債券的價(jià)值分析課件

債券的價(jià)值分析羅永立副教授北京工業(yè)大學(xué)中加工商學(xué)院債券的價(jià)值分析羅永立副教授1一、利率形成機(jī)制

利率是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最重要的經(jīng)濟(jì)變量。對(duì)于個(gè)人而言，利率水平的變動(dòng)影響人們的消費(fèi)意愿和投資選擇。對(duì)企業(yè)而言，利率水平的變動(dòng)會(huì)影響其融資成本和投資的機(jī)會(huì)成本，從而對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響。對(duì)宏觀國(guó)民經(jīng)濟(jì)而言，利率水平的高低是衡量經(jīng)濟(jì)景氣程度、信用狀況和政府政策取向的重要指標(biāo)。

一、利率形成機(jī)制2（一）信用工具的類(lèi)型

四種類(lèi)型:普通貸款(一次性還本附息債券)

固定分期支付貸款

附息債券

3.附息債券

貼現(xiàn)債券

（一）信用工具的類(lèi)型3普通貸款(一次性還本附息債券)

工商信貸通常采用這種方式。

例如:某個(gè)企業(yè)以10%的年利率從銀行貸款100萬(wàn)，期限1年。那么，1年期滿(mǎn)后，該企業(yè)必須償還100元本金，并支付10元利息。

Fv=Pv（1+i）n或：Fv=Pv×i×n+M

普通貸款(一次性還本附息債券)42.固定分期支付貸款消費(fèi)信貸和抵押貸款通常采用這種方式。

例如:某人以固定分期支付貸款方式借款1000元，期限25年，年利率12%。那么，在未來(lái)25年內(nèi)，該借款人每年支付銀行127元，直到期滿(mǎn)。(1).計(jì)算1元的期值=1元的期值系數(shù)×1000元=17000元(2).計(jì)算年金=17000/1元年金的終值系數(shù)=17000/133.33=127元

2.固定分期支付貸款53.附息債券中長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券和公司債券通常采用這種形式

例如:一張面值為1000元的附息債券，期限10年，息票率為10%。

(1)每期支付息票100元；(2)到期支付最后一次息票和本金1000元+100元=1100元；3.附息債券64.貼現(xiàn)債券美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券、儲(chǔ)蓄債券和0息債券通常采用這種形式。例如:一張貼現(xiàn)債券面值1000元，期限1年，債券購(gòu)買(mǎi)者以900元的價(jià)格購(gòu)入該債券，1年后，債券持有人獲得面值償付。(1)折價(jià)購(gòu)買(mǎi)900元；(2)到期面值償付1000元；

4.貼現(xiàn)債券7(二)利率的本質(zhì)含義:到期收益率信用工具投資收益的現(xiàn)值總和等于該投資品的現(xiàn)值,這時(shí)的利率水平為到期收益率。(二)利率的本質(zhì)含義:到期收益率81.普通貸款(一次性還本附息債券)的到期收益率例1：某個(gè)企業(yè)以10%的年利率從銀行貸款100萬(wàn)，期限1年。那么，1年期滿(mǎn)后，該企業(yè)必須償還100元本金，并支付10元利息。100=（100+10）/（1+i）i=（100+10）/100–1=10%1.普通貸款(一次性還本附息債券)的到期收益率例92.固定分期支付貸款的到期收益率例2：某人以固定分期支付貸款方式借款1000元，期限25年，年利率12%。那么，在未來(lái)25年內(nèi)，該借款人每年支付銀行127元，直到期滿(mǎn)。Pv=126/(1+I)+126/(1+I)2+126/(1+I)3+…+126/(1+i)25=1000i=12%2.固定分期支付貸款的到期收益率103.附息債券的到期收益率

例3：一張面值為1000元的附息債券，期限10年，息票率為10%。Pv=100/(1+i)+100/(1+i)2+100/(1+i)3+…+100/(1+i)10+1000/(1+i)10=1000i=10%3.附息債券的到期收益率114.貼現(xiàn)債券的到期收益率例4：一張貼現(xiàn)債券面值1000元，期限1年，債券購(gòu)買(mǎi)者以900元的價(jià)格購(gòu)入該債券，1年后，債券持有人獲得面值償付。900=1000/（1+i）i=（1000-900）/900=11.1%

4.貼現(xiàn)債券的到期收益率12（三）名義利率與實(shí)際利率

真實(shí)利率有兩層含義：根據(jù)價(jià)格水平的實(shí)際變化進(jìn)行調(diào)整的利率稱(chēng)為事后真實(shí)利率；而根據(jù)價(jià)格水平的預(yù)期變化進(jìn)行調(diào)整的利率稱(chēng)為事前真實(shí)利率。名義報(bào)酬率與實(shí)際報(bào)酬率之間的區(qū)別在于：沒(méi)有扣除通貨膨脹因素的報(bào)酬率是名義報(bào)酬率；而從名義報(bào)酬率中扣除了通貨膨脹因素后的報(bào)酬率是實(shí)際報(bào)酬率公式：

i=r+u′通貨膨脹(預(yù)期)高的條件下,發(fā)行債券或借款的融資動(dòng)因強(qiáng)（三）名義利率與實(shí)際利率13（四）即期利率與遠(yuǎn)期利率1.即期利率相當(dāng)于無(wú)息債券的到期收益率。是市場(chǎng)均衡收益。

2.遠(yuǎn)期利率?一份遠(yuǎn)期合約(利率條件在現(xiàn)在已經(jīng)確定)?是將來(lái)的即期利率。（四）即期利率與遠(yuǎn)期利率14遠(yuǎn)期利率是怎么決定的?1年期即期利率為10%,2年期即期利率為10.5%,那么,這里隱含了從第一年末到第二年末的遠(yuǎn)期利率約為11%。即:(1+10%)(1+11%)=(1+10.5%)2遠(yuǎn)期利率是怎么決定的?15

舉例：

假設(shè)一位投資者打算用100元進(jìn)行為期2年的投資，如果1年期即期利率為7%，2年期利率為8%，投資者有兩種選擇：A：投資者一次性地進(jìn)行為期2年的投資，期末該投資者將得到100×1.082=116.64元；B：投資者采取再投資的方式，按7%的1年期即期利率，第一年末，他獲得107元；假如該投資者預(yù)期1年后的即期利率為10%，第二年末，他獲得107×1.1=117.1元;假如該投資者預(yù)期1年后的即期利率為6%，第二年末，他獲得107×1.06=113.40元;當(dāng)1年期利率為7%，2年期利率為8%，第1年末的預(yù)期利率為9.01%，則100×1.082=100×1.07×1.0901=116.64元利率1.0901為1年期末即期利率預(yù)期的市場(chǎng)公眾預(yù)期，即市場(chǎng)均衡利率。舉例：16二、利率的結(jié)構(gòu)（一）收益率曲線形態(tài)收益率與償還期之間的關(guān)系曲線：二、利率的結(jié)構(gòu)17為什么會(huì)出現(xiàn)收益率曲線的不同形態(tài)？（二）利率期限結(jié)構(gòu)理論無(wú)偏預(yù)期理論（UnbaisedExpectationTheory)

基本命題：長(zhǎng)期利率相當(dāng)于在該期限內(nèi)人們預(yù)期的所有短期利率的平均數(shù)。為什么會(huì)出現(xiàn)收益率曲線的不同形態(tài)？18預(yù)期假說(shuō)的理論內(nèi)涵：（1）投資者對(duì)債券期限沒(méi)有偏好，投資決策取決于預(yù)期收益率；（2）投資者具有相同的預(yù)期；（3）期限不同的債券完全替代；（4）完全替代的債券具有相同的收益率；（5）完全競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)；預(yù)期假說(shuō)的理論內(nèi)涵：19理論公式：

假設(shè)：決策A：在t期購(gòu)買(mǎi)一份利率為it的一期債券，到期后再購(gòu)買(mǎi)另一份一期債券，預(yù)期利率為iet+1。決策B：在t期購(gòu)買(mǎi)利率為i2t的兩期債券。

決策A的預(yù)期收益率=(1+it)(1+iet+1)-1

it+iet+1(

itiet+1忽略不計(jì))

決策B的預(yù)期收益率=(1+

i2t)(1+i2t)-1

2

i2t[(i2t)2忽略不計(jì)]

it+iet+1i2t=————

2

理論公式：20推而廣知，

it+iet+1+iet+2+……+iet+n-1int=———————————

n如何解釋收益率曲線的不同形態(tài)？（1）收益率曲線向上傾斜。預(yù)期短期利率呈上升趨勢(shì)?！?/p>

iet+1

it，

iet+n-1it，

∴

intit。（2）收益率曲線向下傾斜。預(yù)期短期利率呈下降趨勢(shì)?！?/p>

iet+1<it，

iet+n-1

<it，

∴

int

<

it。（3）水平收益率曲線。預(yù)期短期利率不變。

∵

iet+1=it，

iet+n-1

=it，

∴

int

=

it。債券的價(jià)值分析課件21（4）長(zhǎng)期利率與短期利率一起變動(dòng)。（5）投資決策：如果預(yù)期利率水平上升長(zhǎng)期債券價(jià)格下降幅度較大減少投資組合中長(zhǎng)期債券持有短期債券價(jià)格上升（長(zhǎng)期債券價(jià)格下降）。如果預(yù)期利率水平下降長(zhǎng)期債券價(jià)格上升幅度較大增加投資組合中長(zhǎng)期債券持有長(zhǎng)期債券價(jià)格上升（短期債券價(jià)格下降）（4）長(zhǎng)期利率與短期利率一起變動(dòng)。222.市場(chǎng)分割假說(shuō)（SegmentedMarketsHypothesis）

基本命題：期限不同的證券市場(chǎng)是完全分離的，各種證券的利率水平取決于各市場(chǎng)證券的供給量。

2.市場(chǎng)分割假說(shuō)（SegmentedMarketsHyp23市場(chǎng)分割假說(shuō)的理論內(nèi)涵：（1）投資者對(duì)債券期限具有偏好，投資者只關(guān)心這種投資品的收益率；（2）理性投資者，在期限相同的條件下，投資收益率高的投資品；（3）不同期限的投資品不可完全替代；（4）替代成本（局限）；（5）流動(dòng)性偏好（LiquidityPreference)。由于資金需求和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，在相同的收益率下，投資者傾向于（偏好）購(gòu)買(mǎi)短期債券。市場(chǎng)分割假說(shuō)的理論內(nèi)涵：24在前例中，如果方案A和B的收益相同，投資者更傾向于投資方案B，這一偏好迫使長(zhǎng)期資金需求者提供高于方案A的收益。這一差額被稱(chēng)為“流動(dòng)性升水”（流動(dòng)性溢酬）8%-7%=1%。

在前例中，如果方案A和B的收益相同，投資者更傾向于投25基本觀點(diǎn)：不同期限的證券之間難以相互替代。

由于存在法律上、偏好上和其他因素的限制，資本市場(chǎng)的供需雙方不可能無(wú)成本地實(shí)現(xiàn)資金在不同期限證券間的自由轉(zhuǎn)移。因此，證券市場(chǎng)被分割為長(zhǎng)期、中期和短期市場(chǎng)。在市場(chǎng)分割狀態(tài)下，不同期限債券的即期利率取決于各市場(chǎng)獨(dú)立的資金供求。

基本觀點(diǎn)：不同期限的證券之間難以相互替代。26如何解釋收益率曲線的不同形態(tài)？（1）收益率曲線向上傾斜。短期債券的需求量較高，短期利率呈下降趨勢(shì)；長(zhǎng)期債券的需求量較低，長(zhǎng)期利率呈上升趨勢(shì)。（2）收益率曲線向下傾斜。短期債券的需求量較低，短期利率呈上升；長(zhǎng)期債券的需求量較高，長(zhǎng)期利率呈下降趨勢(shì)；。（3）一般地，流動(dòng)性偏好選擇短期債券長(zhǎng)期債券的需求量較低，長(zhǎng)期利率呈上升趨勢(shì)收益率曲線向上傾斜。

如何解釋收益率曲線的不同形態(tài)？273.選擇停留理論（PerferredHabitatHypothesis）基本命題：長(zhǎng)期債券的利率水平等于在該期限內(nèi)人們預(yù)期的所有短期利率的平均數(shù)，加上時(shí)間溢價(jià)。不同的證券市場(chǎng)是完全分離的，各種證券的利率水平取決于各市場(chǎng)證券的供給量。it+iet+1+iet+2+……+iet+n-1int=Knt+———————————

n（Knt>0）3.選擇停留理論（PerferredHabitatHyp28選擇停留理論內(nèi)涵：（1）投資者對(duì)債券期限具有偏好；（2）不同期限的投資品可以完全替代；（3）理性投資者。投資決策依據(jù)是投資收益率，而不是期限；（4）流動(dòng)性偏好。投資者在獲得一個(gè)正的“時(shí)間溢價(jià)”后愿意選擇長(zhǎng)期債券；選擇停留理論內(nèi)涵：29如何解釋收益率曲線的不同形態(tài)？（1）收益率曲線向上傾斜。流動(dòng)性偏好選擇短期債券長(zhǎng)期債券的需求量較低，長(zhǎng)期利率呈上升趨勢(shì)收益率曲線向上傾斜。流動(dòng)性偏好選擇短期債券時(shí)間溢價(jià)長(zhǎng)期利率呈上升趨勢(shì)收益率曲線向上傾斜。（2）短期利率水平較低預(yù)期短期利率水平升高，加上Knt

，長(zhǎng)期利率大大高于短期利率收益率曲線陡峭升高。（3）短期利率水平較高預(yù)期短期利率水平降低，加上Knt

，長(zhǎng)期利率可能低于短期利率收益率曲線向下傾斜。如何解釋收益率曲線的不同形態(tài)？30（4）短期利率與長(zhǎng)期利率協(xié)同變動(dòng)。（5）投資決策。陡峭上升的收益率曲線表明：短期利率預(yù)期將會(huì)上升；平緩上升的收益率曲線表明：短期利率預(yù)期將不會(huì)變動(dòng)很多（可能會(huì)有小上升或小下降）；向下傾斜的收益率曲線表明：短期利率預(yù)期將會(huì)較大幅度的下降；（4）短期利率與長(zhǎng)期利率協(xié)同變動(dòng)。31三、債券的要素特征面值（BarValue）到期期間（Maturity）息票率（CouponRate）可贖回條款（CallProvision）稅收條款（TaxTreatment）信用等級(jí)（CreditRating）三、債券的要素特征面值（BarValue）32債券的收益流:

I1I2I3InM債券的收益流:33債券價(jià)值的公式表示：

債券價(jià)值的公式表示：34債券價(jià)值屬性之一：債券的價(jià)格（或價(jià)值）與債券的收益率成反比。債券價(jià)值屬性之一：35例1：例1：36內(nèi)涵：債券價(jià)格與實(shí)際收益率;債券的要求(必要)報(bào)酬率;債券的價(jià)格與債券內(nèi)在價(jià)值間的關(guān)系;內(nèi)涵：37債券的價(jià)值分析課件38債券價(jià)值屬性之二：債券的到期期間越長(zhǎng),價(jià)格波動(dòng)幅度越大。但價(jià)格波動(dòng)幅度以遞減的速度增加。債券價(jià)值屬性之二：債券的到期期間越長(zhǎng),價(jià)格波動(dòng)幅度越大39例2：例2：40債券的價(jià)值分析課件41內(nèi)涵：——利率風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)（1）利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于投資者而言，由于市場(chǎng)利率上升而使債券持有人發(fā)生資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。債券到期期間越長(zhǎng)，投資者承受的利率風(fēng)險(xiǎn)越大。（2）再投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于投資者而言，由于市場(chǎng)利率下降，短期債券投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)涵：42債券價(jià)值屬性之三：息票率越高，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度越小。債券價(jià)值屬性之三：息票率越高，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度越小。43例3：例3：44內(nèi)涵：

在現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)投資者持有息票率較低的投資品時(shí)，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大。表現(xiàn)為債券投資品價(jià)格波動(dòng)大。內(nèi)涵：45債券價(jià)值屬性之四：

對(duì)于期限即定的債券，由于收益率下降，導(dǎo)致債券價(jià)格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導(dǎo)致的債券價(jià)格下降的幅度。債券價(jià)值屬性之四：46例4：例4：47內(nèi)涵：（1）投資者的投資利益市場(chǎng)利率下降，給投資者帶來(lái)的收益好處（價(jià)格上漲）大于市場(chǎng)利率上升，給投資者帶來(lái)的收益損失（價(jià)格下跌）。（2）企業(yè)融資利益當(dāng)市場(chǎng)利率(8%)高于企業(yè)債券利率(7%)，企業(yè)折價(jià)發(fā)行債券，折價(jià)額39.93元。當(dāng)市場(chǎng)利率(6%)低于企業(yè)債券利率(7%)，企業(yè)溢價(jià)發(fā)行債券，溢價(jià)額42.12元。內(nèi)涵：48債券的價(jià)值分析羅永立副教授北京工業(yè)大學(xué)中加工商學(xué)院債券的價(jià)值分析羅永立副教授49一、利率形成機(jī)制

利率是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最重要的經(jīng)濟(jì)變量。對(duì)于個(gè)人而言，利率水平的變動(dòng)影響人們的消費(fèi)意愿和投資選擇。對(duì)企業(yè)而言，利率水平的變動(dòng)會(huì)影響其融資成本和投資的機(jī)會(huì)成本，從而對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響。對(duì)宏觀國(guó)民經(jīng)濟(jì)而言，利率水平的高低是衡量經(jīng)濟(jì)景氣程度、信用狀況和政府政策取向的重要指標(biāo)。

一、利率形成機(jī)制50（一）信用工具的類(lèi)型

四種類(lèi)型:普通貸款(一次性還本附息債券)

固定分期支付貸款

附息債券

3.附息債券

貼現(xiàn)債券

（一）信用工具的類(lèi)型51普通貸款(一次性還本附息債券)

工商信貸通常采用這種方式。

例如:某個(gè)企業(yè)以10%的年利率從銀行貸款100萬(wàn)，期限1年。那么，1年期滿(mǎn)后，該企業(yè)必須償還100元本金，并支付10元利息。

Fv=Pv（1+i）n或：Fv=Pv×i×n+M

普通貸款(一次性還本附息債券)522.固定分期支付貸款消費(fèi)信貸和抵押貸款通常采用這種方式。

例如:某人以固定分期支付貸款方式借款1000元，期限25年，年利率12%。那么，在未來(lái)25年內(nèi)，該借款人每年支付銀行127元，直到期滿(mǎn)。(1).計(jì)算1元的期值=1元的期值系數(shù)×1000元=17000元(2).計(jì)算年金=17000/1元年金的終值系數(shù)=17000/133.33=127元

2.固定分期支付貸款533.附息債券中長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券和公司債券通常采用這種形式

例如:一張面值為1000元的附息債券，期限10年，息票率為10%。

(1)每期支付息票100元；(2)到期支付最后一次息票和本金1000元+100元=1100元；3.附息債券544.貼現(xiàn)債券美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券、儲(chǔ)蓄債券和0息債券通常采用這種形式。例如:一張貼現(xiàn)債券面值1000元，期限1年，債券購(gòu)買(mǎi)者以900元的價(jià)格購(gòu)入該債券，1年后，債券持有人獲得面值償付。(1)折價(jià)購(gòu)買(mǎi)900元；(2)到期面值償付1000元；

4.貼現(xiàn)債券55(二)利率的本質(zhì)含義:到期收益率信用工具投資收益的現(xiàn)值總和等于該投資品的現(xiàn)值,這時(shí)的利率水平為到期收益率。(二)利率的本質(zhì)含義:到期收益率561.普通貸款(一次性還本附息債券)的到期收益率例1：某個(gè)企業(yè)以10%的年利率從銀行貸款100萬(wàn)，期限1年。那么，1年期滿(mǎn)后，該企業(yè)必須償還100元本金，并支付10元利息。100=（100+10）/（1+i）i=（100+10）/100–1=10%1.普通貸款(一次性還本附息債券)的到期收益率例572.固定分期支付貸款的到期收益率例2：某人以固定分期支付貸款方式借款1000元，期限25年，年利率12%。那么，在未來(lái)25年內(nèi)，該借款人每年支付銀行127元，直到期滿(mǎn)。Pv=126/(1+I)+126/(1+I)2+126/(1+I)3+…+126/(1+i)25=1000i=12%2.固定分期支付貸款的到期收益率583.附息債券的到期收益率

例3：一張面值為1000元的附息債券，期限10年，息票率為10%。Pv=100/(1+i)+100/(1+i)2+100/(1+i)3+…+100/(1+i)10+1000/(1+i)10=1000i=10%3.附息債券的到期收益率594.貼現(xiàn)債券的到期收益率例4：一張貼現(xiàn)債券面值1000元，期限1年，債券購(gòu)買(mǎi)者以900元的價(jià)格購(gòu)入該債券，1年后，債券持有人獲得面值償付。900=1000/（1+i）i=（1000-900）/900=11.1%

4.貼現(xiàn)債券的到期收益率60（三）名義利率與實(shí)際利率

真實(shí)利率有兩層含義：根據(jù)價(jià)格水平的實(shí)際變化進(jìn)行調(diào)整的利率稱(chēng)為事后真實(shí)利率；而根據(jù)價(jià)格水平的預(yù)期變化進(jìn)行調(diào)整的利率稱(chēng)為事前真實(shí)利率。名義報(bào)酬率與實(shí)際報(bào)酬率之間的區(qū)別在于：沒(méi)有扣除通貨膨脹因素的報(bào)酬率是名義報(bào)酬率；而從名義報(bào)酬率中扣除了通貨膨脹因素后的報(bào)酬率是實(shí)際報(bào)酬率公式：

i=r+u′通貨膨脹(預(yù)期)高的條件下,發(fā)行債券或借款的融資動(dòng)因強(qiáng)（三）名義利率與實(shí)際利率61（四）即期利率與遠(yuǎn)期利率1.即期利率相當(dāng)于無(wú)息債券的到期收益率。是市場(chǎng)均衡收益。

2.遠(yuǎn)期利率?一份遠(yuǎn)期合約(利率條件在現(xiàn)在已經(jīng)確定)?是將來(lái)的即期利率。（四）即期利率與遠(yuǎn)期利率62遠(yuǎn)期利率是怎么決定的?1年期即期利率為10%,2年期即期利率為10.5%,那么,這里隱含了從第一年末到第二年末的遠(yuǎn)期利率約為11%。即:(1+10%)(1+11%)=(1+10.5%)2遠(yuǎn)期利率是怎么決定的?63

舉例：

假設(shè)一位投資者打算用100元進(jìn)行為期2年的投資，如果1年期即期利率為7%，2年期利率為8%，投資者有兩種選擇：A：投資者一次性地進(jìn)行為期2年的投資，期末該投資者將得到100×1.082=116.64元；B：投資者采取再投資的方式，按7%的1年期即期利率，第一年末，他獲得107元；假如該投資者預(yù)期1年后的即期利率為10%，第二年末，他獲得107×1.1=117.1元;假如該投資者預(yù)期1年后的即期利率為6%，第二年末，他獲得107×1.06=113.40元;當(dāng)1年期利率為7%，2年期利率為8%，第1年末的預(yù)期利率為9.01%，則100×1.082=100×1.07×1.0901=116.64元利率1.0901為1年期末即期利率預(yù)期的市場(chǎng)公眾預(yù)期，即市場(chǎng)均衡利率。舉例：64二、利率的結(jié)構(gòu)（一）收益率曲線形態(tài)收益率與償還期之間的關(guān)系曲線：二、利率的結(jié)構(gòu)65為什么會(huì)出現(xiàn)收益率曲線的不同形態(tài)？（二）利率期限結(jié)構(gòu)理論無(wú)偏預(yù)期理論（UnbaisedExpectationTheory)

基本命題：長(zhǎng)期利率相當(dāng)于在該期限內(nèi)人們預(yù)期的所有短期利率的平均數(shù)。為什么會(huì)出現(xiàn)收益率曲線的不同形態(tài)？66預(yù)期假說(shuō)的理論內(nèi)涵：（1）投資者對(duì)債券期限沒(méi)有偏好，投資決策取決于預(yù)期收益率；（2）投資者具有相同的預(yù)期；（3）期限不同的債券完全替代；（4）完全替代的債券具有相同的收益率；（5）完全競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)；預(yù)期假說(shuō)的理論內(nèi)涵：67理論公式：

假設(shè)：決策A：在t期購(gòu)買(mǎi)一份利率為it的一期債券，到期后再購(gòu)買(mǎi)另一份一期債券，預(yù)期利率為iet+1。決策B：在t期購(gòu)買(mǎi)利率為i2t的兩期債券。

決策A的預(yù)期收益率=(1+it)(1+iet+1)-1

it+iet+1(

itiet+1忽略不計(jì))

決策B的預(yù)期收益率=(1+

i2t)(1+i2t)-1

2

i2t[(i2t)2忽略不計(jì)]

it+iet+1i2t=————

2

理論公式：68推而廣知，

it+iet+1+iet+2+……+iet+n-1int=———————————

n如何解釋收益率曲線的不同形態(tài)？（1）收益率曲線向上傾斜。預(yù)期短期利率呈上升趨勢(shì)?！?/p>

iet+1

it，

iet+n-1it，

∴

intit。（2）收益率曲線向下傾斜。預(yù)期短期利率呈下降趨勢(shì)?！?/p>

iet+1<it，

iet+n-1

<it，

∴

int

<

it。（3）水平收益率曲線。預(yù)期短期利率不變。

∵

iet+1=it，

iet+n-1

=it，

∴

int

=

it。債券的價(jià)值分析課件69（4）長(zhǎng)期利率與短期利率一起變動(dòng)。（5）投資決策：如果預(yù)期利率水平上升長(zhǎng)期債券價(jià)格下降幅度較大減少投資組合中長(zhǎng)期債券持有短期債券價(jià)格上升（長(zhǎng)期債券價(jià)格下降）。如果預(yù)期利率水平下降長(zhǎng)期債券價(jià)格上升幅度較大增加投資組合中長(zhǎng)期債券持有長(zhǎng)期債券價(jià)格上升（短期債券價(jià)格下降）（4）長(zhǎng)期利率與短期利率一起變動(dòng)。702.市場(chǎng)分割假說(shuō)（SegmentedMarketsHypothesis）

基本命題：期限不同的證券市場(chǎng)是完全分離的，各種證券的利率水平取決于各市場(chǎng)證券的供給量。

2.市場(chǎng)分割假說(shuō)（SegmentedMarketsHyp71市場(chǎng)分割假說(shuō)的理論內(nèi)涵：（1）投資者對(duì)債券期限具有偏好，投資者只關(guān)心這種投資品的收益率；（2）理性投資者，在期限相同的條件下，投資收益率高的投資品；（3）不同期限的投資品不可完全替代；（4）替代成本（局限）；（5）流動(dòng)性偏好（LiquidityPreference)。由于資金需求和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，在相同的收益率下，投資者傾向于（偏好）購(gòu)買(mǎi)短期債券。市場(chǎng)分割假說(shuō)的理論內(nèi)涵：72在前例中，如果方案A和B的收益相同，投資者更傾向于投資方案B，這一偏好迫使長(zhǎng)期資金需求者提供高于方案A的收益。這一差額被稱(chēng)為“流動(dòng)性升水”（流動(dòng)性溢酬）8%-7%=1%。

在前例中，如果方案A和B的收益相同，投資者更傾向于投73基本觀點(diǎn)：不同期限的證券之間難以相互替代。

由于存在法律上、偏好上和其他因素的限制，資本市場(chǎng)的供需雙方不可能無(wú)成本地實(shí)現(xiàn)資金在不同期限證券間的自由轉(zhuǎn)移。因此，證券市場(chǎng)被分割為長(zhǎng)期、中期和短期市場(chǎng)。在市場(chǎng)分割狀態(tài)下，不同期限債券的即期利率取決于各市場(chǎng)獨(dú)立的資金供求。

基本觀點(diǎn)：不同期限的證券之間難以相互替代。74如何解釋收益率曲線的不同形態(tài)？（1）收益率曲線向上傾斜。短期債券的需求量較高，短期利率呈下降趨勢(shì)；長(zhǎng)期債券的需求量較低，長(zhǎng)期利率呈上升趨勢(shì)。（2）收益率曲線向下傾斜。短期債券的需求量較低，短期利率呈上升；長(zhǎng)期債券的需求量較高，長(zhǎng)期利率呈下降趨勢(shì)；。（3）一般地，流動(dòng)性偏好選擇短期債券長(zhǎng)期債券的需求量較低，長(zhǎng)期利率呈上升趨勢(shì)收益率曲線向上傾斜。

如何解釋收益率曲線的不同形態(tài)？753.選擇停留理論（PerferredHabitatHypothesis）基本命題：長(zhǎng)期債券的利率水平等于在該期限內(nèi)人們預(yù)期的所有短期利率的平均數(shù)，加上時(shí)間溢價(jià)。不同的證券市場(chǎng)是完全分離的，各種證券的利率水平取決于各市場(chǎng)證券的供給量。it+iet+1+iet+2+……+iet+n-1int=Knt+———————————

n（Knt>0）3.選擇停留理論（PerferredHabitatHyp76選擇停留理論內(nèi)涵：（1）投資者對(duì)債券期限具有偏好；（2）不同期限的投資品可以完全替代；（3）理性投資者。投資決策依據(jù)是投資收益率，而不是期限；（4）流動(dòng)性偏好。投資者在獲得一個(gè)正的“時(shí)間溢價(jià)”后愿意選擇長(zhǎng)期債券；選擇停留理論內(nèi)涵：77如何解釋收益率曲線的不同形態(tài)？（1）收益率曲線向上傾斜。流動(dòng)性偏好選擇短期債券長(zhǎng)期債券的需求量較低，長(zhǎng)期利率呈上升趨勢(shì)收益率曲線向上傾斜。流動(dòng)性偏好選擇短期債券時(shí)間溢價(jià)長(zhǎng)期利率呈上升趨勢(shì)收益率曲線向上傾斜。（2）短期利率水平較低預(yù)期短期利率水平升高，加上Knt

，長(zhǎng)期利率大大高于短期利率收益率曲線陡峭升高。（3）短期利率水平較高預(yù)期短期利率水平降低，加