資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述課件

資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述報(bào)告人：曹志廣2006年6月2022/12/91上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述2022/12/71上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院資本結(jié)構(gòu)——概念澄清資本結(jié)構(gòu)不僅僅指負(fù)債率或負(fù)債和負(fù)債與權(quán)益之和的比例，它還包括以下外延內(nèi)容：企業(yè)家與外部股權(quán)投資人的權(quán)益比例關(guān)系；不同到期期限、不同面值、不同優(yōu)先等級(jí)的債券比例關(guān)系及相應(yīng)的各種條款內(nèi)容；大股東或企業(yè)內(nèi)部控制人股權(quán)與公眾股權(quán)比例關(guān)系、其它例如期權(quán)等復(fù)雜證券所規(guī)定的各主體的權(quán)益關(guān)系等內(nèi)容。2022/12/92上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)——概念澄清資本結(jié)構(gòu)不僅僅指負(fù)債率或負(fù)債和負(fù)債與權(quán)益資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的脈絡(luò)

2022/12/93上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的脈絡(luò)2022/12/73上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融資本結(jié)構(gòu)研究的領(lǐng)域

2022/12/94上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)研究的領(lǐng)域2022/12/74上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)展二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展2022/12/95上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)展二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展2022二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Modigliani和Miller(1958)的MM理論：在一定假設(shè)條件下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。Modigliani和Miller(1963)引入稅收制度對MM定理進(jìn)行了修正。類似地其他學(xué)者，比如Farrar(1967)、Stapleton(1972)等人也引入稅收制度和各類稅收差異對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，從而形成了“稅差學(xué)派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了研究，從而形成了“破產(chǎn)成本學(xué)派”。2022/12/96上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Modigliani和M二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Scott(1976)、Myers(1984)、Krause（1973）等人將“稅差學(xué)派”和“破產(chǎn)成本學(xué)派”的觀點(diǎn)融合，認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于企業(yè)債務(wù)所帶來的稅收利益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，從而形成了“權(quán)衡理論”。Miller（1977）對權(quán)衡理論進(jìn)行了尖刻地批評(píng)，Miller指出在一定條件下，企業(yè)負(fù)債的稅收利益正好被個(gè)人負(fù)債的稅收付出所抵消。2022/12/97上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Scott(1976)、權(quán)衡理論的修正與發(fā)展DeAngelo和Masulis(1980)、Bradley(1984)等人將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)困境成本等方面，同時(shí)，另一方面又把稅收利益從原來的負(fù)債稅收利益引申到非負(fù)債稅收利益方面，實(shí)際上擴(kuò)大了成本和利益所包含的內(nèi)容，把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類與負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡，從而形成了修正后的權(quán)衡學(xué)派。2022/12/98上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣權(quán)衡理論的修正與發(fā)展DeAngelo和Masulis(19權(quán)衡理論的修正與發(fā)展1986年美國《稅收改革方案》的實(shí)施。在新的稅收制度下，原來固定資產(chǎn)投資所享有的投資稅減免和各種相關(guān)的稅收補(bǔ)貼將被逐漸取消，DeAngelo和Masulis筆下的非負(fù)債稅收利益不復(fù)存在，修正后的權(quán)衡理論好不容易建立起來的理論框架完全垮掉了。從此，權(quán)衡學(xué)派也開始淡出主流資本結(jié)構(gòu)學(xué)派。2022/12/99上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣權(quán)衡理論的修正與發(fā)展1986年美國《稅收改革方案》的實(shí)施。在權(quán)衡理論的繼續(xù)發(fā)展由于靜態(tài)的權(quán)衡理論的困境，學(xué)者們開始研究動(dòng)態(tài)的權(quán)衡理論。Fischer、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland(2001)提出了投資和分配原則外生情況下的動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型。Brennan和Schwartz(1984)、Titman和Tsyplakov(2003)則分析了投資內(nèi)生情況下的動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型。2022/12/910上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣權(quán)衡理論的繼續(xù)發(fā)展由于靜態(tài)的權(quán)衡理論的困境，學(xué)者們開始研究動(dòng)二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展從20世紀(jì)80年代至今，資本結(jié)構(gòu)理論研究的發(fā)展主要沿著委托代理、信息不對稱和財(cái)務(wù)契約方向繼續(xù)向前發(fā)展。在此發(fā)展過程中，控制權(quán)及控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題、不完全合同理論、證券設(shè)計(jì)理論等成為了財(cái)務(wù)契約理論新的研究課題；產(chǎn)業(yè)組織理論也開始運(yùn)用于資本結(jié)構(gòu)的研究，產(chǎn)業(yè)組織理論被用來研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司在產(chǎn)品市場中競爭時(shí)的戰(zhàn)略之間的關(guān)系，同時(shí)還被用來研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司產(chǎn)品投入或投入的特性之間的關(guān)系；此外，行為金融理論在20世紀(jì)90年代也開始被應(yīng)用于資本結(jié)構(gòu)的研究。2022/12/911上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展從20世紀(jì)80年代至今，二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展代理成本理論信息不對稱理論財(cái)務(wù)契約理論其他進(jìn)展2022/12/912上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展代理成本理論2022/代理成本理論代理成本理論引入“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)內(nèi)部因素來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。這樣就把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問題。Jensen和Meckling(1976)將企業(yè)代理成本分為兩部分：①傳統(tǒng)的委托-代理關(guān)系產(chǎn)生的成本，來源于管理層與股東之間的沖突；②在所有權(quán)結(jié)構(gòu)中引入債務(wù)所產(chǎn)生的代理成本，這來源于股東與債權(quán)人之間的沖突?？偞沓杀炯礊檫@兩種代理成本之和。2022/12/913上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論代理成本理論引入“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概代理成本理論如果保持管理層在公司中的投資不變，增加公司中的債券融資比例，則可以增加管理層的持股比例，從而減低第①種代理成本。所以第①種代理成本與股權(quán)比例呈遞減函數(shù)關(guān)系。雖然增加公司的債務(wù)融資比例可以減低第①種代理成本，但這會(huì)導(dǎo)致第②種代理成本的增加-資產(chǎn)替代效應(yīng)。理性的債權(quán)人會(huì)預(yù)計(jì)到這種狀況，因此在債券發(fā)行時(shí)，債券持有人會(huì)通過提高債券利率將成本轉(zhuǎn)嫁到股東身上。公司融資的債券比例越高，這種轉(zhuǎn)嫁到股東身上的第②種代理成本也越高。所以第②種代理成本與股權(quán)比例呈遞增函數(shù)關(guān)系。2022/12/914上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論如果保持管理層在公司中的投資不變，增加公司中的債代理成本理論Jensen（1986）認(rèn)為公司引入債務(wù)，可以減少管理者可以揮霍的自由現(xiàn)金流。因此，債務(wù)可以緩解股東與管理者之間的沖突，從而降低管理者過度投資的傾向。

Harris和Raviv(1990)和Stultz（1990）討論了股東和管理者在經(jīng)營決策上不一致時(shí)的沖突問題。2022/12/915上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論Jensen（1986）認(rèn)為公司引入債務(wù)，可以減代理成本理論很多學(xué)者研究了與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)安排是否影響企業(yè)價(jià)值(Demsetz和Lehn(1985)、Cho(1998)、Himmelberg等(1999)、Demsetz和Villalonga(2001)、Coles等(2003)、Lins(2003)、Lemmon和Lins(2003))。Harvey、Lins和Roper(2004)則研究了債務(wù)機(jī)制是否能增加企業(yè)價(jià)值？他們考察了發(fā)行債券是否能帶來超常收益率。他們發(fā)現(xiàn)負(fù)債的確可以減少所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本，給企業(yè)帶來超常收益，但這種效應(yīng)在在位資產(chǎn)較多或未來增長機(jī)會(huì)較少的企業(yè)中更明顯。同時(shí)他們還考察了不同資本市場（成熟債券市場和新興債券市場）中債務(wù)對企業(yè)價(jià)值的影響作用。2022/12/916上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論很多學(xué)者研究了與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)安排信息不對稱理論管理者或內(nèi)部人擁有公司收益或投資機(jī)會(huì)的私人信息，而外部投資者卻不如內(nèi)部人知道的那樣清楚。因此，如果公司對外發(fā)行證券進(jìn)行融資，其價(jià)格就有可能被錯(cuò)誤估價(jià)。擁有好的投資機(jī)會(huì)的公司的證券價(jià)格可能被低估，而擁有較差投資機(jī)會(huì)企業(yè)的證券價(jià)格可能被高估（Myers和Majluf（1984））。因此，“好”的企業(yè)有動(dòng)力防止自己的證券被市場錯(cuò)誤定價(jià)，資本結(jié)構(gòu)被用來設(shè)計(jì)成一種“信號(hào)”，以便向市場表明自己是不同于其它一般企業(yè)的“好”企業(yè)，從而緩解信息不對稱引起的公司投資決策中的低效率現(xiàn)象。2022/12/917上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論管理者或內(nèi)部人擁有公司收益或投資機(jī)會(huì)的私人信息信息不對稱理論Ross（1977）提出的激勵(lì)-信號(hào)模型。Ross認(rèn)為如果負(fù)債比例高，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營失敗時(shí)，經(jīng)理的補(bǔ)償就將受到損失。因此，負(fù)債率可以作為一種信號(hào)，向市場表明企業(yè)質(zhì)量的高低。2022/12/918上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Ross（1977）提出的激勵(lì)-信號(hào)模型。Ro信息不對稱理論Myers和Majluf（1984）提出新優(yōu)序融資理論，認(rèn)為企業(yè)融資應(yīng)該遵循先內(nèi)部融資、后債務(wù)融資、再外部股權(quán)融資的順序。Narayanan（1988）用一種略為不同的方法得出與Myers和Majluf（1984）模型類似的結(jié)論。2022/12/919上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Myers和Majluf（1984）提出新優(yōu)序信息不對稱理論Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論并非得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)同，學(xué)術(shù)界有一批學(xué)者對Myers用信息不對稱來解釋企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題表示懷疑，認(rèn)為Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論并不能應(yīng)用于所有情況。2022/12/920上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論并非得到信息不對稱理論Brennan和Alan（1987）、Neo（1988）、Constantinides和Bruce（1989）對Myers-Majluf的優(yōu)序融資理論也提出了質(zhì)疑。Brennan和Alan（1987）的模型表明發(fā)行股票是一種負(fù)面信號(hào)，但發(fā)行股票的同時(shí)利用部分收入回購債券確是一種正面信號(hào)。Neo（1988）、Constantinides和Bruce（1989）的模型也表明在某些狀況下，企業(yè)的融資順序在理論上并不遵循Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論。2022/12/921上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Brennan和Alan（1987）、Neo（信息不對稱理論Helwege和Liang（1996）則認(rèn)為，Myers和Majluf的信息不對稱并不能導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資存在。Helwege和Liang（1996）認(rèn)為，如果Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論是正確的話，則①現(xiàn)金逆差越大的企業(yè)，就越愿意發(fā)行股票或申請銀行貸款；②現(xiàn)金變動(dòng)性越大的企業(yè)，越傾向于向銀行借款，正如Helwege和Liang所說的“被迫根據(jù)優(yōu)序融資理論利用權(quán)益融資”。他們研究了1983-1992年間在美國證券管理與交易委員會(huì)367家公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)外部融資和各類證券發(fā)行的可能性，而結(jié)果他們的研究并不支持Myers和Majluf的理論。2022/12/922上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Helwege和Liang（1996）則認(rèn)為，信息不對稱理論Frank和Goyal（2003）對1971年-1998年在美國公開上市企業(yè)的融資行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資總體上超過債券融資，只有大公司的融資行為表現(xiàn)與Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論一致。2022/12/923上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Frank和Goyal（2003）對1971年財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約理論是在代理理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，但和代理成本理論，特別是后期的財(cái)務(wù)契約理論與代理成本理論又有著明顯差別。2022/12/924上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約理論是在代理理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，但和代財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約理論的出發(fā)點(diǎn)是企業(yè)家和投資者之間的關(guān)系是動(dòng)態(tài)的，非靜態(tài)的。隨著時(shí)間的流逝，雙方之間一定會(huì)出現(xiàn)很多合同上沒有遇見到的事宜。要想在初始合同上規(guī)定好所有可能處現(xiàn)狀態(tài)下該怎么做，是不可能的。這就是不完全合同理論產(chǎn)生的主要原因。不完全合同理論的一個(gè)主要問題是：當(dāng)出現(xiàn)未曾預(yù)料到的情況時(shí)，誰來做決策？決策程序是什么樣的？財(cái)務(wù)契約理論并沒有說明在什么狀態(tài)下做什么決策，但它指出了如果要做決策的話，應(yīng)該由誰來做。2022/12/925上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約理論的出發(fā)點(diǎn)是企業(yè)家和投資者之間的關(guān)系是財(cái)務(wù)契約理論Smith和Warner（1979）是早期財(cái)務(wù)契約理論的代表人物。Townsend（1978）、Diamond（1984）、Gale和Martin（1985）的研究使得財(cái)務(wù)契約理論日趨完善。財(cái)務(wù)契約理論開始主要是從債務(wù)條款設(shè)計(jì)角度來減低股東和債權(quán)人之間的利益沖突的，后來擴(kuò)張到其它包括可轉(zhuǎn)換債券、期權(quán)等證券的設(shè)計(jì)。2022/12/926上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣財(cái)務(wù)契約理論Smith和Warner（1979）是早期財(cái)務(wù)契財(cái)務(wù)契約理論20世紀(jì)80年代后，企業(yè)的控制權(quán)問題成為了契約理論的主要研究內(nèi)容之一。這方面最重要的文章是Aghion和Bloton(1992)。Aghion和Bolton用不完全合同理論，解釋了債權(quán)人在經(jīng)營狀況不好的情況下，應(yīng)當(dāng)獲得企業(yè)的控制權(quán)；相反，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好時(shí)，企業(yè)家的私人利益更高，在這種情況下，應(yīng)當(dāng)將控制權(quán)給企業(yè)家。Aghion和Bolton(1992)所做的工作的重要性在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域得到很好的體現(xiàn)(Kaplan和Stromberg(2001))。Kaplan和Stromberg研究了4個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司在119家企業(yè)中做的213項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資。這些企業(yè)大部分是信息技術(shù)、軟件行業(yè)和通信行業(yè)。通過實(shí)證研究，Kaplan和Stromberg發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，控制權(quán)都在創(chuàng)業(yè)家手中；而經(jīng)營情況較差的企業(yè)，控制權(quán)在投資家手中，這個(gè)結(jié)論完全符合Aghion-Bolton理論。2022/12/927上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣財(cái)務(wù)契約理論20世紀(jì)80年代后，企業(yè)的控制權(quán)問題成為了契約理資本結(jié)構(gòu)理論的其它進(jìn)展資本結(jié)構(gòu)決策和產(chǎn)品市場關(guān)系的研究行為金融理論在資本結(jié)構(gòu)研究中的應(yīng)用2022/12/928上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)理論的其它進(jìn)展資本結(jié)構(gòu)決策和產(chǎn)品市場關(guān)系的研究20資本結(jié)構(gòu)決策和產(chǎn)品市場關(guān)系的研究Brander和Lewis(1986)考慮了一個(gè)兩階段雙頭壟斷模型，以分析資本結(jié)構(gòu)如何影響產(chǎn)品市場行為。在第一階段，企業(yè)選擇負(fù)債率，第二階段，在產(chǎn)出市場上進(jìn)行數(shù)量競爭。由于債務(wù)的有限責(zé)任，沒有債務(wù)的企業(yè)表現(xiàn)地更加激進(jìn)。在其后的文章中，Brander和Lewis(1988)引進(jìn)了破產(chǎn)成本，并且研究了在何種程度上企業(yè)負(fù)債將會(huì)影響產(chǎn)品市場行為。2022/12/929上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)決策和產(chǎn)品市場關(guān)系的研究Brander和Lewis(資本結(jié)構(gòu)決策和產(chǎn)品市場關(guān)系的研究Showalter(1995)擴(kuò)展了Brander和Lewis(1986)的工作，考慮Bertrand競爭，并且考察了成本不確定的作用。他發(fā)現(xiàn)債務(wù)的發(fā)行不僅依賴于成本的不確定性，還依賴于競爭模式。最有趣的是，如果成本不確定同時(shí)又有價(jià)格競爭，企業(yè)將不借債，因?yàn)閾?dān)心價(jià)格太低、沒有盈利。Hughes等(1998)分析了企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策之前分享一些信息或獲得一些信息來減少不確定性。隨著不確定性的增加，企業(yè)負(fù)債的激勵(lì)將越來越小。Schnitzer和Wambach(1998)研究了企業(yè)內(nèi)外部人的不同財(cái)務(wù)決策，以及對產(chǎn)品市場定價(jià)行為的影響。2022/12/930上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)決策和產(chǎn)品市場關(guān)系的研究Showalter(1995行為金融理論在資本結(jié)構(gòu)研究中的應(yīng)用Shefrin(2001)分析了金融市場上投資者的非理性與公司管理者的非理性對公司融資行為的影響。Stein(1996)研究了投資者是非理性的，而公司管理層是理性的情況下，公司的融資行為。另外，行為金融理論還在公司股利政策、資本結(jié)構(gòu)選擇以及公司發(fā)行證券的行為與公司日后業(yè)績關(guān)系等方面有許多應(yīng)用。比如Baker和Wurgler(2002)研究了公司的歷史市值與帳面值比例的加權(quán)平均值對橫截面的公司資產(chǎn)負(fù)債率有良好的解釋作用。2022/12/931上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣行為金融理論在資本結(jié)構(gòu)研究中的應(yīng)用Shefrin(2001)資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述報(bào)告人：曹志廣2006年6月2022/12/932上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述2022/12/71上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院資本結(jié)構(gòu)——概念澄清資本結(jié)構(gòu)不僅僅指負(fù)債率或負(fù)債和負(fù)債與權(quán)益之和的比例，它還包括以下外延內(nèi)容：企業(yè)家與外部股權(quán)投資人的權(quán)益比例關(guān)系；不同到期期限、不同面值、不同優(yōu)先等級(jí)的債券比例關(guān)系及相應(yīng)的各種條款內(nèi)容；大股東或企業(yè)內(nèi)部控制人股權(quán)與公眾股權(quán)比例關(guān)系、其它例如期權(quán)等復(fù)雜證券所規(guī)定的各主體的權(quán)益關(guān)系等內(nèi)容。2022/12/933上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)——概念澄清資本結(jié)構(gòu)不僅僅指負(fù)債率或負(fù)債和負(fù)債與權(quán)益資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的脈絡(luò)

2022/12/934上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的脈絡(luò)2022/12/73上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融資本結(jié)構(gòu)研究的領(lǐng)域

2022/12/935上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)研究的領(lǐng)域2022/12/74上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)展二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展2022/12/936上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)展二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展2022二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Modigliani和Miller(1958)的MM理論：在一定假設(shè)條件下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。Modigliani和Miller(1963)引入稅收制度對MM定理進(jìn)行了修正。類似地其他學(xué)者，比如Farrar(1967)、Stapleton(1972)等人也引入稅收制度和各類稅收差異對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，從而形成了“稅差學(xué)派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了研究，從而形成了“破產(chǎn)成本學(xué)派”。2022/12/937上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Modigliani和M二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Scott(1976)、Myers(1984)、Krause（1973）等人將“稅差學(xué)派”和“破產(chǎn)成本學(xué)派”的觀點(diǎn)融合，認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于企業(yè)債務(wù)所帶來的稅收利益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，從而形成了“權(quán)衡理論”。Miller（1977）對權(quán)衡理論進(jìn)行了尖刻地批評(píng)，Miller指出在一定條件下，企業(yè)負(fù)債的稅收利益正好被個(gè)人負(fù)債的稅收付出所抵消。2022/12/938上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Scott(1976)、權(quán)衡理論的修正與發(fā)展DeAngelo和Masulis(1980)、Bradley(1984)等人將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)困境成本等方面，同時(shí)，另一方面又把稅收利益從原來的負(fù)債稅收利益引申到非負(fù)債稅收利益方面，實(shí)際上擴(kuò)大了成本和利益所包含的內(nèi)容，把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類與負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡，從而形成了修正后的權(quán)衡學(xué)派。2022/12/939上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣權(quán)衡理論的修正與發(fā)展DeAngelo和Masulis(19權(quán)衡理論的修正與發(fā)展1986年美國《稅收改革方案》的實(shí)施。在新的稅收制度下，原來固定資產(chǎn)投資所享有的投資稅減免和各種相關(guān)的稅收補(bǔ)貼將被逐漸取消，DeAngelo和Masulis筆下的非負(fù)債稅收利益不復(fù)存在，修正后的權(quán)衡理論好不容易建立起來的理論框架完全垮掉了。從此，權(quán)衡學(xué)派也開始淡出主流資本結(jié)構(gòu)學(xué)派。2022/12/940上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣權(quán)衡理論的修正與發(fā)展1986年美國《稅收改革方案》的實(shí)施。在權(quán)衡理論的繼續(xù)發(fā)展由于靜態(tài)的權(quán)衡理論的困境，學(xué)者們開始研究動(dòng)態(tài)的權(quán)衡理論。Fischer、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland(2001)提出了投資和分配原則外生情況下的動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型。Brennan和Schwartz(1984)、Titman和Tsyplakov(2003)則分析了投資內(nèi)生情況下的動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型。2022/12/941上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣權(quán)衡理論的繼續(xù)發(fā)展由于靜態(tài)的權(quán)衡理論的困境，學(xué)者們開始研究動(dòng)二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展從20世紀(jì)80年代至今，資本結(jié)構(gòu)理論研究的發(fā)展主要沿著委托代理、信息不對稱和財(cái)務(wù)契約方向繼續(xù)向前發(fā)展。在此發(fā)展過程中，控制權(quán)及控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題、不完全合同理論、證券設(shè)計(jì)理論等成為了財(cái)務(wù)契約理論新的研究課題；產(chǎn)業(yè)組織理論也開始運(yùn)用于資本結(jié)構(gòu)的研究，產(chǎn)業(yè)組織理論被用來研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司在產(chǎn)品市場中競爭時(shí)的戰(zhàn)略之間的關(guān)系，同時(shí)還被用來研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司產(chǎn)品投入或投入的特性之間的關(guān)系；此外，行為金融理論在20世紀(jì)90年代也開始被應(yīng)用于資本結(jié)構(gòu)的研究。2022/12/942上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展從20世紀(jì)80年代至今，二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展代理成本理論信息不對稱理論財(cái)務(wù)契約理論其他進(jìn)展2022/12/943上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣二十世紀(jì)80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展代理成本理論2022/代理成本理論代理成本理論引入“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)內(nèi)部因素來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。這樣就把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問題。Jensen和Meckling(1976)將企業(yè)代理成本分為兩部分：①傳統(tǒng)的委托-代理關(guān)系產(chǎn)生的成本，來源于管理層與股東之間的沖突；②在所有權(quán)結(jié)構(gòu)中引入債務(wù)所產(chǎn)生的代理成本，這來源于股東與債權(quán)人之間的沖突?？偞沓杀炯礊檫@兩種代理成本之和。2022/12/944上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論代理成本理論引入“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概代理成本理論如果保持管理層在公司中的投資不變，增加公司中的債券融資比例，則可以增加管理層的持股比例，從而減低第①種代理成本。所以第①種代理成本與股權(quán)比例呈遞減函數(shù)關(guān)系。雖然增加公司的債務(wù)融資比例可以減低第①種代理成本，但這會(huì)導(dǎo)致第②種代理成本的增加-資產(chǎn)替代效應(yīng)。理性的債權(quán)人會(huì)預(yù)計(jì)到這種狀況，因此在債券發(fā)行時(shí)，債券持有人會(huì)通過提高債券利率將成本轉(zhuǎn)嫁到股東身上。公司融資的債券比例越高，這種轉(zhuǎn)嫁到股東身上的第②種代理成本也越高。所以第②種代理成本與股權(quán)比例呈遞增函數(shù)關(guān)系。2022/12/945上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論如果保持管理層在公司中的投資不變，增加公司中的債代理成本理論Jensen（1986）認(rèn)為公司引入債務(wù)，可以減少管理者可以揮霍的自由現(xiàn)金流。因此，債務(wù)可以緩解股東與管理者之間的沖突，從而降低管理者過度投資的傾向。

Harris和Raviv(1990)和Stultz（1990）討論了股東和管理者在經(jīng)營決策上不一致時(shí)的沖突問題。2022/12/946上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論Jensen（1986）認(rèn)為公司引入債務(wù)，可以減代理成本理論很多學(xué)者研究了與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)安排是否影響企業(yè)價(jià)值(Demsetz和Lehn(1985)、Cho(1998)、Himmelberg等(1999)、Demsetz和Villalonga(2001)、Coles等(2003)、Lins(2003)、Lemmon和Lins(2003))。Harvey、Lins和Roper(2004)則研究了債務(wù)機(jī)制是否能增加企業(yè)價(jià)值？他們考察了發(fā)行債券是否能帶來超常收益率。他們發(fā)現(xiàn)負(fù)債的確可以減少所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本，給企業(yè)帶來超常收益，但這種效應(yīng)在在位資產(chǎn)較多或未來增長機(jī)會(huì)較少的企業(yè)中更明顯。同時(shí)他們還考察了不同資本市場（成熟債券市場和新興債券市場）中債務(wù)對企業(yè)價(jià)值的影響作用。2022/12/947上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣代理成本理論很多學(xué)者研究了與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)安排信息不對稱理論管理者或內(nèi)部人擁有公司收益或投資機(jī)會(huì)的私人信息，而外部投資者卻不如內(nèi)部人知道的那樣清楚。因此，如果公司對外發(fā)行證券進(jìn)行融資，其價(jià)格就有可能被錯(cuò)誤估價(jià)。擁有好的投資機(jī)會(huì)的公司的證券價(jià)格可能被低估，而擁有較差投資機(jī)會(huì)企業(yè)的證券價(jià)格可能被高估（Myers和Majluf（1984））。因此，“好”的企業(yè)有動(dòng)力防止自己的證券被市場錯(cuò)誤定價(jià)，資本結(jié)構(gòu)被用來設(shè)計(jì)成一種“信號(hào)”，以便向市場表明自己是不同于其它一般企業(yè)的“好”企業(yè)，從而緩解信息不對稱引起的公司投資決策中的低效率現(xiàn)象。2022/12/948上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論管理者或內(nèi)部人擁有公司收益或投資機(jī)會(huì)的私人信息信息不對稱理論Ross（1977）提出的激勵(lì)-信號(hào)模型。Ross認(rèn)為如果負(fù)債比例高，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營失敗時(shí)，經(jīng)理的補(bǔ)償就將受到損失。因此，負(fù)債率可以作為一種信號(hào)，向市場表明企業(yè)質(zhì)量的高低。2022/12/949上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Ross（1977）提出的激勵(lì)-信號(hào)模型。Ro信息不對稱理論Myers和Majluf（1984）提出新優(yōu)序融資理論，認(rèn)為企業(yè)融資應(yīng)該遵循先內(nèi)部融資、后債務(wù)融資、再外部股權(quán)融資的順序。Narayanan（1988）用一種略為不同的方法得出與Myers和Majluf（1984）模型類似的結(jié)論。2022/12/950上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Myers和Majluf（1984）提出新優(yōu)序信息不對稱理論Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論并非得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)同，學(xué)術(shù)界有一批學(xué)者對Myers用信息不對稱來解釋企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題表示懷疑，認(rèn)為Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論并不能應(yīng)用于所有情況。2022/12/951上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論并非得到信息不對稱理論Brennan和Alan（1987）、Neo（1988）、Constantinides和Bruce（1989）對Myers-Majluf的優(yōu)序融資理論也提出了質(zhì)疑。Brennan和Alan（1987）的模型表明發(fā)行股票是一種負(fù)面信號(hào)，但發(fā)行股票的同時(shí)利用部分收入回購債券確是一種正面信號(hào)。Neo（1988）、Constantinides和Bruce（1989）的模型也表明在某些狀況下，企業(yè)的融資順序在理論上并不遵循Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論。2022/12/952上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Brennan和Alan（1987）、Neo（信息不對稱理論Helwege和Liang（1996）則認(rèn)為，Myers和Majluf的信息不對稱并不能導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資存在。Helwege和Liang（1996）認(rèn)為，如果Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論是正確的話，則①現(xiàn)金逆差越大的企業(yè)，就越愿意發(fā)行股票或申請銀行貸款；②現(xiàn)金變動(dòng)性越大的企業(yè)，越傾向于向銀行借款，正如Helwege和Liang所說的“被迫根據(jù)優(yōu)序融資理論利用權(quán)益融資”。他們研究了1983-1992年間在美國證券管理與交易委員會(huì)367家公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)外部融資和各類證券發(fā)行的可能性，而結(jié)果他們的研究并不支持Myers和Majluf的理論。2022/12/953上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Helwege和Liang（1996）則認(rèn)為，信息不對稱理論Frank和Goyal（2003）對1971年-1998年在美國公開上市企業(yè)的融資行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資總體上超過債券融資，只有大公司的融資行為表現(xiàn)與Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論一致。2022/12/954上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣信息不對稱理論Frank和Goyal（2003）對1971年財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約理論是在代理理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，但和代理成本理論，特別是后期的財(cái)務(wù)契約理論與代理成本理論又有著明顯差別。2022/12/955上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約理論是在代理理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，但和代財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約理論的出發(fā)點(diǎn)是企業(yè)家和投資者之間的關(guān)系是動(dòng)態(tài)的，非靜態(tài)的。隨著時(shí)間的流逝，雙方之間一定會(huì)出現(xiàn)很多合同上沒有遇見到的事宜。要想在初始合同上規(guī)定好所有可能處現(xiàn)狀態(tài)下該怎么做，是不可能的。這就是不完全合同理論產(chǎn)生的主要原因。不完全合同理論的一個(gè)主要問題是：當(dāng)出現(xiàn)未曾預(yù)料到的情況時(shí)，誰來做決策？決策程序是什么樣的？財(cái)務(wù)契約理論并沒有說明在什么狀態(tài)下做什么決策，但它指出了如果要做決策的話，應(yīng)該由誰來做。2022/12/956上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約理論的出發(fā)點(diǎn)是企業(yè)家和投資者之間的關(guān)系是財(cái)務(wù)契約理論Smith和Warner（1979）是早期財(cái)務(wù)契約理論的代表人物。Townsend（1978）、Diamond（1984）、Gale和Martin（1985）的研究使得財(cái)務(wù)契約理論日趨完善。財(cái)務(wù)契約理論開始主要是從債務(wù)條款設(shè)計(jì)角度來減低股東和債權(quán)人之間的利益沖突的，后來擴(kuò)張到其它包括可轉(zhuǎn)換債券、期權(quán)等證券的設(shè)計(jì)。2022/12/957上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院曹志廣財(cái)務(wù)契約理論Smith和Warner（1979）是早期財(cái)務(wù)契財(cái)務(wù)契約理論20世紀(jì)80年代后，企業(yè)的控制權(quán)問題成為了