XX股份有限公司財務(wù)管理課件

財務(wù)管理

第十二講第一節(jié)財務(wù)管理1第七小組：李文勝、崔自力、胡思源、馮煒、李曉燕、羅勇、

國懷志第七小組：李文勝、崔自力、胡思源、馮煒、李曉燕、羅勇、

2克拉克森木材公司主要產(chǎn)品為夾板模具、百葉門窗，產(chǎn)品的

大部分用于修理工作，產(chǎn)品未來市場和銷售預(yù)期都很樂觀。雖然近幾年的收入、利潤不斷增長，但在1996年春季，該公

司發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金短缺，產(chǎn)生了融資的需求。鄉(xiāng)村國民銀行的最高貸款限額為$400000且要求提供個人信譽

擔(dān)保，克拉克森先生正在考慮從西北國民銀行獲得高達

$750000的借款可能性。案例基本點綜述克拉克森木材公司主要產(chǎn)品為夾板模具、百葉門窗，產(chǎn)品的

3該公司原由兩個合伙人創(chuàng)立，1994年克拉克森以$200000帶息

票據(jù)形式買下霍茲的股份，于1995、1996年分別支付，利息

11%，從1995年6月30日，每半年支付票據(jù)本金50000元。該公司的銷售量主要來自成功的價格競爭，通過嚴(yán)格控制經(jīng)

營費用、大批量購進原材料來實現(xiàn)。商業(yè)購買中提供10天／2％的折扣，但近兩年由于支付霍茲先

生費用增加營運資金，很少能取得購貨的現(xiàn)金折扣。與西北國民銀行討論的是一筆$750000，循環(huán)式、有擔(dān)保的90

天借款，利率約11%，附有標(biāo)準(zhǔn)保護條款以控制銀行風(fēng)險。該公司原由兩個合伙人創(chuàng)立，1994年克拉克森以$200004年度比較財務(wù)報告現(xiàn)金流量表流動性分析資本結(jié)構(gòu)分析計劃和敏感度分析資產(chǎn)市場價值和清算價格估計實際和預(yù)算業(yè)績比較短期營運籌資財務(wù)分析的主要方法年度比較財務(wù)報告短期營運籌資財務(wù)分析的主要方法5現(xiàn)金流出的主要原因：-應(yīng)收賬款的增加-存貨的增加-購置固定資產(chǎn)-償還對霍茲先生的負(fù)債附表1－“94、95年現(xiàn)金流量表”因此，雖然公司不斷盈利，但盈利部分遠不足以抵消支出。盡管公司不斷盈利，

為什么ClarksonLumber還在不斷借錢？現(xiàn)金流出的主要原因：盡管公司不斷盈利，

為什么Clarks6來源運用來源運用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈收益6777折舊費用*23.326.2應(yīng)收賬款的增加105195存貨的增加95155應(yīng)付賬款的增加12736應(yīng)付商業(yè)票據(jù)的增加127應(yīng)付稅金、應(yīng)付費用的增加330投資活動的現(xiàn)金流量購置固定資產(chǎn)*52.3152.2籌資活動的現(xiàn)金流量應(yīng)付銀行票據(jù)的增加60330應(yīng)付霍茲先生票據(jù)的增加*200100短期借款的減少2020發(fā)行普通股的收入200凈現(xiàn)金流量84注2：購置固定資產(chǎn)＝期末固定資產(chǎn)凈值－（期初固定資產(chǎn)凈值－折舊）1994年度1995年度注1：折舊費用按期初固定資產(chǎn)凈值的10%計提；20.353.852.3152.2402101994、1995年度現(xiàn)金流量表

來源運用來源運用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈收益6777折舊費用*237結(jié)合現(xiàn)金流量表可以看出，該公司滿足融資需求的主要渠道有：-在經(jīng)營活動中，使用供應(yīng)商的資金。增加應(yīng)付帳款

$163000，增加應(yīng)付商業(yè)票據(jù)$127000；-向銀行貸款。94、95兩年通過銀行票據(jù)籌資$390000。93－95年，該公司如何滿足融資需求？

公司財務(wù)狀況是上升了還是下降了？結(jié)合現(xiàn)金流量表可以看出，該公司滿足融資需求的主要渠道有：98財務(wù)狀況從以下幾個角度分析：-長期安全性；-流動性；-獲利能力。由附表2可知：-該公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯提高，利息保障倍數(shù)降低，

長期安全性大大降低；-該公司流動比率、速動比率降低，存貨、應(yīng)收帳款回

收天數(shù)明顯增長，整體流動性明顯降低；-獲利能力基本穩(wěn)定，權(quán)益收益率明顯提高。財務(wù)狀況從以下幾個角度分析：91993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）資產(chǎn)負(fù)債率0.450.680.730.720.880.45債務(wù)／權(quán)益比率0.822.112.652.587.000.82利息保障倍數(shù)5.224.003.772.461993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）流動比率2.491.581.151.161.312.52速動比率1.270.820.610.590.731.35應(yīng)收帳款周期天數(shù)38.2443.1448.9550.0145.26存貨周期天數(shù)55.8659.8662.5756.9656.381993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）權(quán)益報酬率0.120.180.17(0.14)0.22銷售利潤率0.020.020.020.00(0.01)0.04資產(chǎn)收益率0.080.080.07(0.02)0.12長期安全性指標(biāo)流動性指標(biāo)獲利能力指標(biāo)1993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（10財務(wù)狀況從以下幾個角度分析：-長期安全性；-流動性；-獲利能力。由附表2可知：-該公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯提高，利息保障倍數(shù)降低，

長期安全性大大降低；-該公司流動比率、速動比率降低，存貨、應(yīng)收帳款回

收天數(shù)明顯增長，整體流動性明顯降低；-獲利能力基本穩(wěn)定，權(quán)益收益率明顯提高。財務(wù)狀況從以下幾個角度分析：11造成這種財務(wù)狀況的主要原因在于：由于霍茲先生對該公司的權(quán)益投資轉(zhuǎn)為債務(wù)投資，權(quán)

益減少、負(fù)債增加造成了該公司的長期安全性大大降

低；由于擴大投入、償還負(fù)債造成了流動性不足；可能由于霍茲先生的離開，造成了經(jīng)營管理力量的削

弱，帳款回收期變長，流動性進一步削弱；獲利能力基本不變，但是由于權(quán)益資本的減少，使權(quán)

益資本收益率因此得到了很大提高。造成這種財務(wù)狀況的主要原因在于：12使用供應(yīng)商資金的利率：-在不妨害公司信譽的前提下，使用“應(yīng)付賬款”的年利率

＝2％／（30-10）Ｘ365＝36.5％-由于付款可稍微延遲，按使用45天計，相當(dāng)于年利率

＝2％／（45-10）Ｘ365＝20.9％因此該筆資本的成本遠高于銀行短期借款的成本，使用其它

資金用于周轉(zhuǎn)而接受交易折扣有利于提高公司盈利能力。接受交易折扣的吸引力有多大？使用供應(yīng)商資金的利率：接受交易折扣的吸引力有多大？13如果你是銀行家，你同意Clarkson先生對貸款需求的估計嗎？

如果1996年實現(xiàn)550萬美元銷售收入并得到全部交易折扣，那么需要多少融資？目前該公司面臨的問題是增長型企業(yè)普遍面臨的問題：凈收

益為正且不斷增長；應(yīng)收貨款及存款增長；財務(wù)杠桿不斷放

大；現(xiàn)金流緊張。同時由于存在回購權(quán)益融資現(xiàn)象，現(xiàn)金進

一步短缺。詳見附表3，對1996年現(xiàn)金流量的預(yù)測。該預(yù)測基于以下幾點

假設(shè)：如果你是銀行家，你同意Clarkson先生對貸款需求的估計嗎141、由于得到了2%的現(xiàn)金折扣，使銷貨成本降低2%，而產(chǎn)品平均

售價不變；2、應(yīng)收貨款、存貨保持不變，固定資產(chǎn)凈值與銷售額的增長同

比；3、為獲利2%的交易折扣，應(yīng)付帳款僅在10日存在、應(yīng)付商業(yè)票

據(jù)為零；4、折舊費用按期初凈值的10%計提；5、如期償還對霍茲先生的應(yīng)付票據(jù)；6、現(xiàn)金不足部分由銀行提供的短期借款補足。1、由于得到了2%的現(xiàn)金折扣，使銷貨成本降低2%，而產(chǎn)品平均15銷售凈額5,500銷貨成本期初存貨587本期購入4,211期末存貨714銷貨總成本4,084銷售毛利1,416經(jīng)營費用1,144息前稅前收益272利息支出70稅前凈收益202所得稅準(zhǔn)備62凈收益1401996年度預(yù)測損益表注1：利息支出為假定，再代入流量表求出實際需增貸款反推；注2：銷貨總成本＝銷售凈額*(歷史銷貨總成本／歷史銷售凈額)*0.98。銷售凈額5,500銷貨成本期初存貨587本期購入4,2116來源運用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈收益140.00折舊費用*38.80應(yīng)收賬款的增加0.00存貨的增加0.00應(yīng)付賬款的減少261.59應(yīng)付商業(yè)票據(jù)的減少127.00應(yīng)付稅金、應(yīng)付費用的增加16.28投資活動的現(xiàn)金流量購置固定資產(chǎn)*123.03籌資活動的現(xiàn)金流量應(yīng)付銀行票據(jù)的增加416.54應(yīng)付霍茲先生票據(jù)的減少*100.00短期借款的減少發(fā)行普通股的收入凈現(xiàn)金流量193.511996年度注3：應(yīng)付帳款僅保留10天內(nèi)的余額，近原應(yīng)收帳款的1/4計；0.00注2：購置固定資產(chǎn)＝期末固定資產(chǎn)凈值－（期初固定資產(chǎn)凈值－折舊）1996年度預(yù)測現(xiàn)金流量表注1：折舊費用按期初固定資產(chǎn)凈值的10%計提；123.03316.54來源運用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈收益140.00折舊費用*38.817如附表3所示：如應(yīng)收貨款、存貨保持不變，不再進一步增長，固定

資產(chǎn)投資與銷售收入同比增加，同時又要按時支付貨款取

得交易折扣、清償應(yīng)付票據(jù)的話，存在約40萬元現(xiàn)金缺口，

加之清償原有的39萬元鄉(xiāng)村國民銀行貸款，約需資金80萬

元。Clarkson先生對貸款需求的估計有其合理性。如不能有效降低應(yīng)收貨款、存貨、固定資產(chǎn)投資，同時不能擴

大權(quán)益資本投入的話，為獲得全部交易折扣必須有近80萬元

的銀行短期融資。如附表3所示：18作為他的財務(wù)顧問，你將如何出主意？作為銀行家，你同意貸款嗎？

如果同意，貸款條件是什么？作為他的財務(wù)顧問，主要的意見是：1、提醒Clarkson先生大力壓縮應(yīng)收帳款；2、確定合理的安全庫存，降低存貨；3、提醒Clarkson先生注意到財務(wù)風(fēng)險的上升，一旦出現(xiàn)經(jīng)營問

題，很容易造成破產(chǎn)；4、爭取獲得權(quán)益融資，把財務(wù)風(fēng)險降低到適當(dāng)?shù)某潭龋?、爭取長期債權(quán)融資，改善流動性和長期安全性作為他的財務(wù)顧問，你將如何出主意？作為銀行家，你同意貸款嗎？19作為銀行家，需要考慮的主要問題是長期安全性和流動性，相

比之下獲利能力并不太重要。就該公司的情況來看，長期安

全性和流動性指標(biāo)已經(jīng)很差，如果向該公司提供75萬元的短

期貸款的話，除獲利能力大幅提高外，其它指標(biāo)將會進一步

惡化。考慮銀行業(yè)務(wù)的特點，從經(jīng)營的角度，在目前情況下一般不宜

向該公司提供貸款。從開發(fā)市場、爭取客戶的角度，由于該公司經(jīng)營前景看好，如

資本結(jié)構(gòu)能夠得到改善，可考慮向其提供貸款，但同時必須

有嚴(yán)格的限制條件。作為銀行家，需要考慮的主要問題是長期安全性和流動性，相

20貸款條件主要將是：1、由Clarkson先生加大權(quán)益投資比重，將其個人積蓄、房產(chǎn)抵

押貸款投入到公司或爭取其它權(quán)益資本，同時降低個人的工

資收入，使其進一步分擔(dān)債權(quán)人風(fēng)險；2、要求Clarkson先生制訂降低應(yīng)收帳款、降低存貨的具體計劃，

并對其執(zhí)行情況隨時監(jiān)督；3、由于主要為短期貸款，要求Clarkson先生90天定期平帳，以

控制財務(wù)風(fēng)險；4、對于固定資產(chǎn)的追加投資嚴(yán)格控制，在近期內(nèi)盡可能避免新

的投資項目。貸款條件主要將是：21教師點評教師點評22解決的問題：ClarksonCompany收益不錯，但為什么資金不足。利

潤與現(xiàn)金需求是不同的。評價Mr.Clarkson對貸款需求的估計。決定公司需要

多少貸款，多長時間能夠償還貸款。如何解決公司快速增長與沉重財務(wù)負(fù)擔(dān)的矛盾對小公司的借鑒意義ClarksonLumberCompany解決的問題：ClarksonLumberCompany23為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務(wù)現(xiàn)金流量表

1994 1995兩年合計凈利潤 68 77 145 應(yīng)收帳款增加 -105 -195 -300 存貨增加 -95 -155 -250 應(yīng)付帳款增加 127 163 290 計提費用增加 330 33 經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量 -2 -80 -82

工廠、設(shè)備投資 -29 -126 -155

融資活動的現(xiàn)金流量 銀行貸款增加 60 330 390 股東權(quán)益收購 -200 0 -200 收購股權(quán)融資 200 0 200 長期貸款償還 -20 -20 -40 收購股權(quán)負(fù)債的償還 0 -100 -100 融資活動的現(xiàn)金流量 40 210 250

現(xiàn)金凈增加 9 4 年初現(xiàn)金余額 43 52 年末現(xiàn)金余額 52 56 投資活動的現(xiàn)金流量為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務(wù)現(xiàn)金流量表 投24應(yīng)收帳款、存貨以及設(shè)備投資的增加是導(dǎo)致公司資金緊張的最主要原因。回購合伙人股權(quán)進一步增加了現(xiàn)金的不足。為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務(wù)應(yīng)收帳款、存貨以及設(shè)備投資的增加是導(dǎo)致公司資金緊張的最主要原25銷售增長應(yīng)收帳款帳齡和存貨期延長 1993 1994199596一季度應(yīng)收帳款帳齡 38 4349 49 應(yīng)收帳款占銷售額的% 10.4 11.813.413.7 存貨周轉(zhuǎn) 平均存貨 6.6 6.86.75.4年末存貨 6.5 6.15.85.3 Clarkson公司應(yīng)收帳款和存貨

增加的原因又是什么？銷售增長Clarkson公司應(yīng)收帳款和存貨

增加的原因又是什26如果應(yīng)收帳款保持1993年的水平，即占銷售額的10.4%,那么1995年底的應(yīng)收帳款余額應(yīng)該是47萬美元，要比實際水平低13.6萬元。Clarkson公司應(yīng)收帳款和存貨增加的原因又是什么？如果應(yīng)收帳款保持1993年的水平，即占銷售額的10.4%,那27不是肯定的賒銷與預(yù)付在不同的公司是不同的凈資產(chǎn)與銷售的關(guān)系不一樣存貨多少不一樣產(chǎn)生巨大融資壓力的公司銷售快速增長現(xiàn)金周期長低利潤為什么銷售快速增長會帶來巨大融資壓力？不是肯定的為什么銷售快速增長會帶來巨大融資壓力？28 199319941995 96一季度總負(fù)債/總資產(chǎn)45% 68%73% 72% 應(yīng)付帳款帳期35 45 51 54 流動比率 2.5 1.61.1 1.2 結(jié)論：財務(wù)狀況變差Clarkson公司的財務(wù)狀況 19931994199529銷售對資產(chǎn)的比率不變負(fù)債率不變無支付股利權(quán)益資本20%的收益率如果財務(wù)指標(biāo)不再變差，需要銷售有多大的增長？銷售對資產(chǎn)的比率不變?nèi)绻攧?wù)指標(biāo)不再變差，需要銷售有多大的30Clarkson是否應(yīng)該利用商業(yè)信用？如果在10天內(nèi)付款，可以得到2%的折扣。而50后必須

付款則得不到這一折扣的話，如果1000元，就是980元

在0時點，1000元在40天時點的問題。40天使用980元

貸款要多付20元，那么利率為2.04%,,相當(dāng)于年18.6%.18.6%是否被高估？可以獲得其他好處？可以延長帳期？75萬美元足夠嗎？Clarkson是否應(yīng)該利用商業(yè)信用？75萬美元足夠嗎？31Clarkson是否應(yīng)該給予客戶商業(yè)信用？如果在10天內(nèi)付款，可以得到2%的折扣。而30后必須

付款則得不到這一折扣的話，如果1000元，就是980元

在0時點，1000元在20天時點的問題。20天使用980元

貸款要多付20元，那么利率為4.08%,,相當(dāng)于年37.2%.很昂貴75萬美元足夠嗎？Clarkson是否應(yīng)該給予客戶商業(yè)信用？75萬美元足夠嗎32假定不必給予客戶商業(yè)信用假定48天后付款假定96年的銷售550萬美元96年4月1日到年底的購買折扣都可以得到保持93-95年的狀態(tài)75萬美元足夠嗎？假定不必給予客戶商業(yè)信用75萬美元足夠嗎？33 損益表（96年底） 銷售 5500 銷貨成本 期初存貨 587 期末存貨 657 銷貨成本 4164 毛利 1336 經(jīng)營費用（20.9%） 1150 營業(yè)利潤 186 購買折扣(2%) 68 利息費用 銀行貸款(11%) 85 現(xiàn)有固定利率債 20 稅前利潤 149 所得稅41 稅后利潤108 損益表（96年底） 34 資產(chǎn)負(fù)債表（96年底） 資產(chǎn) 現(xiàn)金（1.4%of銷售） 77 應(yīng)收帳款（11.9%) 653 存貨 657 流動資產(chǎn)1387 固定資產(chǎn)（8%） 440 總資產(chǎn) 1827

負(fù)債與所有者權(quán)益 應(yīng)付票據(jù) 971 應(yīng)付帳款（10/365*購買） 116 計提費用 83 長期負(fù)債中本期償還部分 20 流動負(fù)債 1190 定期貸款 80 總負(fù)債 1270 權(quán)益價值 557 負(fù)債與權(quán)益總值 1827 資產(chǎn)負(fù)債表（96年底） 35沒有改變原來的方向Clarkson先生的提議有不少困難他的其他選擇

更多數(shù)額的貸款，或者其他資金來源也許長期貸款更合適降低擴張速度繼續(xù)給予客戶商業(yè)信用結(jié)論沒有改變原來的方向結(jié)論36財務(wù)管理

第十二講第二節(jié)財務(wù)管理37一、基本概念二、會計利潤的計算與分配程序三、股利政策與基本問題四、三種股利政策理論五、股利政策理論研究的新進展六、股利政策類型七、影響股利政策的因素八、股利政策實證研究第十一章股利政策一、基本概念第十一章股利政策38營業(yè)利潤：主營業(yè)務(wù)利潤加上其他業(yè)務(wù)利潤，減去管理費用和

財務(wù)費用后的凈值主營業(yè)務(wù)利潤：產(chǎn)品銷售凈收入-產(chǎn)品銷售成本-產(chǎn)品銷售費

用-銷售稅及附加投資凈收益：對外投資分得的利潤、股利、利息、資本利得凈利潤：公司稅后利潤EVA：經(jīng)濟利潤=NOPAT-k*EV=NOPAT-k*C修正的EVA：REVA=NOPAT-K*MV一、基本概念營業(yè)利潤：主營業(yè)務(wù)利潤加上其他業(yè)務(wù)利潤，減去管理費用和

39有價證券 從資本和NOPAT中剔除壞帳 用凈壞帳損失替代壞帳準(zhǔn)備 存貨 將LIFO調(diào)為FIFO 在建工程 從資本中剔除商譽攤銷 調(diào)回商譽攤銷收購時產(chǎn)生的商譽 包含在資本中研究開發(fā)費用 資本化,在5年以上的期限內(nèi)攤銷營銷和廣告費用 資本化,在3年以上的期限內(nèi)攤銷非經(jīng)常項目 正?；①Y本化非營業(yè)項目 收入正常化并資本化稅賦 只計入營業(yè)利潤的現(xiàn)金稅賦期權(quán) 在NOPAT計為費用,在市場價值中計入當(dāng)前期權(quán)價值匯兌損益調(diào)整 計入NOPAT會計調(diào)整有價證券 從資本和NOPAT中剔除會計調(diào)整40會計利潤的計算我國利潤分配程序根據(jù)我國《企業(yè)財務(wù)通則》的規(guī)定，稅后利潤應(yīng)該按下

列順序分配：1、彌補被沒收的財產(chǎn)損失，支付各項稅收的滯納金和罰款；2、彌補超過用稅前利潤抵補期限，需用稅后利潤彌補的虧

損；3、提取法定盈余公積金。企業(yè)稅后利潤扣除前兩項的余額，

要按照10%的比例提取法定盈余公積金。法定盈余公積

金用于發(fā)展生產(chǎn)，彌補虧損，或按規(guī)定轉(zhuǎn)增資本金。法

定盈余公積金已經(jīng)達到注冊資本的50%時，可以不再提

取；4、提取任意公積金。5、提取公益金。公益金主要用于企業(yè)職工的集體福利設(shè)施

支出；6、向投資者分配利潤。企業(yè)以前年度的未分配利潤可以并

入本年度向投資者分配；7、未分配利潤。二、會計利潤的計算與分配程序會計利潤的計算二、會計利潤的計算與分配程序411、股利政策——如何合理地分配凈利潤？

（1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例，D/E=？

（2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、

或通過回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？

（3）長期來說，企業(yè)是否必須實行一個穩(wěn)定的股利政策？2、股利政策的難題——股利政策之迷（ThePuzzleof

DividendPolicy）

（1）股利政策具有雙面對立效應(yīng)——CapitalGainsor

Dividend：WhatDoInvestorsPrefer？（a）根據(jù)固定增長定價模型(TheConstantGrowth

StockValuationModel)，P0=—————Ks-g 三、股利政策及其基本問題D11、股利政策——如何合理地分配凈利潤？

（1）企業(yè)如何確42-現(xiàn)金股利（D）與股票價格（P）的關(guān)系？-如果存在效益高的投資項目，D越高，留存收益（E-D）

越少，需要再籌資。D高，則企業(yè)發(fā)展后勁也不足。（b）股利政策反映了-企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與未來利益的矛盾；-企業(yè)和股東面臨的短期與長期的矛盾；-企業(yè)和股東面臨的分配與增長的矛盾。（2）股利政策是個有爭議的理論問題——股利政策的變動與

企業(yè)價值（股票價格）和資本費用之間的關(guān)系：是否有關(guān)？（a）無關(guān)論——M&M股利政策無關(guān)論（DividendIrrelevancy）

（b）有關(guān)論——高登手中鳥理論（Bird-in-HandTheory）（c）有關(guān)論——稅差論（TaxDifferential）-現(xiàn)金股利（D）與股票價格（P）的關(guān)系？431、M&Ｍ股利政策無關(guān)論

M&M,“DividendPolicy,Growth,&theValuationof

Shares,”JOB,Oct.,1961.（1）股利政策無關(guān)論的完善市場假設(shè) （2）股利政策無關(guān)論的機理 （a）企業(yè)的價值（股票價格）取決于企業(yè)的盈利

能力，即企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，而不是企

業(yè)如何融資或如何分配利潤； （b）企業(yè)的股價與其經(jīng)營風(fēng)險有關(guān)；（c）如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增

發(fā)股票給新投資者，新增股票的價值正好等

于增發(fā)給股東的股利。舉例《財務(wù)管理學(xué)》267-268頁四、三種股利政策理論1、M&Ｍ股利政策無關(guān)論四、三種股利政策理論44（3）股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義（a）企業(yè)的股票價格與其股利政策無關(guān)，即股利政策不

影響股價；（b）企業(yè)的權(quán)益資本費用與股利政策無關(guān)。企業(yè)無需制

定股利政策?。?）股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義45（4）股利政策無關(guān)論的應(yīng)用假設(shè)IBM公司計劃當(dāng)年增加投資10億美元，其當(dāng)年預(yù)

計的盈利也是10億美元。根據(jù)M&M股利政策無關(guān)論，IBM

可以采取以下3種股利政策，其結(jié)果是一樣的。（a）支付10億美元的股利，另增發(fā)10億美元的新股；（b）留存所有盈利(10億美元)，不支付股利，也無

須增發(fā)新股，股東將從今后IBM股票漲價獲得現(xiàn)

值10億美元的資本利得；（c）設(shè)定股利支付比例X%，股東將獲得X%的股利和

現(xiàn)值(1-X%)的資本利得，二者的總和為10億美

元。（4）股利政策無關(guān)論的應(yīng)用46（5）股利政策無關(guān)論的問題（a）企業(yè)和投資者需要支付所得稅；（b）企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費用，投資者需要支付

交易費用；（c）股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決

策；（d）企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對稱。（5）股利政策無關(guān)論的問題47MyronGordon,OptimalInvestment&FinancingPolicy,JOF,May,1963.JohnLinter,,Dividend,Earnings,Leverage,StockPrices,&SupplyofCapitaltoCorporations，ReviewofEconomics&Statistics,Aug.,1962.（1）手中鳥理論的假設(shè)（a）由于未來的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)金股利具有更高的

風(fēng)險，因此未來的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利；

（b）因為現(xiàn)金股利確定性較高，所以投資者偏好現(xiàn)金股

利（c）Ks與現(xiàn)金股利成反比。2、高登“手中鳥”理論

——股利政策有關(guān)論MyronGordon,OptimalInvestme48（2）手中鳥理論的機理根據(jù)：KS=股利收益率+股利增長率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g股利收益率與股利增長率看上去可以相互替代，但實際

上二者的風(fēng)險不同，(D1/P0)的風(fēng)險<g的風(fēng)險，所以投資

者偏好現(xiàn)金股利。（3）手中鳥理論的結(jié)論和政策含義（a）股票價格與股利支付比例成正比；（b）權(quán)益資本費用與股利支付比例成反比。含義：企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能

使企業(yè)價值最大化。（4）手中鳥理論的問題

投資者將所得到的現(xiàn)金股利重新投資于該企業(yè)或風(fēng)險相

同的企業(yè)，無論如何，長期來看，與股利政策無關(guān)。手中鳥理論——有關(guān)論（2）手中鳥理論的機理手中鳥理論——有關(guān)論49RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy,TheEffectsofPersonalTaxesandDividendonCapitalAssetPrices,JOFE,June1979.（1）稅差理論的假設(shè)（a）資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異；

（b）投資者可以通過延遲實現(xiàn)資本利得而延遲交納資本

利得所得稅。美國60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較稅差理論——有關(guān)論---------------------------------------------------------------------------------

年份60-646566-70717273-7879-8182-878889-9091-9394-95---------------------------------------------------------------------------------

現(xiàn)金股利90%80%70%70%70%70%70%50%40%33%33%39.6%

資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%28%20%28%33%28%28%----------------------------------------------------------------------------------------RobertLitzenberger&Krishna50（2）稅差理論的機理設(shè)有二種股票，價格都是10美元，總收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長型股票，D/P=5%，g=10%根據(jù)稅差理論，增長型股票的稅后收益較高！———————————————————————————股票指標(biāo)D/Pg總收益=（D/P）+g———————————————————————————A稅前收益10%5%15%稅(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%稅后收益3%7.2%10.2%稅差論（2）稅差理論的機理稅差論51如果延遲實現(xiàn)資本利得，增長型股票的稅后收益為13%，收入型股票的稅后收益為11%，二者差異進一步擴大。（3）稅差理論的結(jié)論和政策含義（a）股票價格與股利支付比例成反比；（b）權(quán)益資本費用與股利支付比例成正比。含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企

業(yè)價值最大化。稅差論如果延遲實現(xiàn)資本利得，增長型股票的稅后收益為13%，521、信號理論（SignalingHypothesis）——股利政策的信息

含義（1）問題的提出：實踐證明，每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利，

股價下跌；反之，股價上升。如何解釋？股東偏好現(xiàn)

金股利？YesorNo？（2）信號理論的機理：由于企業(yè)管理者與投資者之間存在

信息不對稱，-企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“盈利

好”的信號；-企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“盈利

差”的信號；所以，股價升降不是因為投資者對現(xiàn)金股利的偏好，而

是由于信息不對稱條件下投資者對股利政策含義理解后

的反映。五、股利政策理論研究的新進展1、信號理論（SignalingHypothesis）——53（3）信號理論的問題（a）在信息不對稱條件下，對股利政策的含義有不同看

法：例如，在目前企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的

情況下，*企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場

傳遞“沒有高效益投資項目”的信號，所以企業(yè)前

景并不好；*企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市

場傳遞“有高效益投資項目”的信號，所以企業(yè)前

景光明。（b）股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，

這種行為可能是理論上難于描述的，或與理論上描

述所不同的。（3）信號理論的問題542、客戶效應(yīng)（ClienteleEffect）（a）問題的提出：如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，

退休人偏好公用事業(yè)股（D/E=80%）；高收入人員偏

好增長型股票的再投資（D/E=7%）。（b）客戶效應(yīng)的機理：各種群體客戶對現(xiàn)金股利和資本利

得有不同偏好和需求。雖然存在交易費用等障礙，但

改變股利政策最終導(dǎo)致客戶變化。（c）結(jié)論：企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，

才能保證股價的穩(wěn)定性。2、客戶效應(yīng)（ClienteleEffect）553、代理成本理論（AgencyCost）（1）問題的提出：為什么很多公司既支付股利又增發(fā)新股？

（2）代理成本理論的機理：由于管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者注重

自己利益，忽略股東要求其將企業(yè)價值最大化。因此，

股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費用。在股權(quán)分

散的大型公司，有效的監(jiān)督機制是：代表股東利益的

“第三者監(jiān)督”。雖然董事會可以實現(xiàn)對經(jīng)理的監(jiān)督，

但他們經(jīng)常“同穿一條褲子”。因此，通過外部融資

（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會監(jiān)督機制不

力的問題——債權(quán)人、投資銀行充當(dāng)“第三者”。（3）結(jié)論：提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需

求，接受第三者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之

間的代理沖突。3、代理成本理論（AgencyCost）561、剩余股利政策（ResidualDividend）：

在確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)后，核算出計劃要投資的高

效益項目所需的資金（權(quán)益資本），然后從凈利潤中扣除，

剩余的利潤做為股利進行分配。有剩余則分，無則不分。優(yōu)點：保持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低權(quán)益資本費用，提高企業(yè)價值；缺點：股利政策不穩(wěn)定—如果企業(yè)每年的盈利變化、投資機會

變化。六、股利政策的類型1、剩余股利政策（ResidualDividend）：六、572、穩(wěn)定增長股利政策將每年股利確定在一定水平上并維持基本穩(wěn)定，然后

根據(jù)公司每年的盈利增長的情況，在確信公司未來的盈利

足以提高股利支付能力時，再按目標(biāo)增長率逐步提高公司

的股利支付水平。 優(yōu)點：（a）穩(wěn)定增長的股利政策有利于向市場傳遞公司正常

經(jīng)營與穩(wěn)步發(fā)展的信息，樹立企業(yè)形象、增強投

資者信心、穩(wěn)定股價；（b）吸引對股利有較高依賴性的股東，有利其計劃安

排收支。缺點：（a）固定股利對企業(yè)來說是一種必需開支的“固定費

用”，增加企業(yè)風(fēng)險；（b）股利支付與企業(yè)盈利相脫離，如果盈利不穩(wěn)定，

可能導(dǎo)致資金短缺，財務(wù)狀況惡化，或不得不改

變原先預(yù)定股利政策。2、穩(wěn)定增長股利政策583、固定股利支付率政策公司將股利與盈利掛鉤，按所要支付股利占盈利的比

例做為計算股利支付數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)。

優(yōu)點：股東所獲股利與企業(yè)經(jīng)營效益緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈

多分、少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業(yè)共

擔(dān)風(fēng)險、共享收益。缺點：股利不穩(wěn)定，隨盈利變動而波動，導(dǎo)致股價不穩(wěn)定，

造成司經(jīng)營不穩(wěn)定的印象。3、固定股利支付率政策594、低正常股利加額外股利政策在正常情況下，公司支付較低的“正常股利”給股東，

但在盈利較好的年份，除支付“正常股利”外，派發(fā)“額

外股利”給股東。

優(yōu)點：（a）具有較高的靈活性。一方面穩(wěn)定投資者心理；另一

方面有利于增強股東對企業(yè)未來發(fā)展的信心；

（b）有利于穩(wěn)定股價；

（c）有利于吸引部分依賴股利生存的投資者；

缺點：（a）仍然缺乏穩(wěn)定性，盈利的變化使得額外股利不斷變

化，或時有時無，給人漂浮不定的感覺；

（b）當(dāng)公司在較長時期一直發(fā)放額外股利后，股東可能

誤認(rèn)為是“正常股利”，一旦取消額外股利，容易

造成“企業(yè)財務(wù)狀況惡化”的錯誤印象，也將造成

股價下跌。4、低正常股利加額外股利政策605、股利再投資計劃企業(yè)自動使用股東的現(xiàn)金股利購買公司多余的股票。優(yōu)點：（a）適宜高收入而不需現(xiàn)金的投資者；（b）無需支付新股發(fā)行費用；滿足企業(yè)內(nèi)部籌資需要。缺點：不適宜需要現(xiàn)金股利的投資者。5、股利再投資計劃616、股票回購計劃使用剩余現(xiàn)金或發(fā)行債券的收入，回購股東手中的股

票，庫存回購股票，變相發(fā)放股利。

優(yōu)點：（a）減少股數(shù)，提高EPS，推動股價上升或維持合理價格；（b）提高負(fù)債比例，改變資本結(jié)構(gòu)；（c）公眾認(rèn)為是好信號，（d）投資者具有靈活性，可選擇持股或賣出；（e）有利于實現(xiàn)管理者長期的股利政策目標(biāo)，防止“派

發(fā)剩余現(xiàn)金造成的短期效應(yīng)”—股價波動；6、股票回購計劃62缺點：（a）公司回購股票的意圖或信息含義不被投資者所理解；

（b）對比現(xiàn)金股利，以SRP變相發(fā)放的股利具有不確定性；（c）公司可能面臨高價回購股票，造成股價波動。為避免

這一問題，回購計劃通常設(shè)計較長回購時間，3-5年。股票回購計劃缺點：股票回購計劃631、負(fù)債狀況：舉債能力和還本付息能力；2、優(yōu)先股的限制：優(yōu)先股具有優(yōu)先分配權(quán)；3、法律限制——資產(chǎn)保全：股利支付不得超過留存收益；不

能超過與債權(quán)人簽定的合約中的限制；4、盈利和現(xiàn)金限制：盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金充裕程度；5、避稅的限制：6、公司控制權(quán)：為防止股權(quán)失控，企業(yè)不愿意增發(fā)新股。為

此，企業(yè)將增加留存收益；7、投資機會：投資項目的經(jīng)濟效益和資金需求；8、信號傳遞：當(dāng)市場不能發(fā)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)有的價值，企業(yè)將制定

能傳遞所需信息的股利政策。七、影響股利政策的因素1、負(fù)債狀況：舉債能力和還本付息能力；七、影響股利政策的因素64（一）國外的研究狀況——結(jié)論不明確，方法可借鑒和改進（1）研究股利政策與權(quán)益資本費用的關(guān)系，抽樣檢驗：KS=股利收益率+資本利得收益率=（D1/P0）+g（a）如果（D1/P0）與g之間關(guān)系的斜率=-1，說明

無論二者如何變化，KS都是個常量，所以M&M的

股利政策無關(guān)論成立；（b）如果（D1/P0）與g之間關(guān)系的斜率>-1，說明投

資者要求增長型的股票的收益率比收入型股票的

收益率高，且KS是個變量所以手中鳥的股利政

策有關(guān)論成立；（c）如果（D1/P0）與g之間關(guān)系的斜率<-1，說明投

資者偏好增長型的股票或偏好資本利得，且KS是

個變量，所以稅差的股利政策有關(guān)論成立。大量的研究結(jié)果表明：H0：斜率=-1可以成立，

支持M&M的股利政策無關(guān)論。但是，由于這一研

究的前提是：樣本企業(yè)只在股利政策方面存在差

異。鑒于此，人們對這些研究結(jié)論提出質(zhì)疑。八、股利政策的實證研究（一）國外的研究狀況——結(jié)論不明確，方法可借鑒和改進八、股利65（2）根據(jù)CAPM，研究股利政策差異對KS的影響是否顯著，抽

樣檢驗：KS=Rf+Bi（Rm-Rf）+Ci（Dyi-DYA）其中：DYi是企業(yè)的股利收益率；DYA是市場平均的股利

收益率（a）如果C=0可以成立，則支持M&M的股利政策無關(guān)論；（b）如果C>0可以成立，則支持TD的股利政策有關(guān)論；

（c）如果C<0可以成立，則支持BIH的股利政策有關(guān)論。某些研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：C>0，即高股利收益率的股票具

有較高的權(quán)益資本收益率（KS），從而支持稅差理論

（Lizenberger&Ramaswamy,1979，樣本1936-77)。但

是，也有不少研究發(fā)現(xiàn)：C=0可以成立，支持了M&M的

股利政策無關(guān)論。國外的研究（2）根據(jù)CAPM，研究股利政策差異對KS的影響是否顯著，661、劉力、嚴(yán)鴻宴、趙瑜綱的研究表明：1993年前，現(xiàn)金股利

的正向作用，但1994年后，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向作用。2、吳世農(nóng)和郭力實的研究結(jié)論：（a）投資者偏好“送股”和“送+現(xiàn)”的股利政策；（b）投資者期望盈利的公司分配股利，盈利而不分配的政

策對公司股價有所影響；（c）送股比例高低對股價似乎沒有影響。（二）國內(nèi)的研究1、劉力、嚴(yán)鴻宴、趙瑜綱的研究表明：1993年前，現(xiàn)金股利

673、陳曉、陳小悅、倪凡的研究結(jié)論：三種股利政策的超常收益顯著，具有信號傳遞效應(yīng)4、其他研究（1）張水泉、韓德宗的研究發(fā)現(xiàn)：不同股利政策在不同市

場景氣（多、空）、行業(yè)、業(yè)績時的市場反映不同，

市場反映延續(xù)至公告日后10多天，上海市場是非半強

型有效市場。 （2）魏鋼研究發(fā)現(xiàn)：130家上市公司，分紅與不分紅、派現(xiàn)

與送股等股利政策對股價的影響顯著，符合股利政策

相關(guān)論。（3）呂長江、王克敏的研究發(fā)現(xiàn)：股利支付水平與當(dāng)期盈

利、公司規(guī)模、股東權(quán)益比、流動性成正比，與國有

股和法人股比例成反比。此外，業(yè)績不好的企業(yè)發(fā)放

股利具有高負(fù)債特點，表明這類企業(yè)可能通過負(fù)債支

付股利。（二）國內(nèi)的研究3、陳曉、陳小悅、倪凡的研究結(jié)論：（二）國內(nèi)的研究68本次課程結(jié)束本次課程結(jié)束69財務(wù)管理

第十二講第一節(jié)財務(wù)管理70第七小組：李文勝、崔自力、胡思源、馮煒、李曉燕、羅勇、

國懷志第七小組：李文勝、崔自力、胡思源、馮煒、李曉燕、羅勇、

71克拉克森木材公司主要產(chǎn)品為夾板模具、百葉門窗，產(chǎn)品的

大部分用于修理工作，產(chǎn)品未來市場和銷售預(yù)期都很樂觀。雖然近幾年的收入、利潤不斷增長，但在1996年春季，該公

司發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金短缺，產(chǎn)生了融資的需求。鄉(xiāng)村國民銀行的最高貸款限額為$400000且要求提供個人信譽

擔(dān)保，克拉克森先生正在考慮從西北國民銀行獲得高達

$750000的借款可能性。案例基本點綜述克拉克森木材公司主要產(chǎn)品為夾板模具、百葉門窗，產(chǎn)品的

72該公司原由兩個合伙人創(chuàng)立，1994年克拉克森以$200000帶息

票據(jù)形式買下霍茲的股份，于1995、1996年分別支付，利息

11%，從1995年6月30日，每半年支付票據(jù)本金50000元。該公司的銷售量主要來自成功的價格競爭，通過嚴(yán)格控制經(jīng)

營費用、大批量購進原材料來實現(xiàn)。商業(yè)購買中提供10天／2％的折扣，但近兩年由于支付霍茲先

生費用增加營運資金，很少能取得購貨的現(xiàn)金折扣。與西北國民銀行討論的是一筆$750000，循環(huán)式、有擔(dān)保的90

天借款，利率約11%，附有標(biāo)準(zhǔn)保護條款以控制銀行風(fēng)險。該公司原由兩個合伙人創(chuàng)立，1994年克拉克森以$2000073年度比較財務(wù)報告現(xiàn)金流量表流動性分析資本結(jié)構(gòu)分析計劃和敏感度分析資產(chǎn)市場價值和清算價格估計實際和預(yù)算業(yè)績比較短期營運籌資財務(wù)分析的主要方法年度比較財務(wù)報告短期營運籌資財務(wù)分析的主要方法74現(xiàn)金流出的主要原因：-應(yīng)收賬款的增加-存貨的增加-購置固定資產(chǎn)-償還對霍茲先生的負(fù)債附表1－“94、95年現(xiàn)金流量表”因此，雖然公司不斷盈利，但盈利部分遠不足以抵消支出。盡管公司不斷盈利，

為什么ClarksonLumber還在不斷借錢？現(xiàn)金流出的主要原因：盡管公司不斷盈利，

為什么Clarks75來源運用來源運用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈收益6777折舊費用*23.326.2應(yīng)收賬款的增加105195存貨的增加95155應(yīng)付賬款的增加12736應(yīng)付商業(yè)票據(jù)的增加127應(yīng)付稅金、應(yīng)付費用的增加330投資活動的現(xiàn)金流量購置固定資產(chǎn)*52.3152.2籌資活動的現(xiàn)金流量應(yīng)付銀行票據(jù)的增加60330應(yīng)付霍茲先生票據(jù)的增加*200100短期借款的減少2020發(fā)行普通股的收入200凈現(xiàn)金流量84注2：購置固定資產(chǎn)＝期末固定資產(chǎn)凈值－（期初固定資產(chǎn)凈值－折舊）1994年度1995年度注1：折舊費用按期初固定資產(chǎn)凈值的10%計提；20.353.852.3152.2402101994、1995年度現(xiàn)金流量表

來源運用來源運用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈收益6777折舊費用*2376結(jié)合現(xiàn)金流量表可以看出，該公司滿足融資需求的主要渠道有：-在經(jīng)營活動中，使用供應(yīng)商的資金。增加應(yīng)付帳款

$163000，增加應(yīng)付商業(yè)票據(jù)$127000；-向銀行貸款。94、95兩年通過銀行票據(jù)籌資$390000。93－95年，該公司如何滿足融資需求？

公司財務(wù)狀況是上升了還是下降了？結(jié)合現(xiàn)金流量表可以看出，該公司滿足融資需求的主要渠道有：977財務(wù)狀況從以下幾個角度分析：-長期安全性；-流動性；-獲利能力。由附表2可知：-該公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯提高，利息保障倍數(shù)降低，

長期安全性大大降低；-該公司流動比率、速動比率降低，存貨、應(yīng)收帳款回

收天數(shù)明顯增長，整體流動性明顯降低；-獲利能力基本穩(wěn)定，權(quán)益收益率明顯提高。財務(wù)狀況從以下幾個角度分析：781993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）資產(chǎn)負(fù)債率0.450.680.730.720.880.45債務(wù)／權(quán)益比率0.822.112.652.587.000.82利息保障倍數(shù)5.224.003.772.461993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）流動比率2.491.581.151.161.312.52速動比率1.270.820.610.590.731.35應(yīng)收帳款周期天數(shù)38.2443.1448.9550.0145.26存貨周期天數(shù)55.8659.8662.5756.9656.381993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）權(quán)益報酬率0.120.180.17(0.14)0.22銷售利潤率0.020.020.020.00(0.01)0.04資產(chǎn)收益率0.080.080.07(0.02)0.12長期安全性指標(biāo)流動性指標(biāo)獲利能力指標(biāo)1993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（79財務(wù)狀況從以下幾個角度分析：-長期安全性；-流動性；-獲利能力。由附表2可知：-該公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯提高，利息保障倍數(shù)降低，

長期安全性大大降低；-該公司流動比率、速動比率降低，存貨、應(yīng)收帳款回

收天數(shù)明顯增長，整體流動性明顯降低；-獲利能力基本穩(wěn)定，權(quán)益收益率明顯提高。財務(wù)狀況從以下幾個角度分析：80造成這種財務(wù)狀況的主要原因在于：由于霍茲先生對該公司的權(quán)益投資轉(zhuǎn)為債務(wù)投資，權(quán)

益減少、負(fù)債增加造成了該公司的長期安全性大大降

低；由于擴大投入、償還負(fù)債造成了流動性不足；可能由于霍茲先生的離開，造成了經(jīng)營管理力量的削

弱，帳款回收期變長，流動性進一步削弱；獲利能力基本不變，但是由于權(quán)益資本的減少，使權(quán)

益資本收益率因此得到了很大提高。造成這種財務(wù)狀況的主要原因在于：81使用供應(yīng)商資金的利率：-在不妨害公司信譽的前提下，使用“應(yīng)付賬款”的年利率

＝2％／（30-10）Ｘ365＝36.5％-由于付款可稍微延遲，按使用45天計，相當(dāng)于年利率

＝2％／（45-10）Ｘ365＝20.9％因此該筆資本的成本遠高于銀行短期借款的成本，使用其它

資金用于周轉(zhuǎn)而接受交易折扣有利于提高公司盈利能力。接受交易折扣的吸引力有多大？使用供應(yīng)商資金的利率：接受交易折扣的吸引力有多大？82如果你是銀行家，你同意Clarkson先生對貸款需求的估計嗎？

如果1996年實現(xiàn)550萬美元銷售收入并得到全部交易折扣，那么需要多少融資？目前該公司面臨的問題是增長型企業(yè)普遍面臨的問題：凈收

益為正且不斷增長；應(yīng)收貨款及存款增長；財務(wù)杠桿不斷放

大；現(xiàn)金流緊張。同時由于存在回購權(quán)益融資現(xiàn)象，現(xiàn)金進

一步短缺。詳見附表3，對1996年現(xiàn)金流量的預(yù)測。該預(yù)測基于以下幾點

假設(shè)：如果你是銀行家，你同意Clarkson先生對貸款需求的估計嗎831、由于得到了2%的現(xiàn)金折扣，使銷貨成本降低2%，而產(chǎn)品平均

售價不變；2、應(yīng)收貨款、存貨保持不變，固定資產(chǎn)凈值與銷售額的增長同

比；3、為獲利2%的交易折扣，應(yīng)付帳款僅在10日存在、應(yīng)付商業(yè)票

據(jù)為零；4、折舊費用按期初凈值的10%計提；5、如期償還對霍茲先生的應(yīng)付票據(jù)；6、現(xiàn)金不足部分由銀行提供的短期借款補足。1、由于得到了2%的現(xiàn)金折扣，使銷貨成本降低2%，而產(chǎn)品平均84銷售凈額5,500銷貨成本期初存貨587本期購入4,211期末存貨714銷貨總成本4,084銷售毛利1,416經(jīng)營費用1,144息前稅前收益272利息支出70稅前凈收益202所得稅準(zhǔn)備62凈收益1401996年度預(yù)測損益表注1：利息支出為假定，再代入流量表求出實際需增貸款反推；注2：銷貨總成本＝銷售凈額*(歷史銷貨總成本／歷史銷售凈額)*0.98。銷售凈額5,500銷貨成本期初存貨587本期購入4,2185來源運用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈收益140.00折舊費用*38.80應(yīng)收賬款的增加0.00存貨的增加0.00應(yīng)付賬款的減少261.59應(yīng)付商業(yè)票據(jù)的減少127.00應(yīng)付稅金、應(yīng)付費用的增加16.28投資活動的現(xiàn)金流量購置固定資產(chǎn)*123.03籌資活動的現(xiàn)金流量應(yīng)付銀行票據(jù)的增加416.54應(yīng)付霍茲先生票據(jù)的減少*100.00短期借款的減少發(fā)行普通股的收入凈現(xiàn)金流量193.511996年度注3：應(yīng)付帳款僅保留10天內(nèi)的余額，近原應(yīng)收帳款的1/4計；0.00注2：購置固定資產(chǎn)＝期末固定資產(chǎn)凈值－（期初固定資產(chǎn)凈值－折舊）1996年度預(yù)測現(xiàn)金流量表注1：折舊費用按期初固定資產(chǎn)凈值的10%計提；123.03316.54來源運用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈收益140.00折舊費用*38.886如附表3所示：如應(yīng)收貨款、存貨保持不變，不再進一步增長，固定

資產(chǎn)投資與銷售收入同比增加，同時又要按時支付貨款取

得交易折扣、清償應(yīng)付票據(jù)的話，存在約40萬元現(xiàn)金缺口，

加之清償原有的39萬元鄉(xiāng)村國民銀行貸款，約需資金80萬

元。Clarkson先生對貸款需求的估計有其合理性。如不能有效降低應(yīng)收貨款、存貨、固定資產(chǎn)投資，同時不能擴

大權(quán)益資本投入的話，為獲得全部交易折扣必須有近80萬元

的銀行短期融資。如附表3所示：87作為他的財務(wù)顧問，你將如何出主意？作為銀行家，你同意貸款嗎？

如果同意，貸款條件是什么？作為他的財務(wù)顧問，主要的意見是：1、提醒Clarkson先生大力壓縮應(yīng)收帳款；2、確定合理的安全庫存，降低存貨；3、提醒Clarkson先生注意到財務(wù)風(fēng)險的上升，一旦出現(xiàn)經(jīng)營問

題，很容易造成破產(chǎn)；4、爭取獲得權(quán)益融資，把財務(wù)風(fēng)險降低到適當(dāng)?shù)某潭龋?、爭取長期債權(quán)融資，改善流動性和長期安全性作為他的財務(wù)顧問，你將如何出主意？作為銀行家，你同意貸款嗎？88作為銀行家，需要考慮的主要問題是長期安全性和流動性，相

比之下獲利能力并不太重要。就該公司的情況來看，長期安

全性和流動性指標(biāo)已經(jīng)很差，如果向該公司提供75萬元的短

期貸款的話，除獲利能力大幅提高外，其它指標(biāo)將會進一步

惡化。考慮銀行業(yè)務(wù)的特點，從經(jīng)營的角度，在目前情況下一般不宜

向該公司提供貸款。從開發(fā)市場、爭取客戶的角度，由于該公司經(jīng)營前景看好，如

資本結(jié)構(gòu)能夠得到改善，可考慮向其提供貸款，但同時必須

有嚴(yán)格的限制條件。作為銀行家，需要考慮的主要問題是長期安全性和流動性，相

89貸款條件主要將是：1、由Clarkson先生加大權(quán)益投資比重，將其個人積蓄、房產(chǎn)抵

押貸款投入到公司或爭取其它權(quán)益資本，同時降低個人的工

資收入，使其進一步分擔(dān)債權(quán)人風(fēng)險；2、要求Clarkson先生制訂降低應(yīng)收帳款、降低存貨的具體計劃，

并對其執(zhí)行情況隨時監(jiān)督；3、由于主要為短期貸款，要求Clarkson先生90天定期平帳，以

控制財務(wù)風(fēng)險；4、對于固定資產(chǎn)的追加投資嚴(yán)格控制，在近期內(nèi)盡可能避免新

的投資項目。貸款條件主要將是：90教師點評教師點評91解決的問題：ClarksonCompany收益不錯，但為什么資金不足。利

潤與現(xiàn)金需求是不同的。評價Mr.Clarkson對貸款需求的估計。決定公司需要

多少貸款，多長時間能夠償還貸款。如何解決公司快速增長與沉重財務(wù)負(fù)擔(dān)的矛盾對小公司的借鑒意義ClarksonLumberCompany解決的問題：ClarksonLumberCompany92為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務(wù)現(xiàn)金流量表

1994 1995兩年合計凈利潤 68 77 145 應(yīng)收帳款增加 -105 -195 -300 存貨增加 -95 -155 -250 應(yīng)付帳款增加 127 163 290 計提費用增加 330 33 經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量 -2 -80 -82

工廠、設(shè)備投資 -29 -126 -155

融資活動的現(xiàn)金流量 銀行貸款增加 60 330 390 股東權(quán)益收購 -200 0 -200 收購股權(quán)融資 200 0 200 長期貸款償還 -20 -20 -40 收購股權(quán)負(fù)債的償還 0 -100 -100 融資活動的現(xiàn)金流量 40 210 250

現(xiàn)金凈增加 9 4 年初現(xiàn)金余額 43 52 年末現(xiàn)金余額 52 56 投資活動的現(xiàn)金流量為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務(wù)現(xiàn)金流量表 投93應(yīng)收帳款、存貨以及設(shè)備投資的增加是導(dǎo)致公司資金緊張的最主要原因?；刭徍匣锶斯蓹?quán)進一步增加了現(xiàn)金的不足。為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務(wù)應(yīng)收帳款、存貨以及設(shè)備投資的增加是導(dǎo)致公司資金緊張的最主要原94銷售增長應(yīng)收帳款帳齡和存貨期延長 1993 1994199596一季度應(yīng)收帳款帳齡 38 4349 49 應(yīng)收帳款占銷售額的% 10.4 11.813.413.7 存貨周轉(zhuǎn) 平均存貨 6.6 6.86.75.4年末存貨 6.5 6.15.85.3 Clarkson公司應(yīng)收帳款和存貨

增加的原因又是什么？銷售增長Clarkson公司應(yīng)收帳款和存貨

增加的原因又是什95如果應(yīng)收帳款保持1993年的水平，即占銷售額的10.4%,那么1995年底的應(yīng)收帳款余額應(yīng)該是47萬美元，要比實際水平低13.6萬元。Clarkson公司應(yīng)收帳款和存貨增加的原因又是什么？如果應(yīng)收帳款保持1993年的水平，即占銷售額的10.4%,那96不是肯定的賒銷與預(yù)付在不同的公司是不同的凈資產(chǎn)與銷售的關(guān)系不一樣存貨多少不一樣產(chǎn)生巨大融資壓力的公司銷售快速增長現(xiàn)金周期長低利潤為什么銷售快速增長會帶來巨大融資壓力？不是肯定的為什么銷售快速增長會帶來巨大融資壓力？97 199319941995 96一季度總負(fù)債/總資產(chǎn)45% 68%73% 72% 應(yīng)付帳款帳期35 45 51 54 流動比率 2.5 1.61.1 1.2 結(jié)論：財務(wù)狀況變差Clarkson公司的財務(wù)狀況 19931994199598銷售對資產(chǎn)的比率不變負(fù)債率不變無支付股利權(quán)益資本20%的收益率如果財務(wù)指標(biāo)不再變差，需要銷售有多大的增長？銷售對資產(chǎn)的比率不變?nèi)绻攧?wù)指標(biāo)不再變差，需要銷售有多大的99Clarkson是否應(yīng)該利用商業(yè)信用？如果在10天內(nèi)付款，可以得到2%的折扣。而50后必須

付款則得不到這一折扣的話，如果1000元，就是980元

在0時點，1000元在40天時點的問題。40天使用980元

貸款要多付20元，那么利率為2.04%,,相當(dāng)于年18.6%.18.6%是否被高估？可以獲得其他好處？可以延長帳期？75萬美元足夠嗎？Clarkson是否應(yīng)該利用商業(yè)信用？75萬美元足夠嗎？100Clarkson是否應(yīng)該給予客戶商業(yè)信用？如果在10天內(nèi)付款，可以得到2%的折扣。而30后必須

付款則得不到這一折扣的話，如果1000元，就是980元

在0時點，1000元在20天時點的問題。20天使用980元

貸款要多付20元，那么利率為4.08%,,相當(dāng)于年37.2%.很昂貴75萬美元足夠嗎？Clarkson是否應(yīng)該給予客戶商業(yè)信用？75萬美元足夠嗎101假定不必給予客戶商業(yè)信用假定48天后付款假定96年的銷售550萬美元96年4月1日到年底的購買折扣都可以得到保持93-95年的狀態(tài)75萬美元足夠嗎？假定不必給予客戶商業(yè)信用75萬美元足夠嗎？102 損益表（96年底） 銷售 5500 銷貨成本 期初存貨 587 期末存貨 657 銷貨成本 4164 毛利 1336 經(jīng)營費用（20.9%） 1150 營業(yè)利潤 186 購買折扣(2%) 68 利息費用 銀行貸款(11%) 85 現(xiàn)有固定利率債 20 稅前利潤 149 所得稅41 稅后利潤108 損益表（96年底） 103 資產(chǎn)負(fù)債表（96年底） 資產(chǎn) 現(xiàn)金（1.4%of銷售） 77 應(yīng)收帳款（11.9%) 653 存貨 657 流動資產(chǎn)1387 固定資產(chǎn)（8%） 440 總資產(chǎn) 1827

負(fù)債與所有者權(quán)益 應(yīng)付票據(jù) 97