低位平衡市：等待更明確的右側信號

在本周與市場投資者的交流過程中，從4月6日A股超跌反彈至今，我們能察覺到隨著指數(shù)上升和成交量回暖，確有“人心思漲”的跡象，大家都期待市場能夠出現(xiàn)持續(xù)性走強的板塊（如果市場是反轉必然出現(xiàn)持續(xù)走強的板塊如果市場沒有出現(xiàn)能夠持續(xù)走強的板塊，那么只能是反彈。）在此前我們與投資者交流的過程中發(fā)現(xiàn)高景氣賽道股的暴跌來自幾大憂慮國內(nèi)防疫防控導致供應鏈受阻的負面作用穩(wěn)增長兌現(xiàn)力度低于預期成本沖擊行業(yè)競爭格局惡化滲透率和市占率提升困難產(chǎn)業(yè)政策存在調(diào)整可能隨著近期疫情可控穩(wěn)增長兌現(xiàn)和通脹回落，前三大憂慮因素（成本沖擊、供應鏈和復工復產(chǎn)）而緩解，高景氣賽道股出現(xiàn)反彈。從交易邏輯上看，符合我們此前反復強調(diào)的“穩(wěn)增長兌現(xiàn)，高景氣轉機”。也就是如果穩(wěn)增長逐步落地，兌現(xiàn)預期，那么高景氣則有望迎來轉機，同時，穩(wěn)增長兌現(xiàn)標志：、兩會和政治局會議（政策）、工業(yè)增加值（基本面盈利預期拐點，二季度經(jīng)濟底）、房地產(chǎn)股和消費股企穩(wěn)回（交易邏輯3月5日房地產(chǎn)超額行情啟動4月至今消費超額行情啟動）。換句話說，如果高景氣能夠持續(xù)走強，那么意味著“穩(wěn)增長兌現(xiàn)”階段結束，市場屆時有望迎來反轉。在本文我們回應市場新增關切的三個問題4月社融數(shù)據(jù)創(chuàng)新低是否意味著國內(nèi)基本面分子端預期拐點來臨2、本周美股進一步持續(xù)下跌，如何看待部分投資者認為“美股見底，A股才能見底”？、在匯率貶值背景下，出口鏈關注度在上升，如何評估相關投資機會？4月社融是否意味著內(nèi)分子端預期拐點已經(jīng)來臨我們認為4月社融數(shù)據(jù)大概率全年低位，不必過度悲觀，未來社融恢復的節(jié)奏或?qū)睾??？陀^而言，當前基本面還處于下行趨勢，還未看到相關經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善的信號僅憑4月社融進行國內(nèi)分子端盈利預期拐點判定并不充分。在這點的判斷上，我們與安信宏觀團隊保持高度一致：“后續(xù)需要進一步觀察政策落地的情況，比如未來社融能不能持續(xù)回升，房地產(chǎn)市場相關數(shù)據(jù)能否企穩(wěn)，平臺經(jīng)濟的具體監(jiān)管措施包含哪些內(nèi)容。如果，這些政策落地和市場預期一致，那么無疑有助于市場更長時間更大幅度的上漲?！碑斎唬壳皣鴥?nèi)疫情正在好轉，北京情較為穩(wěn)定，上海實現(xiàn)社會面清零且后續(xù)逐步放開可期。在政策層面，4月底政治局會議表態(tài)后，穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力，我們建議心向光明，二季度經(jīng)濟底和盈利底探明，實現(xiàn)從見龍在田到“或躍在淵”。對于外部因素部分投資者“美股見底A股才能見底的看法出于對美國經(jīng)“滯脹”和進一步提高加息幅度的憂慮，美國標普500和納斯達克指數(shù)均連續(xù)六周下跌，創(chuàng)下201年最長記錄。由于全球通脹向下拐點尚未確認，同時美聯(lián)儲縮表帶來的影響尚不確定，短期內(nèi)預期美股市場仍將出現(xiàn)大幅波動。在過去10年，美股出現(xiàn)4次大幅回撤，分別是20、201、2020年和今年，平均跌幅均在15以上。今年以來，納斯達克指數(shù)跌幅超過25，標普500接近20。目前，納斯達克指數(shù)E估值在27倍左右，10年歷史分位在20以下，最低估值在0倍左右從近十年來看，美股市之間存在著長期的聯(lián)動性，但A股同時也具備獨立性。美大跌行情復盤存在這樣的規(guī)律：美股大漲，A股震蕩—美股未跌，A股先行下—美股下跌，A股大跌—美股大跌，A股企穩(wěn)。其中，A股能夠企穩(wěn)最關鍵來源于內(nèi)部因素，例如國內(nèi)基本面分子端預期的改善。對于出口鏈的關注根據(jù)歷史情況回顧國A股市場出口鏈相關行情與美元人民幣匯率變化相關性較低多數(shù)時期匯率貶值并未伴隨有出口鏈的超額行情匯率的快速貶值不一定伴隨出口金額的提升同時我國A股出口鏈市場行情與出口景氣程度呈現(xiàn)較為顯著的正向聯(lián)系，出口同比增速的提升往往伴有出口鏈的超額行情?；?00年出口鏈行情，對出口鏈后續(xù)行情的判定主要關注美方對華關稅豁免的強度以及制造業(yè)訂單東南亞轉移的風險間的博弈。根據(jù)我們的評估：出口鏈的投資機遇方面主要關注三方面：）對華關稅豁免下受益較大的產(chǎn)業(yè)方面，即當時首批500億美元加征關稅的相關產(chǎn)業(yè)，如機械設備電氣設備等；2東南亞替代性低而我國具備出口比較優(yōu)勢的相關產(chǎn)業(yè)如抗原試劑；出口數(shù)據(jù)相對亮眼品類的相關產(chǎn)業(yè)如。）美方依賴性較強的高端制造鏈下具有出口優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，如光伏組件、光伏逆變器等。對于當前四大主線“穩(wěn)增長、高景氣、疫后修復、全球通脹”，我們建議配臵優(yōu)先順序：穩(wěn)增（基建地產(chǎn)鏈銀行高景（數(shù)智化光伏軍工半導體風電新能源車、疫后修復（社服、物流、醫(yī)美、食飲等全球通脹（煤炭、有色、石化）。1、穩(wěn)增長領域：在與機構交流的過程中，發(fā)現(xiàn)對于區(qū)域性銀行的認可共識基建鏈條房地產(chǎn)鏈條；房地產(chǎn)（鏈）再次明顯超額需要基本面大幅持續(xù)回升的驗證，目前市場對此爭議較大。我們認為北向資金大幅流入房地產(chǎn)可以作為第二波明顯超額的重要信號。疫后修復領域在與機構交流的過程中有兩大規(guī)律其一是有疫情必有疫后修復行情；其二是有疫后修復行情必有食飲和社服；3、高景氣領域：在與機構交流的過程中，軍工共識度最高，光伏和風電其次，最后是半導體和新能源車。新能源車中鋰共識度強。4、全球通脹領域：對于通脹，在于投資者的交流過程中，發(fā)現(xiàn)注意力開始放在I-I傳導，也就是必需消費品I鏈條，我們認為這條規(guī)律雖會遲到，但是不會缺席。具體而言，經(jīng)過本周的收集整理，在本文我們就市場關注的幾個問題進行討論：1、內(nèi)部因素評估：如何評估4月社融數(shù)據(jù)與基本面盈利預期拐點？2、外部因素評估：美股見底A股才能見底？3、出口鏈投資機遇評估：匯率貶值就有行情？有哪些線索可以跟蹤？以上問題，我們將秉持客觀負責的專業(yè)精神和實事求是的研究態(tài)度向廣大投資者進行闡述，敬請關注。內(nèi)部因素估：如評估4月社與基本盈利期拐？結合近期與市場投資者的交流復盤本周A股的行情與市場環(huán)境有以下三個征值得關注：第一本周A股全面反彈與外圍大幅下跌形成差異本周市場結構性特征延續(xù)上周中小盤、高估值成長風格占優(yōu)本周上證指數(shù)小幅上漲2.76科創(chuàng)0和寧組合分別大漲7.28%和7.26，國證00上漲545和5.3。交易量上，全A縮量至750億左右，較此前縮量明顯。圖：本周高估值和中小市值板塊占優(yōu)Wi圖：本周主要指數(shù)漲跌幅一覽 圖：本周漲幅居前或跌幅居前的概念板塊i， i，第二，本周國內(nèi)疫情穩(wěn)中向好，相關汽車產(chǎn)業(yè)刺激政策即將出臺，疊加國際層面美聯(lián)儲加息落地全球通脹松動本周反彈行情中穩(wěn)增長鏈條基建地產(chǎn)持續(xù)強勢高景氣方向也進一步上漲，具體而言：其一穩(wěn)增長鏈條中基建依舊是主線本周新老基建漲幅分別為5.52和.21帶動工程機械、水泥、建筑等上漲；其二，疫情緩解推動復工復產(chǎn)邏輯：隨著上海提出本月中旬“社會面清零”的目，疊加新一輪“汽車下鄉(xiāng)”政策近日出臺，前期受供應鏈影響較大的汽車及汽車零部件板塊快速回暖，相關行業(yè)領漲，汽車整車1.13），汽車配件10.00）；其三，加息落地通脹松動：隨著美聯(lián)儲加息落地，美國通脹數(shù)據(jù)見頂回落，進一步偏鷹概率較低，國內(nèi)原材料價格高位回落。前期受壓制的高景氣賽道強勢反彈。電氣設備（7.3）、電子5.7）、鋰電10.5）、風電9.2）等行業(yè)及熱門概念漲幅居前原材料等通脹受益行業(yè)煤-0.42農(nóng)林牧（-0.12純（-0.67）等有所回落；圖：高景氣板塊超跌反彈Wi圖：美國通脹數(shù)據(jù)見頂回落，全球通脹有所松動 圖：煤炭與鐵礦石等原材料持續(xù)下跌i， i，圖：穩(wěn)增長持續(xù)上行，基建依然是主線 圖：國內(nèi)疫情穩(wěn)中向好i， i，第三出于對美國經(jīng)“滯脹和進一步提高加息幅度的憂慮美國標普50和納斯達克指數(shù)均連續(xù)六周下跌，創(chuàng)下201年最長記錄。部分投資者持“美股見底，A股才能見底”的看法。在此期，A股市場與美股的表現(xiàn)就存在明顯的規(guī)律性：1、美股大漲，A股橫盤震蕩（202.3-221.）：美國經(jīng)濟仍處于復蘇階段，而我國經(jīng)歷了核心資產(chǎn)下跌后，經(jīng)濟預期開始逐步轉弱A股市場進入到橫盤震蕩的階段當中2、美股未跌A股先行下20211美聯(lián)儲加息預期開始逐步抬升疊加經(jīng)濟下行壓力逐步凸顯，A股出現(xiàn)了分子端與分母端的“雙殺”格局，前期交易較為擁擠的新能源率先下跌。3、美股開始下跌A股出現(xiàn)大跌20221-222.）美聯(lián)儲加息趨勢顯著升溫疊加俄烏沖突爆發(fā)，美股出現(xiàn)迅速回調(diào)A股開始領跌，調(diào)整幅度更為顯著。4、美股出現(xiàn)大跌，A股超跌反彈（222.）：隨著美聯(lián)儲加息的落地，經(jīng)濟的衰退預期再度升溫，在美股科技巨頭業(yè)績展望紛紛調(diào)低的背景下美股出現(xiàn)大幅度下跌，而此時A股反而開始企穩(wěn)。圖：..5美股和A股走勢匹配情況Wi從以上的交易特征不難看出市場對于內(nèi)部因素呈現(xiàn)進改善趨勢的認知推動A股進一步超跌反彈同時本周美股下跌似乎對于A股的負面影響在走弱市場最關心的是當前是否意味著國內(nèi)基本面分子端預期拐點來臨市場要開啟反轉同時是否暗示著要“穩(wěn)增長兌現(xiàn)”階段進入“高景氣轉機”？客觀而言，當前基本面還處于下行趨勢，還未看到相關經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善的信號。對于剛公布的4月社融數(shù)據(jù)，我們認為4月社融數(shù)據(jù)大概率全年低位，但不必過度悲觀，后續(xù)社融能否持續(xù)修復才是國內(nèi)分子端盈利預期拐點判定的關鍵。當然，目前國內(nèi)疫情正在好轉，北京疫情較為穩(wěn)定，上海實現(xiàn)社會面清零且后續(xù)逐步放開可期。在政策層面4月底政治局會議表態(tài)后，穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力，我們建議心向光明，二季度期待“或躍在淵”。具體而言：疫情沖擊下4月社融大幅下滑居民端縮表信貸需求偏弱4月社會融資規(guī)模增為912億元，比上年同期少增9468億元；余額同比10.2，較上月下降0.4個百分點。人民幣貸款的大幅下行是拖累社融的主要因素4月人民幣貸款增加644億元同比少增821億元，同比下滑56.10；余額同比10.9，較上月回落0.5個百分點。從結構上看信貸結依然表現(xiàn)欠佳短期票據(jù)沖量的情況仍在持續(xù)本月票據(jù)融資新增518億元環(huán)比上月增長61.3同比去年4月更是增長9.89居民貸款負增長210億元，企業(yè)中長貸大幅下滑59.84。盡管4月一般而言是信貸小月，但同比數(shù)據(jù)反映出來的依然是實體融資需求的疲弱，尤其是居民端信貸需求大幅回落（包括住房貸款和消費貸款）乃至走向縮表而在存款端4月份住戶存款減少702億元同比少減67億元這背后是疫情下企業(yè)和居民的信心與加杠桿的動力已經(jīng)跌至冰點居民傾向于多儲蓄并減少消費和借貸。結合貨幣投放來看2同比增長10.5，環(huán)比上升0.8個百分點1同比增長5.1，環(huán)比上升04個百分點2-1剪刀差走闊且從讀數(shù)上2增速超過社融增速背后反映的一是通過退稅等手段，政府部門存款向?qū)嶓w部分轉移；二是當前存在一定程度的資產(chǎn)荒，資金的供給大于資金的需求。圖：社融數(shù)據(jù)與全A估值水平相關性較高Wi圖：4月社融同比增速下滑，人民幣貸款為主要拖累 圖：4月信貸需求下滑，居民端縮表Wi Wi圖：社融M2之差縮窄通常伴隨利率下行 圖：4月M2顯著抬升，剪刀差走闊Wi Wi在需求不振、出口回落、供應鏈沖擊的背景下，基建投資依然是目前穩(wěn)增長政策加碼最有效的抓手。從近期主要城市的基建政策方向看：主要包括軌道交通、水利管網(wǎng)、以及5G等新基建領域根據(jù)地方政府官網(wǎng)的公告信，我們將最新的各地各行業(yè)相關的基建政策梳理如下：5月6日晚發(fā)布的《關于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設的意見》來看，文件提到的基建相關領域包括市政軌道交通、老化地下管網(wǎng)改造、老舊小區(qū)改造等。5月1日住房和城鄉(xiāng)建設部辦公廳發(fā)《關于進一步做好市政基礎設施安全運行管理的通知》，文件重點強調(diào)的是強城鎮(zhèn)燃氣安全、城市供排水行業(yè)安全、城市園林綠化安全等管理，加大城鎮(zhèn)老供熱管網(wǎng)節(jié)能改造力，加強能源節(jié)約。近日，水利部、國家開發(fā)銀行簽訂合作協(xié)議，加大開發(fā)性金融支持力度，明確進一步深化部行合作等相關舉措提“十四五水安全保障能力推動新階段水利高質(zhì)量發(fā)展。另外，近期部分地區(qū)開始進入汛期水利管網(wǎng)相關政策預期強。地區(qū)主要內(nèi)容江蘇區(qū)域特征沿海、沿河，洋經(jīng)、港經(jīng)濟地區(qū)主要內(nèi)容江蘇區(qū)域特征沿海、沿河，洋經(jīng)、港經(jīng)濟達，2年基投向主是生環(huán)保交通絡建等。浙江建設高質(zhì)量發(fā)展共同富示范是浙省未發(fā)展點，2年基建向主是交、水、高技術業(yè)園等。廣東受益于三角口群粵港大灣等強經(jīng)濟，衡發(fā)明顯，2年建主投向通規(guī)、水工、城建設等方向。湖北九省通的地中，中核心，百縣示縣數(shù)（0個與東發(fā)達區(qū)持，2年基投向道交高速公路等交通設施建設等。廣西受益于《區(qū)域全面經(jīng)濟伴關協(xié)定RC和部灣濟帶展，2基建向主是市等基方向。安徽承接江產(chǎn)業(yè)移近安徽展迅猛不開徽省早具國家級開資和A級信評價級的產(chǎn)企合肥城建建設的商業(yè)地產(chǎn)與業(yè)地，2基建向智交通先進技產(chǎn)業(yè)區(qū)。遼寧加快基礎設施和重大項建設高壓管研基地設為建新結構性點。云南政府印發(fā)《云南省“十五新型基設施劃》主要及方包括信息礎設（、光、算）、字農(nóng)工業(yè)數(shù)字化、智慧交通等。北京5月7日，《北京市十四”時交通展建規(guī)劃出爐北京將重加快道交“四融合、道與交推進交通運輸綠色發(fā)展，升交智慧水平。i，從出口數(shù)據(jù)來看，疫情對供應鏈擾動疊加外需走弱，4月出口數(shù)據(jù)大幅放緩4月出口同比增長3.9，大幅低于前值14.7，進口基本與上月持平，同比零增長。從原因上看，一來海外需求走弱，全球MI以及美國、歐元區(qū)的PI近幾月持續(xù)下滑；二來國內(nèi)疫情對供應鏈的沖擊以及對物流、人工等環(huán)節(jié)的影響，顯著影響了進出口貿(mào)易的進行。圖：4月出口數(shù)據(jù)大幅放緩，進口同比零增長Wi圖：4月全球及主要經(jīng)濟體的需求均有所下滑Wi外部因素估：“股見A股才見底？從近年來美股表現(xiàn)與A股表現(xiàn)的復盤情況來看隨著我國股市對外開放程度的不斷上升中美股市之間的聯(lián)動性在214年滬深港通開通后有顯著提升，但A股同時也具備獨立性。從歷史三段美股大跌復盤行情來看，存在這樣的規(guī)律：美股大漲，A股震蕩—美股未跌，A股先行下—美股下跌，A股大跌—美股大跌，A股企穩(wěn)。其中，A股能夠企穩(wěn)最關鍵來源于內(nèi)部因素，例如國內(nèi)基本面分子端預期的改善。從歷史復盤來看A股在下跌的初期并的下跌和美股走勢相關性不強，原因在于內(nèi)部原因，如205年的股災200年的疫情爆發(fā)018年的去杠桿201年核心資產(chǎn)的大幅度下跌等外部因素美股下跌往往成為情緒放大器當美股開始下跌往往A股將再次出現(xiàn)較大幅度10以上的下跌，但這一階段往往的持續(xù)時間最多在3個月左右。從企穩(wěn)的時間點來看，仍然最需要著重關注內(nèi)部分子端盈利預期的改善若政策落地效果強分子端真正出現(xiàn)企穩(wěn)，社融探底回升則A股往往會于美股企穩(wěn)如219年初00年3月疫情得到率先控制，美股大跌對A股的拖累將明顯弱化。圖：近年來四輪美股與A股下跌行情演繹節(jié)奏復盤Wi在此，我們簡要復盤了近十年三段美股下跌行情過程中A股的表現(xiàn)，具體而言：2014.820163期間A股與美股漲跌節(jié)奏差異這一輪A股主要驅(qū)動行情為貨幣的寬松而最終由于杠桿資金出現(xiàn)爆倉、熔斷事件等原因?qū)е隆肮蔀摹?，美股則主要由于經(jīng)濟開始轉向復蘇，美聯(lián)儲開始首次加息。具體來看：1214.820156美股上漲A股大漲204年下半年央行的貨幣政策開始明顯轉向?qū)捤?，由此A股在04年年中見底之后出現(xiàn)大幅上漲節(jié)奏上來看首先由以金融地產(chǎn)為代表的藍籌股迅速上漲，隨后進入到215年之后創(chuàng)業(yè)板指再度出現(xiàn)一輪持續(xù)性的大行情，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在主要股指中漲幅最大2015年中較2014年8月漲幅一度達到00。2、015.-205.12美股未跌，A股先行下跌：由于杠桿資金出現(xiàn)“爆倉”等事件疊加人民幣匯改造成的市場沖擊，上證指數(shù)于205年6月見到18點之后開始下跌，直至8月日下探至927點后開始出現(xiàn)反彈，而這一過程當中，美股整體受到的影響較小，仍然保持著穩(wěn)健向上。3、206.美股下跌，A股大跌216年1月開始美聯(lián)儲首次加息落地新興市場的資金出現(xiàn)回流。當時A股正處于“熔斷風暴”當中，單月上證指數(shù)下跌2.45，滬深30下跌21.04，而美國主要股指納斯達克指數(shù)同樣下跌7.84。4、2016.-206.：美股下跌，A股開始企穩(wěn)。在經(jīng)歷了熔斷風波之后，A股開始企穩(wěn)，而美股仍然持續(xù)下跌，206年2月納斯達克指數(shù)下跌135，在此時間段當中美股對于A股的利空逐步鈍化3月初上證指數(shù)滬深300較2月初上漲1.65/1.02。圖：..6美股和A股走勢匹配情況Wi2017年6月至218年底A股與美股同時經(jīng)歷一輪下跌美股A股同時大漲美股橫盤A股跌美股大漲A股大跌美股A股齊跌美股A股同時觸底反彈行情，主要的擾動因素有中美貿(mào)易摩擦與美聯(lián)儲的鷹派加息。2017.620182美股A股同時上漲藍籌白馬的上漲引領了A股和美股的行情07年A股和美股同時經(jīng)歷了慢牛行情A股方面2017.620181期間滬深300指數(shù)漲約25，白馬藍籌股爆發(fā)，上證指數(shù)漲幅約15，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)橫盤震蕩；美股方面2017年標普500/道瓊斯工業(yè)指/納斯達克指數(shù)全年漲幅9/25/28。A股市場慢牛行情得益于供給側結構性改革帶來的競爭格局改善和企業(yè)利潤率上升美股市場對特朗普減稅降費和監(jiān)管放松給予了較高預期和定價2017年6月以來A股和美股均呈現(xiàn)核心資產(chǎn)收益占優(yōu)的行情。2018.320181：A股下跌美股上漲，主因貿(mào)易戰(zhàn)與國內(nèi)去杠桿的影響貿(mào)易戰(zhàn)和去杠桿等因素對A股市場產(chǎn)生了較大干擾期間滬深30指數(shù)和上證指數(shù)吐回了區(qū)間前期漲幅上證指數(shù)跌回2800左右的區(qū)間當中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)較017年6月跌去20，而美股在經(jīng)歷了短暫橫盤之后繼續(xù)上攻，于10月初繼續(xù)創(chuàng)出了新高。2018.1-208.1：美股與A股同時下跌，但這一輪行情當中A股已經(jīng)相對抗跌，以震蕩行情為主政策支撐貢獻A股抗跌彈性208年10月美“跳水主要原因包括美債收益率的加速上行的擔憂。同期A股正處于磨底期的后期，高層喊話等對資本市場起到了重要的維穩(wěn)作用，且停止加征關稅的談判幫助市場筑底2019年初，當美股出現(xiàn)新一輪下跌調(diào)整時A股并未出現(xiàn)較大跌幅，總體保持穩(wěn)定并開始上升，隨后美股也走出低谷2019年初央行全面降息對A股觸底反彈起到了支撐作用。圖：..1美股和A股走勢匹配情況Wi2019-00年初A股與美股之間的聯(lián)動關系同樣體現(xiàn)出類似的特征經(jīng)歷了美股大漲A股震蕩-美股未跌，A股下跌-美股下跌A股大跌-美股大跌A股探底回升的過程。2019.42020：在經(jīng)歷了年初的一輪顯著的估值修復后貨幣政策開始再度收緊，2195貿(mào)易摩擦再起波瀾也同樣對于市場造成了極大的沖擊，上證指數(shù)在這一時間段當中維持2800-00點的區(qū)間震蕩219.-200年初滬深300上漲4.9而美國經(jīng)濟在美聯(lián)儲停止加息并轉向降息周期后出現(xiàn)持續(xù)上漲，219年全年納斯達克、標普500指數(shù)分別上漲35.23、28.88。2020.：美股仍在高位震蕩，A股出現(xiàn)大跌。新冠疫情率先在我國爆發(fā)，對于經(jīng)濟前景的預期面臨較大沖擊，由此A股出現(xiàn)了較大幅度下跌，而美股仍然維持高位震蕩。2020.2.4-220.3.：新冠疫情開始在全球范圍內(nèi)爆發(fā)，全球面臨挑戰(zhàn)，美股開始出現(xiàn)第一輪下跌，在此期間，原先由于疫情控制較好反彈的A股再度出現(xiàn)了猛烈下跌。2020.3.-200.歐佩克減產(chǎn)計劃未能達成協(xié)議導致石油價格出現(xiàn)暴跌全球出現(xiàn)流動性危機，美股出現(xiàn)大幅度下跌，共計出現(xiàn)了四次的熔斷行情，而在這一階段當中，由于國內(nèi)疫情已經(jīng)得到了較好地控制A股反應已經(jīng)相對較為平緩，正處于探底回升的震蕩階段。圖：..1美股和A股走勢匹配情況Wi就本次本輪的行情演繹來看：1、021.-201.1美股上漲，A股橫盤震蕩：隨著茅指數(shù)的下跌，A股進入橫盤震蕩。經(jīng)歷了200年的牛市之后A股在201年開年大漲上證指數(shù)突破70點而在茅臺“核心資產(chǎn)”的帶領下，滬深300一度破590點創(chuàng)下了歷史新高，隨后在市場交易擁擠的背景下A股開始出現(xiàn)回調(diào)其中茅指數(shù)在-3月下跌幅度達-10.8A股開始進入到201年的橫盤震蕩，期間寧組合表現(xiàn)亮眼。而美股仍然在大型科技公司的帶領下持續(xù)上漲，并創(chuàng)出新高。2、021.2開始，美股未跌，A股先行下跌。在寧德時代創(chuàng)出60元的高點后A股市場開始回調(diào)，此前漲幅較高的新能源板塊調(diào)整幅度較大，而美股仍然未下跌。著201年末美聯(lián)儲加息預期迅速上行A股以新能源為代表的成長板塊開始出現(xiàn)一輪明顯調(diào)整2月新能源板塊單月跌-6.83而此時美股仍然處于高位并未出現(xiàn)明顯下跌納斯達克指數(shù)單月漲幅0.69%3、20221-222.：美股下跌，A股大跌。隨著美聯(lián)儲加息預期的逐步升高以及俄烏沖突的全面爆發(fā)，A股市場出現(xiàn)大幅度下跌。年初以來美聯(lián)儲加息預期出現(xiàn)持續(xù)升溫，與此同時，俄烏沖突爆發(fā)國內(nèi)疫情也出現(xiàn)了超預期的反復在種“黑天鵝重壓之下A股市場出現(xiàn)了大幅度下跌，上證指數(shù)再度跌破3000點，而滬深300相對高點的回撤幅度接近35，與此同時納斯達克指數(shù)也開始領跌美股市場。4、022.：美股下跌，A股超跌反彈。五月以來，納斯達克指數(shù)仍在持續(xù)下跌當中，但A股市場對于美股下跌的利空已經(jīng)開始邊際鈍化。隨著政治局會議明確提出“疫情要防住，經(jīng)濟要穩(wěn)住，發(fā)展要安全”，市場對于政策的期待值進一步上升A股開始企穩(wěn)回升，其中上證指數(shù)5月上漲1.22%。圖：..5美股和A股走勢匹配情況Wi出口鏈投機遇評：等美方稅豁，關注條線索一般而言A股出口鏈超額行情的判定主要從匯率景氣和疫情視角三方面出發(fā)具體而言：匯率視角根據(jù)歷史情況回顧我國A股市場出口鏈相關行情與美元人民幣匯率變化相關性較低，多數(shù)時期匯率貶值并未伴隨有出口鏈的超額行情，匯率的快速貶值不一定伴隨出口金額的提升。景氣視角從歷史關系上看我國A股出口鏈市場行情與出口景氣程度呈現(xiàn)較為顯著的正向聯(lián)系，出口同比增速的提升往往伴有出口鏈的超額行情。疫情視角2020年Q2我國出口鏈利好因素需供給，當時的重要國際背景為海外疫情全面爆發(fā)帶動我國醫(yī)療器械紡服相關品類出口大幅提升2020年3我國出口鏈利好因素供需求，當時重要國際背景為海外疫情持續(xù)大幅負面擾動，引致各國供應鏈產(chǎn)能嚴重下滑，帶動我國傳統(tǒng)出口密集型產(chǎn)業(yè)（家電、家具、紡服等）大幅復蘇。基于2020年出口鏈行情，需求端等待拜登關稅政策調(diào)整。因此對出口鏈后續(xù)行情的判定主要關注美方華關稅豁免的強度以及制造業(yè)訂單東南亞轉移的風險間的博弈。根據(jù)我們的評估：出口鏈的投資機遇方面主要關注三方面：）對華關稅豁免下受益較大的產(chǎn)業(yè)方面，即當時首批500億美元加征關稅的相關產(chǎn)業(yè)，如機械設備、電氣設備等東南亞替代性低而我國具備出口比較優(yōu)勢的相關產(chǎn)業(yè)如抗原試劑）出口數(shù)據(jù)相對亮眼品類的相關產(chǎn)業(yè)如鋁。）美方依賴性較強的高端制造鏈下具有出口優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，如光伏組件、光伏逆變器等。圖：目前（2）我國出口鏈結構資料來源：匯率視角：匯率貶值與出口鏈行情關系并不密切根據(jù)歷史情況回顧我國A股市場出口鏈相關行情與美元人民幣匯率變化相關性較低多數(shù)時期匯率貶值并未伴隨有出口鏈的超額行情。圖：美元人民幣匯率走勢與同期出口貿(mào)易市場行情比較42786426

即期匯:美元兌人民幣 出口貿(mào)/萬得A（右軸

5545355531197531197531197531197531Wi從歷史情況看，匯率的快速貶值不一定伴隨出口金額的提升。自4月18日，美元兌人民幣匯率持續(xù)上行，截至5月13日，已上升至逾6.8，5月12日曾達.79，接近6.80從理論角度上看，人民幣匯率的貶值總體上利好出口型企業(yè)結匯收益，對企業(yè)業(yè)績具有提振作用。實際情況下，根據(jù)對歷史上人民幣相對美元匯率快速貶值不往往伴隨出口金額增速的提升，相反地，在2019200年反而出現(xiàn)增速下滑的情況。因此，人民幣貶值對出口方面的利好，更大概率將直接作用于出口企業(yè)的出口結匯方面，對出口訂單的新增不一定大幅利好。圖：歷史上，美元對人民幣匯率的大幅上升不一定伴隨著出口金額增速的提升511975-5-0Wi

出口金額：當月同比 美元兌人民幣匯率（右軸

42786423311897597531197531從歷史關系上看我國A股出口鏈市場行情與出口景氣程度呈現(xiàn)較為顯著的正向聯(lián)系出口同比增速的提升往往伴有出口鏈的超額行情。圖：出口同比增速與同期出口貿(mào)易市場行情比較0-0-0

出口金額:當月同比 出口貿(mào)/萬得

54321422086422086422086422086422086Wi當前，4月我國整體出口增速顯著下滑，預計后續(xù)整體增速還有一定壓力。202年4月，我國出口當月同比增速3.90較上月大幅回落10.0pct累計同比達12.50回落3.0pct從出口流向看主要出口國均呈現(xiàn)負向邊際變化對美出口增速依舊維持正從目前已公布的部分國家流向出口數(shù)據(jù)看4月，除加拿大外，我國對包括美國、俄羅斯、東盟、日本在內(nèi)的多地區(qū)出口增速出現(xiàn)顯著邊際回落其中對日德法出口增速由正轉負對美、韓、東盟增速依舊維持正值。從結構上看，4月玩具、鋁材出口增速獲得較大增長，家電出獲得顯著修復。從已公布數(shù)據(jù)看，玩具、未鍛軋鋁及鋁材、鞋靴出口增速為正值，且當期邊際變化顯著向上4月增速分別達17.59、7891、27.97；家電、音視頻設備及其零件依舊負增長，但有所修復，同比負值較上月分別收窄3.14、201pct；此外，出口增速邊際變化為正的品類還有稀土、成品油、農(nóng)產(chǎn)品。圖：4月，我國出口同比增速顯著回落 圖：4月，我國對大部分國家出口增速回落出口金額:當月同比 出口金額:累計同比0-0-04410741074107410741Wi W 注因4數(shù)據(jù)完全布以上為不完全統(tǒng)計圖：4月，我國玩具、鋁材、家電出口增速顯著上揚Wi注：因4月數(shù)據(jù)未全公，以為不全統(tǒng)計從一季報看，醫(yī)藥生物、有色金屬（鋁）、化工板塊企業(yè)業(yè)績受益于出口較多。其，醫(yī)藥生物板塊業(yè)績拉動因素之一為海外Ocron疫情的反復對抗原試劑盒產(chǎn)生巨大需鋁相關企業(yè)的業(yè)績增長因素之一為海內(nèi)外鋁價價差利好我國鋁的出口?；A化工內(nèi)的炭黑板塊，因俄烏戰(zhàn)爭影響，二季度往后出口訂單大幅增長，出口大幅利好。此外，因疫情對消費及產(chǎn)能端同時造成打擊同時疊加海外局勢非穩(wěn)定性家電板塊出口層面相對不利但結合4月數(shù)據(jù)來看，目前亦正在修復。圖：1因出口發(fā)生業(yè)績變化的部分企業(yè)Wi疫情視角：基于2020年出口鏈行情，需求端等待拜登關稅政策調(diào)整，供給端受到東南亞制造業(yè)回流沖擊第一階段：出口鏈提振200年）：以海外需求驅(qū)動，圍繞防疫需求展開，出口主導品類為紡服、醫(yī)療器械。200年Q2我國出口鏈利好因素需求供給，當時的重要國際背景為海外疫情全面爆發(fā)，帶動我國醫(yī)療器械、紡服相關品類出口大幅提升。具體而言：2020年第二季度后，新冠疫情在海外全面爆發(fā)，對口罩、防護服等防疫物資產(chǎn)生了極大需求。彼時海外各國基礎生產(chǎn)鏈受疫情擾動嚴重，而我國相關供應鏈已相對完備，且復工復產(chǎn)持續(xù)推進，故成為防疫物資的重要出口國，與口罩、防護服生產(chǎn)相關的紡服產(chǎn)業(yè)和醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)成為我國疫下出口優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)2020年4月，相關品類出口同比增速大幅躍升，其中紡織制品、紡織紗線織物及其制品、醫(yī)療儀器及器械、醫(yī)藥材及藥品以及醫(yī)用敷料同比增長分別達到206.00、51.0、50.70、33.0、22.60，且以上高增速繼續(xù)維持，并在5月達到峰值，同比增速快速升至295.80、79.0、88.60、48.0、25.90。出口訂單的高速增長極大地支撐了醫(yī)療器械板塊行情向上4月之后醫(yī)療器械板塊再迎上漲，截至當年7月下旬，其上漲幅度達到18.85。圖：0年，防疫物資相關板塊出口大幅躍升 圖：0年2醫(yī)療器械板塊相對走勢持續(xù)向上 醫(yī)療儀器及器械 醫(yī)用敷料 械/A 紡織制/萬得A右醫(yī)藥材及藥品 0-0-0

紡織制品

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3197531975331197531197531Wi Wi美國目前通脹水平位處歷史高值，拜登方面開始考慮對中關稅的調(diào)整，仍需靜候靴子落地。4月美國I及核心I同比增速分別達到8.306.20雖較3月略有降溫但整體依舊處于歷史高位，且仍顯著高于先前的預期值8.10、6.00，故目前美方通脹依舊高燒不退5月10拜登表示正討論是否取消特朗普政府時期對華加征的關稅若相關方案決議通過，將較大程度上利好我國對美出口。但美方亦強調(diào)，目前尚未作出相關最終決定，因此該利好項對我國出口的正向影響依舊需待靴子落地方得以體現(xiàn)。圖：美國通脹目前依舊高燒不退美國:美國:PI:當月同比美國:核心PI:當月同比87654321//31/1/97/5/311/9/75/3/11/9/75/3/11/9/75Wi圖：美對華首批0億美元加征關稅清單主要涉及板塊梳理Wi第二階段：出口鏈爆發(fā)200年Q）：以供給優(yōu)勢驅(qū)動，主因為東南亞各國疫情爆發(fā)導致其生產(chǎn)出口難以穩(wěn)定維持我國迎來傳統(tǒng)制造業(yè)訂單轉移出口主導品類為家用電器家具、紡服等。220年Q3我國出口鏈利好因素供給需求，當時重要國際背景為海外疫情持續(xù)大幅負面擾動，引致各國供應鏈產(chǎn)能嚴重下滑，帶動我國傳統(tǒng)出口密集型產(chǎn)業(yè)（家電、家具、紡服等）大幅復蘇。具體而言：2020年三季度后，疫情繼續(xù)對海外各國造成較大影響，其中亞洲部分國家因受疫情嚴重影響，出口產(chǎn)能顯著大幅下滑，而因彼時我國復工復產(chǎn)情況已相對穩(wěn)定，海內(nèi)外產(chǎn)能修復錯位導致我國迎來傳統(tǒng)制造業(yè)訂單轉移。因此該階段，過去外流至東南亞的傳統(tǒng)制造業(yè)訂單再度回流至我國，帶來紡服、家電、家具等品類的出口爆發(fā)，同時醫(yī)療防疫物資出口增速依舊維持高位200年6月家家具紡服出口增速分別達到6.303.5022.00，之后繼續(xù)維持高增速水平。對應板塊行情在七月起亦獲得較大上行，家電、家居板塊到1月中旬分別漲幅達到25.25、1.47，紡服板塊至10月中旬亦上漲達到414。圖：0年，傳統(tǒng)出口密集型產(chǎn)業(yè)復蘇 圖：0年3家電、家具、紡服板塊大幅提振紡織服飾/萬得全A0-0-0-0

器 家具及其零件 0331197531197531

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家居用品/萬得全A家用電器/萬得全A右軸)

259585756551 5 9 1 5Wi Wi4月數(shù)據(jù)顯示，部分國家出口獲得大幅修復，或?qū)ξ覈隹谟唵未嬖谝欢ǖ霓D移效應。以周度數(shù)據(jù)來看5月8日當周，越南、馬來西亞、菲律賓、印尼、泰國新增新冠感染人數(shù)均有不同程度的回落較前一周分別回落74.8349.1019.5051.8735.45疫情的控制很大程度上促進其復工復產(chǎn)進程的加快推進4月出口數(shù)據(jù)顯示，越南當月出口獲得大幅提升，同比增速達到30.42，環(huán)比上升1.33個百分點。而越南主要出口產(chǎn)業(yè)與我國傳統(tǒng)出口密集型產(chǎn)業(yè)存在部分重疊其出口產(chǎn)能的復蘇或引來發(fā)達國家部分出口訂單的轉移。若東南亞進一步吸引訂單回流，對于機械設備、通信、電子及紡織品類訂單轉移風險較大。對越南出口數(shù)據(jù)進行拆分發(fā)現(xiàn)，鋼材、化學制品、木薯及其產(chǎn)品、咖啡、海產(chǎn)品出口增速邊際變化最大，其中鋼材出口增速由負大幅修復向上。此外，機械、設備及其配件，電話及零配件紡織品電子零件電腦及備件亦有顯著的出口增速向上提升與我國同期機械設備、紡織紗線、織物及制品、手機等品類出口增速的大幅下行一定程度上相呼應。因此，整體來看，我國傳統(tǒng)出口產(chǎn)業(yè)中，機械設備、紡織品、以及部分通信及電子品類或面臨東南亞疫后訂單轉移風險。泰國馬來西亞越南圖：東南亞各國周度新增新冠確診人數(shù) 圖：4月，越南出口增速大幅增長（泰國馬來西亞越南54321210987654321

越南菲律賓越南菲律賓馬來西亞泰國印尼-0-04422086422086422Wi W， 注：余家4數(shù)據(jù)出故處暫時展示至其3月況安信策A股市主要征周度蹤市場行情跟蹤：本周中小盤相對較好，成長風格相對較強本周主要指數(shù)中科創(chuàng)50寧組合國證2000證1000創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)較強上證0、恒