債券市場支持科技創(chuàng)新的實(shí)踐與思考

債券市場支持科技創(chuàng)新的實(shí)踐與思考摘

要科技創(chuàng)新在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位愈發(fā)重要。債券市場作為直接融資市場的重要組成部分，近年來陸續(xù)出臺了支持科技創(chuàng)新的舉措。本文通過總結(jié)當(dāng)前科技創(chuàng)新類債券的特點(diǎn)，分析部分案例，建議探索建立中國的高收益?zhèn)袌?，發(fā)揮創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)園區(qū)的引領(lǐng)輻射作用，探索知識產(chǎn)權(quán)融資新路徑，構(gòu)建多層次信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制，完善相關(guān)配套政策，以促進(jìn)債券市場進(jìn)一步支持科技創(chuàng)新發(fā)展。關(guān)鍵詞科技創(chuàng)新債券

雙創(chuàng)債

高收益?zhèn)覈?jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，創(chuàng)新成為可持續(xù)發(fā)展的第一推動力。債券市場是直接融資市場的重要組成部分，然而我國科創(chuàng)企業(yè)的債券融資規(guī)模相對較小，原因包括：科創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、可抵押物少，難以達(dá)到債券發(fā)行門檻；我國高收益?zhèn)袌霭l(fā)育不健全，投資主體缺位等。隨著我國債券市場發(fā)展日漸成熟，可為科技創(chuàng)新融資提供更多支持。債券市場支持科技創(chuàng)新政策梳理自2015年起，各監(jiān)管部門陸續(xù)出臺了支持科技創(chuàng)新的有關(guān)政策(見表1)。截至2021年底，已有雙創(chuàng)孵化專項(xiàng)債券、雙創(chuàng)專項(xiàng)債務(wù)融資工具、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融債券、科技創(chuàng)新公司債券五大類債券品種專門用于支持科技創(chuàng)新。總體來看，國家發(fā)展改革委與交易商協(xié)會的品種更傾向于支持為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供服務(wù)支持的園區(qū)經(jīng)營企業(yè)融資，交易所體系的工具直接涵蓋了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融債券主要針對商業(yè)銀行增加雙創(chuàng)信貸投放所設(shè)計(jì)。各類科技創(chuàng)新債券的市場特征從2015年起至2021年，我國累計(jì)發(fā)行各類科技創(chuàng)新債券約2173.79億元，其中在2020年和2021年發(fā)行規(guī)模均超過500億元（見圖1）。從品種來看，超過四成為企業(yè)債;商業(yè)銀行債、公司債次之，占比分別為25.67%和17.82%。其中，以公募方式發(fā)行的債券占比為90.64%，以私募方式發(fā)行的債券占比為9.36%。具體而言，雙創(chuàng)孵化專項(xiàng)債券共發(fā)行926.00億元，占比為42.60%;創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券及科技創(chuàng)新公司債券合計(jì)發(fā)行590.79億元，占比為27.18%;創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融債券發(fā)行558.00億元，占比為25.67%;雙創(chuàng)專項(xiàng)債務(wù)融資工具發(fā)行99.00億元，占比為4.55%。從科技創(chuàng)新類債券的發(fā)行主體來看，AAA評級主體發(fā)行規(guī)模最大，達(dá)948.30億元，占比為43.62%;其次為AA評級主體，發(fā)行規(guī)模達(dá)758.30億元，占比為34.88%(見圖2)?？紤]到商業(yè)銀行債的發(fā)行規(guī)模較大，而其發(fā)行人多為AAA評級主體，可知產(chǎn)業(yè)類發(fā)債企業(yè)較多集中于AA評級，顯示出科技創(chuàng)新類債券發(fā)行主體的信用資質(zhì)有一定的下沉。發(fā)行期限以中長期限為主，5年期及以上的產(chǎn)品合計(jì)占比達(dá)63.34%，其中7年期產(chǎn)品占比最高，達(dá)36.38%;1年期及以內(nèi)的債券合計(jì)占比在1%左右(見圖3)。整體融資狀況較為符合科技創(chuàng)新類企業(yè)需要較長期限資金支持的特點(diǎn)。在已發(fā)行的科技創(chuàng)新類債券中，52.50%由地方融資平臺發(fā)行，主要因?yàn)橛写罅堪l(fā)債主體是各地服務(wù)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)等創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源集聚區(qū)域的園區(qū)服務(wù)和運(yùn)營企業(yè)，這類企業(yè)主要負(fù)責(zé)相關(guān)園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商服務(wù)等工作，與地方政府聯(lián)系緊密。從區(qū)域來看，科技創(chuàng)新類債券的發(fā)行區(qū)域主要集中在北京、江蘇、湖南等東部和中部省份，西部地區(qū)發(fā)行較少，顯示出各地科技創(chuàng)新資源聚集的不同情況，以及采用融資方式的各有側(cè)重，表明部分地區(qū)通過發(fā)行科技創(chuàng)新類債券這一方式支持科創(chuàng)行業(yè)發(fā)展仍有較大的空間。增信方面，在所統(tǒng)計(jì)的225只債券中，有增信的債券有78只，以發(fā)行金額計(jì)算占比為21.98%，遠(yuǎn)高于一般信用類債券的增信比率，符合科技創(chuàng)新類項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)偏高的特點(diǎn)。其中，由專業(yè)增信機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的債券有36只，顯示出增信行業(yè)在科技創(chuàng)新類債券業(yè)務(wù)上仍有較大的潛力?？傮w而言，由于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司成長性與風(fēng)險(xiǎn)性并重，與債券投資者偏好的穩(wěn)定現(xiàn)金流存在天然的差異，目前的實(shí)踐顯示，科技創(chuàng)新類債券發(fā)行人為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司自身的較少，且?guī)缀鯖]有尚處于種子期、初創(chuàng)期的企業(yè)。除商業(yè)銀行外，大部分債券發(fā)行人還是各類園區(qū)運(yùn)營和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)孵化企業(yè)，其募集資金主要是兩類用途的結(jié)合——一類用于高新園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)以及償還過往債務(wù)、補(bǔ)充運(yùn)營資金等，另一類是通過委托貸款、股權(quán)投資等形式支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展?？萍紕?chuàng)新類債券的幾個(gè)案例在近幾年的市場實(shí)踐中，涌現(xiàn)出一批具有代表性的創(chuàng)新案例，為深化債券市場支持科技創(chuàng)新提供了思路。

(一)園區(qū)開發(fā)企業(yè)的實(shí)踐A公司于2017年發(fā)行了銀行間市場首單雙創(chuàng)專項(xiàng)債務(wù)融資工具(債券a)，募集資金的30%用于償還銀行貸款，60%用于孵化項(xiàng)目建設(shè)，10%分散用于11個(gè)創(chuàng)新性企業(yè)股權(quán)投資，包括生物醫(yī)藥、高端裝備制造、互聯(lián)網(wǎng)軟件開發(fā)、節(jié)能環(huán)保等國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，直接支持所在地高新區(qū)雙創(chuàng)企業(yè)的科技創(chuàng)新與建設(shè)發(fā)展。該案例的融資主體為區(qū)域內(nèi)重要的園區(qū)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)孵化國企，其募集資金既有償還自身債務(wù)的部分，也有投資于新孵化園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的部分，還有少部分用于創(chuàng)新企業(yè)的直接股權(quán)投資，充分體現(xiàn)出投債聯(lián)動的思路。(二)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的實(shí)踐新三板掛牌的專業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)B公司先后發(fā)行兩期債券進(jìn)行融資，所得資金全部通過直接投資或設(shè)立契約型基金、公司型基金以及設(shè)立有限合伙企業(yè)等方式投資于種子期、初創(chuàng)期、成長期的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新公司股權(quán)。區(qū)別于一般政府背景的創(chuàng)投企業(yè)，該案例融資主體的民營背景顯示出市場對于科技創(chuàng)新類債券需求的廣泛性。B公司的主體評級為AA，通過引入專業(yè)增信機(jī)構(gòu)(中證信用增進(jìn))的服務(wù)，上述兩期債券評級均達(dá)到AAA，期限3+2年，票面利率為5.8%，相較其他融資方式大大降低了融資成本。

(三)知識產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐C公司于2020年5月非公開發(fā)行綠色創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券(疫情防控債)，主要用于防護(hù)服基布原料生產(chǎn)所需營運(yùn)資金的補(bǔ)充及相關(guān)有息負(fù)債的償還。該債券引用了發(fā)行人擁有的6項(xiàng)專利權(quán)進(jìn)行質(zhì)押增信，并由主承銷商創(chuàng)設(shè)了全國首單知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押雙創(chuàng)債信用保護(hù)合約，為推進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)證券化做出了有益嘗試。思考與建議發(fā)行科技創(chuàng)新類債券不僅是對我國債券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極嘗試，也是探索建立我國高收益?zhèn)袌龅牧己闷鯔C(jī)。建議以前期實(shí)踐為基礎(chǔ)，持續(xù)發(fā)展雙創(chuàng)債等既有品種，從多角度出發(fā)形成合力，促進(jìn)債券市場對科技創(chuàng)新的支持。

(一)探索建立中國高收益?zhèn)袌雒绹馁Y本市場發(fā)展領(lǐng)先，其關(guān)于高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)的一系列舉措促進(jìn)了科技創(chuàng)新企業(yè)的債券融資。建議借鑒先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，探索建立中國的高收益?zhèn)袌?。一是適當(dāng)降低債券的發(fā)行要求、簡化發(fā)行手續(xù)。二是匹配風(fēng)險(xiǎn)承受能力，對高收益?zhèn)O(shè)置合格投資者準(zhǔn)入門檻。三是鼓勵(lì)合理設(shè)置如限制發(fā)行人支出用途、限制股息分紅、限制新增債務(wù)等多樣化的契約性條款，保護(hù)債券投資者權(quán)益。(二)發(fā)揮創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)園區(qū)的引領(lǐng)輻射作用一是鼓勵(lì)各類創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)園區(qū)的經(jīng)營企業(yè)作為債券融資主體，依托資金輸入，強(qiáng)化園區(qū)的基礎(chǔ)及配套設(shè)施建設(shè)，發(fā)揮輻射帶動作用，吸引眾多企業(yè)成為創(chuàng)新共同體，促使創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源集聚區(qū)域形成優(yōu)勢互補(bǔ)、相互服務(wù)、利益共享的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，更大激發(fā)其社會創(chuàng)造力。二是以“債券+”的思路進(jìn)行引導(dǎo)，允許科創(chuàng)孵化、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)等融資主體將一定比例的債券募集資金以委托貸款或股權(quán)投資形式支持科技創(chuàng)新類企業(yè)發(fā)展。三是適度綁定債權(quán)與股權(quán)，探索帶認(rèn)股權(quán)證的債券、可轉(zhuǎn)債等創(chuàng)新方式，滿足創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求。

(三)探索知識產(chǎn)權(quán)融資新路徑積極探索知識產(chǎn)權(quán)證券化路徑。一是完善知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估體系，加強(qiáng)人才培養(yǎng)與市場培育，為聯(lián)動債券市場與知識產(chǎn)權(quán)交易市場提供基礎(chǔ)。二是開發(fā)以發(fā)行人合法擁有、可依法轉(zhuǎn)讓的專利權(quán)、著作權(quán)、注冊商標(biāo)專用權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押作為債券增信手段，借助區(qū)塊鏈等技術(shù)保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)和可追溯。三是借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，探索將知識產(chǎn)權(quán)注入特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過架構(gòu)設(shè)計(jì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。(四)構(gòu)建多層次的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制創(chuàng)新信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段，構(gòu)建多層次信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制。一是鼓勵(lì)政策性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、國家級融資擔(dān)?；鸬燃哟髮萍紕?chuàng)新類債券的支持力度。二是鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司開發(fā)針對科技創(chuàng)新類債券的信用保證保險(xiǎn)。三是充分探索合約類、憑證類、指數(shù)類信用衍生工具在科技創(chuàng)新類債券中的使用，對此類信用保護(hù)賣方提供適當(dāng)激勵(lì)，從而調(diào)動市場參與者的熱情，豐富科技創(chuàng)新類債券的投資主體。

(五)加強(qiáng)相關(guān)配套政策支持出臺各項(xiàng)配套政策，促進(jìn)科技創(chuàng)新類債券的擴(kuò)容。一是加強(qiáng)信用信息在工商、稅務(wù)、金融等部門間的共享，加強(qiáng)跨市場、跨行業(yè)、跨領(lǐng)域的全視角信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測。二是通過要求科技創(chuàng)新類債券發(fā)行人開立資金監(jiān)管專戶、增加專項(xiàng)信息披露等方式，嚴(yán)格管理募集資金投向。三是鼓勵(lì)地方政府綜合運(yùn)用投資補(bǔ)助、基金注資、擔(dān)保補(bǔ)貼、債券貼息或與特定產(chǎn)業(yè)基金合作等多種方式精準(zhǔn)支持科技創(chuàng)新類債券的發(fā)行，促進(jìn)科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。參考文獻(xiàn)[1]高莉，周知，劉巨松.高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的美國經(jīng)驗(yàn)與中國路徑[J].金融市場研究，2017(3).[2]