企業(yè)重組的主要模式課件

公司重組

1公司重組1主要重組方式一覽

業(yè)務出售（Sell-off/Divestiture）

資產(chǎn)互換（AssetExchange,orSwap）

換股（Split-off/up）

分立（Spin-off）

股權切離（EquityCarve-out）

定向股票（TargetedStock）LBO/MBO：回購股票，私有化重組目的：獲取股票市場重新信任

參考:《接管、重組與公司治理》2主要重組方式一覽業(yè)務出售（Sell-off/Dives以改善公司治理和產(chǎn)權改革為目的的重組(LBO/MBO，改善激勵以提高經(jīng)營效率為目的的重組(業(yè)務流程優(yōu)化重組，提高經(jīng)營效率)基于產(chǎn)能過度的重組(退出過度能力，限制惡性競爭)基于資本市場估價理念偏好變化的重組(業(yè)務收益的風險結構重組，匹配投資者的風險收益偏好)基于監(jiān)管規(guī)則，改善上市公司融資功能的重組(資產(chǎn)置換，買殼)3以改善公司治理和產(chǎn)權改革為目的的重組(LBO/MBO，改善激一.為什么重組?成長型企業(yè)業(yè)務專一，企業(yè)價值增加來自增加主業(yè)或相關業(yè)務投資，外部公眾股東與內部控股股東利益一致。此時，無重組的外部壓力和內在要求。MicroSoft，Dell4一.為什么重組?成長型企業(yè)業(yè)務專一，企業(yè)價值增加來自增加主1.公司組合的多元化業(yè)務未上市，沒有象專業(yè)化上市公司那樣公開披露信息，信息不充分,而AnalystSpecialization,增加了投資分析家和投資者對公司估值難度,導致ConglomerateStockBreakups/股票市場低估(Discount)。Gilson,S.C.,P.M.Healy,ChristopherF.Noe,andK.G.Palepu."AnalystSpecializationandConglomerateStockBreakups."JournalofAccountingResearch39,no.3(December2001).Gilson,S.C."AnalystsandInformationGaps:LessonsFromtheUALBuyout."FinancialAnalystsJournal56,no.6(November/December2000):82-110.51.公司組合的多元化業(yè)務未上市，沒有象專業(yè)化上市公司那樣公多元化企業(yè)市值:DiscountorPremium?diversifiedfirmstradeatasignificantpremium.“DiversificationDiscountorPremium?NewevidencefromBITSEstablishment-LevelData”resource-basedtheoryofdiversificationaswellinthatfirmsaremorelikelytodiversifywhenfacedwithopportunitiesforexploitingpotentialsynergiesandwhentheyhaveenoughfinancialresourcestodoso.BELENVILLALONGA,2001,HarvardUniversity6多元化企業(yè)市值:DiscountorPremium?di產(chǎn)業(yè)組織學家和金融經(jīng)濟學家之間,以及金融經(jīng)濟學家之間尚無一致結論。措施：對未上市的業(yè)務單元象上市公司那樣增加信息披露，使投資分析家和股票市場合理估價。7產(chǎn)業(yè)組織學家和金融經(jīng)濟學家之間,以及金融72.公司不同業(yè)務增長能力和增長潛力差異甚大，資本增值風格和風險不一致，使價值型和增長型投資者均不認同，股票市場對公司股票價值產(chǎn)生discount。82.公司不同業(yè)務增長能力和增長潛力差異甚大，資本增值風格和風3.公司下屬業(yè)務受到股票市場的追捧程度不同。某些業(yè)務的概念和成長潛力為股票市場特別追捧。解決方案：股權切離93.公司下屬業(yè)務受到股票市場的追捧程度不同。某些業(yè)務的概念4.股票市場估價理念變化，Valuation/Pricing處于低谷，公司股票價值顯著低估。

解決方案：大股東回購，甚至退市，不受股票市場評價。104.股票市場估價理念變化，Valuation/Pricin5.公司多元化之間存在交叉補貼，缺乏透明度，產(chǎn)生了負面的管理激勵效果；或者內部管理職責不清，企業(yè)之間權利沖突，增加管理成本和管理控制問題，運作低效。

通常措施：資產(chǎn)/業(yè)務重組，分為不同的專業(yè)板塊115.公司多元化之間存在交叉補貼，缺乏透明度，產(chǎn)生了負面的管理6.公司股權分散，管理層與股東利益嚴重不一致，經(jīng)營成本高昂，管理層浪費公司自由現(xiàn)金流，外部公眾投資者無可奈何。解決方案：LBO/MBO126.公司股權分散，管理層與股東利益嚴重不一致，經(jīng)營成本高昂，二.主要重組模式13二.主要重組模式13業(yè)務出售（Sell-off/Divestiture）

出售資產(chǎn)/業(yè)務獲得現(xiàn)金14業(yè)務出售（Sell-off/Divestiture）出資產(chǎn)互換（AssetExchange）

通用電氣將歐洲家電業(yè)務與法國湯普遜公司醫(yī)療器械業(yè)務互換15資產(chǎn)互換（AssetExchange）通用電氣將歐洲家電Recapitalization-Recapitalizationsareamethodofsellingacompanythatcantakevariousforms.Generally,theyareaccomplishedbytherepurchaseofamajorityofthecommonstockbyeitheracompanyorathirdpartyinexchangeforcashorsecurities.16Recapitalization-RecapitalizatInthecontextofapubliccompany,thetransactioniscommonlystructuredasthesaleorrepurchaseof90%ofthecommonstockratherthananoutrightpurchaseinordertoavoidtraditionalpurchaseaccountingtreatmentandresultinggoodwillamortization.Theequitythatisremainingaftertherecapitalizationisoftentermedastub.17Inthecontextofapubliccom公司名稱提出私有化業(yè)務時間怡和汔車27/6/2000車五豐行28/12/2000食品森拿美集團28/11/2001車恒基發(fā)展6/11/2002地產(chǎn)運通泰24/12/2002酒樓/的士南順食品8/4/2002食品夌電物業(yè)10/2/2002地產(chǎn)格蘭酒店30/8/2002酒店保華德祥12/2002建築新亞置業(yè)21/2/2003地產(chǎn)鵬利保險3/5/2003保險太平協(xié)和19/5/2003地產(chǎn)嘉里建設23/4/2003地產(chǎn)上實藥業(yè)22/5/2003藥業(yè)太平地氈21/5/2003地氈豐德麗31/3/2003地產(chǎn)聯(lián)邦地產(chǎn)24/1/2003地產(chǎn)晉利地產(chǎn)21/5/2003地產(chǎn)18公司名稱提出私有化業(yè)務時間怡和汔車27/6/2000車五豐行分立（Spin-off）

19分立（Spin-off）19部門A占公司利潤比例：16.3%平均行業(yè)市盈率：10部門B占公司利潤比例：16.3%平均行業(yè)市盈率：8部門C占公司利潤比例：16.3%平均行業(yè)市盈率：12部門D占公司利潤比例：20%平均行業(yè)市盈率：25部門E占公司利潤比例：30%平均行業(yè)市盈率：10甲公司不同部門示意圖20部門A部門B部門C甲公司不同部門示意圖20甲公司稅后收入：8萬元占原公司收入比例：80%D公司稅后收入：2萬元占原公司收入比例：20%在公司分立之后的公司結構21D公司在公司分立之后的公司結構21Purespin-off:aparentcompanydistributes100%ofitsownershipinterestsinasubsidiaryoperationasadividendtoitsexistingshareholders.Afterthespin-off,therearetwoseparate,publiclyheldfirmsthathaveexactly22Purespin-off:aparentcompanSpin-offscantakemanyformsbuttheendresultisthesame:Acorporationtakesasubsidiary,division,orpartofitsbusinessandseparatesitfromtheparentcompanybycreatinganew,independent,free-standingcompany.Inmostcases,sharesofthenewentityaredistributedtotheparentcompany'sexistingshareholdersorsold.23Spin-offscantakemanyformsWhySpin-off?Unrelatedbusinessesmaybeseparated.Forexample,adiversifiedcompanymayhaveafastgrowingsoftwareorInternetbusinessthatislargelyignoredornotvaluedbythemarketbecauseitisasmallpartofalargecompany.Thefastgrowingdivisionwouldlikelygarnerarichervaluation(P/Emultiple)asastand-alonebusiness.24WhySpin-off?UnrelatedbusineHighlydiversifiedcompanies(conglomerates)oftentradeatadiscount(reflectingthe"forced"purchaseofunwantedbusinesses.Thus,thespin-offofsuchabusinesscouldenhancethetotalvalueoftheparentshareholder'sholdings,sinceitmightbevaluedatlittleornothingaspartofthecurrentcorporatewhole.25Highlydiversifiedcompanies(Spin-Offsoftenresultinahigheraggregatevaluefortheconstituentpieces.Manydiversifiedcompaniesareelectingtospinoffpartsoftheirbusiness,findingthatthisrestructuringtechniquecancreatesignificantvalueforshareholders.26Spin-OffsoftenresultinahiSometimes,themotivationforaspin-offcomesfromthedesiretoseparatea"poor"orunderperformingbusinesssothatanuntarnished"good"businesscanshinethroughtoinvestors.PortfolioManagementforCorporateSpin-offs27Sometimes,themotivationforMarch1,2000,LucentTechnologiesInc.announceditwouldspinoffthreebusinesses--itsPBX,orcompanyswitchboard,operations;Systimax,whichmakescablingsystemsforcorporatecampuses;anditslocal-areanetwork,orLAN-based,databusiness.28March1,2000,LucentTechnoloAugust10,2000,EnergymarketerEnronCorphasannouncedithasnoplanstospinoffitsbroadbandcommunicationsbusinessasaseparatecompany,29August10,2000,Energymarket股權切離（EquityCarve-out）

將業(yè)務單元通過IPO出售部分股權，獲得現(xiàn)金，仍然保持控制權30股權切離（EquityCarve-out）將業(yè)務單元通過EquityCarve-outs(PartialSpin-Off)theparentcorporationsellstothepublicaninterestoflessthan20%inthenewsubsidiaryinaSECregisteredpublicoffering(IPO)forcashproceeds.Often,anIPOinwhichtheparentcompanyretainsamajorityinterestinthenewcompany,31EquityCarve-outs(PartialSpiThermo電子公司交易大事記月/年事件1/80在公開發(fā)售中售出585000股庫存股票，價格為27.25美元/股。5/83將Thermedics公司的80000股以8美元/股的價格出售給VenrockAssociates。6/83Thermedics公司發(fā)售750000股的新股，價格為9.5美元/股，在8/83年完成。5/85Thermedics出售373000股庫存股票，價格為12.5美元/股。9/85ThermoAnalytical公司（已更名為ThermoEnvironmental)發(fā)售1350000股新股，價格為7美元/股，在11/85年完成。9/85將Tecogen公司（已更名為ThermoPower)的250000股以4.44美元/股的價格出售給VenrockAssociates。6/86ThermoProcessSystems公司（已更名為ThermoTerraTech)以及ThermoInstrumentSystems公司分別發(fā)售1000000股和1500000股的新股，價格分別為6美元/股和8美元/股，在8/86年完成。5/87Tecogen公司（已更名為ThermoPower)發(fā)售1500000股的新股，價格為8.5美元/股，在6/87年完成。10/88ThermoCardioSystems公司（Thermedics公司的子公司）發(fā)售1800000股的新股，價格為8.5美元/股，在1/89年完成。4/90將200000股股票出售給CrescentLtd.，價格為29.35美元/股5/90將ThermoEnergySystems公司的1125000股股票以7.75美元/股的價格出售給未公開的投資者。32Thermo電子公司交易大事記事件1/80在公開發(fā)售中售出53333注：指數(shù)計算從公司第一次股權切離交易的1983年8月10日開始，假設當天投資者用100美元購買了Thermo電子公司股票、按照市值平均計算的與公司規(guī)模接近的行業(yè)公司價值和標準普爾500指數(shù)。股票價格經(jīng)過復權。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、S&P34注：指數(shù)計算從公司第一次股權切離交易的1983年8月10日開惠普業(yè)務分拆美林證券知名分析師米盧諾維奇建議惠普分拆打印機或PC部門，以激勵投資者的信心，提升低迷的股價。在過去一年中，美林是惠普的投行業(yè)務顧問。米盧諾維奇認為，公司長期低迷的股價說明，惠普尚未完全取得投資者的信心。從2001年9月4日公司宣布與康柏并購案以來，股票價格下跌了8%，而同期標準普爾500指數(shù)僅下降了一個百分點。股票市場表現(xiàn)不佳的原因:惠普目前在產(chǎn)品市場處于受擠壓狀態(tài):高端的電腦硬件與服務有IBM競爭，低端市場面臨著戴爾的威脅。而且，戴爾已經(jīng)進入了打印機市場，將威脅惠普的傳統(tǒng)領地。35惠普業(yè)務分拆美林證券知名分析師米盧諾維奇建議惠普分拆打印機或“惠普打印機業(yè)務在業(yè)界的地位無人可及，對于新興印刷市場的開拓非常成功，且目前在書籍報刊領域仍有具有廣闊的市場增長空間?！钡妆R諾維奇同時認為，現(xiàn)在考慮分拆正是時機。當惠普的PC業(yè)績不佳時，圖像與打印設備曾經(jīng)是公司穩(wěn)定的利潤來源?；萜者^去一直用打印機業(yè)務的豐厚回報來填補PC業(yè)務的虧損。隨著PC產(chǎn)業(yè)的復蘇，需求趨于穩(wěn)定，惠普PC硬件業(yè)務已連續(xù)兩年盈利。2002年扭虧為盈，2003年惠普PC帶來的每股凈收益為37美分，預計2004年可達50美分。36“惠普打印機業(yè)務在業(yè)界的地位無人可及，對于新興印刷市場的開拓米盧諾維奇建議：“選擇一，如PC業(yè)務可以自給自足，分拆打印機業(yè)務可充分體現(xiàn)公司價值；選擇二，如果PC業(yè)務入不敷出，則應分拆PC部門，避免拖累圖像打印業(yè)務?！被萜展静恢每煞瘢肮鞠嘈拍壳暗臉I(yè)務組合是正確的，有能力支持公司的穩(wěn)定增長和盈利?！?7米盧諾維奇建議：“選擇一，如PC業(yè)務可以自給自足，分拆打印機定向股票

(TargetedStock/TrackingStocks)

38定向股票

(TargetedStock/TrackingCorporationCorporation’sExistingCommonStockBusinessABusinessBCorporation’sExistingDebtValuationbasedonperformanceofbothBusinessAandBVotingpower(6)(5)(4)(3)(1)WhatisTargetedStock(2)39CorporationCorporation’sBusine(6)(5)(4)(3)(1)WhatisTargetedStock(2)CorporationCorporation’sTargetedStockABusinessABusinessBCorporation’sExistingDebtValuationbasedonperformanceofBusinessASharedVotingpowerCorporation’sTargetedStockBValuationbasedonperformanceofBusinessB40(6)(5)(4)(3)(1)WhatisTargeTrackingstocksrepresentsharesthatarestilljoinedatthehiptotheparent(thereisnolegalseparationoftheassetsorliabilities).Theparentandtrackingstockoperateunderonemanagementteamandoneboardofdirectors,eventhoughthetrackingstockfinancesarereportedseparatelyfromtheparent.41TrackingstocksrepresentsharAnoptionforfuturerestructuringAtargetedbusinessmaybespunoff,soldinapublicoffering,ordivested atanytimeatthecompany’soption.42AnoptionforfuturerestructuAdvantagesofTrackingstocksoverspin-offs(totheissuer)Alwaysatax-freeprocedureandifeitherofthetwounitswerelosingmoney,theearningsfromonewouldoffsetthelossesoftheotherfortaxpurposes.Borrowingcostsforthetrackerareusuallylowerbecauseitreliesonitsparenthashighercreditrating.Overheadcostsarelowerthanifthetwowereseparate.Ifsynergiesexistbetweentheparentandthetracker,thereareaddedbenefits.43AdvantagesofTrackingstocksthebiggestreasonforissuingtrackingstockisthepotentialtogoosetheparent‘sstockprice.CompaniesoftenfeelthatWallStreetanalystsandinvestorsincorrectlyvaluecaptivesubsidiariesthatareovershadowedbytheparent.Soinvestmentbankerstellthemthatthecreationofatrackingstockhighlightspure-playsthatcanbevaluedhigherbythemarket.44thebiggestreasonforissuingTrackingdealsareleastfavoriterestructuringtechnique.Trackingstockshaveinferiorshareholderrightsandthepotentialforseriousconflictofinterestissues.Webelievethebiggestdrawbackwithtrackingissuesisthattheyareimmunefromtakeovers.45Trackingdealsareleastfavor464647474848AT&TshareholdersapprovewirelesstrackingstockPostedMarch16,2000,thecreationofatrackingstockthatwillreflecttheeconomicperformanceofAT&T'swirelessservicesbusinesses.MCIWorldcomConsidersIssuingTrackingStockPostedFebruary13,200049AT&TshareholdersapprovewireMajorspin-offs,carve-outs,andtrackingstocks50Majorspin-offs,carve-outs,a51515252公司重組

53公司重組1主要重組方式一覽

業(yè)務出售（Sell-off/Divestiture）

資產(chǎn)互換（AssetExchange,orSwap）

換股（Split-off/up）

分立（Spin-off）

股權切離（EquityCarve-out）

定向股票（TargetedStock）LBO/MBO：回購股票，私有化重組目的：獲取股票市場重新信任

參考:《接管、重組與公司治理》54主要重組方式一覽業(yè)務出售（Sell-off/Dives以改善公司治理和產(chǎn)權改革為目的的重組(LBO/MBO，改善激勵以提高經(jīng)營效率為目的的重組(業(yè)務流程優(yōu)化重組，提高經(jīng)營效率)基于產(chǎn)能過度的重組(退出過度能力，限制惡性競爭)基于資本市場估價理念偏好變化的重組(業(yè)務收益的風險結構重組，匹配投資者的風險收益偏好)基于監(jiān)管規(guī)則，改善上市公司融資功能的重組(資產(chǎn)置換，買殼)55以改善公司治理和產(chǎn)權改革為目的的重組(LBO/MBO，改善激一.為什么重組?成長型企業(yè)業(yè)務專一，企業(yè)價值增加來自增加主業(yè)或相關業(yè)務投資，外部公眾股東與內部控股股東利益一致。此時，無重組的外部壓力和內在要求。MicroSoft，Dell56一.為什么重組?成長型企業(yè)業(yè)務專一，企業(yè)價值增加來自增加主1.公司組合的多元化業(yè)務未上市，沒有象專業(yè)化上市公司那樣公開披露信息，信息不充分,而AnalystSpecialization,增加了投資分析家和投資者對公司估值難度,導致ConglomerateStockBreakups/股票市場低估(Discount)。Gilson,S.C.,P.M.Healy,ChristopherF.Noe,andK.G.Palepu."AnalystSpecializationandConglomerateStockBreakups."JournalofAccountingResearch39,no.3(December2001).Gilson,S.C."AnalystsandInformationGaps:LessonsFromtheUALBuyout."FinancialAnalystsJournal56,no.6(November/December2000):82-110.571.公司組合的多元化業(yè)務未上市，沒有象專業(yè)化上市公司那樣公多元化企業(yè)市值:DiscountorPremium?diversifiedfirmstradeatasignificantpremium.“DiversificationDiscountorPremium?NewevidencefromBITSEstablishment-LevelData”resource-basedtheoryofdiversificationaswellinthatfirmsaremorelikelytodiversifywhenfacedwithopportunitiesforexploitingpotentialsynergiesandwhentheyhaveenoughfinancialresourcestodoso.BELENVILLALONGA,2001,HarvardUniversity58多元化企業(yè)市值:DiscountorPremium?di產(chǎn)業(yè)組織學家和金融經(jīng)濟學家之間,以及金融經(jīng)濟學家之間尚無一致結論。措施：對未上市的業(yè)務單元象上市公司那樣增加信息披露，使投資分析家和股票市場合理估價。59產(chǎn)業(yè)組織學家和金融經(jīng)濟學家之間,以及金融72.公司不同業(yè)務增長能力和增長潛力差異甚大，資本增值風格和風險不一致，使價值型和增長型投資者均不認同，股票市場對公司股票價值產(chǎn)生discount。602.公司不同業(yè)務增長能力和增長潛力差異甚大，資本增值風格和風3.公司下屬業(yè)務受到股票市場的追捧程度不同。某些業(yè)務的概念和成長潛力為股票市場特別追捧。解決方案：股權切離613.公司下屬業(yè)務受到股票市場的追捧程度不同。某些業(yè)務的概念4.股票市場估價理念變化，Valuation/Pricing處于低谷，公司股票價值顯著低估。

解決方案：大股東回購，甚至退市，不受股票市場評價。624.股票市場估價理念變化，Valuation/Pricin5.公司多元化之間存在交叉補貼，缺乏透明度，產(chǎn)生了負面的管理激勵效果；或者內部管理職責不清，企業(yè)之間權利沖突，增加管理成本和管理控制問題，運作低效。

通常措施：資產(chǎn)/業(yè)務重組，分為不同的專業(yè)板塊635.公司多元化之間存在交叉補貼，缺乏透明度，產(chǎn)生了負面的管理6.公司股權分散，管理層與股東利益嚴重不一致，經(jīng)營成本高昂，管理層浪費公司自由現(xiàn)金流，外部公眾投資者無可奈何。解決方案：LBO/MBO646.公司股權分散，管理層與股東利益嚴重不一致，經(jīng)營成本高昂，二.主要重組模式65二.主要重組模式13業(yè)務出售（Sell-off/Divestiture）

出售資產(chǎn)/業(yè)務獲得現(xiàn)金66業(yè)務出售（Sell-off/Divestiture）出資產(chǎn)互換（AssetExchange）

通用電氣將歐洲家電業(yè)務與法國湯普遜公司醫(yī)療器械業(yè)務互換67資產(chǎn)互換（AssetExchange）通用電氣將歐洲家電Recapitalization-Recapitalizationsareamethodofsellingacompanythatcantakevariousforms.Generally,theyareaccomplishedbytherepurchaseofamajorityofthecommonstockbyeitheracompanyorathirdpartyinexchangeforcashorsecurities.68Recapitalization-RecapitalizatInthecontextofapubliccompany,thetransactioniscommonlystructuredasthesaleorrepurchaseof90%ofthecommonstockratherthananoutrightpurchaseinordertoavoidtraditionalpurchaseaccountingtreatmentandresultinggoodwillamortization.Theequitythatisremainingaftertherecapitalizationisoftentermedastub.69Inthecontextofapubliccom公司名稱提出私有化業(yè)務時間怡和汔車27/6/2000車五豐行28/12/2000食品森拿美集團28/11/2001車恒基發(fā)展6/11/2002地產(chǎn)運通泰24/12/2002酒樓/的士南順食品8/4/2002食品夌電物業(yè)10/2/2002地產(chǎn)格蘭酒店30/8/2002酒店保華德祥12/2002建築新亞置業(yè)21/2/2003地產(chǎn)鵬利保險3/5/2003保險太平協(xié)和19/5/2003地產(chǎn)嘉里建設23/4/2003地產(chǎn)上實藥業(yè)22/5/2003藥業(yè)太平地氈21/5/2003地氈豐德麗31/3/2003地產(chǎn)聯(lián)邦地產(chǎn)24/1/2003地產(chǎn)晉利地產(chǎn)21/5/2003地產(chǎn)70公司名稱提出私有化業(yè)務時間怡和汔車27/6/2000車五豐行分立（Spin-off）

71分立（Spin-off）19部門A占公司利潤比例：16.3%平均行業(yè)市盈率：10部門B占公司利潤比例：16.3%平均行業(yè)市盈率：8部門C占公司利潤比例：16.3%平均行業(yè)市盈率：12部門D占公司利潤比例：20%平均行業(yè)市盈率：25部門E占公司利潤比例：30%平均行業(yè)市盈率：10甲公司不同部門示意圖72部門A部門B部門C甲公司不同部門示意圖20甲公司稅后收入：8萬元占原公司收入比例：80%D公司稅后收入：2萬元占原公司收入比例：20%在公司分立之后的公司結構73D公司在公司分立之后的公司結構21Purespin-off:aparentcompanydistributes100%ofitsownershipinterestsinasubsidiaryoperationasadividendtoitsexistingshareholders.Afterthespin-off,therearetwoseparate,publiclyheldfirmsthathaveexactly74Purespin-off:aparentcompanSpin-offscantakemanyformsbuttheendresultisthesame:Acorporationtakesasubsidiary,division,orpartofitsbusinessandseparatesitfromtheparentcompanybycreatinganew,independent,free-standingcompany.Inmostcases,sharesofthenewentityaredistributedtotheparentcompany'sexistingshareholdersorsold.75Spin-offscantakemanyformsWhySpin-off?Unrelatedbusinessesmaybeseparated.Forexample,adiversifiedcompanymayhaveafastgrowingsoftwareorInternetbusinessthatislargelyignoredornotvaluedbythemarketbecauseitisasmallpartofalargecompany.Thefastgrowingdivisionwouldlikelygarnerarichervaluation(P/Emultiple)asastand-alonebusiness.76WhySpin-off?UnrelatedbusineHighlydiversifiedcompanies(conglomerates)oftentradeatadiscount(reflectingthe"forced"purchaseofunwantedbusinesses.Thus,thespin-offofsuchabusinesscouldenhancethetotalvalueoftheparentshareholder'sholdings,sinceitmightbevaluedatlittleornothingaspartofthecurrentcorporatewhole.77Highlydiversifiedcompanies(Spin-Offsoftenresultinahigheraggregatevaluefortheconstituentpieces.Manydiversifiedcompaniesareelectingtospinoffpartsoftheirbusiness,findingthatthisrestructuringtechniquecancreatesignificantvalueforshareholders.78Spin-OffsoftenresultinahiSometimes,themotivationforaspin-offcomesfromthedesiretoseparatea"poor"orunderperformingbusinesssothatanuntarnished"good"businesscanshinethroughtoinvestors.PortfolioManagementforCorporateSpin-offs79Sometimes,themotivationforMarch1,2000,LucentTechnologiesInc.announceditwouldspinoffthreebusinesses--itsPBX,orcompanyswitchboard,operations;Systimax,whichmakescablingsystemsforcorporatecampuses;anditslocal-areanetwork,orLAN-based,databusiness.80March1,2000,LucentTechnoloAugust10,2000,EnergymarketerEnronCorphasannouncedithasnoplanstospinoffitsbroadbandcommunicationsbusinessasaseparatecompany,81August10,2000,Energymarket股權切離（EquityCarve-out）

將業(yè)務單元通過IPO出售部分股權，獲得現(xiàn)金，仍然保持控制權82股權切離（EquityCarve-out）將業(yè)務單元通過EquityCarve-outs(PartialSpin-Off)theparentcorporationsellstothepublicaninterestoflessthan20%inthenewsubsidiaryinaSECregisteredpublicoffering(IPO)forcashproceeds.Often,anIPOinwhichtheparentcompanyretainsamajorityinterestinthenewcompany,83EquityCarve-outs(PartialSpiThermo電子公司交易大事記月/年事件1/80在公開發(fā)售中售出585000股庫存股票，價格為27.25美元/股。5/83將Thermedics公司的80000股以8美元/股的價格出售給VenrockAssociates。6/83Thermedics公司發(fā)售750000股的新股，價格為9.5美元/股，在8/83年完成。5/85Thermedics出售373000股庫存股票，價格為12.5美元/股。9/85ThermoAnalytical公司（已更名為ThermoEnvironmental)發(fā)售1350000股新股，價格為7美元/股，在11/85年完成。9/85將Tecogen公司（已更名為ThermoPower)的250000股以4.44美元/股的價格出售給VenrockAssociates。6/86ThermoProcessSystems公司（已更名為ThermoTerraTech)以及ThermoInstrumentSystems公司分別發(fā)售1000000股和1500000股的新股，價格分別為6美元/股和8美元/股，在8/86年完成。5/87Tecogen公司（已更名為ThermoPower)發(fā)售1500000股的新股，價格為8.5美元/股，在6/87年完成。10/88ThermoCardioSystems公司（Thermedics公司的子公司）發(fā)售1800000股的新股，價格為8.5美元/股，在1/89年完成。4/90將200000股股票出售給CrescentLtd.，價格為29.35美元/股5/90將ThermoEnergySystems公司的1125000股股票以7.75美元/股的價格出售給未公開的投資者。84Thermo電子公司交易大事記事件1/80在公開發(fā)售中售出58533注：指數(shù)計算從公司第一次股權切離交易的1983年8月10日開始，假設當天投資者用100美元購買了Thermo電子公司股票、按照市值平均計算的與公司規(guī)模接近的行業(yè)公司價值和標準普爾500指數(shù)。股票價格經(jīng)過復權。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、S&P86注：指數(shù)計算從公司第一次股權切離交易的1983年8月10日開惠普業(yè)務分拆美林證券知名分析師米盧諾維奇建議惠普分拆打印機或PC部門，以激勵投資者的信心，提升低迷的股價。在過去一年中，美林是惠普的投行業(yè)務顧問。米盧諾維奇認為，公司長期低迷的股價說明，惠普尚未完全取得投資者的信心。從2001年9月4日公司宣布與康柏并購案以來，股票價格下跌了8%，而同期標準普爾500指數(shù)僅下降了一個百分點。股票市場表現(xiàn)不佳的原因:惠普目前在產(chǎn)品市場處于受擠壓狀態(tài):高端的電腦硬件與服務有IBM競爭，低端市場面臨著戴爾的威脅。而且，戴爾已經(jīng)進入了打印機市場，將威脅惠普的傳統(tǒng)領地。87惠普業(yè)務分拆美林證券知名分析師米盧諾維奇建議惠普分拆打印機或“惠普打印機業(yè)務在業(yè)界的地位無人可及，對于新興印刷市場的開拓非常成功，且目前在書籍報刊領域仍有具有廣闊的市場增長空間?！钡妆R諾維奇同時認為，現(xiàn)在考慮分拆正是時機。當惠普的PC業(yè)績不佳時，圖像與打印設備曾經(jīng)是公司穩(wěn)定的利潤來源?；萜者^去一直用打印機業(yè)務的豐厚回報來填補PC業(yè)務的虧損。隨著PC產(chǎn)業(yè)的復蘇，需求趨于穩(wěn)定，惠普PC硬件業(yè)務已連續(xù)兩年盈利。2002年扭虧為盈，2003年惠普PC帶來的每股凈收益為37美分，預計2004年可達50美分。88“惠普打印機業(yè)務在業(yè)界的地位無人可及，對于新興印刷市場的開拓米盧諾維奇建議：“選擇一，如PC業(yè)務可以自給自足，分拆打印機業(yè)務可充分體現(xiàn)公司價值；選擇二，如果PC業(yè)務入不敷出，則應分拆PC部門，避免拖累圖像打印業(yè)務。”惠普公司不置可否，“公司相信目前的業(yè)務組合是正確的，有能力支持公司的穩(wěn)定增長和盈利?！?9米盧諾維奇建議：“選擇一，如PC業(yè)務可以自給自足，分拆打印機定向股票

(TargetedStock/TrackingStocks)

90定向股票

(TargetedStock/TrackingCorporationCorporation’sExistingCommonStockBusinessABusinessBCorporation’sExistingDebtValuationbasedonperformanceofbothBusinessAandBVotingpower(6)(5)(4)(3)(1)WhatisTargetedStock(2)91CorporationCorporation’sBusine(6)(5)(4)(3)(1)WhatisTargetedStock(2)CorporationCorporation’sTargetedStockABusinessABusinessBCorporation’sExistingDebtValuationbasedonperformanceofBusinessASharedVotingpowerCorporation’sTargetedStockBValua