《金融機(jī)構(gòu)信用管理》第九章 信用衍生品

第三篇金融機(jī)構(gòu)信用管理一般工具與方法金融機(jī)構(gòu)信用管理第九章

信用衍生品金融機(jī)構(gòu)信用管理章前導(dǎo)言信用衍生品產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代美國(guó)紐約的互換市場(chǎng)，隨后迅速發(fā)展，銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司成為其主要的交易者。1997年年底，信用衍生品的交易量?jī)H為1700億美元；到2005年，信用衍生品的交易量已增長(zhǎng)到17.3萬(wàn)億美元。截至2006年年底，發(fā)行在外的信用違約互換合約的總額達(dá)28萬(wàn)億美元，比2005年年底增長(zhǎng)了一倍。信用衍生品市場(chǎng)呈現(xiàn)出規(guī)模迅速增長(zhǎng)、產(chǎn)品不斷豐富、參與主體日益廣泛等特點(diǎn)，這一新興市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿εc日俱增，成為衍生品市場(chǎng)的新秀。章前導(dǎo)言信用衍生品是一種用于對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。這種工具將信用風(fēng)險(xiǎn)從貸款和債券等交易中分離出來(lái)，分別以信用價(jià)差、信用級(jí)別或者違約情況為基礎(chǔ)進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而在不同的市場(chǎng)上交易，使得信用風(fēng)險(xiǎn)從交易的一方轉(zhuǎn)移到另一方。它的出現(xiàn)為投資者提供了新的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，使得投資者可以采取積極主動(dòng)的資產(chǎn)組合方式而不是消極的回避方式來(lái)管理信用風(fēng)險(xiǎn)。本章將按照信用衍生品的理念和基本框架，在解析信用衍生品主要特征及功能的基礎(chǔ)上，介紹了信用衍生品交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及管理方式。本章知識(shí)結(jié)構(gòu)圖信用衍生品概述概念與產(chǎn)生市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀特征主要品種與應(yīng)用信用違約互換總收益互換信用價(jià)差期權(quán)信用聯(lián)結(jié)票據(jù)信用違約期權(quán)功能與風(fēng)險(xiǎn)功能風(fēng)險(xiǎn)第一節(jié)

信用衍生品概述一、信用衍生品的概念與產(chǎn)生二、國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀三、信用衍生品的特征第一節(jié)

信用衍生品概述一、信用衍生品的概念與產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)最古老的風(fēng)險(xiǎn)之一，同時(shí)也是一種很難進(jìn)行定量分析和管理的風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槿绱耍庞蔑L(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域一直缺乏與利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具?？偟膩?lái)說(shuō)，交易雙方通過(guò)合約的形式分散、轉(zhuǎn)移、對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品都可以被稱(chēng)為信用衍生品。第一節(jié)

信用衍生品概述一、信用衍生品的概念與產(chǎn)生一方面，信用衍生品是用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)最為直接有效的金融工具，它的出現(xiàn)與發(fā)展，有利于促進(jìn)資產(chǎn)組合的多樣化發(fā)展，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，從而使得更多的人參與到金融市場(chǎng)之中，而且適當(dāng)運(yùn)用信用衍生品還能夠提高投資報(bào)酬率。但另一方面來(lái)說(shuō)，信用衍生品存在著巨大的杠桿作用，往往在危機(jī)的形成中發(fā)揮了放大器、助推器和催化劑的作用，使得金融危機(jī)的影響被迅速的擴(kuò)大化，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。第一節(jié)

信用衍生品概述二、國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀當(dāng)前的國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展主要呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：（一）交易總量快速增長(zhǎng)，地區(qū)范圍日益擴(kuò)大（二）信用衍生品的種類(lèi)不斷增多，從單一性向多樣化變化（三）市場(chǎng)參與者越來(lái)越廣泛，但是集中化程度仍舊較高（四）標(biāo)的物從主權(quán)國(guó)家資產(chǎn)向公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)變（五）信用衍生品交易的規(guī)范化程度不斷提高第一節(jié)

信用衍生品概述三、信用衍生品的特征（一）不須轉(zhuǎn)移原信用資產(chǎn)（二）靈活性（三）操作簡(jiǎn)便第二節(jié)信用衍生品的主要品種與應(yīng)用一、信用違約互換二、總收益互換三、信用溢價(jià)期權(quán)四、信用聯(lián)系票據(jù)第二節(jié)信用衍生品的主要品種與應(yīng)用一、信用違約互換信用信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）是指交易雙方通過(guò)簽訂協(xié)議，規(guī)定由信用保證工具的買(mǎi)方向信用保證工具的賣(mài)方定期支付費(fèi)用，并約定當(dāng)一定的信用事件發(fā)生時(shí)，由信用保證工具的賣(mài)方向買(mǎi)方支付一筆款項(xiàng)。第二節(jié)信用衍生品的主要品種與應(yīng)用一、信用違約互換信用違約互換中涉及的交易主體有兩個(gè)：一是信用保證工具的買(mǎi)方，即尋求倍用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的交易主體；二是信用保證工具的賣(mài)方，即提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的投資者。信用違約互換針對(duì)的對(duì)象，則不直接參與互換交易。第二節(jié)信用衍生品的主要品種與應(yīng)用一、信用違約互換信用違約互換中涉及的關(guān)鍵因素主要有：1.參照資產(chǎn)，可以是貸款、債券，以及各種可以確定交易價(jià)格的資產(chǎn)。2.信用事件，一般包括參照信用方的破產(chǎn)、不能履行到期支付義務(wù)、信用等級(jí)下降、重組等各種情況。3.費(fèi)用支付，一般由交易雙方協(xié)商，參照市場(chǎng)條件以及彼此信用等級(jí)而約定。4.或有償付，一般是信用資產(chǎn)的原值與違約事件發(fā)生后在二級(jí)市場(chǎng)上出售所得到的殘值之差。5.結(jié)算方式，一種是以現(xiàn)金結(jié)算，即由信用保證工具方向買(mǎi)方支付貸款價(jià)值的損失額；另一種是實(shí)物結(jié)算，即信用保證工具的買(mǎi)方向賣(mài)方交割參照信用資產(chǎn)。第二節(jié)信用衍生品的主要品種與應(yīng)用一、信用違約互換信用違約互換特點(diǎn)主要有：1.它實(shí)際上是一種期權(quán)，只要約定事項(xiàng)發(fā)生則觸發(fā)買(mǎi)方行使約定權(quán)利。但它與普通期權(quán)的不同之處在于，它的費(fèi)用一般分期支付，而期權(quán)費(fèi)往往預(yù)先一次性支付。2.與傳統(tǒng)信貸擔(dān)保等貸款二級(jí)市場(chǎng)交易相比，信用違約互換使得風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的范圍更廣。不僅在貸款違約時(shí)得到償付，在信用等級(jí)下降等事件發(fā)生時(shí)也能得到償付。3.信用違約互換的效率取決于標(biāo)的信用者的違約風(fēng)險(xiǎn)與互換合約交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)性。關(guān)聯(lián)性降低，則效率會(huì)相應(yīng)增加。第二節(jié)信用衍生品的主要品種與應(yīng)用一、信用違約互換信用違約互換特點(diǎn)主要有：4.對(duì)于信用保證工具買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，信用違約互換僅剝離了貸款資產(chǎn)的內(nèi)在信用風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)方還將面臨標(biāo)的資產(chǎn)的其他風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。5.對(duì)于信用保證工具賣(mài)方來(lái)說(shuō)，其信用風(fēng)險(xiǎn)敞口即為買(mǎi)方的定期支付所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款。信用衍生品的交易商可能進(jìn)行大量的類(lèi)似交易，所以對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的科學(xué)控制也為新的課題。第二節(jié)信用衍生品的主要品種與應(yīng)用二、總收益互換總收益互換（TotalReturnSwap，TRS）是指交易的一方將一項(xiàng)信用資產(chǎn)的總收益與未實(shí)現(xiàn)的資本利得或損失讓渡給交易的另一方，同時(shí)定期獲得基于浮動(dòng)利率的補(bǔ)償?shù)慕灰仔袨?。這種交易不僅剝離了標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，也同時(shí)將其面臨的其他經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)一同轉(zhuǎn)移出去。通過(guò)這種交易，信用風(fēng)險(xiǎn)的原承受主體不須要將信用資產(chǎn)出售就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。第二節(jié)信用衍生品的主要品種與應(yīng)用二、總收益互換總收益互換總收益互換的交易過(guò)程相對(duì)復(fù)雜。與信用違約互換相比，它的特點(diǎn)在于：1.總收益互換中，由于不僅僅是信用因素會(huì)影響標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，還有其他諸多經(jīng)濟(jì)因素也在起作用。因此，總收益互換實(shí)際上將這些風(fēng)險(xiǎn)因素均轉(zhuǎn)移了出去，并不僅限于信用風(fēng)險(xiǎn)。2.總收益互換的買(mǎi)方和賣(mài)方通過(guò)互換一系列現(xiàn)金流和未實(shí)現(xiàn)的收益及損失，相當(dāng)于做多和做空。這是投資人在市場(chǎng)制造空頭頭寸的一種途徑。3.信用違約互換中，一旦約定信用事件發(fā)生互換即終止，它相當(dāng)于提供一個(gè)災(zāi)難保險(xiǎn)。而在總收益互換中，在標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)，協(xié)議可以終止也可以不終止。第二節(jié)信用衍生品的主要品種與應(yīng)用二、總收益互換總收益互換總收益互換的交易過(guò)程相對(duì)復(fù)雜。與信用違約互換相比，它的特點(diǎn)在于：4.信用違約互換中，信用保護(hù)工具的賣(mài)方面臨信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。而在總收益互換交易中，信用風(fēng)險(xiǎn)敞口是雙向的。5.信用保護(hù)工具賣(mài)方能夠獲得標(biāo)的資產(chǎn)升值的全部利益，其多頭頭寸相當(dāng)于融資購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。因而總收益互換往往被用做掉期擔(dān)保貸款而不是套期保值的主要工具。第二節(jié)信用衍生品的主要品種與應(yīng)用二、信用溢價(jià)期權(quán)信用價(jià)差（或稱(chēng)信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差）是指風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的差額，即對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。信用價(jià)差期權(quán)就是以一定信用價(jià)差的變化為執(zhí)行條件的期權(quán)。實(shí)際上這種信用衍生品交易就是以某一信用價(jià)差為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)，它允許買(mǎi)方對(duì)信用質(zhì)量的變化進(jìn)行交易和套期保值。它無(wú)須像信用違約互換協(xié)議那樣規(guī)定具體的信用事件，只要其外在表現(xiàn)（信用價(jià)差）發(fā)生變動(dòng)，便可決定是否進(jìn)行交易，因此操作上十分簡(jiǎn)便。這一期權(quán)在歐洲交易得十分廣泛。第二節(jié)信用衍生品的主要品種與應(yīng)用二、信用聯(lián)系票據(jù)這種信用衍生品交易的最大特點(diǎn)在于，引入了第三個(gè)交易對(duì)手來(lái)解決傳統(tǒng)的互換交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并引入了資產(chǎn)證券化的形式。圖9-3信用聯(lián)系票據(jù)示意圖第三節(jié)信用衍生品的功能與風(fēng)險(xiǎn)一、信用衍生品的功能二、信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)第三節(jié)信用衍生品的功能與風(fēng)險(xiǎn)一、信用衍生品的功能（一）轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)（三）套利（四）有助于資產(chǎn)組合管理第三節(jié)信用衍生品的功能與風(fēng)險(xiǎn)二、信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)著名投資家巴菲特曾將衍生品稱(chēng)為“金融界的大規(guī)模殺傷性武器”，主要原因就在于衍生品交易的復(fù)雜性往往超出了交易參與者的理解和風(fēng)險(xiǎn)控制水平所能駕馭的程度。要發(fā)揮信用衍生品對(duì)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)金融體系的積極作用，至關(guān)重要的一點(diǎn)就是要認(rèn)識(shí)和有效管理信用衍生品交易中蘊(yùn)含的各種風(fēng)險(xiǎn)。第三節(jié)信用衍生品的功能與風(fēng)險(xiǎn)二、信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)主要有：（一）信用風(fēng)險(xiǎn)（二）交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)（三）法律風(fēng)險(xiǎn)（四）操作風(fēng)險(xiǎn)（五）市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)本章小結(jié)信用本章重點(diǎn)概括了有關(guān)信用衍生品的基本概念和知識(shí)體系。信用衍生品是一種用于對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。這種工具將信用風(fēng)險(xiǎn)從貸款和債券等交易中分離出來(lái)，分別以信用價(jià)差、信用級(jí)別或者違約情況為基礎(chǔ)進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而在不同的市場(chǎng)上交易，使得信用風(fēng)險(xiǎn)從交易的一方轉(zhuǎn)移到另一方。信用衍生品具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，且衍生交易具有“零和博弈”的性質(zhì)。在衍生品交易之初，交易雙方的收益或損失為零。本章小結(jié)信用衍生品可以根據(jù)標(biāo)的信用性質(zhì)、約定信用事件差異、收益函數(shù)等進(jìn)行分類(lèi)，目前市場(chǎng)上主要的信用衍生工具具有信用違約互換、總收益互換、信用聯(lián)系票據(jù)、信用價(jià)差期權(quán)等。它們分別將衍生品最基本的形式（如遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換，以及資產(chǎn)證券化等手段）引入到信用風(fēng)險(xiǎn)的交易中來(lái)，不斷滿(mǎn)足各種交易主體的特點(diǎn)需求，活躍著信用衍生品