“如來”與“金剛”價(jià)格改革背景下的能源課件

“如來”與“金剛”

——2007年價(jià)格改革背景下的能源與石化行業(yè)投資策略00謝謝觀賞2019-6-700謝謝觀賞2019-6-7韓振國煤炭行業(yè)分析師

閻冀電力行業(yè)分析師

鄧勇石化行業(yè)分析師

11謝謝觀賞2019-6-7韓振國煤炭行業(yè)分析師11謝謝觀賞2019-6-2引子(1):幾個(gè)關(guān)鍵詞【能源】煤炭電力石油【節(jié)能降耗】單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗降低20％是我國“十一五”主要經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)之一?！救鐏怼繃蚁嚓P(guān)部門出臺的有關(guān)能源政策的影響力【金剛】行業(yè)中具有絕對規(guī)模優(yōu)勢、壟斷地位或競爭優(yōu)勢的公司謝謝觀賞2019-6-72引子(1):幾個(gè)關(guān)鍵詞【能源】謝謝觀賞2019-6-73政策背景行業(yè)影響公司分析引子(２):主線和邏輯估值結(jié)果ＳＷＯＴ分析資源稟賦分析財(cái)務(wù)指標(biāo)分析．．．增長型公司估值資產(chǎn)型公司估值周期型公司估值自上而下的選股思路能源現(xiàn)狀政策措施填實(shí)生產(chǎn)成本鼓勵(lì)清潔能源推動價(jià)格改革謝謝觀賞2019-6-73政策背景行業(yè)影響公司分析引子(２):主線和邏輯估值結(jié)果ＳＷ4節(jié)能降耗與政策調(diào)整煤炭：價(jià)格改革不改煤炭估值優(yōu)勢電力：政策向清潔能源傾斜石化：成品油價(jià)格改革箭在弦上重點(diǎn)公司分析謝謝觀賞2019-6-74節(jié)能降耗與政策調(diào)整謝謝觀賞2019-6-751.節(jié)能降耗與政策調(diào)整謝謝觀賞2019-6-751.節(jié)能降耗與政策調(diào)整謝謝觀賞2019-6-76我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，煤炭占有66.7％的比重。而全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中煤炭、石油和天然氣的比重相對平均全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（2005年）我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（2005年）資料來源：海通證券研究所資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-76我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，煤炭占有66.7％的比重。而全球能源消7

我國單位產(chǎn)值的能源消耗逐年下降

我國能源消費(fèi)現(xiàn)狀我國萬元產(chǎn)值能源消耗（噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元）資料來源：海通證券研究所1.22噸標(biāo)煤/萬元謝謝觀賞2019-6-77我國單位產(chǎn)值的能源消耗逐年下降我國能源消費(fèi)現(xiàn)狀我國萬8

我國單位產(chǎn)值的能耗要高于全球平均水平

我國能源消費(fèi)現(xiàn)狀產(chǎn)值能耗比較（噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬美元）能源利用效率國際比較（％）資料來源：海通證券研究所資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-78我國單位產(chǎn)值的能耗要高于全球平均水平我國能源消費(fèi)現(xiàn)9單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗降低20％左右和主要污染物排放總量減少10％是我國“十一五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的主要目標(biāo)之一消耗指標(biāo)從2005年的1.22噸標(biāo)煤/萬元下降到2010年的0.98噸標(biāo)煤/萬元

節(jié)能降耗——“十一五”主要經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)之一“十一五”期間各地區(qū)單位生產(chǎn)總值能源消耗降低指標(biāo)資料來源：海通證券研究所“十一五”期間各地區(qū)單位生產(chǎn)總值能耗降低指標(biāo)計(jì)劃主要?。▍^(qū)、市）>20%山西、內(nèi)蒙古、吉林和山東=20%北京、天津、河北、遼寧、黑龍江、上海、江蘇、浙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、貴州、陜西、甘肅、寧夏、新疆<20%福建、廣東、廣西、海南、云南、西藏、青海謝謝觀賞2019-6-79單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗降低20％左右和主要污染物排放總量10

煤炭行業(yè)：改變煤炭資源獲得上的“雙軌制”，“填實(shí)”煤炭企業(yè)生產(chǎn)成本，這是煤炭行業(yè)資源價(jià)格改革的主要指向

政策調(diào)整對能源行業(yè)的影響

電力行業(yè)：節(jié)能降耗破除大鍋飯的行業(yè)政策使水電、大火電和小火電的發(fā)電次序得以確定，相關(guān)公司的未來發(fā)展趨勢出現(xiàn)本質(zhì)變化

石油行業(yè)：在原油價(jià)格穩(wěn)步回落的大背景下，推動成品油價(jià)格市場化改革，引入市場機(jī)制，有助于成品油市場的良性發(fā)展謝謝觀賞2019-6-710煤炭行業(yè)：政策調(diào)整對能源行業(yè)的影響電力行業(yè)：石112.煤炭：資源價(jià)格改革不改估值優(yōu)勢謝謝觀賞2019-6-7112.煤炭：資源價(jià)格改革不改估值優(yōu)勢謝謝觀賞2019-12資源價(jià)格改革思路資源價(jià)格改革對煤炭行業(yè)公司的影響預(yù)估煤炭行業(yè)上市公司價(jià)值再討論重視資源價(jià)值，增持行業(yè)龍頭

投資要點(diǎn)謝謝觀賞2019-6-712資源價(jià)格改革思路投資要點(diǎn)謝謝觀賞2019-6-713資源價(jià)格改革思路謝謝觀賞2019-6-713資源價(jià)格改革思路謝謝觀賞2019-6-714

改革背景：給資源一個(gè)真實(shí)的價(jià)值收取環(huán)節(jié)稅費(fèi)名目交納標(biāo)準(zhǔn)交納方式和期限備注礦業(yè)權(quán)取得環(huán)節(jié)探礦權(quán)價(jià)款以評估為依據(jù)一次或分次交納；交納期限最長不超過2年探礦權(quán)、采礦權(quán)價(jià)款目前依然是有償和無償使用的雙軌制。這是今后資源價(jià)格改革的主要針對所在。采礦權(quán)價(jià)款以評估為依據(jù)一次或分次交納；最長不超過6年礦業(yè)權(quán)占有環(huán)節(jié)探礦權(quán)使用費(fèi)第一個(gè)勘查年度至第三個(gè)勘查年度，每年交納100元/平方公里；從第四個(gè)勘查年度起，每年增加100元/平方公里，但最高不超過500元/平方公里采礦權(quán)使用費(fèi)每年1000元/平方公里礦產(chǎn)資源開采、銷售環(huán)節(jié)資源稅煤炭0.3－5元噸原油8－30元噸每年分產(chǎn)品類別從量定額計(jì)征礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)金額＝礦產(chǎn)品銷售收入×費(fèi)率×開采回采系數(shù)每年分兩次費(fèi)率0.5－4％，平均1.18％，開采回采系數(shù)＝核定開采回采率/實(shí)際開采回采率。列入管理費(fèi)用。礦區(qū)使用費(fèi)主要針對開采石油的企業(yè)我國現(xiàn)行礦業(yè)稅費(fèi)體系資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-714改革背景：給資源一個(gè)真實(shí)的價(jià)值收取環(huán)節(jié)稅費(fèi)名目交納標(biāo)15

改革背景：給資源一個(gè)真實(shí)的價(jià)值我國資源使用現(xiàn)狀資源的廉價(jià)或者無償使用并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化；煤炭產(chǎn)品成本中有三個(gè)最重要的組成部分沒有被完全包括進(jìn)去：礦業(yè)權(quán)的取得成本對環(huán)境的治理和生態(tài)的恢復(fù)成本安全投入成本謝謝觀賞2019-6-715改革背景：給資源一個(gè)真實(shí)的價(jià)值我國資源使用現(xiàn)狀謝謝觀16

資源價(jià)格改革措施：填實(shí)煤炭生產(chǎn)成本近年圍繞煤炭資源價(jià)格改革的有關(guān)政策時(shí)間主要內(nèi)容2004-5《煤炭生產(chǎn)安全費(fèi)用提取和使用管理辦法》和《關(guān)于規(guī)范煤礦維簡費(fèi)管理問題的若干規(guī)定》，針對煤炭生產(chǎn)企業(yè)安全生產(chǎn)費(fèi)用投入不足提出要求，進(jìn)一步完善企業(yè)生產(chǎn)成本。2005-4《國家煤礦安全監(jiān)察局關(guān)于調(diào)整煤炭生產(chǎn)安全費(fèi)用提取標(biāo)準(zhǔn)加強(qiáng)煤炭生產(chǎn)安全費(fèi)用使用管理與監(jiān)督的通知》，提高了煤炭生產(chǎn)企業(yè)安全投入的標(biāo)準(zhǔn)。2005-5提高河南、安徽、寧夏、重慶、貴州、云南、福建、山東的煤炭資源稅額標(biāo)準(zhǔn)。2005-6《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)煤炭工業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，劍指煤炭工業(yè)發(fā)展過程中存在的結(jié)構(gòu)不合理、增長方式粗放、科技水平低、安全事故多發(fā)、資源浪費(fèi)嚴(yán)重、環(huán)境治理滯后、歷史遺留問題較多等突出問題，并一一做了具體的發(fā)展規(guī)劃。2005-8《國務(wù)院關(guān)于全面整頓和規(guī)范礦產(chǎn)資源開發(fā)秩序的通知》，針對礦產(chǎn)資源開發(fā)中礦山布局不合理、經(jīng)營粗放、浪費(fèi)資源、破壞環(huán)境、安全生產(chǎn)事故頻發(fā)等問題，提出整頓和規(guī)范礦產(chǎn)資源開發(fā)秩序的任務(wù)。2006-5《關(guān)于加強(qiáng)礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)管理促進(jìn)煤礦回采率提高的通知》，規(guī)范復(fù)查程序，從嚴(yán)考核煤炭礦山企業(yè)的實(shí)際開采回采率，強(qiáng)化煤炭礦山企業(yè)補(bǔ)償費(fèi)征收。2006-4從2006年4月1日起上調(diào)陜西、江蘇、江西和黑龍江四個(gè)省的煤炭資源稅。2006-4國務(wù)院常務(wù)會議確定在山西省啟動煤炭工業(yè)可持續(xù)發(fā)展試點(diǎn)工作，完善煤炭成本核算，對煤炭開采和生態(tài)環(huán)境的恢復(fù)試行補(bǔ)償機(jī)制。2006-4《加快煤炭行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、應(yīng)對產(chǎn)能過剩的指導(dǎo)意見》，堅(jiān)持總量調(diào)控、關(guān)小上大、有進(jìn)有退、產(chǎn)能置換的原則，完善規(guī)劃指導(dǎo)、規(guī)范開發(fā)秩序、提高準(zhǔn)入門檻、淘汰落后能力、改善安全狀況、改革流通體制、加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)等方面。2006-9煤炭、天然氣、有色金屬、木炭等，都被取消出口退稅政策。2006-10國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)安全監(jiān)管總局等11部委，關(guān)于進(jìn)一步做好煤礦整頓關(guān)閉工作意見的通知。2006-10《國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會關(guān)于調(diào)整部分商品進(jìn)出口暫定稅率的通知》，11月1日起原油、煤炭等4項(xiàng)能源類產(chǎn)品將加征5%出口關(guān)稅，同時(shí)把煤炭、成品油、氧化鋁等26項(xiàng)資源類產(chǎn)品進(jìn)口稅率由3%-6%降低至0-3%。。2006-11國務(wù)院召開深化煤炭資源有償使用制度改革試點(diǎn)工作電視電話會議，提出資源有償使用改革的四項(xiàng)基本措施。

資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-716資源價(jià)格改革措施：填實(shí)煤炭生產(chǎn)成本近年圍繞煤炭資源價(jià)17

資源價(jià)格改革措施：填實(shí)煤炭生產(chǎn)成本今后的資源價(jià)格改革主要圍繞以下三個(gè)方面展開：將目前礦業(yè)權(quán)無償和有償取得的“雙軌制”統(tǒng)一改為有償取得將目前的礦產(chǎn)資源生產(chǎn)和銷售過程中過低的稅費(fèi)調(diào)整為合理的稅費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)建立礦業(yè)企業(yè)礦區(qū)環(huán)境治理和生態(tài)恢復(fù)責(zé)任和機(jī)制序號主要措施1國家壟斷礦業(yè)權(quán)一級市場，并建立礦業(yè)權(quán)儲備制度。2妥善處理各類企業(yè)和事業(yè)單位無償占有的礦業(yè)權(quán)。3合理調(diào)整礦山企業(yè)礦業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)水平，企業(yè)要負(fù)擔(dān)生態(tài)環(huán)境整治費(fèi)用，逐步讓礦業(yè)企業(yè)合理負(fù)擔(dān)其成本。4建立地勘基金(周轉(zhuǎn)金)，加大對礦業(yè)企業(yè)和地勘單位的支持力度，承擔(dān)價(jià)格改革和稅費(fèi)改革的部分社會成本。5建立礦山企業(yè)礦區(qū)環(huán)境治理和生態(tài)恢復(fù)責(zé)任機(jī)制。6合理確定國家有償出讓礦業(yè)權(quán)收益中中央和地方的分配比例。資源價(jià)格改革的主要措施資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-717資源價(jià)格改革措施：填實(shí)煤炭生產(chǎn)成本今后的資源價(jià)格改革18資源價(jià)格改革對煤炭行業(yè)公司的影響預(yù)估謝謝觀賞2019-6-718資源價(jià)格改革對煤炭行業(yè)公司的影響預(yù)估謝謝觀賞2019-619

資源價(jià)格改革：讓資源從“無價(jià)”到“有價(jià)”礦業(yè)權(quán)取得依然存在“雙軌制”：

一種是無償占用或者低價(jià)價(jià)取得礦業(yè)權(quán)；另一種是市場化拍賣方式獲得

資源價(jià)格改革：

意在終結(jié)資源獲得上的“雙軌制”，企業(yè)資源有了一個(gè)統(tǒng)一的可以衡量的市場價(jià)格謝謝觀賞2019-6-719資源價(jià)格改革：讓資源從“無價(jià)”到“有價(jià)”礦業(yè)權(quán)取得依20資源必須可交易才有價(jià)值。股權(quán)分制改革給資源價(jià)值的市場實(shí)現(xiàn)提供了必要條件增量資源市場化交易必定引起對存量資源的重新定價(jià)存量資源的定價(jià)依據(jù)必定是此時(shí)價(jià)格而不是彼時(shí)價(jià)格

資源價(jià)格改革+股權(quán)分制改革

——讓資源價(jià)值從帳面走到現(xiàn)實(shí)謝謝觀賞2019-6-720資源必須可交易才有價(jià)值。股權(quán)分制改革給資源價(jià)值的市場實(shí)現(xiàn)21

生產(chǎn)成本完全化，讓資源股的國際比較成為可能資源價(jià)格改革填實(shí)煤炭企業(yè)的生產(chǎn)成本，也使得國內(nèi)外煤炭上市公司的投資價(jià)值比較有了可能謝謝觀賞2019-6-721生產(chǎn)成本完全化，讓資源股的國際比較成為可能資源價(jià)格改22

生產(chǎn)成本完全化，讓資源股的國際比較成為可能國內(nèi)外上市公司投資價(jià)值比較名稱毛利率（％）（2006E）凈資產(chǎn)收益率（％）(2006E)EPS(元)PE(X)市凈率(X)(2006E)(2006E)(2007E)(2006E)(2007E)澳大利亞5家上市公司均值（澳大利亞元）37.5842.300.370.4711.7110.323.00美國9家上市公司均值（美元）22.4340.822.362.9712.7011.063.83中國（包括中國香港）上市公司蘭花科創(chuàng)54.6929.331.501.648.958.192.62西山煤電38.2423.070.860.748.319.661.76國陽新能21.6523.821.281.379.248.641.97上海能源27.0919.340.750.648.259.672.02金牛能源42.9921.460.620.538.479.911.36神火股份51.5831.720.850.8110.3510.862.37開灤股份34.0719.040.830.667.9910.051.55鄭州煤電32.4814.320.330.2511.3314.961.80恒源煤電36.6822.541.010.8410.2812.361.70大同煤業(yè)55.2032.790.530.5215.5115.812.22潞安環(huán)能30.0927.921.301.2010.2811.132.45兗州煤業(yè)50.0417.390.480.4312.6014.071.45神華能源（港元）51.9237.771.001.0014.9414.944.03均值40.5224.650.870.8210.5011.562.10注：2007年業(yè)績考慮了24元/噸的成本增加資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-722生產(chǎn)成本完全化，讓資源股的國際比較成為可能國內(nèi)外上市23

成本增加影響企業(yè)業(yè)績增長煤炭生產(chǎn)企業(yè)未來成本增加項(xiàng)目預(yù)測成本增加名目提取標(biāo)準(zhǔn)推進(jìn)步驟備注采礦權(quán)取得成本按照8-10元/噸收取2003年8月起新設(shè)置的礦業(yè)權(quán)實(shí)行有償使用，此次改革試點(diǎn)主要對國家無償劃撥資源的老國有煤炭企業(yè)。但重新繳納價(jià)款會低于市場價(jià)格。采礦權(quán)價(jià)款可分十年繳納。大多數(shù)上市公司上市前，已經(jīng)上繳了三十年使用期的采礦權(quán)價(jià)款，價(jià)格相對較低。此項(xiàng)改革對上市公司存量資源影響不大。一旦進(jìn)行收購，則成本會提高。這里的提取標(biāo)準(zhǔn)是市場均價(jià)。環(huán)境治理恢復(fù)成本不超過銷售收入的5％提取，預(yù)計(jì)增加13元/噸未必一步到位，各地根據(jù)情況可以逐步增加。稅前稅后支付還未確定。安全生產(chǎn)投入成本17元/噸此項(xiàng)政策在2004年已經(jīng)出臺，2005年提高了提取標(biāo)準(zhǔn)。未來不同地區(qū)不同煤礦還會提高。上市公司已經(jīng)都提取，8-15元/噸。國陽新能達(dá)到35元/噸。潞安環(huán)能30元/噸。綜合評估合計(jì)40元/噸左右財(cái)政部預(yù)計(jì)到2008年改革完畢。減去已經(jīng)提取的煤炭安全生產(chǎn)費(fèi)用以及繳納的采礦權(quán)價(jià)款，成本增加合計(jì)24元/噸左右。不同企業(yè)差別很大。資源來源：海通證券研究所整理謝謝觀賞2019-6-723成本增加影響企業(yè)業(yè)績增長煤炭生產(chǎn)企業(yè)未來成本增加項(xiàng)目24

成本增加影響企業(yè)業(yè)績增長全面看待煤炭企業(yè)成本的增長：成本增加確實(shí)會影響企業(yè)的業(yè)績增長成本增加可以部分轉(zhuǎn)嫁，供求關(guān)系影響轉(zhuǎn)嫁的程度某些成本的增加，比如安全生產(chǎn)費(fèi)用的提高，對煤炭企業(yè)而言，未必就是一個(gè)“壞事”做實(shí)成本引起的成本增加并不都是企業(yè)價(jià)值和業(yè)績增長的減數(shù)謝謝觀賞2019-6-724成本增加影響企業(yè)業(yè)績增長全面看待煤炭企業(yè)成本的增長：25資源類上市公司價(jià)值討論謝謝觀賞2019-6-725資源類上市公司價(jià)值討論謝謝觀賞2019-6-726

成長性決定資源類上市公司投資價(jià)值增長空間

煤炭價(jià)格漲幅趨緩，甚至有調(diào)整的可能，煤炭企業(yè)成本增加更多帶有剛性，業(yè)績增幅放緩無疑行業(yè)的拐點(diǎn)不是具體某個(gè)上市公司的拐點(diǎn)謝謝觀賞2019-6-726成長性決定資源類上市公司投資價(jià)值增長空間謝謝觀賞227

資源價(jià)值進(jìn)而重置價(jià)值

是煤炭上市公司的投資價(jià)值底線

由于目前上市公司都是用很小的代價(jià)獲得資源，因此，煤炭企業(yè)的重置價(jià)值就不僅包括現(xiàn)有的凈資產(chǎn)，還包括資源的重新估值溢價(jià)。資源價(jià)值對于企業(yè)重置價(jià)值以及企業(yè)的業(yè)績都有較大影響資源的多寡是企業(yè)發(fā)展的資本

資源獲得成本不斷提高，這意味資源稟賦價(jià)值越來越高

資源獲得成本的高低影響了企業(yè)的業(yè)績謝謝觀賞2019-6-727資源價(jià)值進(jìn)而重置價(jià)值

是28

煤炭上市公司投資價(jià)值＝重置價(jià)值＋成長價(jià)值重置價(jià)值是投資價(jià)值底線。重置價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)看重的是“資產(chǎn)因素”而不是“人的因素”成長性價(jià)值決定投資價(jià)值的空間，是重置價(jià)值上的一個(gè)倍數(shù)。用凈利潤增長率等指標(biāo)衡量的成長性價(jià)值，看重的是“人的因素”而不是“資產(chǎn)因素”只有股價(jià)處于重置成本之上，用成長性的指標(biāo)來衡量才吻合這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)謝謝觀賞2019-6-728煤炭上市公司投資價(jià)值＝重置價(jià)值＋成長價(jià)值重置價(jià)值是投29重視資源價(jià)值，增持煤炭龍頭企業(yè)謝謝觀賞2019-6-729重視資源價(jià)值，增持煤炭龍頭企業(yè)謝謝觀賞2019-6-730

從資源的角度考量上市公司投資價(jià)值重點(diǎn)上市公司資源狀況代碼公司簡稱可開采儲量（億噸）煤炭產(chǎn)量（2005）（萬噸）估計(jì)可開采年限（年）集團(tuán)或公司的后備資源（億噸）000933神火股份1.9238730-000937

金牛能源2.9076035未定（集團(tuán)）000983西山煤電13.3213768520（公司）600121鄭州煤電1.32243925-600123蘭花科創(chuàng)5.9540485未定（公司）600188兗州煤業(yè)19.82346640未定600348國陽新能10.1414177070（集團(tuán)）600395盤江股份2.3266630-600508上海能源6.1671375-600971恒源煤電0.8733320-600997開灤股份4.7969260-601001大同煤業(yè)3.1810182070（集團(tuán)）601002潞安環(huán)能18.96187164-資料來源：公司公告，海通證券研究所從煤炭資源的可開采年限看，西山煤電、蘭花科創(chuàng)、國陽新能、上海能源、潞安環(huán)能等都具有明顯的優(yōu)勢謝謝觀賞2019-6-730從資源的角度考量上市公司投資價(jià)值重點(diǎn)上市公司資源狀況31

從資源的角度考量上市公司投資價(jià)值煤炭上市公司重置價(jià)值與市值的比較股票代碼股票名稱煤炭產(chǎn)量(萬噸)采礦權(quán)價(jià)款（元/噸）75%回采率的總采礦權(quán)價(jià)值(萬元)股東權(quán)益(1H2006)(萬元)重置價(jià)值（萬元）重置價(jià)值/市值（2006E）（2007E）（2008年以后）000933神火股份4005006507.001516671661923178580.80000937金牛能源8008208207.001913333003864917191.21000983西山煤電1500160020007.805200004638059838051.18600121鄭州煤電4504505006.501083331292652375981.03600123蘭花科創(chuàng)4505007507.701925001829033754030.81600188兗州煤業(yè)3700390050006.801133333175149828848320.94600348國陽新能1500180020007.404933332711037644361.41600395盤江股份6806807005.001166671392372559041.62600508上海能源7207407607.301849332215734065060.92600971恒源煤電3603603607.0084000914201754201.03600997開灤股份7007307307.201752002280744032741.13601001大同煤業(yè)1300220027007.006300003120239420231.30601699潞安環(huán)能1860216024007.506000001662418146021.18注1：采礦權(quán)價(jià)值＝采礦權(quán)市場價(jià)值×未來可能的生產(chǎn)能力/回采率；重置價(jià)值＝采礦權(quán)價(jià)值＋凈資產(chǎn)。注2：2008年以后的煤炭產(chǎn)量中，蘭花科創(chuàng)的產(chǎn)量我們考慮了占有36％股權(quán)的合資煤礦貢獻(xiàn)。國陽新能考慮了利用自有資金收購集團(tuán)的500萬噸/年的煤礦。西山煤電考慮了興縣煤礦至少500萬噸/年的貢獻(xiàn)。兗州煤業(yè)考慮了山東、澳洲的煤礦貢獻(xiàn)。資料來源：公司公告，海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-731從資源的角度考量上市公司投資價(jià)值煤炭上市公司重置價(jià)值32

從資源的角度考量上市公司投資價(jià)值盤江股份、國陽新能、大同煤業(yè)以及金牛能源、西山煤電、潞安環(huán)能的重置價(jià)值要明顯高于現(xiàn)有的市值有幾個(gè)因素會使得上市公司重置成本/市值的比率提高：回采率采礦權(quán)價(jià)款可開采年限煤礦建設(shè)周期

謝謝觀賞2019-6-732從資源的角度考量上市公司投資價(jià)值盤江股份、國陽新能、33

從業(yè)績增長的角度考量上市公司投資價(jià)值2007年煤炭成本增加24元/噸對業(yè)績影響股票代碼股票名稱煤炭產(chǎn)量（2006E）煤炭產(chǎn)量（2007E）總股本(萬股)煤炭產(chǎn)量（2007E）（噸/股）成本增加（2007E）（萬元）凈利潤減少（2007E）（萬元）EPS減少（2007E）（元）000933神火股份400500500000.01001200080400.16000937金牛能源800820785380.010419680131850.17000983西山煤電150016001212000.013238400257280.21600121

鄭州煤電450450629140.00721080072360.12600123蘭花科創(chuàng)450500371250.01351200080400.22600188兗州煤業(yè)370039004918400.007993600627120.13600348國陽新能15001800481000.037425200168840.35600395盤江股份680680371300.018316320109340.29600508上海能源720740722720.010217760118990.16600971恒源煤電360360188400.0191864057880.31600997開灤股份700730561200.013017520117380.21601001大同煤業(yè)13002200836850.026352800353760.42601699潞安環(huán)能18602160639190.033830240202600.32注：國陽新能和路安環(huán)能已經(jīng)分別提取了35元/噸和30元/噸的煤炭安全生產(chǎn)費(fèi)用，因此，我們給其成本增加為14元/噸。資料來源：公司公告，海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-733從業(yè)績增長的角度考量上市公司投資價(jià)值2007年煤炭成34

從業(yè)績增長的角度考量上市公司投資價(jià)值每股煤炭產(chǎn)量比較高的上市公司，也是每股絕對收益比較高的上市公司，比如國陽新能、大同煤業(yè)、潞安環(huán)能以及恒源煤電，業(yè)績下降幅度比較大煤炭在主營業(yè)務(wù)收入中占比越高的公司，比如國陽新能、恒源煤電、大同煤業(yè)、潞安環(huán)能等，業(yè)績下降也越多成本上升對煤炭企業(yè)的影響：謝謝觀賞2019-6-734從業(yè)績增長的角度考量上市公司投資價(jià)值每股煤炭產(chǎn)量比較35

從業(yè)績增長的角度考量上市公司投資價(jià)值“填實(shí)”成本后，國內(nèi)煤炭上市公司2007年的整體估值水準(zhǔn)接近美國和澳大利亞的主要上市公司。成本越是均勻分?jǐn)?，或者分?jǐn)倳r(shí)間越長，國內(nèi)上市公司的比較優(yōu)勢就越是明顯上市公司之間的差別比較大，國內(nèi)某些重點(diǎn)公司，比如蘭花科創(chuàng)、西山煤電、國陽新能等，盡管成本也有大幅度增加，業(yè)績受到影響，但相比較的投資價(jià)值依然比較明顯我們看好國內(nèi)煤炭行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，尤其看好那些資源優(yōu)勢明顯、安全投入充足、有持續(xù)增長能力的重點(diǎn)煤炭上市公司，應(yīng)該給予它們一個(gè)超過行業(yè)的估值溢價(jià)謝謝觀賞2019-6-735從業(yè)績增長的角度考量上市公司投資價(jià)值“填實(shí)”成本后，363.電力：政策向清潔能源傾斜謝謝觀賞2019-6-7363.電力：政策向清潔能源傾斜謝謝觀賞2019-6-737投資要點(diǎn)

電力行業(yè)：“緊平衡”格局將持續(xù)政策指引下的投資機(jī)會謝謝觀賞2019-6-737投資要點(diǎn)電力行業(yè)：“緊平衡”格局將持續(xù)謝謝觀賞20138電力行業(yè)：“緊平衡”格局將持續(xù)謝謝觀賞2019-6-738電力行業(yè)：“緊平衡”格局將持續(xù)謝謝觀賞2019-6-7392006－2008年電力需求繼續(xù)維持年均12％增長用電設(shè)備容量的增長資料來源：海通證券研究所我國用電設(shè)備容量預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)步增長05101520251982198419861988199019921994199619982000200220042006E2008E0510152025303540用電設(shè)備容量(億千瓦,左軸)用電設(shè)備容量增長率(%，右軸)謝謝觀賞2019-6-7392006－2008年電力需求繼續(xù)維持年均12％增長用電設(shè)40預(yù)期電力供應(yīng)繼續(xù)“超常規(guī)”增長資料來源：中經(jīng)網(wǎng)，海通證券研究所資料來源：中國電力，海通證券研究所新增發(fā)電裝機(jī)容量及增速電力、煤氣和水行業(yè)固定資產(chǎn)投資額我國每年新增發(fā)電裝機(jī)容量將持續(xù)“超常規(guī)”增長謝謝觀賞2019-6-740預(yù)期電力供應(yīng)繼續(xù)“超常規(guī)”增長資料來源：中經(jīng)網(wǎng)，海通證券41全國各電網(wǎng)用電形勢全國電網(wǎng)用電形勢分析資料來源：海通證券研究所上海、浙江、重慶和遼寧等地未來幾年的用電形勢將繼續(xù)緊張謝謝觀賞2019-6-741全國各電網(wǎng)用電形勢全國電網(wǎng)用電形勢分析資料來源：海通證券42供求緊平衡格局下的投資機(jī)會

電力行業(yè)政策指向的投資機(jī)會:

以全網(wǎng)供電能耗最低或運(yùn)行成本最低為目標(biāo)，犧牲高能耗機(jī)組的局部利益換取全網(wǎng)利益最大水電、核電優(yōu)先，大火電次之，小火電逐步淘汰反政策而行之的投資機(jī)會:

廠網(wǎng)一體化Vs.廠網(wǎng)分離謝謝觀賞2019-6-742供求緊平衡格局下的投資機(jī)會電力行業(yè)政策指向的投資機(jī)會:43政策指引下的投資機(jī)會謝謝觀賞2019-6-743政策指引下的投資機(jī)會謝謝觀賞2019-6-744逆政策趨勢而動的廠網(wǎng)一體化投資機(jī)會對消費(fèi)者有利的未必對投資者有利，投資者更鐘愛壟斷我們對電力的投資選擇廠網(wǎng)一體化廠網(wǎng)一體化的上市公司：桂東電力（600310）文山電力（600995）涪陵電力（600452）郴電國際（600969）謝謝觀賞2019-6-744逆政策趨勢而動的廠網(wǎng)一體化投資機(jī)會對消費(fèi)者有利的未必對投45水電行業(yè)值得長期看好優(yōu)點(diǎn)：成本優(yōu)勢

水電行業(yè)平均0.04-0.09元/KWH

火電行業(yè)平均0.20元/KWH以上政策優(yōu)勢缺點(diǎn)：缺乏穩(wěn)定性

來水量決定機(jī)組利用小時(shí)數(shù)謝謝觀賞2019-6-745水電行業(yè)值得長期看好優(yōu)點(diǎn)：謝謝觀賞2019-6-746火電行業(yè)僅有重估機(jī)會火電行業(yè)上市公司平均PE和PB資料來源：公司年報(bào)，海通證券研究所股票代碼股票名稱每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)收盤價(jià)(11月9日)(元)PB（倍）PE（倍）000027深能源A3.470.607.442.0111.63000037深南電A2.710.054.741.7092.20000534汕電力A2.230.014.281.64366.00000767漳澤電力1.800.284.592.4715.82600011華能國際3.160.405.651.5212.00600021上電電力3.930.254.381.1017.32600098廣州控股3.740.304.671.2014.97600396

金山股份2.560.237.372.9933.22600642申能股份3.880.506.081.4911.54600726華電能源2.67-0.482.791.25-6.94600795

國電電力3.410.415.701.5212.66行業(yè)平均:3.050.235.241.7216.15謝謝觀賞2019-6-746火電行業(yè)僅有重估機(jī)會火電行業(yè)上市公司平均PE和PB資料來474.石油：成品油價(jià)格改革箭在弦上謝謝觀賞2019-6-7474.石油：成品油價(jià)格改革箭在弦上謝謝觀賞2019-6-48

投資要點(diǎn)

預(yù)計(jì)未來幾年國際原油價(jià)格穩(wěn)步回落油價(jià)下跌使石化、塑料、輪胎等行業(yè)受益成品油價(jià)格市場化改革箭在弦上煉油業(yè)務(wù)盈利將大為改善

謝謝觀賞2019-6-748投資要點(diǎn)謝謝觀賞2019-6-749預(yù)計(jì)未來幾年油價(jià)穩(wěn)步回落謝謝觀賞2019-6-749預(yù)計(jì)未來幾年油價(jià)穩(wěn)步回落謝謝觀賞2019-6-750

國際原油價(jià)格在近兩年不斷攀升。需求增長、產(chǎn)油地區(qū)局勢緊張、美元貶值等是本輪油價(jià)上漲的主要原因

國際原油價(jià)格穩(wěn)步攀升資料來源：海通證券研究所國際原油價(jià)格（1861－2005）（美元/桶）01020304050601861188119011921194119611981200102040608010012018611881190119211941196119812001按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)按2005年美元價(jià)值計(jì)謝謝觀賞2019-6-750國際原油價(jià)格在近兩年不斷攀升。需求增長、產(chǎn)油地區(qū)局51

預(yù)計(jì)未來幾年油價(jià)穩(wěn)步回落

預(yù)計(jì)未來幾年油價(jià)將穩(wěn)步回落，但仍將保持在50美元/桶（WTI油價(jià)）以上全球經(jīng)濟(jì)增長的放緩，以及供給的穩(wěn)步增長是帶動油價(jià)穩(wěn)步回落的主要原因國際油價(jià)預(yù)測（美元/桶）資料來源：海通證券研究所資料來源：AEO2006

我們的預(yù)測EIA預(yù)測謝謝觀賞2019-6-751預(yù)計(jì)未來幾年油價(jià)穩(wěn)步回落預(yù)計(jì)未來幾年油價(jià)將穩(wěn)步回落52油價(jià)回落將使石化、塑料、橡膠等行業(yè)受益謝謝觀賞2019-6-752油價(jià)回落將使石化、塑料、橡膠等行業(yè)受益謝謝觀賞2019-53

石油化工產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)突ぎa(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-753石油化工產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)突ぎa(chǎn)業(yè)鏈資料來源：海通證券研究54

油價(jià)下降有助于下游產(chǎn)業(yè)降低成本原油價(jià)格的回落帶動了石化原料產(chǎn)品價(jià)格的下降。而石化原料價(jià)格的回落降低了石化、塑料、橡膠、化纖等下游行業(yè)的生產(chǎn)成本乙烯價(jià)格（美元/噸）石腦油價(jià)格（美元/噸）資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg謝謝觀賞2019-6-754油價(jià)下降有助于下游產(chǎn)業(yè)降低成本原油價(jià)格的回落帶動了石55

受益行業(yè)之石化

對于原油外購比重大的中國石化而言，原油價(jià)格下降將直接降低原油外購成本。以公司2005年外購11293萬噸原油計(jì)，原油每下降1美元/桶，公司每年的原油外購成本將下降65.57億元，從而將增厚EPS0.05元中國石化原油對外依存度資料來源：海通證券研究所受益上市公司：中國石化（600028）上海石化（600688）謝謝觀賞2019-6-755受益行業(yè)之石化對于原油外購比重大的中國石化而言56

受益行業(yè)之橡膠

原油價(jià)格的下跌將降低合成橡膠的生產(chǎn)成本，同時(shí)也拉動了天然橡膠價(jià)格的回落在輪胎的生產(chǎn)成本中，合成橡膠和天然橡膠約占生產(chǎn)成本的50％，橡膠價(jià)格的下降將提升輪胎制造企業(yè)的盈利能力合成橡膠價(jià)格走勢（美元/噸）資料來源：海通證券研究所受益上市公司：風(fēng)神股份（600469）佳通輪胎（600182）青島雙星（000599）黔輪胎（000589）黃海股份（600579）輪胎橡膠（600623）謝謝觀賞2019-6-756受益行業(yè)之橡膠原油價(jià)格的下跌將降低合成橡膠的生產(chǎn)57

受益行業(yè)之塑料、化纖

原油價(jià)格的下降將帶動乙烯、石腦油生產(chǎn)成本的下降，從而也降低了塑料和化纖行業(yè)的生產(chǎn)成本受益上市公司（化纖）：儀征化纖（600871）江南高纖（600527）新鄉(xiāng)化纖（000949）山東海龍（000677）受益上市公司（塑料）：金發(fā)科技（600143）沈陽化工（000698）謝謝觀賞2019-6-757受益行業(yè)之塑料、化纖原油價(jià)格的下降將帶動乙烯、58成品油價(jià)格市場化改革箭在弦上謝謝觀賞2019-6-758成品油價(jià)格市場化改革箭在弦上謝謝觀賞2019-6-759

原油價(jià)格的回落帶動了美國成品油零售價(jià)格的下降，目前國內(nèi)成品油零售價(jià)格與美國紐約成品油零售價(jià)格基本一致

國內(nèi)外成品油零售價(jià)差不斷縮小資料來源：海通證券研究所國內(nèi)外成品油零售價(jià)差-1500-1000-5000500100015002000Nov-99Oct-01Sep-03Aug-05050100150200250300350400450500價(jià)差（元/噸，左軸）美國汽油零售價(jià)（美分/加侖，右軸）謝謝觀賞2019-6-759原油價(jià)格的回落帶動了美國成品油零售價(jià)格的下降，目前60

成品油價(jià)格市場化改革箭在弦上

米納斯煉油毛利（美元/桶）資料來源：Bloomberg中國煉油毛利（美元/桶）資料來源：海通證券研究所由于國內(nèi)特殊的成品油定價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致國內(nèi)成品油煉油毛利與國際煉油毛利走勢出現(xiàn)背離國內(nèi)煉油企業(yè)近兩年虧損嚴(yán)重。中國石化煉油業(yè)務(wù)今年出現(xiàn)了小幅虧損；而上海石化更是出現(xiàn)了公司整體虧損謝謝觀賞2019-6-760成品油價(jià)格市場化改革箭在弦上米納斯煉油毛利（美元/61

成品油價(jià)格市場化改革箭在弦上成品油價(jià)格市場化改革的推動因素

原油價(jià)格穩(wěn)步回落國內(nèi)成品油市場的開放對下游行業(yè)補(bǔ)貼政策的落實(shí)謝謝觀賞2019-6-761成品油價(jià)格市場化改革箭在弦上成品油價(jià)格市場化改革的推62煉油企業(yè)盈利將大為改善謝謝觀賞2019-6-762煉油企業(yè)盈利將大為改善謝謝觀賞2019-6-763

煉油業(yè)務(wù)盈利將大為改善

在全球成品油需求持續(xù)強(qiáng)勁的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)石化企業(yè)在成品油價(jià)格市場化的情況下，其煉油業(yè)務(wù)盈利將大為改善。煉油業(yè)務(wù)盈利的改善將有助于石化企業(yè)整體盈利的提升中國石化收入構(gòu)成（2005年）中國石化利潤構(gòu)成（2005年）資料來源：中國石化年報(bào)資料來源：中國石化年報(bào)謝謝觀賞2019-6-763煉油業(yè)務(wù)盈利將大為改善中國石化收入構(gòu)成（2005年）645.重點(diǎn)公司分析謝謝觀賞2019-6-7645.重點(diǎn)公司分析謝謝觀賞2019-6-765

大能源行業(yè)權(quán)重統(tǒng)計(jì)能源行業(yè)市值占總市值的比重（％）資料來源：海通證券研究所流通市值比重流通市值比重（不含銀行股）總市值比重總市值比重（不含銀行股）煤炭1.631.811.362.01電力5.566.174.476.67石化12.4017.8013.8120.58謝謝觀賞2019-6-765大能源行業(yè)權(quán)重統(tǒng)計(jì)能源行業(yè)市值占總市值的比重（％）資66煤炭重點(diǎn)公司業(yè)績預(yù)測與投資評級資料來源：海通證券研究所代碼簡稱收盤價(jià)（元）2006.11.15EPS(元）PE(X)投資評級2006E2007E2006E2007E600123蘭花科創(chuàng)13.431.501.648.958.19買入000983西山煤電7.150.860.748.319.66買入600348國陽新能11.831.281.379.248.64買入601699潞安環(huán)能13.361.301.2010.2811.13買入600188兗州煤業(yè)6.050.480.4312.6014.07增持600508上海能源6.190.750.648.259.67增持600997開灤股份6.630.830.667.9910.05增持600971恒源煤電10.381.010.8410.2812.36增持601001大同煤業(yè)8.220.530.5215.5115.81增持謝謝觀賞2019-6-766煤炭重點(diǎn)公司業(yè)績預(yù)測與投資評級資料來源：海通證券研究所代67

電力重點(diǎn)公司業(yè)績預(yù)測與投資評級代碼簡稱收盤價(jià)（元）2006.11.15EPS(元）PE(X)投資評級2006E2007E2008E2006E2007E2008E002039黔源電力6.34-0.280.320.45-22.6419.8114.09中性600021上海電力4.380.260.330.4216.8513.2710.43增持600310桂東電力7.410.490.540.6015.1213.7212.35買入600900長江電力7.600.430.540.6817.6714.0711.18買入資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-767電力重點(diǎn)公司業(yè)績預(yù)測與投資評級代碼簡稱收盤價(jià)（元）E68

石化與基礎(chǔ)化工重點(diǎn)公司業(yè)績預(yù)測與投資評級資料來源：海通證券研究所代碼簡稱收盤價(jià)（元）2006.11.15EPS(元）PE(X)投資評級2006E2007E2008E2006E2007E2008E金發(fā)科技60014325.090.911.211.5127.5720.7416.62買入云天化60009610.361.241.271.358.358.167.67買入澄星股份6000785.160.220.430.5523.4512.009.38買入中國石化6000286.990.580.740.6812.079.4510.29增持華魯恒升6004269.430.831.091.2611.368.657.48增持柳化股份6004239.650.690.991.2113.999.757.98增持鹽湖鉀肥00079219.581.021.221.2719.2016.0515.42增持風(fēng)神股份6004695.500.150.520.5536.6710.5810.00增持煙臺萬華60030917.040.670.790.8325.4321.5720.53中性謝謝觀賞2019-6-768石化與基礎(chǔ)化工重點(diǎn)公司業(yè)績預(yù)測與投資評級資料來源：海69長江電力：電力藍(lán)籌王者歸來行業(yè)前景看好：公司2006-2008年預(yù)計(jì)EPS分別為0.43、0.57和0.68元大股東增持成本約為6.3元股本權(quán)證構(gòu)建7.15元以下的無風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域PB,PE,DDM和DCF模型顯示估值分布為8.60-10.83元,6個(gè)月目標(biāo)價(jià)格9.71元謝謝觀賞2019-6-769長江電力：電力藍(lán)籌王者歸來行業(yè)前景看好：公司2006-270桂東電力：廠網(wǎng)合一區(qū)域壟斷優(yōu)勢：公司2006-2008年EPS為0.49、0.54和0.60元參股金融和外資參股提供極大想像空間重估價(jià)值構(gòu)筑價(jià)格底線綜合PE和PB估值我們堅(jiān)持未來6個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為11.00-12.90元區(qū)間謝謝觀賞2019-6-770桂東電力：廠網(wǎng)合一區(qū)域壟斷優(yōu)勢：公司2006-2008年71金山股份：金子總會閃光的民營機(jī)制優(yōu)勢：公司2006-2008年EPS預(yù)計(jì)分別為0.22、0.53和1.10元裝機(jī)容量三年增長三倍南票煤礦和硅鋁項(xiàng)目或許會有驚喜以PEG=1測算,公司對應(yīng)PE為100倍,公司合理目標(biāo)價(jià)格將有較大的想象空間謝謝觀賞2019-6-771金山股份：金子總會閃光的民營機(jī)制優(yōu)勢：公司2006-2072中國石化：周期性行業(yè)中的成長型公司一體化的大型石化企業(yè)，抵御行業(yè)周期性波動風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)受益于成品油價(jià)格市場化改革在預(yù)計(jì)成品油價(jià)格2007年市場化的情況下，我們預(yù)計(jì)公司2006-2008年每股收益分別為0.58元、0.74元和0.68元根據(jù)PE和DCF估值結(jié)果，我們認(rèn)為公司股票合理價(jià)值區(qū)間為6.95－8.50元謝謝觀賞2019-6-772中國石化：周期性行業(yè)中的成長型公司一體化的大型石化企業(yè)，73金發(fā)科技：未來五年成長清晰公司具有技術(shù)、規(guī)模、管理等多項(xiàng)優(yōu)勢產(chǎn)能擴(kuò)張和客戶拓展提供業(yè)績增長動力按期權(quán)激勵(lì)行權(quán)后總股本計(jì)算的2006－2008年每股收益分別為0.91元、1.21元和1.51元未來5年的高速成長，可支持合理股價(jià)40.00－45.00元謝謝觀賞2019-6-773金發(fā)科技：未來五年成長清晰公司具有技術(shù)、規(guī)模、管理等多項(xiàng)74謝謝觀賞2019-6-774謝謝觀賞2019-6-775

謝謝！謝謝觀賞2019-6-775謝謝！謝謝觀賞2019-6-776謝謝觀賞2019-6-776謝謝觀賞2019-6-7“如來”與“金剛”

——2007年價(jià)格改革背景下的能源與石化行業(yè)投資策略7777謝謝觀賞2019-6-700謝謝觀賞2019-6-7韓振國煤炭行業(yè)分析師

閻冀電力行業(yè)分析師

鄧勇石化行業(yè)分析師

7878謝謝觀賞2019-6-7韓振國煤炭行業(yè)分析師11謝謝觀賞2019-6-79引子(1):幾個(gè)關(guān)鍵詞【能源】煤炭電力石油【節(jié)能降耗】單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗降低20％是我國“十一五”主要經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)之一?！救鐏怼繃蚁嚓P(guān)部門出臺的有關(guān)能源政策的影響力【金剛】行業(yè)中具有絕對規(guī)模優(yōu)勢、壟斷地位或競爭優(yōu)勢的公司謝謝觀賞2019-6-72引子(1):幾個(gè)關(guān)鍵詞【能源】謝謝觀賞2019-6-780政策背景行業(yè)影響公司分析引子(２):主線和邏輯估值結(jié)果ＳＷＯＴ分析資源稟賦分析財(cái)務(wù)指標(biāo)分析．．．增長型公司估值資產(chǎn)型公司估值周期型公司估值自上而下的選股思路能源現(xiàn)狀政策措施填實(shí)生產(chǎn)成本鼓勵(lì)清潔能源推動價(jià)格改革謝謝觀賞2019-6-73政策背景行業(yè)影響公司分析引子(２):主線和邏輯估值結(jié)果ＳＷ81節(jié)能降耗與政策調(diào)整煤炭：價(jià)格改革不改煤炭估值優(yōu)勢電力：政策向清潔能源傾斜石化：成品油價(jià)格改革箭在弦上重點(diǎn)公司分析謝謝觀賞2019-6-74節(jié)能降耗與政策調(diào)整謝謝觀賞2019-6-7821.節(jié)能降耗與政策調(diào)整謝謝觀賞2019-6-751.節(jié)能降耗與政策調(diào)整謝謝觀賞2019-6-783我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，煤炭占有66.7％的比重。而全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中煤炭、石油和天然氣的比重相對平均全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（2005年）我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（2005年）資料來源：海通證券研究所資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-76我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，煤炭占有66.7％的比重。而全球能源消84

我國單位產(chǎn)值的能源消耗逐年下降

我國能源消費(fèi)現(xiàn)狀我國萬元產(chǎn)值能源消耗（噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元）資料來源：海通證券研究所1.22噸標(biāo)煤/萬元謝謝觀賞2019-6-77我國單位產(chǎn)值的能源消耗逐年下降我國能源消費(fèi)現(xiàn)狀我國萬85

我國單位產(chǎn)值的能耗要高于全球平均水平

我國能源消費(fèi)現(xiàn)狀產(chǎn)值能耗比較（噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬美元）能源利用效率國際比較（％）資料來源：海通證券研究所資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-78我國單位產(chǎn)值的能耗要高于全球平均水平我國能源消費(fèi)現(xiàn)86單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗降低20％左右和主要污染物排放總量減少10％是我國“十一五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的主要目標(biāo)之一消耗指標(biāo)從2005年的1.22噸標(biāo)煤/萬元下降到2010年的0.98噸標(biāo)煤/萬元

節(jié)能降耗——“十一五”主要經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)之一“十一五”期間各地區(qū)單位生產(chǎn)總值能源消耗降低指標(biāo)資料來源：海通證券研究所“十一五”期間各地區(qū)單位生產(chǎn)總值能耗降低指標(biāo)計(jì)劃主要?。▍^(qū)、市）>20%山西、內(nèi)蒙古、吉林和山東=20%北京、天津、河北、遼寧、黑龍江、上海、江蘇、浙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、貴州、陜西、甘肅、寧夏、新疆<20%福建、廣東、廣西、海南、云南、西藏、青海謝謝觀賞2019-6-79單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗降低20％左右和主要污染物排放總量87

煤炭行業(yè)：改變煤炭資源獲得上的“雙軌制”，“填實(shí)”煤炭企業(yè)生產(chǎn)成本，這是煤炭行業(yè)資源價(jià)格改革的主要指向

政策調(diào)整對能源行業(yè)的影響

電力行業(yè)：節(jié)能降耗破除大鍋飯的行業(yè)政策使水電、大火電和小火電的發(fā)電次序得以確定，相關(guān)公司的未來發(fā)展趨勢出現(xiàn)本質(zhì)變化

石油行業(yè)：在原油價(jià)格穩(wěn)步回落的大背景下，推動成品油價(jià)格市場化改革，引入市場機(jī)制，有助于成品油市場的良性發(fā)展謝謝觀賞2019-6-710煤炭行業(yè)：政策調(diào)整對能源行業(yè)的影響電力行業(yè)：石882.煤炭：資源價(jià)格改革不改估值優(yōu)勢謝謝觀賞2019-6-7112.煤炭：資源價(jià)格改革不改估值優(yōu)勢謝謝觀賞2019-89資源價(jià)格改革思路資源價(jià)格改革對煤炭行業(yè)公司的影響預(yù)估煤炭行業(yè)上市公司價(jià)值再討論重視資源價(jià)值，增持行業(yè)龍頭

投資要點(diǎn)謝謝觀賞2019-6-712資源價(jià)格改革思路投資要點(diǎn)謝謝觀賞2019-6-790資源價(jià)格改革思路謝謝觀賞2019-6-713資源價(jià)格改革思路謝謝觀賞2019-6-791

改革背景：給資源一個(gè)真實(shí)的價(jià)值收取環(huán)節(jié)稅費(fèi)名目交納標(biāo)準(zhǔn)交納方式和期限備注礦業(yè)權(quán)取得環(huán)節(jié)探礦權(quán)價(jià)款以評估為依據(jù)一次或分次交納；交納期限最長不超過2年探礦權(quán)、采礦權(quán)價(jià)款目前依然是有償和無償使用的雙軌制。這是今后資源價(jià)格改革的主要針對所在。采礦權(quán)價(jià)款以評估為依據(jù)一次或分次交納；最長不超過6年礦業(yè)權(quán)占有環(huán)節(jié)探礦權(quán)使用費(fèi)第一個(gè)勘查年度至第三個(gè)勘查年度，每年交納100元/平方公里；從第四個(gè)勘查年度起，每年增加100元/平方公里，但最高不超過500元/平方公里采礦權(quán)使用費(fèi)每年1000元/平方公里礦產(chǎn)資源開采、銷售環(huán)節(jié)資源稅煤炭0.3－5元噸原油8－30元噸每年分產(chǎn)品類別從量定額計(jì)征礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)金額＝礦產(chǎn)品銷售收入×費(fèi)率×開采回采系數(shù)每年分兩次費(fèi)率0.5－4％，平均1.18％，開采回采系數(shù)＝核定開采回采率/實(shí)際開采回采率。列入管理費(fèi)用。礦區(qū)使用費(fèi)主要針對開采石油的企業(yè)我國現(xiàn)行礦業(yè)稅費(fèi)體系資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-714改革背景：給資源一個(gè)真實(shí)的價(jià)值收取環(huán)節(jié)稅費(fèi)名目交納標(biāo)92

改革背景：給資源一個(gè)真實(shí)的價(jià)值我國資源使用現(xiàn)狀資源的廉價(jià)或者無償使用并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化；煤炭產(chǎn)品成本中有三個(gè)最重要的組成部分沒有被完全包括進(jìn)去：礦業(yè)權(quán)的取得成本對環(huán)境的治理和生態(tài)的恢復(fù)成本安全投入成本謝謝觀賞2019-6-715改革背景：給資源一個(gè)真實(shí)的價(jià)值我國資源使用現(xiàn)狀謝謝觀93

資源價(jià)格改革措施：填實(shí)煤炭生產(chǎn)成本近年圍繞煤炭資源價(jià)格改革的有關(guān)政策時(shí)間主要內(nèi)容2004-5《煤炭生產(chǎn)安全費(fèi)用提取和使用管理辦法》和《關(guān)于規(guī)范煤礦維簡費(fèi)管理問題的若干規(guī)定》，針對煤炭生產(chǎn)企業(yè)安全生產(chǎn)費(fèi)用投入不足提出要求，進(jìn)一步完善企業(yè)生產(chǎn)成本。2005-4《國家煤礦安全監(jiān)察局關(guān)于調(diào)整煤炭生產(chǎn)安全費(fèi)用提取標(biāo)準(zhǔn)加強(qiáng)煤炭生產(chǎn)安全費(fèi)用使用管理與監(jiān)督的通知》，提高了煤炭生產(chǎn)企業(yè)安全投入的標(biāo)準(zhǔn)。2005-5提高河南、安徽、寧夏、重慶、貴州、云南、福建、山東的煤炭資源稅額標(biāo)準(zhǔn)。2005-6《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)煤炭工業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，劍指煤炭工業(yè)發(fā)展過程中存在的結(jié)構(gòu)不合理、增長方式粗放、科技水平低、安全事故多發(fā)、資源浪費(fèi)嚴(yán)重、環(huán)境治理滯后、歷史遺留問題較多等突出問題，并一一做了具體的發(fā)展規(guī)劃。2005-8《國務(wù)院關(guān)于全面整頓和規(guī)范礦產(chǎn)資源開發(fā)秩序的通知》，針對礦產(chǎn)資源開發(fā)中礦山布局不合理、經(jīng)營粗放、浪費(fèi)資源、破壞環(huán)境、安全生產(chǎn)事故頻發(fā)等問題，提出整頓和規(guī)范礦產(chǎn)資源開發(fā)秩序的任務(wù)。2006-5《關(guān)于加強(qiáng)礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)管理促進(jìn)煤礦回采率提高的通知》，規(guī)范復(fù)查程序，從嚴(yán)考核煤炭礦山企業(yè)的實(shí)際開采回采率，強(qiáng)化煤炭礦山企業(yè)補(bǔ)償費(fèi)征收。2006-4從2006年4月1日起上調(diào)陜西、江蘇、江西和黑龍江四個(gè)省的煤炭資源稅。2006-4國務(wù)院常務(wù)會議確定在山西省啟動煤炭工業(yè)可持續(xù)發(fā)展試點(diǎn)工作，完善煤炭成本核算，對煤炭開采和生態(tài)環(huán)境的恢復(fù)試行補(bǔ)償機(jī)制。2006-4《加快煤炭行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、應(yīng)對產(chǎn)能過剩的指導(dǎo)意見》，堅(jiān)持總量調(diào)控、關(guān)小上大、有進(jìn)有退、產(chǎn)能置換的原則，完善規(guī)劃指導(dǎo)、規(guī)范開發(fā)秩序、提高準(zhǔn)入門檻、淘汰落后能力、改善安全狀況、改革流通體制、加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)等方面。2006-9煤炭、天然氣、有色金屬、木炭等，都被取消出口退稅政策。2006-10國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)安全監(jiān)管總局等11部委，關(guān)于進(jìn)一步做好煤礦整頓關(guān)閉工作意見的通知。2006-10《國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會關(guān)于調(diào)整部分商品進(jìn)出口暫定稅率的通知》，11月1日起原油、煤炭等4項(xiàng)能源類產(chǎn)品將加征5%出口關(guān)稅，同時(shí)把煤炭、成品油、氧化鋁等26項(xiàng)資源類產(chǎn)品進(jìn)口稅率由3%-6%降低至0-3%。。2006-11國務(wù)院召開深化煤炭資源有償使用制度改革試點(diǎn)工作電視電話會議，提出資源有償使用改革的四項(xiàng)基本措施。

資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-716資源價(jià)格改革措施：填實(shí)煤炭生產(chǎn)成本近年圍繞煤炭資源價(jià)94

資源價(jià)格改革措施：填實(shí)煤炭生產(chǎn)成本今后的資源價(jià)格改革主要圍繞以下三個(gè)方面展開：將目前礦業(yè)權(quán)無償和有償取得的“雙軌制”統(tǒng)一改為有償取得將目前的礦產(chǎn)資源生產(chǎn)和銷售過程中過低的稅費(fèi)調(diào)整為合理的稅費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)建立礦業(yè)企業(yè)礦區(qū)環(huán)境治理和生態(tài)恢復(fù)責(zé)任和機(jī)制序號主要措施1國家壟斷礦業(yè)權(quán)一級市場，并建立礦業(yè)權(quán)儲備制度。2妥善處理各類企業(yè)和事業(yè)單位無償占有的礦業(yè)權(quán)。3合理調(diào)整礦山企業(yè)礦業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)水平，企業(yè)要負(fù)擔(dān)生態(tài)環(huán)境整治費(fèi)用，逐步讓礦業(yè)企業(yè)合理負(fù)擔(dān)其成本。4建立地勘基金(周轉(zhuǎn)金)，加大對礦業(yè)企業(yè)和地勘單位的支持力度，承擔(dān)價(jià)格改革和稅費(fèi)改革的部分社會成本。5建立礦山企業(yè)礦區(qū)環(huán)境治理和生態(tài)恢復(fù)責(zé)任機(jī)制。6合理確定國家有償出讓礦業(yè)權(quán)收益中中央和地方的分配比例。資源價(jià)格改革的主要措施資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-717資源價(jià)格改革措施：填實(shí)煤炭生產(chǎn)成本今后的資源價(jià)格改革95資源價(jià)格改革對煤炭行業(yè)公司的影響預(yù)估謝謝觀賞2019-6-718資源價(jià)格改革對煤炭行業(yè)公司的影響預(yù)估謝謝觀賞2019-696

資源價(jià)格改革：讓資源從“無價(jià)”到“有價(jià)”礦業(yè)權(quán)取得依然存在“雙軌制”：

一種是無償占用或者低價(jià)價(jià)取得礦業(yè)權(quán)；另一種是市場化拍賣方式獲得

資源價(jià)格改革：

意在終結(jié)資源獲得上的“雙軌制”，企業(yè)資源有了一個(gè)統(tǒng)一的可以衡量的市場價(jià)格謝謝觀賞2019-6-719資源價(jià)格改革：讓資源從“無價(jià)”到“有價(jià)”礦業(yè)權(quán)取得依97資源必須可交易才有價(jià)值。股權(quán)分制改革給資源價(jià)值的市場實(shí)現(xiàn)提供了必要條件增量資源市場化交易必定引起對存量資源的重新定價(jià)存量資源的定價(jià)依據(jù)必定是此時(shí)價(jià)格而不是彼時(shí)價(jià)格

資源價(jià)格改革+股權(quán)分制改革

——讓資源價(jià)值從帳面走到現(xiàn)實(shí)謝謝觀賞2019-6-720資源必須可交易才有價(jià)值。股權(quán)分制改革給資源價(jià)值的市場實(shí)現(xiàn)98

生產(chǎn)成本完全化，讓資源股的國際比較成為可能資源價(jià)格改革填實(shí)煤炭企業(yè)的生產(chǎn)成本，也使得國內(nèi)外煤炭上市公司的投資價(jià)值比較有了可能謝謝觀賞2019-6-721生產(chǎn)成本完全化，讓資源股的國際比較成為可能資源價(jià)格改99

生產(chǎn)成本完全化，讓資源股的國際比較成為可能國內(nèi)外上市公司投資價(jià)值比較名稱毛利率（％）（2006E）凈資產(chǎn)收益率（％）(2006E)EPS(元)PE(X)市凈率(X)(2006E)(2006E)(2007E)(2006E)(2007E)澳大利亞5家上市公司均值（澳大利亞元）37.5842.300.370.4711.7110.323.00美國9家上市公司均值（美元）22.4340.822.362.9712.7011.063.83中國（包括中國香港）上市公司蘭花科創(chuàng)54.6929.331.501.648.958.192.62西山煤電38.2423.070.860.748.319.661.76國陽新能21.6523.821.281.379.248.641.97上海能源27.0919.340.750.648.259.672.02金牛能源42.9921.460.620.538.479.911.36神火股份51.5831.720.850.8110.3510.862.37開灤股份34.0719.040.830.667.9910.051.55鄭州煤電32.4814.320.330.2511.3314.961.80恒源煤電36.6822.541.010.8410.2812.361.70大同煤業(yè)55.2032.790.530.5215.5115.812.22潞安環(huán)能30.0927.921.301.2010.2811.132.45兗州煤業(yè)50.0417.390.480.4312.6014.071.45神華能源（港元）51.9237.771.001.0014.9414.944.03均值40.5224.650.870.8210.5011.562.10注：2007年業(yè)績考慮了24元/噸的成本增加資料來源：海通證券研究所謝謝觀賞2019-6-722生產(chǎn)成本完全化，讓資源股的國際比較成為可能國內(nèi)外上市100

成本增加影響企業(yè)業(yè)績增長煤炭生產(chǎn)企業(yè)未來成本增加項(xiàng)目預(yù)測成本增加名目提取標(biāo)準(zhǔn)推進(jìn)步驟備注采礦權(quán)取得成本按照8-10元/噸收取2003年8月起新設(shè)置的礦業(yè)權(quán)實(shí)行有償使用，此次改革試點(diǎn)主要對國家無償劃撥資源的老國有煤炭企業(yè)。但重新繳納價(jià)款會低于市場價(jià)格。采礦權(quán)價(jià)款可分十年繳納。大多數(shù)上市公司上市前，已經(jīng)上繳了三十年使用期的采礦權(quán)價(jià)款，價(jià)格相對較低。此項(xiàng)改革對上市公司存量資源影響不大。一旦進(jìn)行收購，則成本會提高。這里的提取標(biāo)準(zhǔn)是市場均價(jià)。環(huán)境治理恢復(fù)成本不超過銷售收入的5％提取，預(yù)計(jì)增加13元/噸未必一步到位，各地根據(jù)情況可以逐步增加。稅前稅后支付還未確定。安全生產(chǎn)投入成本17元/噸此項(xiàng)政策在2004年已經(jīng)出臺，2005年提高了提取標(biāo)準(zhǔn)。未來不同地區(qū)不同煤礦還會提高。上市公司已經(jīng)都提取，8-15元/噸。國陽新能達(dá)到35元/噸。潞安環(huán)能30元/噸。綜合評估合計(jì)40元/噸左右財(cái)政部預(yù)計(jì)到2008年改革完畢。減去已經(jīng)提取的煤炭安全生產(chǎn)費(fèi)用以及繳納的采礦權(quán)價(jià)款，成本增加合計(jì)24元/噸左右。不同企業(yè)差別很大。資源來源：海通證券研究所整理謝謝觀賞2019-6-723成本增加影響企業(yè)業(yè)績增長煤炭生產(chǎn)企業(yè)未來成本增加項(xiàng)目101

成本增加影響企業(yè)業(yè)績增長全面看待煤炭企業(yè)成本的增長：成本增加確實(shí)會影響企業(yè)的業(yè)績增長成本增加可以部分轉(zhuǎn)嫁，供求關(guān)系影響轉(zhuǎn)嫁的程度某些成本的增加，比如安全生產(chǎn)費(fèi)用的提高，對煤炭企業(yè)而言，未必就是一個(gè)“壞事”做實(shí)成本引起的成本增加并不都是企業(yè)價(jià)值和業(yè)績增長的減數(shù)謝謝觀賞2019-6-724成本增加影響企業(yè)業(yè)績增長全面看待煤炭企業(yè)成本的增長：102資源類上市公司價(jià)值討論謝謝觀賞2019-6-725資源類上市公司價(jià)值討論謝謝觀賞2019-6-7103

成長性決定資源類上市公司投資價(jià)值增長空間

煤炭價(jià)格漲幅趨緩，甚至有調(diào)整的可能，煤炭企業(yè)成本增加更多帶有剛性，業(yè)績增幅放緩無疑行業(yè)的拐點(diǎn)不是具體某個(gè)上市公司的拐點(diǎn)謝謝觀賞2019-6-726成長性決定資源類上市公司投資價(jià)值增長空間謝謝觀賞2104

資源價(jià)值進(jìn)而重置價(jià)值

是煤炭上市公司的投資價(jià)值底線

由于目前上市公司都是用很小的代價(jià)獲得資源，因此，煤炭企業(yè)的重置價(jià)值就不僅包括現(xiàn)有的凈資產(chǎn)，還包括資源的重新估值溢價(jià)。資源價(jià)值對于企業(yè)重置價(jià)值以及企業(yè)的業(yè)績都有較大影響資源的多寡是企業(yè)發(fā)展的資本

資源獲得成本不斷提高，這意味資源稟賦價(jià)值越來越高

資源獲得成本的高低影響了企業(yè)的業(yè)績謝謝觀賞2019-6-727資源價(jià)值進(jìn)而重置價(jià)值

是105

煤炭上市公司投資價(jià)值＝重置價(jià)值＋成長價(jià)值重置價(jià)值是投資價(jià)值底線。重置價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)看重的是“資產(chǎn)因素”而不是“人的因素”成長性價(jià)值決定投資價(jià)值的空間，是重置價(jià)值上的一個(gè)倍數(shù)。用凈利潤增長率等指標(biāo)衡量的成長性價(jià)值，看重的是“人的因素”而不是“資產(chǎn)因素”只有股價(jià)處于重置成本之上，用成長性的指標(biāo)來衡量才吻合這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)謝謝觀賞2019-6-728煤炭上市公司投資價(jià)值＝重置價(jià)值＋成長價(jià)值重置價(jià)值是投106重視資源價(jià)值，增持煤炭龍頭企業(yè)謝謝觀賞2019-6-729重視資源價(jià)值，增持煤炭龍頭企業(yè)謝謝觀賞2019-6-7107

從資源的角度考量上市公司投資價(jià)值重點(diǎn)上市公司資源狀況代碼公司簡稱可開采儲量（億噸）煤炭產(chǎn)量（2005）（萬噸）估計(jì)可開采年限（年）集團(tuán)或公司的后備資源（億噸）000933神火股份1.9238730-000937

金牛能源2.9076035未定（集團(tuán)）000983西