財務管理-財務估價

1第四章財務估價

學習目的與要求：財務估價，是對資本商品的持續(xù)經營價值進行判斷、估計的過程。財務估價的對象，是能夠帶來價值增值的資本商品，可能是實體性資產，也可能是股票、債券等金融性資產，還有可能是整個企業(yè)。財務估價是現(xiàn)代公司理財?shù)暮诵膯栴}，它是企業(yè)投資決策的前提和依據(jù)。財務估價的關鍵在于：一是對資產未來特定時期的現(xiàn)金流量進行預測；二是對這些現(xiàn)金流量所隱含的風險程度進行判斷并據(jù)此確定貼現(xiàn)率。本章著重于金融資產的估價，通過本章的學習，應當熟練掌握資本時間價值和風險價值的基本測算，熟練掌握債券估價和股票估價的基本方法，深入理解證券投資組合中風險與報酬的關系與計量，靈活運用于資本市場的資本商品價值判斷。2一、估價的各種價值觀念1．財務估價與內在價值

2．市場價值與內在價值

3．清算價值與內在價值第四章財務估價第一節(jié)貨幣時間價值3二、時間價值的計算（一）一般收付形式1．一般終值（本利和）F＝P×（1+i）n

2．一般現(xiàn)值（本金）P＝F×（1+i）-n

3．利息I＝F－P第四章財務估價第一節(jié)貨幣時間價值4（二）有關計算技巧1.查表的插值法（內插法）

第四章財務估價第一節(jié)貨幣時間價值利率i1利率i0

利率i2系數(shù)k1

系數(shù)k0

系數(shù)k2求i0或k02.名義利率與實際利率名義利率：每年復利多次的年利率實際利率：每年只復利一次的年利率5（三）年金收付形式1．普通年金（期末收付）（1）年金終值：期末收付第四章財務估價第一節(jié)貨幣時間價值（2）年金現(xiàn)值6（3）年償債基金（已知FA，求A）（4）年投資回收（已知PA，求A）第四章財務估價第一節(jié)貨幣時間價值72．預付年金（期初收付）第四章財務估價第一節(jié)貨幣時間價值83．遞延年金

（1）遞延FA=普通FA（共收付n期）（2）遞延PA＝A×[（PA，i，m＋n）－（PA，i，m）]

或＝A×（PA，i，n）（P，i，m）4．永續(xù)年金（1）永續(xù)FA

→不存在第四章財務估價第一節(jié)貨幣時間價值9第四章財務估價第二節(jié)債券估價一、債券的價值（一）證券價值：證券投資所帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（二）債券價值基本模型10（三）影響債券價值的因素1．未來現(xiàn)金流量：未來NCF越高，債券價值越高2．所要求的必要報酬率：所要求的報酬率越高，債券價值越低（1）所要求的報酬率＝票面利率，債券價值＝面值（2）所要求的報酬率＞票面利率，債券價值＜面值（3）所要求的報酬率＜票面利率，債券價值＞面值第四章財務估價第二節(jié)債券估價11例：公司01年發(fā)行面額1000元、5年期的W債券，票面利率8%，每年計息，同等風險投資的必要報酬率為10%。則：

債券價值V＝80×（PA，10%，5）＋1000×（P，10%，5）＝924.28（元）例：該債券半年付息一次，票面利率8%，必要報酬率為8%。則：

債券價值V＝40×（PA，4%，10）＋1000×（P，4%，10）＝1000（元）第四章財務估價第二節(jié)債券估價123．債券期限：債券期限越短，債券價值越接近于面值（1）所要求的報酬率=票面利率時，債券期限對債券價值沒有影響；（2）隨著到期日的接近和縮短，債券價值逐漸接近其面值；（3）短期債券對必要報酬率的變化沒有長期債券敏感。第四章財務估價第二節(jié)債券估價

引起債券價值隨債券期限的變化而波動的原因，是債券票面利率與市場利率的不一致。如果債券票面利率與市場利率之間沒有差異，債券期限的變化不會引起債券價值的變動。也就是說，只有溢價債券或折價債券，才產生不同期限下債券價值有所不同的現(xiàn)象。131084到期時間（年）債券價值（元）5432109241000Rb=6%01年發(fā)行面額1000元、5年期的W債券，票面利率8%。

Rb=8%Rb=10%144、付息頻率

（1）所要求的報酬率＞票面利率（折價出售），付息頻率越快，債券價值越低

（2）所要求的報酬率＜票面利率（溢價出售），付息頻率越快，債券價值越高例：面額1000元、5年期的W債券，票面利率8%，必要報酬率10%：

債券價值V＝80×（PA，10%，5）＋1000×（P，10%，5）＝924.28（元）例：該債券半年付息一次，票面利率8%，必要報酬率10%：

債券價值V＝40×（PA，5%，10）＋1000×（P，5%，10）＝922.77（元）

債券價值V＝81.6×（PA，10%，5）＋1000×（P，10%，5）＝930.23（元）15（三）幾種特殊債券的價值1．零息債券（純貼現(xiàn)債券）

2．永續(xù)債券3．流通債券第四章財務估價第二節(jié)債券估價16二、債券的收益率

1、含義與測算（內含報酬率）（1）平價購買，每年付息，IRR=票面利率（2）溢價購買，每年付息IRR<票面利率（3）折價購買，每年付息IRR>票面利率（4）平價購買，到期付息，IRR<票面利率2、到期收益率的近似公式第四章財務估價第二節(jié)債券估價17一、股票的價值（一）估價的基本模型（二）幾種特殊模式1.零成長股票：各期股利相等

2.固定成長股票：各期股利按g速度增長3.非固定成長股票：分段計算，折為現(xiàn)值第四章財務估價第三節(jié)股票估價18二、股票的報酬率1．期望（實際）報酬率R＝股利收益率＋資本利得收益率第四章財務估價第三節(jié)股票估價

3．投資者要求：R≥RS4．R＝Rs的前提假設：（1）市場均衡有效，股票目前市價P0與價值V相等（2）證券價格能夠對公司股利信息作出完全反應5．實例19一、風險概述（一）財務風險概念1、風險是發(fā)生損失的可能性2、風險是預期結果的不確定性

3、投資組合風險是一種系統(tǒng)性風險

4、投資組合風險是風險資產對組合風險的貢獻

第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值20（二）投資風險的類別1、市場風險（系統(tǒng)性風險）2、公司風險（非系統(tǒng)性風險）（1）經營風險：無法實現(xiàn)預期價值的可能性（2）財務風險：無法還本付息的可能性第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值21二、風險的衡量1．離散程度

設Ei表示隨機變量E的第i種結果，Pi表示第i種結果時的概率第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值22附：無概率情況第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值232．置信程度（1）置信區(qū)間=E±n·σ（n為個數(shù)）第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值（3）基本性質

置信區(qū)間相同時，置信概率越大，風險越??；置信概率相同時，置信區(qū)間越大，風險越大。24三、投資組合的風險與報酬（一）投資組合的風險1．系統(tǒng)風險（市場風險）：表現(xiàn)為股市平均報酬率的變動，用β系數(shù)衡量，不可分散。2．非系統(tǒng)風險（公司風險）：表現(xiàn)為公司自身報酬率的特有變動，通過證券組合予以分散。第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值（二）公司風險分散理論1．理論要點（1）證券投資組合，組合報酬是各證券報酬的加權平均數(shù)，但組合風險（公司風險）不是加權平均數(shù)。（2）通過投資組合，能夠分散組合中的公司風險，甚至完全消除公司風險。25（二）公司風險分散理論2．兩種證券組合時假定：

j與k：代表兩種風險證券；Rj：第j種證券各種可能的投資報酬率；E（R）：報酬率的期望值；Pi

：各種情況下的概率；

Wj：第j種證券的投資比重；下標P：證券投資組合。則有：（1）組合的期望報酬率E（RP）＝WjE（Rj）＋WkE（Rk）＝WjE（Rj）

（投資組合收益是各證券收益的加權平均數(shù)）第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值26第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值（2）組合的方差σP2＝∑[RP－E（RP）]2×Pi

＝(Wjσj

)2＋WjAkσj

k

＝WjWkσj

k

＝(Wjσj)2＋(Wkσk)2＋2WjWkσjk

（兩個證券時）＝(Wjσj)2＋(Wkσk)2＋2WjWkσjσkrj

k

其中，協(xié)方差：σjk＝[Rj－E（Rj）]×[Rk－E（Rk）]×Pi27實例：各證券的報酬率市場狀況n概率分布Pi證券j報酬率Rj證券k報酬率Rk投資組合Rp（0.8∶0.2）Ⅰ0.325%－10%18%Ⅱ0.410%20%12%Ⅲ0.3－5%30%2%E（R）E（Rj）＝10%E（Rk）＝14%E（Rp）＝10.8%σ2σj2＝1.35%σk2＝2.64%σP2＝0.3936%σσj＝11.62%σk＝16.25%σP＝6.274%協(xié)方差σjk＝∑[Rj－E（Rj）]×[Rk－E（Rk）]×Pi=（25%－10%）（－10%－14%）×0.3＋（10%－10%）（20%－14%）×0.4＋（－5%－10%）（30%－14%）×0.3=－0.01828實例：各證券的報酬率市場狀況n概率分布Pi證券j報酬率Rj證券k報酬率Rk投資組合Rp（0.8∶0.2）Ⅰ0.325%－10%18%Ⅱ0.410%20%12%Ⅲ0.3－5%30%2%E（R）E（Rj）＝10%E（Rk）＝14%E（Rp）＝10.8%σ2σj2＝1.35%σk2＝2.64%σP2＝0.3936%σσj＝11.62%σk＝16.25%σP＝6.274%組合的方差σP2＝∑[RP－E（RP）]2×Pi

=（18%－10.8%）2×0.3＋（12%－10.8%）2×0.4＋（2%－10.8%）2×0.3＝0.3936%或＝(Ajσj)2＋(Akσk)2＋2AjAkσjk或＝（0.8×11.62%）2＋（0.2×16.25%）2＋2×0.8×0.2×（－0.018）=0.3939%29WjWkE（RP）σP2σP1.0010%1.35%11.62%0.80.210.8%0.3936%6.274%0.60.411.6%0.0444%2.107%0.40.612.4%0.3027%5.501%0.20.813.2%1.168%10.81%01.014%2.64%16.25%不同投資比重組合的報酬率和風險第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值303、多證券組合的報酬與風險

（1）組合的期望報酬率E（RP）＝WjE（Rj）（2）組合的方差σP2＝∑[RP－E（RP）]2×Pi

＝∑[Wj

Rj－WjE（Rj）]2×Pi

＝∑{Wj[Rj－E（Rj）]}2×Pi

＝{Wj[Rj－E（Rj）]}2×Pi＋WjWk[Rj－E（Rj）][Rk－E（Rk）]×Pi

＝(Wjσj)2＋WjWkσjk

＝WjWkσj

k

第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值31若定義：W＝（W1，W2，…，Wm）R＝（E（R1），E（R2），…，E（Rm））則：投資組合P的期望報酬率和方差可表示為：（1）組合的期望報酬率E（RP）＝W·R′

（2）組合的方差σP2＝W·σcov·W′第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值（1）組合的期望報酬率E（RP）＝WjE（Rj）（2）組合的方差σP2

＝WjWkσj

k

32設有A、B和C三種證券，期望報酬率分別為：E(RA)＝6％，E(RB)＝10％，E(RC)＝18％。各證券之間的協(xié)方差矩陣為：第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值如果以這三種證券組成證券投資組合P，并且組合P中各證券的比重分別為：W1＝0.3，W2＝0.4，W3＝0.3。有：組合的期望報酬率E（RP）＝W·R′＝11.2%

組合的方差σP2＝W·σcov·W′＝16.95%＝（0.4117）2331、風險控制結論（1）組合的期望報酬率不受證券間相關程度的影響，只是各證券報酬率的加權平均數(shù)。（2）組合的風險與相關系數(shù)密切相關，正相關程度越小，組合產生的風險分散效應越大。

1）相關系數(shù)為＋1時，組合不會產生風險分散效應，組合的方差是各證券方差的加權平均數(shù)。2）只要相關系數(shù)＜1，組合有可能產生風險分散效應，組合風險可能小于各證券的風險。（3）各證券完全負相關時，組合風險最小。在此基礎上通過調整比重，可以使組合的風險為零。（三）投資組合的公司風險控制34第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值

2、有效組合與有效邊界

·有效組合（EfficientSet）：按相同報酬率水平下風險最小化或相同風險水平下報酬率最大化原則建立起來的投資組合·有效邊界（EfficientFrontier）：報酬與風險有效組合點連接而成的軌跡35CE（RP）σPr＝－1－1＜r＜＋1r＝＋1A（證券j，100%）B（證券k，100%）D最小方差組合EFG

不同投資比重組合的報酬率和風險

（1）相關系數(shù)＜1，就存在風險分散化效應。相關系數(shù)越小，風險分散化效應就越強，組合的風險越小。（2）曲線彎曲頂點，是最小方差組合。最小方差以下的組合，是無效投資組合。（3）投資比重相同時，投資組合的報酬率相同，但組合的風險不同。相關系數(shù)越小，組合的風險越小。36

（四）資本市場線（CML：CapitalMarketLine）1、投資者的效用無差異曲線

風險厭惡者的效用無差異曲線E（RP）σPCGMBS1S2S3盡管CG是有效邊界，線上所有投資組合都是有效組合，但M點才是符合投資者要求的最優(yōu)投資組合。372、CML的主要假設

（1）不考慮交易費用和稅金，市場完全有效；（2）不存在證券零股交易的限制，每個投資者都可以買賣任何交易單位的證券；（3）投資者可以按無風險報酬率來借貸資金，從事證券買賣。

（四）資本市場線（CML：CapitalMarketLine）383、借貸的含義貸出資金：將資金投資于無風險資產（如購買政府債券、存銀行）借入資金：按無風險報酬率的代價借入資金投資于風險資產，增加風險資產的投資數(shù)量4、市場組合與資本市場線（1）市場組合：有效邊界上的最優(yōu)風險資產組合，它滿足全體投資者的效用無差異曲線（2）資本市場線：連接無風險資產與市場組合M的直線，即風險資產與無風險資產的組合第四章財務估價第四節(jié)投資的風險價值39E（R）E（Rm）MA（0，Rf）B0σm

M點：全部自有資金投資于風險資產

AM段：無風險資產與風險資產的組合

BM段：借入資金并與自有資金一起投資于風險資產（負無風險資產與風險資產的組合）

貸出資金：將資金投資于無風險資產（如購買政府債券、存銀行）

借入資金：按無風險報酬率的代價借入資金投資于風險資產風險資產投資組合線無風險與風險資產投資組合線S1S2