上市公司并購重組相關業(yè)務介紹課件

上市公司并購重組相關業(yè)務介紹2018年6月上市公司并購重組相關業(yè)務介紹2018年6月01上市公司并購基礎知識01上市公司并購基礎知識上市公司并購基礎知識——并購重組概述基本概念實施目的基本分類并購重組產(chǎn)業(yè)并購整體上市借殼上市跨境并購審核要求高審核要求低發(fā)改委、商務部等證監(jiān)會上市部、發(fā)行部董事會、股東會橫向并購縱向并購多元化并購價值鏈整合開拓新市場擴大市場份額整合上下游資源，提高市場競爭力獲取與當前業(yè)務具有高度相關性業(yè)務整合業(yè)務鏈實現(xiàn)交叉銷售為發(fā)展戰(zhàn)略服務，實現(xiàn)企業(yè)業(yè)務、資產(chǎn)、財務等方面的結(jié)構(gòu)性調(diào)整；為生產(chǎn)經(jīng)營服務，實現(xiàn)產(chǎn)品的升級換代、不斷擴大市場份額；為體現(xiàn)企業(yè)的價值，實現(xiàn)資本價值的增值?！?

—上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進行資產(chǎn)交易達到規(guī)定的比例，導致上市公司的主營業(yè)務、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。（《重組辦法》第二條）上市公司并購基礎知識——并購重組概述基本概念實施目的基本分類上市公司并購基礎知識——上市公司并購重組的常見形式重大資產(chǎn)重組遵循的原則符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關環(huán)境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；不會導致上市公司不符合股票上市條件；重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形；重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關債權債務處理合法；有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導致上市公司重組后主要資產(chǎn)未現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務的情形；有利于上市公司在業(yè)務、資產(chǎn)、財務、人員、機構(gòu)等方面與實際控制人及其關聯(lián)人保持獨立，符合中國證監(jiān)會關于上市公司獨立性的相關規(guī)定；有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

重大資產(chǎn)重組——上市公司決策后報交易所、證監(jiān)會行政許可審核一般并購——僅涉及上市公司層面的董事會、股東會決策分立、回購、吸收合并——涉及股份變動均比照重大資產(chǎn)重組來審核

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—上市公司并購基礎知識——上市公司并購重組的常見形式重大資產(chǎn)重上市公司并購基礎知識——監(jiān)管規(guī)則體系重大資產(chǎn)重組的認定標準發(fā)行股份的定價上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一；發(fā)行股份的限售期特定對象以資產(chǎn)認購而取得上市公司股份，自發(fā)行結(jié)束之日起12個月不得轉(zhuǎn)讓；而標的資產(chǎn)及上市公司控股股東、實際控制人及其關聯(lián)方在36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；業(yè)績承諾及補償、減值測試補償要求標的資產(chǎn)采用收益法、假設開發(fā)法等方式評估的，上市公司應當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后三年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預測數(shù)的差異情況，交易對方應當與上市公司就相關資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議；基本法律公司法證券法行政法規(guī)上市公司監(jiān)督管理條例部門規(guī)章上市公司收購管理辦法上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法財務顧問管理辦法自律制度交易所的規(guī)章準則登記結(jié)算業(yè)務規(guī)則其他法規(guī)外資相關法律、國資委相關法規(guī)、特殊行業(yè)監(jiān)管上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法關鍵點（八章61條）—5

—上市公司并購基礎知識——監(jiān)管規(guī)則體系重大資產(chǎn)重組的認定標準基上市公司并購基礎知識——判斷標準——重大資產(chǎn)重組—6

—上市公司購買、出售資產(chǎn)判斷標準標的資產(chǎn)為股權資產(chǎn)標的資產(chǎn)為非股權資產(chǎn)控股權參股權購買出售購買出售購買出售資產(chǎn)總額（>=50%）資產(chǎn)總額與成交金額較高者資產(chǎn)總額為準資產(chǎn)總額*股權比例與成交金額較高者資產(chǎn)總額*股權比例賬面價值與成交金額較高者資產(chǎn)賬面價值為準營業(yè)收入（>=50%）營業(yè)收入為準營業(yè)收入為準營業(yè)收入*股權比例營業(yè)收入*股權比例無無資產(chǎn)凈額（>=50%且>5000萬）資產(chǎn)凈額與成交金額較高者資產(chǎn)凈額為準資產(chǎn)凈額*股權比例資產(chǎn)凈額*股權比例資產(chǎn)與負債的賬面價值差額和成交金額較高者資產(chǎn)與負債的賬面價值差額上市公司同時購買、出售資產(chǎn)的，應當分別計算購買出售資產(chǎn)的相關比例，并以二者中比例較高者為準。上市公司在12個月內(nèi)連續(xù)對同一或者相關資產(chǎn)進行購買、出售的，以其累計數(shù)分別計算相應數(shù)額。上市公司并購基礎知識——判斷標準——重大資產(chǎn)重組—6—上上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—7

—重組上市資產(chǎn)情況占上市公司以下指標超過100%（控制權變更前）資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額凈利潤凈利潤營業(yè)收入營業(yè)收入凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)為購買資產(chǎn)發(fā)行的股份上市公司總股本（首次購買資產(chǎn)）自控制權變更之日起60個月內(nèi)，向收購人及其關聯(lián)人購買資產(chǎn)，導致上市公司發(fā)生以下根本變化情形之一：雖未達到前五項標準，但可能導致上市公司主營業(yè)務發(fā)生根本變化，以及中國證監(jiān)會認定的其他情形。《重組辦法》第十三條上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—7—重組上上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—8

—符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的其他發(fā)行條件募集資金運用

用于主營業(yè)務

可行、合理財務與會計

內(nèi)控鑒證報告

財務數(shù)據(jù)

持續(xù)盈利能力規(guī)范運行

三會運行

獨董、董秘制度內(nèi)控制度發(fā)行人合規(guī)性獨立性

資產(chǎn)完整

人員獨立

財務獨立

機構(gòu)獨立業(yè)務獨立主體資格

股份有限公司

3年以上

控制權穩(wěn)定性股權清晰上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—8—符合上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—9

—發(fā)行股份購買資產(chǎn)適用情況

適用《重組辦法》特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開募集資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

適用募集資金購買資產(chǎn)、對方投資的行為，不適用《重組辦法》。協(xié)同效應

為促進行業(yè)的整合、轉(zhuǎn)型升級，在控制權不變的情況下，可以向獨立第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

如沒有顯著協(xié)同效應，應充分說明交易后的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務管理模式，以及業(yè)務轉(zhuǎn)型升級可能面臨的風險和對應措施。定價窗口發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的股票交易均價之一。

股票價格比最初確定的發(fā)行價格發(fā)生重大變化的，可以按照已經(jīng)設定的調(diào)整方案對發(fā)行價格進行一次調(diào)整。上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—9—發(fā)行上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—10

—其他行政許可的相關規(guī)定《重組辦法》

第二十七條中國證監(jiān)會依照法定條件和程序，對上市公司屬于本辦法第十三條規(guī)定情形的交易申請做出予以核準或者不予核準的決定。（第十三條為借殼標準）第四十七條上市公司申請發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應當提交并購重組委審核。不涉及發(fā)行股份的重大資產(chǎn)重組，除了借殼上市仍保留審批之外，以現(xiàn)金購買、出售、置換資產(chǎn)均不再審批。上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—10—其上市公司并購基礎知識——支付方式—11

—股份支付上市公司通過向交易對方定向增發(fā)股份，換取交易對方持有的標的公司股份?，F(xiàn)金支付上市公司直接向交易對方支付現(xiàn)金收購標的的資產(chǎn)。股份+現(xiàn)金通過股份支付減少現(xiàn)金支付的壓力，另可綁定標的公司的原有股東和管理層。資產(chǎn)置換上市公司以自身資產(chǎn)與交易對方持有的標的資產(chǎn)進行置換，主要目的系為在資產(chǎn)注入的同時清理上市公司原有資產(chǎn)，常見于借殼上市。決定支付方式的因素小規(guī)模并購使用現(xiàn)金，大規(guī)模并購使用股份市盈率較高時股份支付能增厚每股收益交易對方有一定的變現(xiàn)要求大比例的股份支付可實現(xiàn)合理避稅上市公司的資金充裕程度不同審核程序?qū)灰讜r間的影響上市公司并購基礎知識——支付方式—11—股份支付上市上市公司并購基礎知識——重大資產(chǎn)重組的基本流程—12

—證監(jiān)會審核停牌中介進場上市公司第一次董事會第二次董事會股東大會證監(jiān)會審核交易實施停牌籌劃、雙方接洽、盡職調(diào)查、商務談判審議并公告重組預案交易所審核后復牌審議并公告重組報告書（草案）公告獨立財務顧問報告、審計報告、評估/估值報告、法律意見書公告股東大會通知擬收購資產(chǎn)過戶對價股份發(fā)行登記公告實施情況報告書業(yè)績承諾期業(yè)績實現(xiàn)報告回復交易所問詢、召開說明會申報材料初審反饋專題會落實反饋意見證監(jiān)會受理審核專題會并購重組委會議落實重組委意見審結(jié)歸檔證監(jiān)會批復重組報告書修訂稿股東大會后3個工作日內(nèi)委托財務顧問申報法律、財務、行業(yè)3人固定分組審核，形成預審報告非關聯(lián)交易、無重大問題可不發(fā)反饋意見，直接提交重組委會議初審階段發(fā)出反饋意見需30日內(nèi)落實審核反饋意見落實情況，并可再次反饋意見借殼上市，單獨上會其他重大資產(chǎn)重組3-6家批量上會批文有效期12個月上市公司并購基礎知識——重大資產(chǎn)重組的基本流程—12—證02國內(nèi)并購重組市場概況02國內(nèi)并購重組市場概況國內(nèi)并購重組市場概況——發(fā)展趨勢—14

—產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平提高國家產(chǎn)業(yè)政策支持，很多限制條件被鼓勵政策代替企業(yè)發(fā)展面臨成長性問題，企業(yè)對并購的理解不斷深入PE等資本推動并購資本市場發(fā)展為產(chǎn)業(yè)整合提供了工具和支撐并購浪潮五大因素促成并購浪潮的形成整體上市與借殼上市為主境內(nèi)并購為主國企整合為主過去產(chǎn)業(yè)整合將成為并購市場主流跨境并購比例不斷上市民營企業(yè)市場化并購日益活躍現(xiàn)在國內(nèi)并購重組市場概況——發(fā)展趨勢—14—產(chǎn)業(yè)發(fā)展國家產(chǎn)業(yè)國內(nèi)并購重組市場概況——市場特點—15

—以橫向整合為目的的產(chǎn)業(yè)并購占上市公司并購份額較高產(chǎn)業(yè)并購

產(chǎn)業(yè)并購分三種，橫向整合、垂直整合和混合并購，過去5年橫向整合占比高達51%，主要是因為除幾個國家壟斷行業(yè)以外，絕大多數(shù)行業(yè)集中度不高，需要通過產(chǎn)業(yè)并購來提高市場份額。整體上市

整體上市是我國資本市場特定歷史階段的產(chǎn)物，已成為上市公司并購重組的個例，過去5年僅占上市公司并購交易數(shù)量的5%。借殼上市

借殼上市是指企業(yè)通過把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司（殼），同時得到該上市公司的控制權。借殼上市是企業(yè)發(fā)行上市的一個有效補充，其存在對資本市場有一定的積極意義，過去5年占上市公司并購交易數(shù)量的10%。國內(nèi)并購重組市場概況——市場特點—15—以橫向整合為目的國內(nèi)并購重組市場概況——市場特點—16

—中小企業(yè)作為并購方的占比逐年提升待轉(zhuǎn)型升級的傳統(tǒng)企業(yè)是并購主力軍2015年至2017年，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司作為并購方的并購交易數(shù)量逐年上升，截至2017年，占整個上市公司并購交易的比重達到35.12%。一方面，新興行業(yè)步入發(fā)展機遇期，并購重組成為這些中小企業(yè)快速發(fā)展最為有效的方式之一；另一方面，由于中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板上市公司估值較主板企業(yè)明顯偏高，是的上市公司發(fā)行成本相對較低和標的公司取得的股份具有更高的升值空間。由于傳統(tǒng)行業(yè)面臨較大業(yè)務轉(zhuǎn)型升級的壓力，因此傳統(tǒng)行業(yè)成為并購市場絕對主力軍。其中，機械、化工和電氣設備穩(wěn)居行業(yè)前三名，占總案例的比重分別達10.49%、8.33%和7.95%。此外，由于計算機、互聯(lián)網(wǎng)和生物醫(yī)藥等行業(yè)具有較強的盈利能力和廣闊的市場空間，是的其成為本行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的熱點，進而帶動行業(yè)并購重組的持續(xù)發(fā)展。國內(nèi)并購重組市場概況——市場特點—16—中小企業(yè)作為并購國內(nèi)并購重組市場概況——歷年項目審核分析—17

—外延并購成為上市公司做大做強的重要選擇上市公司并購重組在2015年達到高峰，2015年全年并購重組委共召開113次會議，審核336個項目，而2014年底滬深兩市上市交易的A股上市公司為2564家，高達13.1%的上市公司有并購項目。2016年并購重組修訂，對重組監(jiān)管趨嚴以及IPO審核提速，在此背景下，重組數(shù)量迅速減少。2017年并購重組降溫的態(tài)勢更加明顯，2017年全年并購重組委審核數(shù)量僅相當于2015年的51.5%，幾乎腰斬。并購重組審核項目整體的通過率較高，近四年的數(shù)據(jù)看均超過90%。2017年的并購重組審核通過率為93.06%，比IPO審核通過率77.87%高出15.19個百分點。國內(nèi)并購重組市場概況——歷年項目審核分析—17—外延并購—18

—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年否決項目主要原因被否原因主要涉及標的資產(chǎn)的持續(xù)盈利存在不確定性，12個未通過項目中有8個存在此類問題，比例高達66.67%。其次是信息披露不充分、持續(xù)經(jīng)營能力存疑以及中介機構(gòu)資質(zhì)不符合規(guī)定。被否原因適用條款涉及上市公司盈利能力存疑第四十三條金利科技、寧波熱電、北部灣港、浙江東日、山東地礦、恒力股份、海普瑞、東方市場信息紕披露不足第四條九洲電氣、中通國脈持續(xù)經(jīng)營能力存疑第十一條新宏泰中介機構(gòu)資質(zhì)第十七條山西焦化關鍵點第四條上市公司實施重大資產(chǎn)重組，有關各方必須及時、公平地披露或者提供信息，保證所披露或者提供信息的真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。第十一條上市公司實施重大資產(chǎn)重組，應當就本次交易符合下列要求作出充分說明，并予以披露：（一）符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關環(huán)境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；（三）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形；第十七條資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應當聘請具有相關證券業(yè)務資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告。第四十三條上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應當符合下列規(guī)定：（一）充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務狀況和增強持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強獨立性；（四）充分說明并披露上市公司發(fā)行股份所購買的資產(chǎn)為權屬清晰的經(jīng)營性資產(chǎn)，并能在約定期限內(nèi)辦理完畢權屬轉(zhuǎn)移手續(xù)；—18—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年否決項目主要原—19

—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年上交所并購重組及監(jiān)管情況并購重組情況報告全年完成并購重組864家次，交易總金額9200億，較上一年度分別增長45%和8%。重大資產(chǎn)重組方面，共有127家公司停牌啟動重組，同比下降28%；共披露99個重組方案，同比下降34%，涉及交易金額近4500億元；74家公司完成重大資產(chǎn)重組，涉及交易金額約2500億元，合計增加市值約2300億元，新增市值超過百億公司13家。全年并購重組發(fā)生四個變化：一是并購標的回歸實體本源，并購標的為實體產(chǎn)業(yè)的方案數(shù)量和交易金額，占比均超過7成；二是估值溢價回歸理性水平，2017年滬市重組標的平均估值溢價率為350%，同比下降50個百分點；三是股價反映回歸價值投資；四是舉牌行為回歸產(chǎn)業(yè)邏輯，2017年滬市共發(fā)生超過5%的權益變動，即市場俗稱的“舉牌”36家次，較2016年的49家次同比下降27%。監(jiān)管側(cè)重5個方面：一是更加關注是否存在不當重組動機；二是更加關注資金來源的合法合規(guī)；三是更加關注標的資產(chǎn)會計信息的真實準確；四是更加關注重組后續(xù)整合和承諾履行情況；五是更加關注行業(yè)信息披露的可理解性。后續(xù)重點工作2018年，上交所將在繼續(xù)從嚴監(jiān)管并購重組的基礎上，重點支持新技術、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)品通過并購重組進入上市公司，繼續(xù)支持產(chǎn)能過剩行業(yè)的兼并重組和產(chǎn)能出清?！?9—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年上交所并購重組—20

—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年深交所并購重組及監(jiān)管情況并購重組情況報告2017年，深市停牌籌劃重大資產(chǎn)重組353家次，比上年同期減少14.1%；披露重大資產(chǎn)重組方案合計217家次，比上年同期減少33.6%，涉及交易金額4,726.7億元，比上年同期下降54.5%；包括吸收合并等方案在內(nèi)，2017年實施完成方案合計186家次，比上年同期減少14.3%，涉及金額6,528.2億元，比上年同期增長45.8%。全年并購重組呈現(xiàn)出以下特征：①產(chǎn)業(yè)邏輯主導并購市場發(fā)展，驅(qū)動公司聚焦主業(yè)。全年披露的217家次重組方案中，產(chǎn)業(yè)整合方案占比達59%，同比提高4個百分點；②評估增值率明顯下降，市場逐步回歸理性。2017年并購重組收購標的剔除異常值后平均評估增值率為586%，增值幅度較上年同期下降逾三成；③重組上市熱潮漸退，募集配套資金規(guī)模大幅下降。受重組新規(guī)及再融資新規(guī)影響，2017年深市僅4家上市公司披露重組上市方案，同比減少56%；并購重組方案擬募集配套資金金額合計775.8億元，同比減少76.0%，規(guī)模大幅下降。④助力國有企業(yè)深化改革，服務國家戰(zhàn)略。監(jiān)管側(cè)重4個方面：一是嚴格審查“涉嫌規(guī)避重組上市”方案，遏制監(jiān)管套利；二是重點關注異常重組方案，保護中小投資者權益；三是嚴格控制重組停牌時間，杜絕忽悠式重組停牌；四是密切跟蹤重組“三高”問題，加強后續(xù)監(jiān)管?！?0—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年深交所并購重組03并購重組業(yè)務監(jiān)管政策03并購重組業(yè)務監(jiān)管政策—22

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管理念監(jiān)管理念轉(zhuǎn)向信息披露為中心，弱化實質(zhì)審核，支持創(chuàng)新提高審核效率，公開審核進度，實現(xiàn)陽光審核，高效審核序號審核理念解釋1強化信息披露弱化實質(zhì)審核并購交易的審核理念逐漸由過去對作價、交易的實質(zhì)性判斷向放松管制轉(zhuǎn)變，尤其對于經(jīng)過交易各方充分博弈后的產(chǎn)業(yè)整合而言，其核心監(jiān)管理念是信息披露，通過完善公司的博弈機制，發(fā)揮小股東在過程中的參與權，保證定價和交易過程的程序正義。2流程簡化分道審批審核效率提升（1）對于涉及多項許可的并購重組申請，實施“一站式”審批，即對外一次受理，內(nèi)部協(xié)作分工，歸口一次上會，核準一個批文；（2）分道制實行，優(yōu)質(zhì)并購重組申請豁免，直接上并購重組審核會，進一步減少審核周期；（3）發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核時限為3個月，證監(jiān)會已將平均時間壓縮至20個工作日左右。3支持并購重組創(chuàng)新完善機制安排研究并購重組支持方式創(chuàng)新，引入優(yōu)先股和定向可轉(zhuǎn)債等；完善市場化定價機制，增加定價的彈性；拓寬融資渠道，支持財務顧問提供并購融資，支持并購基金發(fā)展，改善并購融資環(huán)境。4分類審核借殼上市趨嚴明確規(guī)定借殼上市與IPO等同審查5提高并購重組審核透明度—22—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管理念監(jiān)管理念轉(zhuǎn)向信息—23

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——依法、全面、從嚴重點關注業(yè)績承諾完成情況對部分業(yè)績承諾完成比例低、媒體質(zhì)疑較大的開展專項檢查（2016.6新聞發(fā)布會）重組方不得變更其做出的業(yè)績承諾（2016.6監(jiān)管問答，2017.8新聞發(fā)布會）對重組上市加強監(jiān)管（2016.6監(jiān)管問答2016.7新聞發(fā)布會）修訂重組管理辦法，完善重組上市認定標準（2016.9證監(jiān)會第127號令）對“三方交易”從嚴監(jiān)管（2017.3新聞發(fā)布會）重拳出擊“忽悠式重組”對九好集團作出行政處罰（2017.4新聞發(fā)布會）重點遏制“忽悠式”、“跟風式”和盲目跨界重組，引導資金投入產(chǎn)業(yè)整合升級（2016.9姜洋副主席并購重組高層研討會2017.1新聞發(fā)布會2017.3九好忽悠式重組被罰）—23—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——依法、全面—24

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——鼓勵產(chǎn)業(yè)并購大幅簡化并購重組行政審批，鼓勵基于產(chǎn)業(yè)整合的并購重組（2017.6姜洋副主席在2017陸家嘴論壇上的致辭）證券公司不能只盯著承銷保薦，更要在并購重組、盤活存量上做文章。（2017.6劉士余主席在中國證券業(yè)協(xié)會第六次會員大會上的講話）重點支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與A股公司并購重組，并對其中的重組上市交易進一步嚴格要求。（2017.11新聞發(fā)布會）—24—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——鼓勵產(chǎn)業(yè)并—25

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——嚴堵類借殼交易曾經(jīng)的“雷區(qū)”不再2016年有數(shù)單交易因為控制權方面的問題被否決2017年規(guī)避借殼與類借殼的監(jiān)管邊界明晰后，此類問題不再成為被否“雷區(qū)”“類借殼”受到打擊

“控制權60個月內(nèi)不變”的大殺器有力地打擊了規(guī)避借殼與類借殼，意味著類借殼第二步的“交易完成后轉(zhuǎn)移控制權”的閉環(huán)步驟難以在60個月之內(nèi)發(fā)生。規(guī)避借殼&類借殼的監(jiān)管邊界得到明晰目前成“監(jiān)管關注重點”

針對可能會對上市公司控制權造成較大影響的交易，反饋意見重點問詢上市公司大股東有無5年內(nèi)不放棄控制權的承諾，有無維護控制權的措施。同時，上市公司大股東與二股東（通常為交易對手）的持股比例差距能否保持在10%以上成為監(jiān)管關注重點?！?5—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——嚴堵類借殼—26

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——交易去杠桿化嚴防杠桿杠桿并購背景中國杠桿并購潮的背景：利率市場化、資產(chǎn)荒與新興保險公司崛起。中國近年的資產(chǎn)荒主要是三大原因：（1）經(jīng)濟潛在增長率下降，資產(chǎn)回報率下降；（2）2014-2016年貨幣超發(fā)；（3）利率市場化和金融創(chuàng)新，倒逼金融機構(gòu)配置高風險資產(chǎn)來換取相對高的收益，資金在一點一點地通過加大風險容忍度來換取高收益。去杠桿化“控股股東+PE”型并購基金基本結(jié)構(gòu)：控股股東通過有限合伙型的并購基金引入資金方，放大杠桿收購標的，最終再通過上市公司實現(xiàn)退出。自新潮能源和ST建峰案例開始，存在結(jié)構(gòu)化安排的交易對手開始要求進行結(jié)構(gòu)化拆除，公司公告披露原因均為“滿足監(jiān)管要求”。目前，該種結(jié)構(gòu)化安排背后的質(zhì)押“兜底”以及潛在的兌付風險，已成當下監(jiān)管重點。2017年，交易對手“拆杠桿”成為一股潮流。市場不景氣+監(jiān)管趨嚴，導致“股價下跌”疊加“拆除結(jié)構(gòu)化”，進而使得結(jié)構(gòu)化并購基金的LP不愿換股，影響上市公司交易。在金融監(jiān)管趨勢加強、資管新規(guī)出臺的環(huán)境下，預計并購重組“嚴防杠桿”監(jiān)管趨嚴態(tài)勢不變。未來如果仍然想通過并購基金去收購標的的這一并購策略，需要嚴重關注：（1）標的本身的質(zhì)量以及與上市公司的協(xié)同性；（2）融資過程中，可以選擇融資期限更長的資金；（3）收購標的后不用急于置入上市公司，經(jīng)過一段時間的培育，可以產(chǎn)生更大協(xié)同效應；（4）搭建并購基金結(jié)構(gòu)，其中的擔保、反擔保、回購等協(xié)議規(guī)定需披露詳盡，同時進行風險隔離，確保上市公司層面不要出現(xiàn)較大的兌付風險等?！?6—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——交易去杠桿—27

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——縮短“冷淡期”修訂《關于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》上市公司披露重大資產(chǎn)重組預案或者草案后主動終止的，上市公司應當承諾自公告之日至少1個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組。深交所配套修訂《關于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關股票異常交易監(jiān)管的通知（2016年修訂）》，上交所發(fā)布業(yè)務提醒:

股票交易存在明顯異常、涉嫌內(nèi)幕交易被立案的，上市公司決定終止重組，應承諾自公告之日起至少1個月內(nèi)不再籌劃。上市公司停牌后未能披露重大資產(chǎn)重組預案或者草案并決定終止重組的，如停牌時間累計未超過3個月的，應當承諾自公告之日起至少1個月內(nèi)不再籌劃；如停牌時間累計超過3個月的，應當同時承諾自公告之日起至少2個月內(nèi)不再籌劃?！?7—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——縮短“冷淡—28

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——審核關注要點序號關注要點解釋1涉嫌規(guī)避借殼上市監(jiān)管要求（1）控制權的認定：交易各方的關聯(lián)關系或一致行動關系等；交易各方的資金來源、運作模式、權利義務關系以及利益分配；交易對方及其一致行動人未來三年是否謀求上市公司控制權；（2）交易的前期和后期安排2收購資金來源核查（1）穿透資金來源：直接披露到來源于相關主體的自由資金（除股東投資入股款之外）、經(jīng)營活動所獲資金或銀行貸款；（2）充分披露資金缺口的籌措措施；（3）充分披露支付收購價款對企業(yè)的影響：資金成本、還款計劃等；（4）無法按時募足資金的對應措施。3標的估值合理性（1）詳細披露評估或估值的基本情況，結(jié)合評估參數(shù)選擇、行業(yè)發(fā)展情況、核心競爭力與同行業(yè)可比交易等多方面說明評估增值的合理性；（2）就交易標的評估增值較高及商譽減值風險進行充分的風險提示；（3）財務顧問發(fā)表明確意見。4業(yè)績承諾與補償合理性與可行性（1）如業(yè)績承諾與歷史業(yè)績存在較大差異，需結(jié)合行業(yè)發(fā)展情況、公司收入增長情況等，充分披露業(yè)績承諾的具體依據(jù)及合理性；（2）充分披露業(yè)績補償?shù)谋Ｕ洗胧┮约斑`約責任；（3）財務顧問發(fā)表明確意見?！?8—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——審核關注要點序號關注要點—29

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——審核關注要點序號交易條款解釋5對持續(xù)經(jīng)營能力的影響（1）詳細披露本次交易對公司持續(xù)盈利能力、未來發(fā)展前景、當期每股收益等財務指標和非財務指標的影響；（2）交易完成后形成多主業(yè)的，披露業(yè)務轉(zhuǎn)型、整合的措施與風險；（3）財務顧問發(fā)表明確意見。6定價差異的合理性（1）列表說明標的公司最近三年股權轉(zhuǎn)讓、評估或估值情況與本次重組評估或估值情況的差異原因及合理性；（2）財務顧問發(fā)表明確意見。7權屬是否清晰（1）保證處于質(zhì)押狀態(tài)的標的公司股票過戶至上市公司的有效措施；（2）完善對標的資產(chǎn)未辦證土地、房產(chǎn)權屬登記的承諾；（3）標的公司設計的多項訴訟、仲裁是否已經(jīng)財務充分措施保障上市公司利益；（4）主要產(chǎn)品是否存在知識產(chǎn)權侵權及訴訟。8標的資產(chǎn)權屬是否完整注入上市公司（1）交易標的存在紅籌或VIE架構(gòu)：由于《公司法》未對其合法地位進行確認，一般需要完成境外投資者股份回購、債券銀行同意、資產(chǎn)質(zhì)押協(xié)議解除、VIE架構(gòu)解除及境內(nèi)股權機構(gòu)調(diào)整等一系列工作；（2）股份有限公司股權轉(zhuǎn)讓的限制：由于《公司法》對董監(jiān)高轉(zhuǎn)讓股份的限制，可選擇將標的公司性質(zhì)改制為有限責任你公司；（3）在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司股份轉(zhuǎn)讓的限制：由于控股股東及實際控制人轉(zhuǎn)讓股份的限制，可選擇讓標的公司申請終止掛牌?！?9—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——審核關注要點序號交易條款—30

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——審核關注要點序號交易條款解釋9業(yè)績預測（1）結(jié)合歷史業(yè)績說明業(yè)績預測的合理性；（2）配套募集資金的投入對業(yè)績預測的影響；（3）結(jié)合標的公司歷史實際毛利率，說明預期毛利率確定的依據(jù)及合理性。10募集資金（1）募集配套資金的必要性及測算依據(jù)；（2）配套募集資金中擬用于產(chǎn)業(yè)并購資金的用途和實施計劃；（3）補充披露上市公司實際控制人履行足額認購本次配套融資承諾及保證控制權穩(wěn)定的具體措施。11經(jīng)營風險（1）結(jié)合行業(yè)政策、趨勢與經(jīng)營模式說明經(jīng)營風險；（2）在未取得相關經(jīng)營資質(zhì)情況下，業(yè)務的可持續(xù)性及風險。12股份代持（1）披露《解除代持協(xié)議》的具體內(nèi)容，股權代持是否徹底解除以及是否存在潛在糾紛；（2）披露股權代持的原因及存在的風險。13會計處理超額業(yè)績獎勵的會計處理?！?0—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——審核關注要點序號交易條款—31

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——嚴防內(nèi)幕交易《關于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》（2016年9月修訂）—31—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——嚴防內(nèi)幕交易《關于加強與—32

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——嚴防內(nèi)幕交易《關于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》（2016年9月修訂）不可消除影響力上市公司控股股東及其實際控制人交易金額20%以上交易對方，及其控股股東、實際控制人可消除影響力上市公司/控股股東及實際控制人/交易對方的董監(jiān)高占本次重組總交易金額比例在20%以下的交易對方及其控股股東、實際控制人及其控制的機構(gòu)中介機構(gòu)（撤回、重新申請）及其經(jīng)辦人員—32—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——嚴防內(nèi)幕交易《關于加強與04并購重組業(yè)務操作要點04并購重組業(yè)務操作要點—34

—并購重組業(yè)務操作要點——標的來源——不適合IPO并購重組盈利能力不符合IPO要求企業(yè)規(guī)模達不到IPO要求行業(yè)情形不符合政策范疇企業(yè)規(guī)范達不到IPO要求—34—并購重組業(yè)務操作要點——標的來源——不適合IPO—35

—并購重組業(yè)務操作要點——標的來源——新三板IPO重組并購部分新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)存在上市需求：若其資質(zhì)達到了當前IPO業(yè)務標準，可推薦其擇機啟動IPO工作；若其資質(zhì)未達標，可引導其作為上市公司并購重組業(yè)務的備選標的，擇機通過被收購方式實現(xiàn)上市?！?5—并購重組業(yè)務操作要點——標的來源——新三板IPO—36

—并購重組業(yè)務操作要點——標的來源——獨特企業(yè)市場上的標的研發(fā)優(yōu)勢技術優(yōu)勢渠道優(yōu)勢其他優(yōu)勢作為并購重組備選標的—36—并購重組業(yè)務操作要點——標的來源——獨特企業(yè)市—37

—并購重組業(yè)務操作要點——標的選擇

1、其他行政許可的相關規(guī)定遴選標準從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，上市公司收購標的資產(chǎn)的根本動力為促進公司發(fā)展，提升公司價值。因此，標的選擇的首要考慮因素是滿足上市公司價值提升的需求，可以從右圖五個方面考量：遴選方法確定選擇標準海選、縮小范圍精選、聚焦逐個談判朝陽行業(yè)業(yè)務協(xié)同發(fā)展?jié)摿?zhí)行能力競爭優(yōu)勢標的企業(yè)的管理層是否具備優(yōu)秀的企業(yè)家素質(zhì)和良好的執(zhí)行能力，在一定程度上決定了該企業(yè)是否具備投資價值。一個一流的項目，如果沒有與之相稱的執(zhí)行團隊，最終也只能達到二流的效果。標的企業(yè)與上市公司現(xiàn)有業(yè)務是否存在明顯的協(xié)同效應，上市公司是否可以通過并購擴張業(yè)務版圖、提升經(jīng)營效益。并購標的所處行業(yè)首選朝陽行業(yè)，如TMT、新能源、生物醫(yī)藥等，此類標的擁有較大想象空間，注入上市公司后往往能明顯提升上市公司估值。標的企業(yè)應在所處行業(yè)中是否具備明顯的競爭優(yōu)勢，如技術領先、市場份額大等。選擇標的時不僅應考慮其已具備的競爭優(yōu)勢，更要考慮未來是否具備較大的發(fā)展?jié)摿?。一個不具備發(fā)展?jié)摿Φ臉说?，對于上市公司長期價值提升的幫助是有限的?！?7—并購重組業(yè)務操作要點——標的選擇1、其他行政許—38

—并購重組業(yè)務操作要點——標的選擇

2、標的資質(zhì)應符合監(jiān)管審核條件

3、標的與上市公司的兼容性從監(jiān)管審核的角度來看，上市公司擬收購的標的企業(yè)需要符合相關法規(guī)規(guī)定的標準和條件。證監(jiān)會和交易所對于上市公司并購重組的監(jiān)管是從保護投資者利益出發(fā)的，而國資委對于重組監(jiān)管主要是從避免國有資產(chǎn)流失的角度出發(fā)的。因此，標的企業(yè)需符合以下兩個方面的條件：規(guī)范性：收購標的應符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關法規(guī)的規(guī)范性要求，此外，對于構(gòu)成借殼上市的標的企業(yè)，還應符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的規(guī)定。一般而言，主要關注財務是否規(guī)范、業(yè)績是否真實、未來盈利能力是否突出、法律方面是否有瑕疵、業(yè)務流程是否規(guī)范等。定價的合理性：收購標的定價應合理，不能過高，損害上市公司股東的利益，同時也不能定價過低，造成國有資產(chǎn)流失。從整合的角度來看，上市公司需要考慮標的企業(yè)與其自身的兼容性。此處的兼容性不僅體現(xiàn)在業(yè)務的協(xié)同性，更體現(xiàn)在并購雙方的人員結(jié)構(gòu)、機構(gòu)設置、企業(yè)文化等方面。如果標的企業(yè)與上市公司未能有效整合，即使標的質(zhì)量再好，并購重組對于企業(yè)價值的提升效果也會大打折扣。—38—并購重組業(yè)務操作要點——標的選擇2、標的資質(zhì)應—39

—并購重組業(yè)務操作要點——談判談判談判的核心——平衡各方利益談判是并購交易雙方利益博弈的過程。交易達成的基礎是各方均從該項交易中獲取收益。因此，一次成功的談判，不是步步緊逼，將所有利益均由己方占盡，而是需要平衡交易各方的利益。利益均沾是談判成功的核心。談判的誤區(qū)并購談判過程中除牢牢把握核心外，還應注意策略、禮節(jié)、言辭等方面，避免陷入誤區(qū)：準備不充分，談判對方和標的信息缺失，不能做到“知己知彼”；談判雙方級別不對等，無法一錘定音；言辭過分強勢，不給對方留余地，過度激怒對方；不著邊際，長時間不切入重點，未能體現(xiàn)出談判的誠意；格局小，拘泥于細枝末，不做適當?shù)淖尣?，導致談判陷入僵局；同時牽扯過多利益，通常表現(xiàn)為涉及標的過多或參與人員太雜，導致談判維度過于繁雜?！?9—并購重組業(yè)務操作要點——談判談判談判的核心——40

—并購重組業(yè)務操作要點——停牌時機停牌時機停牌意味著并購項目進入執(zhí)行階段，停牌時機的選擇關系到項目的最終成敗。通常來講，停牌需要考慮以下幾個方面的因素：停牌時機與上市公司的交易成本息息相關（涉及到交易完成后各方的持股比例）,一般而言，為確保發(fā)行成功，上市公司傾向于在股價較低點停牌。上市公司停牌時應有一個初步的交易框架，避免草率停牌，或以停牌來倒逼交易進程方案成熟度為避免信息泄露而造成股價異動，上市公司應在前期接觸中盡可能縮小內(nèi)幕知情人范圍，在預計消息無法保密時及時停牌保密需求停牌的另一個重要作用是鎖定股價，即確定上市公司發(fā)行股份的價格定價需求—40—并購重組業(yè)務操作要點——停牌時機停牌時機停牌—41

—并購重組業(yè)務操作要點——核心方案要點鎖定期安排定價股份鎖定期三年股份鎖定期兩年或一年重組上市上市公原司控股股東、原實際控制人及其控制的關聯(lián)人在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象除收購人及其關聯(lián)人以外的特定對象以資產(chǎn)認購的鎖定期24個月資產(chǎn)認購股份上市公司控股股東、實際控制人或其關聯(lián)人通過本次發(fā)行取得上市公司控制權取得股份時，其用于認購股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權益的時間不足12個月其他以資產(chǎn)認購股份的投資者鎖定期12個月股份定價：上市公司發(fā)行股份的價格不得低于董事會決議公告日前20個、60個或120個交易日的均價的90%?？稍O定股票市價重大變化時進行一次調(diào)整發(fā)行價的機制。資產(chǎn)定價：可以評估值、市值、估值為依據(jù)定價—41—并購重組業(yè)務操作要點——核心方案要點鎖定期安排定—42

—并購重組業(yè)務操作要點——核心方案要點募集配套資金業(yè)績承諾

條件：采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，交易對方應就相關資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議；

主體：第三方發(fā)行不強制要求業(yè)績補償；

方式：業(yè)績補償應先以股份補償，不足部分以現(xiàn)金補償；如構(gòu)成重組上市，股份補償不低于發(fā)行數(shù)量的90%；變更：重組方應當嚴格按照業(yè)績補償協(xié)議履行承諾，重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾履行》第五條的規(guī)定，變更作出業(yè)績補償承諾。規(guī)模：不得超過擬購買資產(chǎn)交易價格的100%，且符合再融資新規(guī)，即不超過發(fā)行前總股本的20%；

用途：支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價、支付本次并購交易稅費、人員安置費等并購整合費用、投入標的資產(chǎn)在建項目，不能用于補充上市公司和標的資產(chǎn)流動資金、償還債務；

重組上市不得募集配套資金；

定價：配套融資的定價按照再融資執(zhí)行，即按照發(fā)行期首日定價；

調(diào)整：調(diào)減和取消不構(gòu)成方案調(diào)整；新增配套融資的重新定價?！?2—并購重組業(yè)務操作要點——核心方案要點募集配套資金—43

—并購重組業(yè)務操作要點——核心交易條款序號交易條款解釋1估值倍數(shù)與未來業(yè)績增長承諾（1）交易初期一般根據(jù)未來業(yè)績增長預測情況約定估值倍數(shù)區(qū)間，后續(xù)根據(jù)盡職調(diào)查、審計以及評估結(jié)果確定交易對價；（2）高估值需要有較高的利潤增長承諾匹配，可以此降低交易對方的預期。2對價中現(xiàn)金股份支付比例根據(jù)標的的特點及對方訴求，靈活調(diào)整現(xiàn)金支付比例。現(xiàn)金的支付節(jié)奏也可根據(jù)利潤實現(xiàn)情況分期支付。3業(yè)績承諾及補償（1）盡管證監(jiān)會已經(jīng)取消了產(chǎn)業(yè)并購中的強制業(yè)績承諾安排，但在實踐中上市公司與交易對方達成的商業(yè)博弈，絕大多數(shù)案例仍采取業(yè)績對賭。（2）目前市場上并購項目業(yè)績對賭的年限一般為三年，如果交易估值倍數(shù)較高時，上市公司也可要求對方延長業(yè)績承諾年限。4超額完成業(yè)績時的獎勵對價超額業(yè)績獎勵已經(jīng)成為市場上較為常見的交易約定條款，根據(jù)證監(jiān)會上市部規(guī)定，如果設置獎勵對價，應約定的上限金額不超過業(yè)績超額實現(xiàn)部分的100%，以及標的資產(chǎn)交易價格總額的20%。5股份鎖定期（1）符合證監(jiān)會規(guī)定的法定鎖定期是前提條件；（2）控股股東、核心管理層盡量鎖定較長時間，如需分批解禁應當保證解禁速度慢于其利潤實現(xiàn)速度?！?3—并購重組業(yè)務操作要點——核心交易條款序號交易條款—44

—并購重組業(yè)務操作要點——核心交易條款序號交易條款解釋6交易標的滾存利潤的分配可以分配，但應保證分配后本次交易的PB倍數(shù)合理。7基準日至交割日間的期間損益盈利歸上市公司所有，虧損時應由交易對方補足。8交易對方中核心管理層的任職期限、不競業(yè)承諾（1）核心管理層承諾任職期限越長越好，至少不短于盈利承諾年限；（2）任職期間及離職后一定年限內(nèi)，不得從事相同類似業(yè)務。9交易完成后標的公司的管控董事會席位、董事會權限。因為涉及承諾利潤的實現(xiàn)，交易完成后的管理層往往由雙方友好協(xié)商確定。10交易中的稅費雙方各自承擔其應繳納的稅費—44—并購重組業(yè)務操作要點——核心交易條款序號交易條款感謝聆聽！感謝聆聽！45上市公司并購重組相關業(yè)務介紹2018年6月上市公司并購重組相關業(yè)務介紹2018年6月01上市公司并購基礎知識01上市公司并購基礎知識上市公司并購基礎知識——并購重組概述基本概念實施目的基本分類并購重組產(chǎn)業(yè)并購整體上市借殼上市跨境并購審核要求高審核要求低發(fā)改委、商務部等證監(jiān)會上市部、發(fā)行部董事會、股東會橫向并購縱向并購多元化并購價值鏈整合開拓新市場擴大市場份額整合上下游資源，提高市場競爭力獲取與當前業(yè)務具有高度相關性業(yè)務整合業(yè)務鏈實現(xiàn)交叉銷售為發(fā)展戰(zhàn)略服務，實現(xiàn)企業(yè)業(yè)務、資產(chǎn)、財務等方面的結(jié)構(gòu)性調(diào)整；為生產(chǎn)經(jīng)營服務，實現(xiàn)產(chǎn)品的升級換代、不斷擴大市場份額；為體現(xiàn)企業(yè)的價值，實現(xiàn)資本價值的增值?！?8

—上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進行資產(chǎn)交易達到規(guī)定的比例，導致上市公司的主營業(yè)務、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。（《重組辦法》第二條）上市公司并購基礎知識——并購重組概述基本概念實施目的基本分類上市公司并購基礎知識——上市公司并購重組的常見形式重大資產(chǎn)重組遵循的原則符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關環(huán)境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；不會導致上市公司不符合股票上市條件；重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形；重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關債權債務處理合法；有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導致上市公司重組后主要資產(chǎn)未現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務的情形；有利于上市公司在業(yè)務、資產(chǎn)、財務、人員、機構(gòu)等方面與實際控制人及其關聯(lián)人保持獨立，符合中國證監(jiān)會關于上市公司獨立性的相關規(guī)定；有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

重大資產(chǎn)重組——上市公司決策后報交易所、證監(jiān)會行政許可審核一般并購——僅涉及上市公司層面的董事會、股東會決策分立、回購、吸收合并——涉及股份變動均比照重大資產(chǎn)重組來審核

—49

—上市公司并購基礎知識——上市公司并購重組的常見形式重大資產(chǎn)重上市公司并購基礎知識——監(jiān)管規(guī)則體系重大資產(chǎn)重組的認定標準發(fā)行股份的定價上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一；發(fā)行股份的限售期特定對象以資產(chǎn)認購而取得上市公司股份，自發(fā)行結(jié)束之日起12個月不得轉(zhuǎn)讓；而標的資產(chǎn)及上市公司控股股東、實際控制人及其關聯(lián)方在36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；業(yè)績承諾及補償、減值測試補償要求標的資產(chǎn)采用收益法、假設開發(fā)法等方式評估的，上市公司應當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后三年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預測數(shù)的差異情況，交易對方應當與上市公司就相關資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議；基本法律公司法證券法行政法規(guī)上市公司監(jiān)督管理條例部門規(guī)章上市公司收購管理辦法上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法財務顧問管理辦法自律制度交易所的規(guī)章準則登記結(jié)算業(yè)務規(guī)則其他法規(guī)外資相關法律、國資委相關法規(guī)、特殊行業(yè)監(jiān)管上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法關鍵點（八章61條）—50

—上市公司并購基礎知識——監(jiān)管規(guī)則體系重大資產(chǎn)重組的認定標準基上市公司并購基礎知識——判斷標準——重大資產(chǎn)重組—51

—上市公司購買、出售資產(chǎn)判斷標準標的資產(chǎn)為股權資產(chǎn)標的資產(chǎn)為非股權資產(chǎn)控股權參股權購買出售購買出售購買出售資產(chǎn)總額（>=50%）資產(chǎn)總額與成交金額較高者資產(chǎn)總額為準資產(chǎn)總額*股權比例與成交金額較高者資產(chǎn)總額*股權比例賬面價值與成交金額較高者資產(chǎn)賬面價值為準營業(yè)收入（>=50%）營業(yè)收入為準營業(yè)收入為準營業(yè)收入*股權比例營業(yè)收入*股權比例無無資產(chǎn)凈額（>=50%且>5000萬）資產(chǎn)凈額與成交金額較高者資產(chǎn)凈額為準資產(chǎn)凈額*股權比例資產(chǎn)凈額*股權比例資產(chǎn)與負債的賬面價值差額和成交金額較高者資產(chǎn)與負債的賬面價值差額上市公司同時購買、出售資產(chǎn)的，應當分別計算購買出售資產(chǎn)的相關比例，并以二者中比例較高者為準。上市公司在12個月內(nèi)連續(xù)對同一或者相關資產(chǎn)進行購買、出售的，以其累計數(shù)分別計算相應數(shù)額。上市公司并購基礎知識——判斷標準——重大資產(chǎn)重組—6—上上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—52

—重組上市資產(chǎn)情況占上市公司以下指標超過100%（控制權變更前）資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額凈利潤凈利潤營業(yè)收入營業(yè)收入凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)為購買資產(chǎn)發(fā)行的股份上市公司總股本（首次購買資產(chǎn)）自控制權變更之日起60個月內(nèi)，向收購人及其關聯(lián)人購買資產(chǎn)，導致上市公司發(fā)生以下根本變化情形之一：雖未達到前五項標準，但可能導致上市公司主營業(yè)務發(fā)生根本變化，以及中國證監(jiān)會認定的其他情形?！吨亟M辦法》第十三條上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—7—重組上上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—53

—符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的其他發(fā)行條件募集資金運用

用于主營業(yè)務

可行、合理財務與會計

內(nèi)控鑒證報告

財務數(shù)據(jù)

持續(xù)盈利能力規(guī)范運行

三會運行

獨董、董秘制度內(nèi)控制度發(fā)行人合規(guī)性獨立性

資產(chǎn)完整

人員獨立

財務獨立

機構(gòu)獨立業(yè)務獨立主體資格

股份有限公司

3年以上

控制權穩(wěn)定性股權清晰上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—8—符合上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—54

—發(fā)行股份購買資產(chǎn)適用情況

適用《重組辦法》特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開募集資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

適用募集資金購買資產(chǎn)、對方投資的行為，不適用《重組辦法》。協(xié)同效應

為促進行業(yè)的整合、轉(zhuǎn)型升級，在控制權不變的情況下，可以向獨立第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

如沒有顯著協(xié)同效應，應充分說明交易后的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務管理模式，以及業(yè)務轉(zhuǎn)型升級可能面臨的風險和對應措施。定價窗口發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的股票交易均價之一。

股票價格比最初確定的發(fā)行價格發(fā)生重大變化的，可以按照已經(jīng)設定的調(diào)整方案對發(fā)行價格進行一次調(diào)整。上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—9—發(fā)行上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—55

—其他行政許可的相關規(guī)定《重組辦法》

第二十七條中國證監(jiān)會依照法定條件和程序，對上市公司屬于本辦法第十三條規(guī)定情形的交易申請做出予以核準或者不予核準的決定。（第十三條為借殼標準）第四十七條上市公司申請發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應當提交并購重組委審核。不涉及發(fā)行股份的重大資產(chǎn)重組，除了借殼上市仍保留審批之外，以現(xiàn)金購買、出售、置換資產(chǎn)均不再審批。上市公司并購基礎知識——判斷標準——重組上市—10—其上市公司并購基礎知識——支付方式—56

—股份支付上市公司通過向交易對方定向增發(fā)股份，換取交易對方持有的標的公司股份?，F(xiàn)金支付上市公司直接向交易對方支付現(xiàn)金收購標的的資產(chǎn)。股份+現(xiàn)金通過股份支付減少現(xiàn)金支付的壓力，另可綁定標的公司的原有股東和管理層。資產(chǎn)置換上市公司以自身資產(chǎn)與交易對方持有的標的資產(chǎn)進行置換，主要目的系為在資產(chǎn)注入的同時清理上市公司原有資產(chǎn)，常見于借殼上市。決定支付方式的因素小規(guī)模并購使用現(xiàn)金，大規(guī)模并購使用股份市盈率較高時股份支付能增厚每股收益交易對方有一定的變現(xiàn)要求大比例的股份支付可實現(xiàn)合理避稅上市公司的資金充裕程度不同審核程序?qū)灰讜r間的影響上市公司并購基礎知識——支付方式—11—股份支付上市上市公司并購基礎知識——重大資產(chǎn)重組的基本流程—57

—證監(jiān)會審核停牌中介進場上市公司第一次董事會第二次董事會股東大會證監(jiān)會審核交易實施停牌籌劃、雙方接洽、盡職調(diào)查、商務談判審議并公告重組預案交易所審核后復牌審議并公告重組報告書（草案）公告獨立財務顧問報告、審計報告、評估/估值報告、法律意見書公告股東大會通知擬收購資產(chǎn)過戶對價股份發(fā)行登記公告實施情況報告書業(yè)績承諾期業(yè)績實現(xiàn)報告回復交易所問詢、召開說明會申報材料初審反饋專題會落實反饋意見證監(jiān)會受理審核專題會并購重組委會議落實重組委意見審結(jié)歸檔證監(jiān)會批復重組報告書修訂稿股東大會后3個工作日內(nèi)委托財務顧問申報法律、財務、行業(yè)3人固定分組審核，形成預審報告非關聯(lián)交易、無重大問題可不發(fā)反饋意見，直接提交重組委會議初審階段發(fā)出反饋意見需30日內(nèi)落實審核反饋意見落實情況，并可再次反饋意見借殼上市，單獨上會其他重大資產(chǎn)重組3-6家批量上會批文有效期12個月上市公司并購基礎知識——重大資產(chǎn)重組的基本流程—12—證02國內(nèi)并購重組市場概況02國內(nèi)并購重組市場概況國內(nèi)并購重組市場概況——發(fā)展趨勢—59

—產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平提高國家產(chǎn)業(yè)政策支持，很多限制條件被鼓勵政策代替企業(yè)發(fā)展面臨成長性問題，企業(yè)對并購的理解不斷深入PE等資本推動并購資本市場發(fā)展為產(chǎn)業(yè)整合提供了工具和支撐并購浪潮五大因素促成并購浪潮的形成整體上市與借殼上市為主境內(nèi)并購為主國企整合為主過去產(chǎn)業(yè)整合將成為并購市場主流跨境并購比例不斷上市民營企業(yè)市場化并購日益活躍現(xiàn)在國內(nèi)并購重組市場概況——發(fā)展趨勢—14—產(chǎn)業(yè)發(fā)展國家產(chǎn)業(yè)國內(nèi)并購重組市場概況——市場特點—60

—以橫向整合為目的的產(chǎn)業(yè)并購占上市公司并購份額較高產(chǎn)業(yè)并購

產(chǎn)業(yè)并購分三種，橫向整合、垂直整合和混合并購，過去5年橫向整合占比高達51%，主要是因為除幾個國家壟斷行業(yè)以外，絕大多數(shù)行業(yè)集中度不高，需要通過產(chǎn)業(yè)并購來提高市場份額。整體上市

整體上市是我國資本市場特定歷史階段的產(chǎn)物，已成為上市公司并購重組的個例，過去5年僅占上市公司并購交易數(shù)量的5%。借殼上市

借殼上市是指企業(yè)通過把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司（殼），同時得到該上市公司的控制權。借殼上市是企業(yè)發(fā)行上市的一個有效補充，其存在對資本市場有一定的積極意義，過去5年占上市公司并購交易數(shù)量的10%。國內(nèi)并購重組市場概況——市場特點—15—以橫向整合為目的國內(nèi)并購重組市場概況——市場特點—61

—中小企業(yè)作為并購方的占比逐年提升待轉(zhuǎn)型升級的傳統(tǒng)企業(yè)是并購主力軍2015年至2017年，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司作為并購方的并購交易數(shù)量逐年上升，截至2017年，占整個上市公司并購交易的比重達到35.12%。一方面，新興行業(yè)步入發(fā)展機遇期，并購重組成為這些中小企業(yè)快速發(fā)展最為有效的方式之一；另一方面，由于中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板上市公司估值較主板企業(yè)明顯偏高，是的上市公司發(fā)行成本相對較低和標的公司取得的股份具有更高的升值空間。由于傳統(tǒng)行業(yè)面臨較大業(yè)務轉(zhuǎn)型升級的壓力，因此傳統(tǒng)行業(yè)成為并購市場絕對主力軍。其中，機械、化工和電氣設備穩(wěn)居行業(yè)前三名，占總案例的比重分別達10.49%、8.33%和7.95%。此外，由于計算機、互聯(lián)網(wǎng)和生物醫(yī)藥等行業(yè)具有較強的盈利能力和廣闊的市場空間，是的其成為本行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的熱點，進而帶動行業(yè)并購重組的持續(xù)發(fā)展。國內(nèi)并購重組市場概況——市場特點—16—中小企業(yè)作為并購國內(nèi)并購重組市場概況——歷年項目審核分析—62

—外延并購成為上市公司做大做強的重要選擇上市公司并購重組在2015年達到高峰，2015年全年并購重組委共召開113次會議，審核336個項目，而2014年底滬深兩市上市交易的A股上市公司為2564家，高達13.1%的上市公司有并購項目。2016年并購重組修訂，對重組監(jiān)管趨嚴以及IPO審核提速，在此背景下，重組數(shù)量迅速減少。2017年并購重組降溫的態(tài)勢更加明顯，2017年全年并購重組委審核數(shù)量僅相當于2015年的51.5%，幾乎腰斬。并購重組審核項目整體的通過率較高，近四年的數(shù)據(jù)看均超過90%。2017年的并購重組審核通過率為93.06%，比IPO審核通過率77.87%高出15.19個百分點。國內(nèi)并購重組市場概況——歷年項目審核分析—17—外延并購—63

—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年否決項目主要原因被否原因主要涉及標的資產(chǎn)的持續(xù)盈利存在不確定性，12個未通過項目中有8個存在此類問題，比例高達66.67%。其次是信息披露不充分、持續(xù)經(jīng)營能力存疑以及中介機構(gòu)資質(zhì)不符合規(guī)定。被否原因適用條款涉及上市公司盈利能力存疑第四十三條金利科技、寧波熱電、北部灣港、浙江東日、山東地礦、恒力股份、海普瑞、東方市場信息紕披露不足第四條九洲電氣、中通國脈持續(xù)經(jīng)營能力存疑第十一條新宏泰中介機構(gòu)資質(zhì)第十七條山西焦化關鍵點第四條上市公司實施重大資產(chǎn)重組，有關各方必須及時、公平地披露或者提供信息，保證所披露或者提供信息的真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。第十一條上市公司實施重大資產(chǎn)重組，應當就本次交易符合下列要求作出充分說明，并予以披露：（一）符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關環(huán)境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；（三）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形；第十七條資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應當聘請具有相關證券業(yè)務資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告。第四十三條上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應當符合下列規(guī)定：（一）充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務狀況和增強持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強獨立性；（四）充分說明并披露上市公司發(fā)行股份所購買的資產(chǎn)為權屬清晰的經(jīng)營性資產(chǎn)，并能在約定期限內(nèi)辦理完畢權屬轉(zhuǎn)移手續(xù)；—18—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年否決項目主要原—64

—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年上交所并購重組及監(jiān)管情況并購重組情況報告全年完成并購重組864家次，交易總金額9200億，較上一年度分別增長45%和8%。重大資產(chǎn)重組方面，共有127家公司停牌啟動重組，同比下降28%；共披露99個重組方案，同比下降34%，涉及交易金額近4500億元；74家公司完成重大資產(chǎn)重組，涉及交易金額約2500億元，合計增加市值約2300億元，新增市值超過百億公司13家。全年并購重組發(fā)生四個變化：一是并購標的回歸實體本源，并購標的為實體產(chǎn)業(yè)的方案數(shù)量和交易金額，占比均超過7成；二是估值溢價回歸理性水平，2017年滬市重組標的平均估值溢價率為350%，同比下降50個百分點；三是股價反映回歸價值投資；四是舉牌行為回歸產(chǎn)業(yè)邏輯，2017年滬市共發(fā)生超過5%的權益變動，即市場俗稱的“舉牌”36家次，較2016年的49家次同比下降27%。監(jiān)管側(cè)重5個方面：一是更加關注是否存在不當重組動機；二是更加關注資金來源的合法合規(guī)；三是更加關注標的資產(chǎn)會計信息的真實準確；四是更加關注重組后續(xù)整合和承諾履行情況；五是更加關注行業(yè)信息披露的可理解性。后續(xù)重點工作2018年，上交所將在繼續(xù)從嚴監(jiān)管并購重組的基礎上，重點支持新技術、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)品通過并購重組進入上市公司，繼續(xù)支持產(chǎn)能過剩行業(yè)的兼并重組和產(chǎn)能出清?！?9—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年上交所并購重組—65

—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年深交所并購重組及監(jiān)管情況并購重組情況報告2017年，深市停牌籌劃重大資產(chǎn)重組353家次，比上年同期減少14.1%；披露重大資產(chǎn)重組方案合計217家次，比上年同期減少33.6%，涉及交易金額4,726.7億元，比上年同期下降54.5%；包括吸收合并等方案在內(nèi)，2017年實施完成方案合計186家次，比上年同期減少14.3%，涉及金額6,528.2億元，比上年同期增長45.8%。全年并購重組呈現(xiàn)出以下特征：①產(chǎn)業(yè)邏輯主導并購市場發(fā)展，驅(qū)動公司聚焦主業(yè)。全年披露的217家次重組方案中，產(chǎn)業(yè)整合方案占比達59%，同比提高4個百分點；②評估增值率明顯下降，市場逐步回歸理性。2017年并購重組收購標的剔除異常值后平均評估增值率為586%，增值幅度較上年同期下降逾三成；③重組上市熱潮漸退，募集配套資金規(guī)模大幅下降。受重組新規(guī)及再融資新規(guī)影響，2017年深市僅4家上市公司披露重組上市方案，同比減少56%；并購重組方案擬募集配套資金金額合計775.8億元，同比減少76.0%，規(guī)模大幅下降。④助力國有企業(yè)深化改革，服務國家戰(zhàn)略。監(jiān)管側(cè)重4個方面：一是嚴格審查“涉嫌規(guī)避重組上市”方案，遏制監(jiān)管套利；二是重點關注異常重組方案，保護中小投資者權益；三是嚴格控制重組停牌時間，杜絕忽悠式重組停牌；四是密切跟蹤重組“三高”問題，加強后續(xù)監(jiān)管?！?0—國內(nèi)并購重組市場概況——2017年深交所并購重組03并購重組業(yè)務監(jiān)管政策03并購重組業(yè)務監(jiān)管政策—67

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管理念監(jiān)管理念轉(zhuǎn)向信息披露為中心，弱化實質(zhì)審核，支持創(chuàng)新提高審核效率，公開審核進度，實現(xiàn)陽光審核，高效審核序號審核理念解釋1強化信息披露弱化實質(zhì)審核并購交易的審核理念逐漸由過去對作價、交易的實質(zhì)性判斷向放松管制轉(zhuǎn)變，尤其對于經(jīng)過交易各方充分博弈后的產(chǎn)業(yè)整合而言，其核心監(jiān)管理念是信息披露，通過完善公司的博弈機制，發(fā)揮小股東在過程中的參與權，保證定價和交易過程的程序正義。2流程簡化分道審批審核效率提升（1）對于涉及多項許可的并購重組申請，實施“一站式”審批，即對外一次受理，內(nèi)部協(xié)作分工，歸口一次上會，核準一個批文；（2）分道制實行，優(yōu)質(zhì)并購重組申請豁免，直接上并購重組審核會，進一步減少審核周期；（3）發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核時限為3個月，證監(jiān)會已將平均時間壓縮至20個工作日左右。3支持并購重組創(chuàng)新完善機制安排研究并購重組支持方式創(chuàng)新，引入優(yōu)先股和定向可轉(zhuǎn)債等；完善市場化定價機制，增加定價的彈性；拓寬融資渠道，支持財務顧問提供并購融資，支持并購基金發(fā)展，改善并購融資環(huán)境。4分類審核借殼上市趨嚴明確規(guī)定借殼上市與IPO等同審查5提高并購重組審核透明度—22—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管理念監(jiān)管理念轉(zhuǎn)向信息—68

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——依法、全面、從嚴重點關注業(yè)績承諾完成情況對部分業(yè)績承諾完成比例低、媒體質(zhì)疑較大的開展專項檢查（2016.6新聞發(fā)布會）重組方不得變更其做出的業(yè)績承諾（2016.6監(jiān)管問答，2017.8新聞發(fā)布會）對重組上市加強監(jiān)管（2016.6監(jiān)管問答2016.7新聞發(fā)布會）修訂重組管理辦法，完善重組上市認定標準（2016.9證監(jiān)會第127號令）對“三方交易”從嚴監(jiān)管（2017.3新聞發(fā)布會）重拳出擊“忽悠式重組”對九好集團作出行政處罰（2017.4新聞發(fā)布會）重點遏制“忽悠式”、“跟風式”和盲目跨界重組，引導資金投入產(chǎn)業(yè)整合升級（2016.9姜洋副主席并購重組高層研討會2017.1新聞發(fā)布會2017.3九好忽悠式重組被罰）—23—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——依法、全面—69

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——鼓勵產(chǎn)業(yè)并購大幅簡化并購重組行政審批，鼓勵基于產(chǎn)業(yè)整合的并購重組（2017.6姜洋副主席在2017陸家嘴論壇上的致辭）證券公司不能只盯著承銷保薦，更要在并購重組、盤活存量上做文章。（2017.6劉士余主席在中國證券業(yè)協(xié)會第六次會員大會上的講話）重點支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與A股公司并購重組，并對其中的重組上市交易進一步嚴格要求。（2017.11新聞發(fā)布會）—24—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——鼓勵產(chǎn)業(yè)并—70

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——嚴堵類借殼交易曾經(jīng)的“雷區(qū)”不再2016年有數(shù)單交易因為控制權方面的問題被否決2017年規(guī)避借殼與類借殼的監(jiān)管邊界明晰后，此類問題不再成為被否“雷區(qū)”“類借殼”受到打擊

“控制權60個月內(nèi)不變”的大殺器有力地打擊了規(guī)避借殼與類借殼，意味著類借殼第二步的“交易完成后轉(zhuǎn)移控制權”的閉環(huán)步驟難以在60個月之內(nèi)發(fā)生。規(guī)避借殼&類借殼的監(jiān)管邊界得到明晰目前成“監(jiān)管關注重點”

針對可能會對上市公司控制權造成較大影響的交易，反饋意見重點問詢上市公司大股東有無5年內(nèi)不放棄控制權的承諾，有無維護控制權的措施。同時，上市公司大股東與二股東（通常為交易對手）的持股比例差距能否保持在10%以上成為監(jiān)管關注重點?！?5—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——嚴堵類借殼—71

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——交易去杠桿化嚴防杠桿杠桿并購背景中國杠桿并購潮的背景：利率市場化、資產(chǎn)荒與新興保險公司崛起。中國近年的資產(chǎn)荒主要是三大原因：（1）經(jīng)濟潛在增長率下降，資產(chǎn)回報率下降；（2）2014-2016年貨幣超發(fā)；（3）利率市場化和金融創(chuàng)新，倒逼金融機構(gòu)配置高風險資產(chǎn)來換取相對高的收益，資金在一點一點地通過加大風險容忍度來換取高收益。去杠桿化“控股股東+PE”型并購基金基本結(jié)構(gòu)：控股股東通過有限合伙型的并購基金引入資金方，放大杠桿收購標的，最終再通過上市公司實現(xiàn)退出。自新潮能源和ST建峰案例開始，存在結(jié)構(gòu)化安排的交易對手開始要求進行結(jié)構(gòu)化拆除，公司公告披露原因均為“滿足監(jiān)管要求”。目前，該種結(jié)構(gòu)化安排背后的質(zhì)押“兜底”以及潛在的兌付風險，已成當下監(jiān)管重點。2017年，交易對手“拆杠桿”成為一股潮流。市場不景氣+監(jiān)管趨嚴，導致“股價下跌”疊加“拆除結(jié)構(gòu)化”，進而使得結(jié)構(gòu)化并購基金的LP不愿換股，影響上市公司交易。在金融監(jiān)管趨勢加強、資管新規(guī)出臺的環(huán)境下，預計并購重組“嚴防杠桿”監(jiān)管趨嚴態(tài)勢不變。未來如果仍然想通過并購基金去收購標的的這一并購策略，需要嚴重關注：（1）標的本身的質(zhì)量以及與上市公司的協(xié)同性；（2）融資過程中，可以選擇融資期限更長的資金；（3）收購標的后不用急于置入上市公司，經(jīng)過一段時間的培育，可以產(chǎn)生更大協(xié)同效應；（4）搭建并購基金結(jié)構(gòu)，其中的擔保、反擔保、回購等協(xié)議規(guī)定需披露詳盡，同時進行風險隔離，確保上市公司層面不要出現(xiàn)較大的兌付風險等?！?6—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——交易去杠桿—72

—并購重組業(yè)務監(jiān)管政策——監(jiān)管新形勢——縮短“冷淡期”修訂《關于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關股票異常交易監(jiān)管