不同企業(yè)，總杠桿作用的程度是不完全一致的，為此需要對總杠桿作用的程度進行計量。總杠桿系數(shù)或總杠桿度（degreeoftotalleverage,DTL）是對總杠桿作用程度進行計量的最常用的指標。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。其計算公式為：（二）總杠桿系數(shù)從以上分析中得知，只要企業(yè)同196資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件197資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件198資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件199資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件200資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件201資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件202（三）總杠桿與總風險從以上分析中可以看出，經(jīng)營杠桿影響企業(yè)息稅前利潤的變化幅度，財務(wù)杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的變化幅度，經(jīng)營杠桿作用于前，財務(wù)杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。在總杠桿的作用下，當企業(yè)經(jīng)濟效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟效益差時，每股收益會大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風險，稱為企業(yè)的總風險。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風險越大，復(fù)合杠桿系數(shù)越小，總風險越小?，F(xiàn)舉例說明如下。（三）總杠桿與總風險從以上分析中可以看出，經(jīng)203資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件204資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件205資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件206資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件207第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、資本結(jié)構(gòu)中負債的作用三、資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述一、資本結(jié)構(gòu)的含義208一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金（包括長期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。就資產(chǎn)負債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負債以外的全部項目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等項目）的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負債資金的比例問題，即負債在企業(yè)全部資金中所占的比重。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)籌資決策中的核心問題是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定。一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系209二、資本結(jié)構(gòu)中負債的作用（一）一定程度的負債有利于降低企業(yè)的資本成本（二）負債籌資可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益（三）負債資金會加大企業(yè)的財務(wù)風險二、資本結(jié)構(gòu)中負債的作用（一）一定程度的負債有利于降低企業(yè)的210三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論，它是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀初，隨著財務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到了西方財務(wù)經(jīng)濟學界的廣泛關(guān)注，不少財務(wù)經(jīng)濟學家開始了對資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。三、資本結(jié)構(gòu)理論211第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影響企業(yè)的價值，同時又有許多因素會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或曰選擇目標資本結(jié)構(gòu)。本節(jié)重點介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法――息稅前利潤――每股收益分析法、比較資金成本法、總價值分析法和因素分析法。一、息稅前利潤—每股收益分析法二、比較資金成本法三、總價值分析法四、因素分析法第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影響212一、息稅前利潤――每股收益分析法研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對股東財富的影響。股東財富一般用每股利潤（EPS）來表示。將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤――每股收益分析法，簡寫為EBIT－EPS分析法。因為這種方法要確定每股收益的無差異點所以又叫每股收益無差異點法。所謂每股收益無差異點是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點（或銷售收入點）?，F(xiàn)舉例說明如下。一、息稅前利潤――每股收益分析法研究資本結(jié)構(gòu)213[例7]某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利潤為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤400萬元，該項目備選的籌資方案有三個：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按20元/股的價格增發(fā)普通股，每股面值1元；（3）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。假設(shè)公司目前的息稅前利潤為1600萬元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費可忽略不計?，F(xiàn)將三種籌資方案及公司原來的資本結(jié)構(gòu)列示在表12－8中。[例7]某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬214資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件215資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件216資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件217資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件218EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對風險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負債的增加，投資者的風險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用EBIT－EPS分析法有時會做出錯誤的決策。EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只219二、比較資金成本法比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個備選方案，分別計算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法?，F(xiàn)舉例說明如下。[例8]某企業(yè)年初長期資本2200萬元，其中：長期債券（年利率9%）800萬元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬元；普通股1000萬元（每股面額為10萬）。預(yù)計當年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無籌資費。該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，有以下兩個方案可供選擇：二、比較資金成本法比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，220資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件221資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件222資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件223資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件224資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件225資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件226資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件227以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企業(yè)股票價格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的。事實上，不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于25.04元的價格回購股票，這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)?？赡艽笥诨蛐∮?00萬元，不過600萬元可以說代表了對最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計，它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu)。以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企業(yè)股票價228三、因素分析法上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定的假設(shè)和局限性，這與現(xiàn)實往往有一定的差異。因此，認為可以通過一定的數(shù)學模型找到一個精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實的。在實際工作中，財務(wù)管理人員在進行定量分析的同時還要進行定性分析。所謂定性分析是指認真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。因為采用這種方法時，關(guān)鍵是要科學地分析影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。三、因素分析法上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定229資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件230第四節(jié)

資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分，主要研究資本結(jié)構(gòu)――長期負債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)價值的影響。在企業(yè)財務(wù)決策中，資本結(jié)構(gòu)決策是一個涉及因素多、影響時間長的重大決策，因為資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值的最大化，即最佳資本結(jié)構(gòu)。簡言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負債比例問題――負債融資是否必要？負債融資如何影響企業(yè)價值？企業(yè)負債多少才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大？對此問題，有關(guān)學者從理論和實際的結(jié)合中進行了大量的研究，取得了很大的成績。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論三、權(quán)衡理論第四節(jié)

資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是231一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者（或股東）對企業(yè)的期望報酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以一個固定利率Kd無限額的融資。因為Ks和Kd都是固定不變的，且Kd<Ks，所以，企業(yè)可以更多的舉債。根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當債務(wù)融資達到100%時，加權(quán)平均資本成本最低。如下圖所示：在實際生活中，該理論的假設(shè)是很難成立的。首先，隨著債務(wù)資本的增加，財務(wù)杠桿系數(shù)增大，意味著財務(wù)風險增大，這時，作為理性人的股東就會要求增加其報酬率Ks；其次，由于債務(wù)資本增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風險增大，相應(yīng)Kd也會增加。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論2322、凈營業(yè)收益理論該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本均保持不變，市場將企業(yè)價值作為一個整體予以資本化，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重。因為成本較低的債務(wù)資本Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報酬率Ks抵消，加權(quán)平均資本成本不變。當公司杠桿程度增加時，風險隨之增加，股東要求的資本報酬率也會相應(yīng)的隨負債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。如下圖所示：2、凈營業(yè)收益理論2333、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營收益基礎(chǔ)上的理論。該理論假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價值。該理論認為，企業(yè)在利用負債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價值。雖然股東會增加必要權(quán)益報酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本所帶來的好處；但隨著債務(wù)的增加，企業(yè)股東承擔的財務(wù)風險越來越大，Ks也越來越高，超過某個臨界點后，Ks的增加將會超過債務(wù)融資帶來的好處。圖3－a是對傳統(tǒng)方法的具體說明。假定Ks隨債務(wù)融資額的增加而以