完美世界深度報告：長線運(yùn)營鞏固基本盤研發(fā)先行加速品類拓新

完美世界深度報告：長線運(yùn)營鞏固基本盤，研發(fā)先行加速品類拓新1.

公司概況：游戲驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)健增長1.1.

公司概況1.1.1.

發(fā)展歷程完美世界是國內(nèi)先進(jìn)的影游綜合體，主要業(yè)務(wù)涵蓋完美世界游戲和完美世界影視。院線

業(yè)務(wù)

2018

年剝離上市公司后目前主要業(yè)務(wù)是游戲和電視劇。公司自

2015

年實(shí)行“端轉(zhuǎn)

手”以來，專注于

MMORPG產(chǎn)品的研發(fā)，在即時制

MMORPG有多款首月流水過億的代

表作如：《誅仙》手游、《完美世界》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陸》。手游業(yè)務(wù)

快速發(fā)展的同時，端游和主機(jī)游戲保持穩(wěn)定發(fā)展，公司是國內(nèi)稀缺的具備主機(jī)游戲研發(fā)

能力的研發(fā)商。未來，公司的游戲業(yè)務(wù)將緊抓年輕用戶的需求，積極拓品類并進(jìn)行玩法、

題材的微創(chuàng)新，我們判斷公司將有更多二次元、卡牌、ARPG等品類的產(chǎn)品。此外，電視

劇業(yè)務(wù)將圍繞去庫存和精品化趨勢，未來對上市公司業(yè)績的影響將逐步減弱。1.1.2.

股權(quán)結(jié)構(gòu)公司股權(quán)高度集中。公司實(shí)際控制人池宇峰實(shí)際擁有完美世界股份有限公司

32.6%的股權(quán)

（通過持有完美世界控股

90%股權(quán)、石河子快樂永久

90%股權(quán)間接持有完美世界

30.58%

股權(quán)和直接持有

7.69%完美世界股權(quán)）。公司旗下全資子公司包括完美世界影視、完美世

界游戲、完美影視傳媒、重慶亞克科技、北京君丹科技以及飛書數(shù)字科技等。1.2.

財(cái)務(wù)分析游戲業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要業(yè)績，2020

年影視劇存貨減值后輕裝上陣。近年來，公司業(yè)績增長穩(wěn)

健，2016/2017/2018/2019/2020

年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

61.6

億元、79.3

億元、80.3

億元、80.4

億元、102.3

億元，同比增速為

25.9%、28.8%、1.3%、0.07%、27.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

11.66

億元、15.05

億元、17.06

億元、15.03

億元、15.5

億元，同比增速為

767.54%、29.01%、

13.38%、-11.92%、3.00%。2018

年公司轉(zhuǎn)讓院線業(yè)務(wù)，剔除院線業(yè)務(wù)，2019

年公司的游

戲及電視劇業(yè)務(wù)收入較

2018

年同比增長

6.8%，主要系《完美世界》手游、《云夢四時歌》、

《神雕俠侶

2》、《我的起源》、《新笑傲江湖》等精品游戲表現(xiàn)優(yōu)秀，以及經(jīng)典端游《誅

仙》、《完美世界國際版》等持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入。此外，公司

2019

年推出的《完美世界》

手游、《云夢四時歌》、《我的起源》授權(quán)第三方代發(fā)行，收入及成本金額較自營和聯(lián)

運(yùn)較低。剔除影視業(yè)務(wù)拖累，公司

2019

年游戲業(yè)務(wù)凈利潤同比增長

38.7%。2020

年，公

司實(shí)現(xiàn)營收

102.3

億元，同比增長

27.2%，主要因?yàn)槔嫌螒颉墩D仙》、《完美世界》、《新

笑傲江湖》、《新神魔大陸》的長線運(yùn)營貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入，加上

2020

年上半年疫情影響，

游戲流水出現(xiàn)高速增長。但受影視劇存貨減值拖累，2020

年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

15.5

億元，

同比增長

3.0%。我們認(rèn)為電視劇存貨減值后

2021

年將輕裝上陣，且進(jìn)入

2021

年

Q2

之

后，公司將迎來一波新周期，儲備的精品游戲如《夢幻新誅仙》、《戰(zhàn)神遺跡》、《幻

塔》等將持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績，產(chǎn)品數(shù)量和品類多樣性值得期待。手游對收入貢獻(xiàn)最大，作為

A股稀缺的具備主機(jī)研發(fā)能力的游戲公司，端游和主機(jī)游戲

持續(xù)保持穩(wěn)定的收入規(guī)模，占比穩(wěn)步下滑。電視劇業(yè)務(wù)將圍繞去庫存和壓縮投資兩條主

線，對公司業(yè)績影響將逐步減弱。2015

年完美世界僅有電視劇業(yè)務(wù)，收購游戲業(yè)務(wù)后游

戲業(yè)務(wù)成為公司第一大主營業(yè)務(wù)。2016

年手游、端游、主機(jī)游戲、電視劇業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)

收入

21.55

億元、20.89

億元、4.09

億元、11.02

億元。2016

年收購今典院線后，院線業(yè)

務(wù)收入成為公司除游戲和電視劇業(yè)務(wù)收入外的第三大主營業(yè)務(wù)收入。2018

年受游戲行業(yè)

版權(quán)政策收緊的不利影響，公司手游收入出現(xiàn)下滑，由

2017

年的

30.79

億元減少到

2018

年的

27.11

億元。同年，由于院線業(yè)務(wù)收入和利潤表現(xiàn)較差，院線業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給母公司完美

世界控股。2019

年版權(quán)發(fā)放逐步恢復(fù)后，游戲業(yè)務(wù)收入快速增長，影視業(yè)務(wù)受行業(yè)影響

收入大幅下滑，公司手游、端游、主機(jī)游戲、電視劇業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入

38.81

億元、24.19

億元、4.57

億元、10.6

億元。2020

年輕裝上站后，公司的手游、端游、主機(jī)游戲、電視

劇業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入

60.94

億元、26.39

億元、4.33

億元、8.86

億元。未來，公司的營收

和業(yè)績主要還是游戲業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，電視劇去庫存和收縮投資后對業(yè)績影響將逐步下降。毛利率保持穩(wěn)定較高水平，內(nèi)部管理成本得到有效控制，研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用保持較高

水平。2016

年以來公司毛利率始終保持在

55%以上的較高水平，2019

年公司毛利率為

60.9%，較

2018

年提升

5.1pct，主要因?yàn)椴糠中掠螒蛴沈v訊獨(dú)家代理發(fā)行，確認(rèn)收入時以

凈收入確認(rèn)且不遞延（公司自研自發(fā)產(chǎn)品計(jì)毛收入且有一定遞延）。2020

年公司整體毛

利率為

56.6%，較上年同期降低

3.7pct，主要因?yàn)橛螒驑I(yè)務(wù)中自主發(fā)行游戲占比提升導(dǎo)致

分成成本提高。2016

年以來，公司加強(qiáng)內(nèi)部管理成本控制，管理費(fèi)用率逐年降低，由

2016

年的

29.8%降至

2020

年的

7.4%，2021Q1

的管理費(fèi)用率為

8.5%。與此同時，公司將更多

的支出用于游戲的研發(fā)和宣發(fā)，2020

年公司研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)

15.5%，銷售費(fèi)用率達(dá)

17.9%。與可比公司相比，完美世界的研發(fā)支出處于較高水平。2016

年以來，公司研發(fā)支出總體

呈現(xiàn)逐年攀升趨勢，2020

年公司研發(fā)支出達(dá)到

15.9

億元，同比增長

5.7%。我們比較完美

世界與三七互娛、游族網(wǎng)絡(luò)、世紀(jì)華通、吉比特這四家主流游戲公司的研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)

總成本比重，發(fā)現(xiàn)完美世界的研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)總成本比重在幾家可比公司里處于較高水

平，說明公司對于研發(fā)的投入和重視程度較高。2020

年經(jīng)營現(xiàn)金流在

2019

年由負(fù)轉(zhuǎn)正的基礎(chǔ)上增長

82.55%，現(xiàn)金流情況大幅改善。2018

年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為凈流出

1.3

億元，一方面受到游戲行業(yè)階段性版號

政策收緊影響，公司新游上線延遲，導(dǎo)致現(xiàn)金流入減少；另一方面公司影視劇業(yè)務(wù)規(guī)模

擴(kuò)大，相關(guān)回款按照合同約定存在一定周期。2019

年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額凈流入

20.23

億元，不僅實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的由負(fù)轉(zhuǎn)正，且大幅超過歸母凈利潤，主要因?yàn)橛螒驑I(yè)務(wù)的良好

表現(xiàn)帶來持續(xù)的流水收入，同時影視業(yè)務(wù)新劇成本支出較少。2020

年公司現(xiàn)金流情況持

續(xù)向好，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為凈流入

36.93

億元，我們預(yù)計(jì)后續(xù)公司現(xiàn)金流整體

將保持較好的狀態(tài)。2.1.

國內(nèi)自研競爭力增強(qiáng)，逐步獲得海外認(rèn)可國內(nèi)游戲市場中自研游戲占比和規(guī)?？焖偬嵘?。2020

年新冠疫情激發(fā)了用戶線上娛樂需

求，中國游戲產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢增長，增速逐年放緩的趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場整體收入

2787

億元，

同比增長

20.7%。隨著企業(yè)創(chuàng)新意識的不斷增強(qiáng)，自研游戲市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，中國自主

研發(fā)游戲已占據(jù)國內(nèi)游戲產(chǎn)業(yè)主流，在國內(nèi)市場份額逐年提升，2020

年自研比例已經(jīng)從

2014

年的

63.5%提升

22.7pct到

86.2%，成為企業(yè)重要收入來源之一。截至

2020

年，國內(nèi)

市場自研游戲?qū)嶋H銷售收入

2402

億元，同比增長

27%。從游戲出海類型分布來看，策略類游戲和射擊類游戲最受海外用戶的歡迎，在海外地區(qū)

收入中分別以

37.18%和

17.97%的比重位居前二，在

2020

年海外市場國產(chǎn)移動游戲流水

TOP10

排行榜中占據(jù)了半壁江山，成為中國游戲企業(yè)重要的產(chǎn)品研發(fā)方向。此外，2020

年，米哈游、4399

憑借自主研發(fā)實(shí)力，分別因《原神》《奇跡之劍》的流水表現(xiàn)首次躋

身出海相關(guān)榜單。國內(nèi)企業(yè)的研發(fā)擴(kuò)張助推出海游戲品類日益豐富，自研游戲憑借出色

的海外表現(xiàn)凸顯中國游戲產(chǎn)業(yè)強(qiáng)大的創(chuàng)新能力和增長潛力。2.2.

內(nèi)容為王下保持研發(fā)高投入是長期趨勢2.2.1.

渠道變革下，內(nèi)容為王趨勢凸顯游戲行業(yè)市場規(guī)模增速放緩，用戶規(guī)模較飽和，游戲市場進(jìn)入存量競爭時代。自

2018

年，

中國游戲行業(yè)市場規(guī)模增速開始放緩，市場趨于成熟，連續(xù)兩年增長率低于

10%。2020

年，由于疫情影響，用戶在家玩游戲的機(jī)會增多，市場規(guī)模達(dá)

2786.87

億元人民幣，同比

上升

20.71%。我們預(yù)計(jì)伴隨疫情紅利減弱，游戲市場收入增速將逐漸恢復(fù)先前水平。但

隨著游戲市場趨于成熟，且進(jìn)入了流量

2.0

時代的人口紅利后期，游戲用戶規(guī)模呈現(xiàn)較為

飽和的狀態(tài)，增長緩慢，人口紅利殆盡。2020

年中國游戲用戶規(guī)模為

6.65

億人，即使在

疫情影響下，同比增長也僅有

3.7%，用戶增長處于疲軟。中頭部廠商憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品儲備和較強(qiáng)的綜合實(shí)力，紛紛入局買量市場，搶奪存量用戶，

買量市場競爭趨向白熾化。根據(jù)

DataEye《2020

移動游戲全年買量白皮書》，相比

2019

年，買量市場除了老牌買量公司外，還新增了騰訊、網(wǎng)易、游族和比特漫步（字節(jié)跳動

旗下發(fā)行品牌）等游戲大廠。從投放指數(shù)來看，2020

年，騰訊對于策略類游戲《亂世王

者》及

MMORPG類游戲《天涯明月刀》的投放較大；網(wǎng)易則聚焦于《夢幻西游》系列

及《率土之濱》進(jìn)行了大量的投放；完美世界主要投放

MMORPG類游戲《新神魔大陸》

及《新笑傲江湖》；游族網(wǎng)絡(luò)更針對三國題材游戲進(jìn)行投放。優(yōu)質(zhì)存量產(chǎn)品會加劇買量

競爭，未來游戲推廣的市場將以大廠競爭格局為主。隨著字節(jié)系、騰訊系、B站、TapTap等垂類

APP的快速增長，渠道格局越發(fā)分散多元

化，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容稀缺性凸顯，成為研發(fā)商與渠道商爭奪話語權(quán)的核心憑仗。TapTap、B站

等第三方渠道以及抖音快手等超級

APP的興起，提供了更豐富的渠道選擇，吸引了眾多

游戲廠商入駐，并且游戲上線后的表現(xiàn)也十分亮眼。2020

年，米哈游《原神》選擇的上

線平臺為

AppStore、官網(wǎng)、TapTap及

B站，而不是主流安卓平臺，但其賺錢效應(yīng)有目共睹。同樣作為

2020

年上線的現(xiàn)象級手游，《最強(qiáng)蝸?！芬膊⑽丛趹?yīng)用寶、百度助手、華

為等平臺上線。在這種情況下，具有精品的游戲內(nèi)容、優(yōu)質(zhì)的

IP和卓越的研發(fā)能力的游

戲研發(fā)商能夠與渠道商進(jìn)行談判和抗?fàn)?，重品質(zhì)的游戲研發(fā)商地位會不斷提升，擁有更

高的議價能力。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容研發(fā)商地位的提升，帶來的是企業(yè)持續(xù)加大的研發(fā)投入。2020

年中國

20

強(qiáng)游戲

公司中，共

17

家公司的研發(fā)費(fèi)用呈正增長，同比增長率

25.6%。其中，騰訊和網(wǎng)易分別

389.72

億元、103.69

億元的研發(fā)開支占據(jù)前二；心動公司研發(fā)費(fèi)用同比增幅最高為

106.9%，

頭部公司對研發(fā)的重視程度持續(xù)增強(qiáng)。整體來看，伽馬數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)市值

TOP10

游戲

企業(yè)研發(fā)費(fèi)用同比均出現(xiàn)增長，且近兩年的投入力度明顯加大，2020

年研發(fā)費(fèi)用增長幅

度約

36%，加強(qiáng)研發(fā)已成為企業(yè)普遍共識。研發(fā)費(fèi)用投入的增加主要因?yàn)閷τ谘邪l(fā)人員的支出增加，一方面為應(yīng)對行業(yè)變化和公司

產(chǎn)品排期需要增加研發(fā)人員數(shù)量，另一方面各家廠商為吸引高質(zhì)量游戲制作人才而提高

工資待遇。騰訊、網(wǎng)易作為國內(nèi)兩家游戲巨頭，薪資水平自成一檔，依托平臺優(yōu)勢積極

搶占人才。此外，以吉比特、完美世界和三七互娛等公司為代表的二三線游戲廠家，在

國內(nèi)游戲產(chǎn)業(yè)的薪酬體系中也極具競爭力。從薪資變化上來看，相比

2018

年，2020

年游

戲研發(fā)人員招聘薪酬整體呈增長趨勢，其中游戲美術(shù)類崗位漲幅最為明顯，兩年內(nèi)招聘

薪資上漲高達(dá)

30%，反映游戲企業(yè)正在不斷優(yōu)化崗位薪酬結(jié)構(gòu)，加速布局研發(fā)創(chuàng)新。在過去的一年中，騰訊、字節(jié)跳動、快手等互聯(lián)網(wǎng)巨頭為深入布局游戲市場，引發(fā)一波

優(yōu)秀中小型游戲公司和核心工作室的收購潮。2020

年騰訊投資及收購的公司數(shù)達(dá)

31

家，

是

2019

年的三倍，其中大部分是游戲公司，涵蓋射擊、角色扮演、休閑等多種品類，多

數(shù)公司還處于早期階段，說明騰訊更看重公司的發(fā)展前景與核心價值。字節(jié)跳動從休閑

游戲切入，進(jìn)軍游戲行業(yè)，憑借休閑游戲發(fā)行平臺

Ohayoo，在這一領(lǐng)域快速走向成熟。

2020-2021

年，字節(jié)通過戰(zhàn)略融資的方式，相繼入股有愛互娛、MYBO以及沐瞳科技等主

打出海的手游開發(fā)商，避開了騰訊在國內(nèi)的絕對優(yōu)勢，將其戰(zhàn)略重點(diǎn)放在了海外。快手

自

2018

年開始投資游戲公司，從細(xì)分賽道來看，近期投資的十字星工作室、王牌互動和犀牛互動三家公司都有制作女性向游戲的經(jīng)驗(yàn)，快手對女性向游戲研發(fā)公司較為青睞。

此外，快手投資公司中，還包括以獨(dú)立游戲聞名的涼屋游戲以及手握眾多大

IP的中手游，

覆蓋品類較為豐富。這一輪掀起的收購熱潮，凸顯研發(fā)能力在游戲行業(yè)競爭中的重要程

度，大廠通過對外投資，向中小型游戲工作室提供資金與經(jīng)驗(yàn)支持，持續(xù)激發(fā)內(nèi)部創(chuàng)新

潛質(zhì)，為打造爆款創(chuàng)造條件。與大廠直接收購中小型游戲公司不同，A股主流游戲廠商如完美世界、三七互娛、吉比

特等主要挑選與自己公司產(chǎn)品調(diào)性契合或者能彌補(bǔ)品類短缺的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)加入。例如三七

互娛在蘇州成立女性向工作室“螢火工作室”，吸引資深女性向游戲研發(fā)人才，持續(xù)發(fā)

力“她經(jīng)濟(jì)”。此外，三七互娛在

2020

年投資了多家游戲公司，尤其是易娛網(wǎng)絡(luò)和龍游

天下，在SLG游戲領(lǐng)域有著豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，并且易娛網(wǎng)絡(luò)的代表產(chǎn)品《Puzzles&

Survival》

在海外市場表現(xiàn)十分出色。通過參股優(yōu)質(zhì)游戲開發(fā)商、不斷積累研發(fā)和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，三七

互娛有望彌補(bǔ)研發(fā)技術(shù)的短板，擴(kuò)大游戲品類并實(shí)現(xiàn)海外市場的拓展。完美世界近年的

投資動作，體現(xiàn)其在強(qiáng)化仙俠、武俠、魔幻等優(yōu)勢領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，繼續(xù)深耕二次元的發(fā)

展目標(biāo)。2020

年，完美通過參股閱龍智娛拿下“天龍八部”IP新游發(fā)行權(quán)，進(jìn)一步擴(kuò)充

金庸武俠矩陣，助力開發(fā)獨(dú)家

IP版圖；與此同時，完美從米哈游、嗶哩嗶哩等大廠挖來

優(yōu)秀的二次元工作室，積極探索不同題材，力求在二次元品類取得突破。吉比特通過與

投資基金進(jìn)行合作，不斷創(chuàng)新投資形式，2020

年至今，先后認(rèn)購了和諧成長三期基金、

諾惟合悅基金和優(yōu)格創(chuàng)投基金份額，并對易玩網(wǎng)絡(luò)、廣州帝釋天、重慶九魚樂、廈門辣

葡萄等二十余家企業(yè)進(jìn)行了投資。新投資公司中大多數(shù)成立時間較短，相比之下，吉比

特更青睞中小型的研發(fā)工作室，將公司未來成長性作為投資決策的重要考量因素。2.3.

國內(nèi)主流

A股游戲公司的研發(fā)實(shí)力對比研發(fā)投入：完美世界在研發(fā)費(fèi)用與研發(fā)人力上排名位居前列，圍繞研發(fā)團(tuán)隊(duì)成長、納新

研發(fā)中心拓展、團(tuán)隊(duì)擴(kuò)增、技術(shù)中臺支出等方面進(jìn)行集中建設(shè)；世紀(jì)華通的研發(fā)投入較

大，2019

年盛趣游戲正式并入世紀(jì)華通后，為其注入了較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力；三七互娛的研

發(fā)投入增速不斷加快，2020

年研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)人員分別同比增長了

35.63%和

48.10%；

2020

年游族網(wǎng)絡(luò)研發(fā)費(fèi)用

4.43

億元，研發(fā)人員達(dá)

1485

人，隨著進(jìn)一步聚焦主營業(yè)務(wù)、

加大研發(fā)投入以及優(yōu)化內(nèi)部管理，公司明確把研發(fā)定為未來工作的主流方向；截至

2020

年，吉比特共有

439

名研發(fā)人員，研發(fā)費(fèi)用

4.31

億元，占營業(yè)收入的

15.7%，研發(fā)投入

保持較高的水準(zhǔn)。作為優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)，吉比特?fù)碛胸S富的團(tuán)隊(duì)管理經(jīng)驗(yàn)以及高比例的

研發(fā)投入，為公司持續(xù)推出新產(chǎn)品奠定良好基礎(chǔ)。人才激勵：各大游戲公司紛紛出臺人才激勵政策，從調(diào)動積極性、提高專業(yè)性和培養(yǎng)創(chuàng)造性等角度培育人才。其中，完美世界持續(xù)通過“內(nèi)部培養(yǎng)+外部引進(jìn)”等多元化方式完

善自身人才體系，幫助員工最大限度地展現(xiàn)才華；三七互娛創(chuàng)新平臺化的人才管理機(jī)制，

并成立“三七互娛大學(xué)”，為員工提供了多種線上學(xué)習(xí)課程，有效提升競爭力；其他公司也

分別從薪酬、培訓(xùn)兩方面對員工進(jìn)行激勵和管理，致力于建設(shè)核心人才隊(duì)伍。3.

公司：三個核心競爭力3.1.

核心競爭力一：研發(fā)體系完善公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)超過

3000

人，共建有北京、蘇州、上海、成都、廣州等多個研發(fā)中心，

研發(fā)團(tuán)隊(duì)超過

20

支，研發(fā)方向包括

4

大旗艦

IP（完美世界

IP、誅仙

IP、武俠品類和魔幻

品類）以及追趕游戲領(lǐng)域潮流的二次元向與女性向游戲。北京完美是完美游戲的主場，

玩家熟悉的大部分游戲都是由北京完美的第一、第三、第五和第七項(xiàng)目中心研發(fā)，核心

團(tuán)隊(duì)有著高深的游戲資歷，開發(fā)過眾多高水準(zhǔn)的游戲，主要負(fù)責(zé)旗艦

IP的研發(fā)。第一項(xiàng)目中心：豐富的

MMORPG端游開發(fā)經(jīng)驗(yàn)第一項(xiàng)目中心已上線的游戲包括《完美世界國際版》、《完美世界》、《誅仙

3》、《夢

幻誅仙》、《笑傲江湖》、《武林外傳》、《神魔大陸》和《赤壁》，這些產(chǎn)品是公司

創(chuàng)收的主力，未來該團(tuán)隊(duì)將有兩款重磅自研游戲上線：《完美世界主機(jī)版》和《誅仙端

游》?！锻昝朗澜缰鳈C(jī)版》是一款使用

unity引擎制作的動作向魔幻題材

3DMMORPG游戲，未來將上線主機(jī)平臺、XBOX和

PS4，首先在北美發(fā)行，后面向全球，公司對該游戲的研發(fā)費(fèi)用投入已經(jīng)高達(dá)

2

億元。另一款《誅仙端游》則是在誅仙

IP基礎(chǔ)上使用

UE4

引擎創(chuàng)作的一款次世代

3DMMORPG游戲，未來將上線

PC端游市場。第三項(xiàng)目中心：端轉(zhuǎn)手后的

MMORPG手游開發(fā)主力第三項(xiàng)目中心成立于

2015

年，團(tuán)隊(duì)起初僅有

40

人，隨著手游市場的發(fā)展和公司項(xiàng)目研

發(fā)運(yùn)維的需要，目前已經(jīng)擴(kuò)張到

400

人。2015

年公司實(shí)行端轉(zhuǎn)手戰(zhàn)略以來，共有

4

款大

型手游成功上線，分別是《誅仙》手游、《武林外傳》手游、《云夢四時歌》和《完美

世界》手游。其中《誅仙》手游堪為行業(yè)標(biāo)桿之作，上線首日即排行

iOS暢銷榜第二名，

其商業(yè)表現(xiàn)和生命周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于同時期的同類產(chǎn)品，上線五年后仍能保持暢銷榜前

50

的

好成績，為公司貢獻(xiàn)月流水仍近億元量級。此外，《完美世界》手游也是公司可圈可點(diǎn)

的長生命周期手游，憑借這四款游戲，第三項(xiàng)目中心在

2019

年獲得收入破百億的成就。第五項(xiàng)目中心：綜合的手游項(xiàng)目開發(fā)中心第五項(xiàng)目中心的定位比較綜合，前身是完美世界戰(zhàn)略發(fā)展部和侵略火工作室。五項(xiàng)在公

司主要承擔(dān)著引擎和美術(shù)的技術(shù)研發(fā)工作，團(tuán)隊(duì)擁有豐富的次世代游戲開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。美術(shù)

引擎團(tuán)隊(duì)是國內(nèi)最早開始研究商業(yè)引擎的開發(fā)團(tuán)隊(duì)，代表作有《烈火如歌》，是國內(nèi)最

早使用

unity引擎實(shí)現(xiàn)全面次世代的手游作品。未來的新游戲我們將更成熟地使用

UE4

引擎進(jìn)行開發(fā)，以實(shí)現(xiàn)更好的美術(shù)效果。此外，五項(xiàng)的產(chǎn)品戰(zhàn)略始終是順應(yīng)市場發(fā)展趨

勢和玩家需求變化，內(nèi)部設(shè)立四大工作室，專攻二次元、國際化、沙盒、開放世界、模

擬經(jīng)營、UE4

等方向。以往代表作包括

2018

年的《烈火如歌》，是完美首款影游聯(lián)動成

功的作品；2019

年的《神雕俠侶

2》是完美首次比較成功的回合制游戲；2020

年上線的

《新神魔大陸》面向全球發(fā)行，在臺澳地區(qū)拿和韓國地區(qū)表現(xiàn)優(yōu)異。未來的產(chǎn)品儲備包

括三款大

IP的大制作。第七項(xiàng)目中心：新國風(fēng)手游《新笑傲江湖》第七項(xiàng)目中心從

2013

年開始致力于手游領(lǐng)域，團(tuán)隊(duì)從最初的幾十人到目前已有兩百多人，

過往作品包括不敗戰(zhàn)神、倚天屠龍記、射雕英雄傳、封龍戰(zhàn)紀(jì)以及

2019

年上線的新國風(fēng)

手游《新笑傲江湖》。逍遙工作室：音游《熱舞派對》除了《圣斗士星矢》等

MMORPG端游之外，還研發(fā)過音游類型的游戲如《熱舞派對》、

《Touch》。其他工作室團(tuán)隊(duì)則負(fù)責(zé)細(xì)分游戲品類的拓展，包括開發(fā)世界、APRG、回合制、二次元和

女性向游戲，新的工作室團(tuán)隊(duì)一部分是從其他游戲公司挖掘過來的，也有著豐富的游戲

開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。3.2.

核心競爭力二：全硬件平臺研發(fā)能力完美世界是

A股少有的具有端游、主機(jī)、手游全覆蓋研發(fā)能力的企業(yè)。完美世界

2004

年制作推出了

PC端游也是公司第一款游戲《完美世界》，該游戲在推出后大獲成功。《完

美世界》的成功奠定了公司在

MMORPG類游戲的地位，該款游戲之后公司圍繞這一具

有經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢品類發(fā)布了多款

PC端游戲。隨著移動智能手機(jī)的普及，公司也加碼移動游

戲研發(fā)，以“端游

IP轉(zhuǎn)手”為思路，在移動端發(fā)行了多款

MMORPG游戲，同樣取得巨

大成功。主機(jī)部分公司通過收購等方式進(jìn)行布局，推出了《Don’tEvenThink》等多款優(yōu)

質(zhì)主機(jī)游戲。根據(jù)我們的粗略統(tǒng)計(jì)，公司至今共發(fā)行游戲

50

余款（部分游戲主機(jī)、PC都可游玩），

其中端游占比

43%，手游占比

43%，主機(jī)游戲占比

14%。相比于其他可比公司，完美世

界多平臺研發(fā)實(shí)力具有強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)，端游

IP轉(zhuǎn)手游，主機(jī)

IP轉(zhuǎn)手游空間巨大。公司具備強(qiáng)端游研發(fā)基因，多款經(jīng)典

IP游戲貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水超

10

年。完美世界作為國內(nèi)

最早研發(fā)端游的廠商之一，成功發(fā)行了《完美世界》等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品?！锻昝朗澜纭酚?/p>

2005

年上線，目前仍在運(yùn)營，長生命周期的運(yùn)營使得《完美世界》已經(jīng)成為一大游戲

IP。根

據(jù)官網(wǎng)信息，公司旗下《誅仙

3》、《神鬼世界》、《口袋西游》、《武林外傳》等

7

款

游戲已經(jīng)運(yùn)營超十年。除以上游戲外，2010

年后公司根據(jù)《神雕俠侶》、《笑傲江湖》

等經(jīng)典小說

IP研發(fā)的對應(yīng)游戲取得了極大的成功。公司在

IP運(yùn)營上具有連續(xù)性，《誅仙》

等

IP游戲都推出相應(yīng)續(xù)作，極大延長了

IP的生命周期。IP游戲的長生命周期與公司研發(fā)

實(shí)力帶來的優(yōu)良游戲素質(zhì)保證了端游流水的穩(wěn)定性，2020

年公司端游業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

26.39

億元，同比增長

9.1%。斥資

4.4

億收購海外研發(fā)團(tuán)隊(duì)同時設(shè)立海外分公司，增強(qiáng)主機(jī)研發(fā)能力。2010-2014

年公

司共斥資

4.4

億元收購

6

家海外游戲企業(yè)，成功補(bǔ)強(qiáng)公司研發(fā)實(shí)力與海外分銷能力。鑒于

國內(nèi)主機(jī)游戲市場狀況，海外游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)主要負(fù)責(zé)完美世界的主機(jī)游戲研發(fā)，研發(fā)的

產(chǎn)品不同于公司一直擅長的東方武俠玄幻風(fēng)格，主要走國際化路線。收購的企業(yè)中，

CrypticStudios工作室研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，研發(fā)了《無冬

OL》、《星際迷航(StarTrek)》等主

機(jī)游戲。另一團(tuán)隊(duì)

RunicGames，其創(chuàng)始人

MaxSchaefer被稱為暴雪三巨頭之一、“暗黑

之父”；RunicGames研發(fā)的端游+主機(jī)游戲HOB已于2017年下半年推出。UnknownWorldsEntertainment研發(fā)了《深海迷航》這一端游+主機(jī)游戲，Steam銷量超

200

萬。通過收購，

公司也獲取了海外工作室擁有的大量

IP游戲如《火炬之光》，《英雄之城》等。除了通

過收購補(bǔ)強(qiáng)研發(fā)實(shí)力與

IP庫存以外，完美世界也積極在海外設(shè)立分公司，培養(yǎng)研發(fā)能力。

分公司借助海外成熟的游戲環(huán)境，吸引了一批在美術(shù)、藝術(shù)、游戲方面很有想法的人才，

壯大了公司的研發(fā)隊(duì)伍。2016

年底公司在法國設(shè)立了研發(fā)工作室，該工作室于

2019

年發(fā)

布了主機(jī)+端游雙平臺游戲《非常英雄》。此外，公司在云游戲的應(yīng)用上也走在國內(nèi)主流游戲公司的前列。2020

年完美世界首款旗

艦級云游戲《新神魔大陸》在中國電信的天翼云游戲平臺獨(dú)家重磅上線，雖然受制于客

觀條件，云游戲目前尚未成熟，但其未來的商業(yè)價值得到了很好的印證。公司的原生云

游戲《誅仙》也在積極研發(fā)中。3.3.

核心競爭力三：強(qiáng)運(yùn)營拉長產(chǎn)品生命周期老游的長生命周期證明了完美世界強(qiáng)大的運(yùn)營能力。公司擅長的

MMORPG游戲市場份

額位居市場第二，僅次于網(wǎng)易，根據(jù)公司公告，2020

年完美在國內(nèi)自研

MMORPG游戲

的流水市場份額占比達(dá)到四分之一。目前對流水貢獻(xiàn)依舊比較大的老游戲包括《新神魔

大陸》、《完美世界手游》、《新誅仙手游》、《新笑傲江湖》、《我的起源》以及《神

雕俠侶

2》等，其中《新誅仙》手游上線

5

年后依然穩(wěn)居

iOS端暢銷榜

Top50

左右，此外

《完美世界手游》和《新笑傲江湖》兩款老游戲目前的

iOS端暢銷榜排名也是穩(wěn)居

Top50

左右。4.

未來：做次世代游戲，多元化擁抱年輕用戶4.1.

儲備產(chǎn)品多元化2021

年公司的產(chǎn)品儲備有《戰(zhàn)神遺跡》（5

月

20

日已經(jīng)公測）、《夢幻新誅仙》、《幻

塔》、《天龍八部

2》、《一拳超人》等。這些游戲中多有標(biāo)桿性的創(chuàng)新型產(chǎn)品，如《夢

幻新誅仙》采用回合制玩法，有望實(shí)現(xiàn)對頭部回合制

MMORPG產(chǎn)品的攻破。公司的產(chǎn)

品儲備中期待值最高的是輕度二次元+開放世界玩法的《幻塔》，該產(chǎn)品是由

HottaStudio研發(fā)的一款二次元沉浸式開放世界手游，是公司首款運(yùn)用

UE4

引擎打造的手游，TapTap評分

8.0

分，在同類型產(chǎn)品中處于較高水平。二次元+開放世界的玩法也說明了公司緊隨

游戲市場用戶的審美潮流，憑借內(nèi)部研發(fā)的優(yōu)秀基因沉淀，努力實(shí)現(xiàn)題材和玩法上的突

破和微創(chuàng)新。除了內(nèi)部團(tuán)隊(duì)在玩法、題材等微創(chuàng)新上做出的努力，公司把握細(xì)分市場出現(xiàn)的機(jī)會，吸

引外部優(yōu)秀制作團(tuán)隊(duì)加入，未來我們將看到更多二次元、女性向以及放置類和開放世界

類玩法的創(chuàng)新型游戲。4.2.

《幻塔》：有望成為公司轉(zhuǎn)型標(biāo)桿產(chǎn)品基本情況（截至

2021/06/04）《幻塔》是由完美世界旗下蘇州幻塔工作室研發(fā)的一款二次元畫風(fēng)+開放世界玩法的

MMORPG游戲，游戲的畫風(fēng)和玩法較完美以往傳統(tǒng)老游戲有了很大突破，面向的用戶群

偏年輕化，主要為二次元愛好者、科幻廢土元素愛好者、MMO手游消費(fèi)者以及潛在的開

放世界

MMO用戶。目前游戲已經(jīng)完成了三端二次內(nèi)測，二測的水平較一測有了很大提

升，因此獲得許多玩家較高的期待。官網(wǎng)的預(yù)約人數(shù)已經(jīng)超

560

萬，TapTap的預(yù)約數(shù)已

經(jīng)超

85

萬，評分

8.0，在

MMO產(chǎn)品中的評分中已經(jīng)處于較高水平?？袋c(diǎn)

1：開放世界觀與劇情區(qū)別于國內(nèi)主流

MMORPG游戲的東方玄幻、武俠、仙俠世界觀，《幻塔》采用了末世

廢土的世界觀，展現(xiàn)了未來高科技時代下末日災(zāi)難后的世界：廢土世界下，幸存者通過

高科技產(chǎn)品對抗末世后的變異人，在絕望中尋求希望的故事。在過去

20

年，廢土世界觀

游戲留下了許多經(jīng)典，如《輻射》系列，《廢土》系列，《無主之地》系列以及《潛行者》系列等；去年莉莉絲也曝光一款廢土世界觀射擊類游戲《末日余暉》，獲得極大的

關(guān)注，已在今年初進(jìn)行第一次內(nèi)測。除游戲外，近期國漫中也涌現(xiàn)了由

bilibili、藝畫開天

聯(lián)合出品的廢土風(fēng)作品《靈籠》，豆瓣評分

8.3，b站播放量達(dá)

4.2

億。對于開放世界游戲，主線劇情的推進(jìn)尤為重要，除了把控游戲劇情的發(fā)展脈絡(luò)，更引導(dǎo)

著玩家進(jìn)行新區(qū)域的探索。如《原神》通過尋找在與天理維系者戰(zhàn)斗中失散的親人，引

出了旅行者探索七國風(fēng)土人情的旅途。而《幻塔》的劇情則更為激烈，主角在變異生物

橫行的末世為避難所的兄妹所救，而他們屬于地下組織艾達(dá)之子，目標(biāo)是推翻天空之城

海嘉德。主角在探索過程中決定幫助海德嘉，去到五個不同的底層世界關(guān)閉能源逆轉(zhuǎn)裝

置。這大致展現(xiàn)了幻塔世界的全貌，即由五個底層世界區(qū)域所構(gòu)成的世界；未來版本迭

代后的主要劇情估計(jì)也圍繞去往不同的地圖執(zhí)行任務(wù)展開，推動玩家探索新地圖。看點(diǎn)

2：戰(zhàn)斗系統(tǒng)和武器系統(tǒng)提升可玩性游戲中的戰(zhàn)斗系統(tǒng)主要由武器、源器、裝備和載具構(gòu)成。玩家可以通過多種技能連招、

武器切換與空中連擊等方式進(jìn)行戰(zhàn)斗，提升