建筑工程行業(yè)2023年度投資策略：新一輪周期下的價值重估

1 REITs超出我們看好“三支箭”后地產(chǎn)投資企穩(wěn)。REITs的意義在于其優(yōu)化了不動產(chǎn)類項(xiàng)目投資回報模型，改善了一級市場對于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)投資的預(yù)期；基建公募REITs市場擴(kuò)容提速，將會帶來相關(guān)運(yùn)營類資產(chǎn)定價方式及估值”將引領(lǐng)1)建筑央企：估值體系重塑。推薦：中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國中冶。2)地產(chǎn)鏈：公裝龍頭困境反轉(zhuǎn)。關(guān)注：金螳螂。1)能源基建：高景氣度延續(xù)。推薦：中國電建、中國能源建設(shè)(H股)，關(guān)注蘇文電能、森特股份。2)裝配式建筑。建筑工人老齡化不可逆轉(zhuǎn)，以裝配式為代表的新型建造工法仍是建筑業(yè)最具成長性的方向之鋼構(gòu)(鋼結(jié)構(gòu)制造龍頭，競爭優(yōu)勢顯著)，關(guān)注：3)設(shè)備租賃。順周期下，重資產(chǎn)行業(yè)彈性最大。設(shè)備經(jīng)營租賃規(guī)模效應(yīng)顯著，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。推薦：華鐵應(yīng)急(高機(jī)租賃龍頭)，關(guān)注：建設(shè)機(jī)械(塔機(jī)龍頭)。，大豐實(shí)業(yè)(文體工程及運(yùn)營一體化)，深城交(車路協(xié)同領(lǐng)軍者)，中材國際(全球水泥工程龍頭)。源高景氣，關(guān)注火電及抽蓄建設(shè)需求六.裝配式成長性優(yōu)，鋼結(jié)構(gòu)為最優(yōu)選擇七.高空車助力設(shè)備租賃行業(yè)高增長八.投資建議九.風(fēng)險提示一.建筑行業(yè)2022年行情回顧與觀點(diǎn)復(fù)盤2022年以來，整個建筑板塊行情逐漸走強(qiáng)。截至2022年11月30日，SW建筑裝飾板塊22年以來上漲4.9%，漲幅位于申萬31個一級子板塊第8位，跑贏滬深300指數(shù)15pcts。5表1：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs行情回顧資料來源：資料來源：wind，光大證券研究所(截至2022年11月30日)C0CC年，固定資產(chǎn)投資增速震蕩下行，主要由于房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下探；基建和制造業(yè)投資維持較高增速。資料來源：Winp，光大證券研究所，截至C0CC.t0c增速資料來源：Winp，光大證券研究所，截至C0CC.t0行業(yè)基本面全景：景氣度回升，建筑央企最為亮眼度增速來看，21Q4-22Q3，建筑業(yè)新簽合同額同比增速持續(xù)走強(qiáng)，與基建投資景氣度回升趨勢一致。資料來源：iFinD，光大證券研究所圖5：建筑業(yè)新簽合同額增速(單季度)資料來源：iFinD，光大證券研究所：景氣度回升，建筑央企最為亮眼資料來源：iFinD，光大證券研究所圖7：對外承包工程新簽合同額、業(yè)務(wù)完成額累計(jì)同比增速圖8：對外承包工程新簽合同額、業(yè)務(wù)完成額單月同比增速：景氣度回升，建筑央企最為亮眼圖10：建筑央企歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所ind0：景氣度回升，建筑央企最為亮眼圖14：裝飾企業(yè)歸母凈利潤及增速Wind資料來源：Wind，光大證券研究所年初及年中觀點(diǎn)回顧：基建投資大超預(yù)期對比我們此前策略報告觀點(diǎn)，2022年基本面有如下幾個方面和我們此前預(yù)期有較大出入：1)基建投資大超預(yù)期(主要由于專項(xiàng)債資金實(shí)際使用規(guī)模超出預(yù)期)；2)REITs發(fā)行節(jié)奏及規(guī)模低于預(yù)期，但政策力度超出預(yù)期；3)地產(chǎn)竣工低于預(yù)期(房企資金困難導(dǎo)致交付推遲)。資料來源：中研網(wǎng)，中國建筑業(yè)協(xié)會，光大證券研究所已外發(fā)報告：《行到水窮處，坐看云起時——建筑工程行業(yè)2022年度投資策略》(2021.11.10)，《把握“穩(wěn)增長”主線，建筑央企王者歸來——建筑行業(yè)2022年中期投資策略》(2022.6.14)1二.判斷“穩(wěn)增長”仍然是2023年的主旋律3參考統(tǒng)計(jì)局口徑，基建投資資金來源可分為五類，分別為國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其他資金。資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所整理繪制資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所整理資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所，截至2022.104資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所，注：電熱燃水指電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交運(yùn)倉儲指交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，水利公共指水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)523年廣義基建投資同比增速或維持在5%-10%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，央行，光大證券研究所預(yù)測，注：測算過程詳見同名策略報告資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.10資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.106資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.10資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.10資料來源：各級政府官方網(wǎng)站，光大證券研究所整理7822年REITs項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模低于預(yù)期。截至2022年11月25日，今年已發(fā)行REITs資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.11.25922年發(fā)行的12只REITs產(chǎn)品中，有9只產(chǎn)品認(rèn)購倍數(shù)超100倍。資產(chǎn)荒背景下，REITs發(fā)行具備良好的市場環(huán)境，后續(xù)發(fā)行提速或已具備條件。圖24：22年發(fā)行的REITs產(chǎn)品認(rèn)購倍數(shù)(網(wǎng)下投資者)資料來源：Wind，光大證券研究所，圖中數(shù)據(jù)標(biāo)簽代表該產(chǎn)品的認(rèn)購倍數(shù)，有數(shù)據(jù)標(biāo)簽的代表2022年發(fā)行的REITs產(chǎn)品三.建筑央企估值體系重塑體系重塑建筑業(yè)合規(guī)化持續(xù)推進(jìn)，央國企及部分民營龍頭建筑企業(yè)憑借其技術(shù)優(yōu)勢、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)及資金優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)訂單、收入及利潤的持續(xù)穩(wěn)健增長，市占率提升速速nd體系重塑截至22H1，8家建筑央企工程業(yè)務(wù)訂單及收入市場份額分別為46%/23%，較2021年分別+9/+5pcts。按照當(dāng)期收入總額滯后于新簽合同總額約2-3年的周期，同時考慮到項(xiàng)目大型化趨勢，適當(dāng)延長該周期至5年，則工程業(yè)務(wù)收入集中度有望于“十五五”期間超40%。體系重塑房企資金鏈?zhǔn)站o背景下，大規(guī)模墊資導(dǎo)致建筑承包商流動性承壓圖28：應(yīng)付工程款/房地產(chǎn)開發(fā)資金來源(ttm)持續(xù)走高，墊資壓力日益增加圖29：2022年應(yīng)付工程款同比增速仍高于房地產(chǎn)開發(fā)資金同比增速(12個月移動平均增速)資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.10體系重塑地產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)，建筑業(yè)中小企業(yè)加速退出情況資料來源：中國建筑企業(yè)管理協(xié)會，全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)，wind，光大證券研究所整理體系重塑土地溢價率降低，底部階段拿地企業(yè)未來利潤率或?qū)⒒厣Y料來源：克而瑞，光大證券研究所整理圖31：2016-2022年100大中城市成交土地溢價率及土地成交價款(當(dāng)月值)d體系重塑涉房企業(yè)再融資放開催生市值管理訴求融資能力對建筑工程業(yè)務(wù)擴(kuò)張至關(guān)重要資料來源：各公司公告，Wind，光大證券研究所整理，注：“差異”為中國電建各項(xiàng)指標(biāo)相較于中國能源建設(shè)的差異資料來源：Wind，光大證券研究所，，此處中國電建的權(quán)益乘數(shù)5.50是以2015-2017年三年平均的資產(chǎn)負(fù)債率為基礎(chǔ)計(jì)算，此處中國能源建設(shè)的權(quán)益乘數(shù)為4.18是以2015-2017年三年平均的資產(chǎn)負(fù)債率為基礎(chǔ)計(jì)算體系重塑建筑央企減值計(jì)提較產(chǎn)業(yè)鏈其他龍頭公司更為充分Wind半年報，光大證券研究所注：中國能源建設(shè)2011-2015年數(shù)據(jù)為被吸收合并前的葛洲壩數(shù)據(jù)Wind證券研究所注：中國能源建設(shè)2011-2015年數(shù)據(jù)為被吸收合并前的葛洲壩數(shù)Wind半年報，光大證券研究所Wind券研究所體系重塑建筑央企價值重估ROE提影響弱化或助力利潤率修復(fù)資料來源：Wind，光大證券研究所，資產(chǎn)負(fù)債率為每季度末的數(shù)據(jù)，利潤率為季度累計(jì)數(shù)據(jù)體系重塑建筑央企價值重估建筑央企ROE修復(fù)有望帶動估值修復(fù)資料來源：Wind，光大證券研究所，橫軸為PB(LF)季度平均值，縱軸為ROE(加權(quán)平均)PBROE平均)資料來源：Wind，光大證券研究所，橫軸為ROE(加權(quán)平均)移動三年平均值，縱軸為PB(LF)移動三年平均值請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明四.公裝龍頭困境反轉(zhuǎn)，具備估值彈性金螳螂減值計(jì)提充分，已出現(xiàn)減值沖回2021年，受多家房企財(cái)務(wù)暴雷影響，地產(chǎn)鏈多家公司出現(xiàn)大額壞賬計(jì)提。其中，金螳螂計(jì)提最為激進(jìn)：2021年其資產(chǎn)減值損失和信用減值損失計(jì)提金額達(dá)77億元(公司2018-2020年年均歸母凈利潤約為23億元)。ROE回升資料來源：Wind，光大證券研究所，資產(chǎn)負(fù)債率為每季度末的數(shù)據(jù)，利潤率為季度累計(jì)數(shù)據(jù)五.能源高景氣，關(guān)注火電及抽蓄建設(shè)需求好能源投資建設(shè)dd好能源投資建設(shè)新能源裝機(jī)快速增長，帶動風(fēng)光產(chǎn)業(yè)鏈高成長。補(bǔ)貼清欠或?qū)⒅π履茉囱b同比資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.10，灰色框表示受益于“雙碳政策”新能源發(fā)電裝機(jī)快速增長資料來源：中國新聞網(wǎng)，光大證券研究所整理2022年前10月，風(fēng)光發(fā)電新增裝機(jī)容量占總體比重為63%；風(fēng)光發(fā)電量占總體比重為11%，2016-2022年前10月，該比例持續(xù)提升。今年8月高溫天出現(xiàn)電力供應(yīng)不足情況，導(dǎo)致局部地區(qū)制造企業(yè)階段性停工限電，甚至部分地區(qū)商業(yè)及公共建筑用電亦受到影響。電網(wǎng)供電穩(wěn)定性成為亟待解決的挑戰(zhàn)。資料來源：iFind，光大證券研究所資料來源：iFind，光大證券研究所火電投資再度被重視，存量火電站靈活性改造亦在持續(xù)推進(jìn)。投資端，資完成額同比+48%，投資強(qiáng)度明顯回升。政策端，今年國務(wù)院各部委政策中多次提及火電保供及火電靈活性改造等相關(guān)意見。項(xiàng)目端，僅10月就有近10個煤電項(xiàng)目新核準(zhǔn)(含核準(zhǔn)前公示)、開工。資料來源：國務(wù)院，國家能源局，國家發(fā)改委官網(wǎng)，財(cái)政部，光大證券研究所整理資料來源：北極星火力發(fā)電網(wǎng)，光大證券研究所整理新建儲能電站，是另一個保障電網(wǎng)穩(wěn)定供電的重要途徑。目前，市場上主流的儲能技術(shù)包括物理儲能(含抽水蓄能)，電化學(xué)儲能和電磁儲能三類；其中，抽水蓄能占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)國際水電協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2020年底，全球抽水蓄能裝機(jī)規(guī)模約1.6億千瓦，占儲能總規(guī)模的94%。資料來源：世界資源研究所《抽水蓄能促進(jìn)中國風(fēng)光發(fā)電電能消納研究》，光大證券研究所整理抽蓄建設(shè)迫在眉睫，我國抽水蓄能仍有較大增長空間Wind券研究所表15：世界各國抽水蓄能裝機(jī)占比(2020年末)資料來源：水電水利規(guī)劃設(shè)計(jì)總院，光大證券研究所整理六、裝配式成長性優(yōu)，鋼結(jié)構(gòu)為最優(yōu)選擇擇勞動力人口老齡化是建筑業(yè)長期限制性因素隨著人口老齡化，勞動密集型的建筑業(yè)所面臨的用工難問題日益凸顯，2017年至今建筑業(yè)從業(yè)人數(shù)已連續(xù)回落。在此背景下，發(fā)展裝配式建筑和設(shè)備替代是必要選擇。圖50：建筑業(yè)工人年齡結(jié)構(gòu)逐漸老化(歲)擇因素資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所擇看好鋼結(jié)構(gòu)賽道成長性裝配式建筑主要技術(shù)路徑包括裝配式混凝土建筑(預(yù)制PC)、裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑和裝配式木結(jié)構(gòu)建筑三個體系。PC預(yù)制下游應(yīng)用領(lǐng)域包含住宅、公住宅占比相對較低。資料來源：住建部，品宅裝飾科技官網(wǎng)，光大證券研究所繪制資料來源：住建部，光大證券研究所，圖中為2020年數(shù)據(jù)擇看好鋼結(jié)構(gòu)賽道成長性2020年以來，預(yù)制PC龍頭遠(yuǎn)大住工PC產(chǎn)量波動相對較大(22H1，產(chǎn)量同比-16%)，鋼結(jié)構(gòu)制造業(yè)務(wù)龍頭鴻路鋼構(gòu)產(chǎn)量波動相對較小(20Q2至今單季度產(chǎn)量同比均正增長)。圖57：遠(yuǎn)大住工PC產(chǎn)量及同比增速(半年度)圖58：鴻路鋼構(gòu)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量及同比增速(季度)擇2023年鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)有望迎來復(fù)蘇鋼價大幅上漲對鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)需求造成的抑制作用。以精工鋼構(gòu)數(shù)據(jù)為例，2018-2021年，鋼材價格占公司鋼結(jié)構(gòu)工程造價的比重約為26%-36%，鋼價在成本結(jié)構(gòu)中占比較大導(dǎo)致鋼結(jié)構(gòu)工程對鋼材價格敏感。擇140%100%60%-40%200%150%100%50%0%-50%鋼結(jié)構(gòu)工程公司扣非凈利潤yoy(單季度)鋼結(jié)構(gòu)制造公司扣非凈利潤yoy(單季度)資料來源：Wind，光大證券研究所；鋼結(jié)構(gòu)工程公司訂單、收入、扣非凈利潤同比增速取杭蕭鋼構(gòu)、精工鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架、富煌鋼構(gòu)四家公司增速的算術(shù)平均值，鋼結(jié)構(gòu)制造企業(yè)取鴻路鋼構(gòu)的同比增速七.高空車助力設(shè)備租賃行業(yè)高增長七.高空車助力設(shè)備租賃行業(yè)高增長人口老齡化背景下，設(shè)備租賃興起大勢所趨在人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化、設(shè)備環(huán)保要求的三重趨勢下，通過經(jīng)營性租賃獲取更多工程機(jī)械設(shè)備使用權(quán)是大勢所趨。利潤來源拆解資料來源：光大證券研究所繪制資料來源：光大證券研究所繪制，《戰(zhàn)略修正再出發(fā)，設(shè)備經(jīng)營租賃龍頭將乘勢而起——華鐵應(yīng)急(603300.SH)首次覆蓋報告》(2020.12.17)七.高空車助力設(shè)備租賃行業(yè)高增長人口老齡化背景下，設(shè)備租賃興起大勢所趨行業(yè)需求或逐漸從密集建設(shè)期遷移至后存量運(yùn)營維護(hù)市場資料來源：華鐵應(yīng)急公司宣傳材料，光大證券研究所資料來源：華鐵應(yīng)急公司宣傳材料，光大證券研究所七.高空車助力設(shè)備租賃行業(yè)高增長升空間資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會，光大證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所八.投資建議八.投資建議1)建筑央企：估值體系重塑。推薦：中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中2)地產(chǎn)鏈：公裝龍頭困境反轉(zhuǎn)。關(guān)注：金螳螂。1)能源基建：高景氣度延續(xù)。推薦：中國電建、中國能源建設(shè)(H股)；關(guān)注蘇文電能、森特股份。2)裝配式建筑。推薦：鴻路鋼構(gòu)(鋼結(jié)構(gòu)制造龍頭，競爭優(yōu)勢顯著)；關(guān)注：精工鋼構(gòu)。3)設(shè)備租賃。推薦：華鐵應(yīng)急(高機(jī)租賃龍頭)；關(guān)注：建設(shè)機(jī)械(塔機(jī)龍頭)。其他關(guān)注：中國化學(xué)(實(shí)業(yè)添新增長極)，大豐實(shí)業(yè)(文體工程及運(yùn)營一體化)，深城交(車路協(xié)同領(lǐng)軍者)，中材國際(全球水泥工程龍頭)。九.風(fēng)險提示九.風(fēng)險提示iFinD2022-12-09留一切權(quán)利。析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報告，并對本報告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關(guān)于發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映研究人員的個人觀點(diǎn)。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點(diǎn)有直接或間接的聯(lián)系。行業(yè)及公司評級體系買入—未來9-tC個月的投資收益率領(lǐng)先市場基準(zhǔn)指數(shù)tS%以上；增持—未來9-tC個月的投資收益率領(lǐng)先市場基準(zhǔn)指數(shù)S%至tS%；中性—未來9-tC個月的投資收益率與市場基準(zhǔn)指數(shù)的變動幅度相差-S%至S%；減持—未來9-tC個月的投資收益率落后市場基準(zhǔn)指數(shù)S%至tS%；賣出—未來9-tC個月的投資收益率落后市場基準(zhǔn)指數(shù)tS%以上；無評級—因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。基準(zhǔn)指數(shù)說明：A股主板基準(zhǔn)為滬深c00指數(shù)；中小盤基準(zhǔn)為中小板指；創(chuàng)業(yè)板基準(zhǔn)為創(chuàng)業(yè)板指；新三板基準(zhǔn)為新三板指數(shù)；港股基準(zhǔn)指數(shù)為恒生指數(shù)。別聲明光大證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)創(chuàng)建于t669年，系由中國光大(集團(tuán))總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監(jiān)咨詢業(yè)務(wù)。本公司經(jīng)營范圍：證券經(jīng)紀(jì)；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)；證券投資基金代銷；融資融券業(yè)務(wù)；中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產(chǎn)管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業(yè)務(wù)。本報告由光大證券股份有限公司研究所(以下簡稱“光大證券研究所”)編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準(zhǔn)確、完整的信息為基礎(chǔ)，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準(zhǔn)確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補(bǔ)充、修訂或