企業(yè)并購與運(yùn)作課件

第八章

企業(yè)并購與運(yùn)作12/17/20221第八章

企業(yè)并購與運(yùn)作12/16/20221引例：2014年6月4日晚間，中南重工公布發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書（草案）。公司本次交易擬收購大唐輝煌傳媒股份有限公司100%的股權(quán)。本次交易主要由發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)和配套融資兩部分組成。本次配套融資的生效和實(shí)施以本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的生效和實(shí)施為條件。大唐輝煌100%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)為100000萬元。其中公司擬向特定對(duì)象王輝等40名自然人以及佳禾金輝、杭州安泰、杭州文廣、博大環(huán)球以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買其持有的大唐輝煌69.53%的股權(quán)，其中以現(xiàn)金的方式支付交易對(duì)價(jià)的25%，總計(jì)現(xiàn)金17382.79萬元；以發(fā)行股份的方式支付交易對(duì)價(jià)的75%，總計(jì)6113.524萬股。擬向特定對(duì)象中植資本、嘉誠資本以發(fā)行股份方式購買其持有的大唐輝煌30.47%的股權(quán)，總計(jì)3571.96萬股。12/17/20222引例：2014年6月4日晚間，中南重工公布發(fā)行股份及支付現(xiàn)金此外，公司擬向常州京控發(fā)行股份2037.84萬股，募集配套資金不超過17382.79萬元，用于收購?fù)踺x等40名自然人以及佳禾金輝、杭州安泰、杭州文廣、博大環(huán)球持有大唐輝煌股份的25%。中南重工向大唐輝煌全部股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)不以配套資金的成功募集為前提，如配套融資未能實(shí)施，中南重工將自籌資金支付該部分現(xiàn)金。12/17/20223此外，公司擬向常州京控發(fā)行股份2037.84萬股，募集配套資中南重工，全稱為江陰中南重工股份有限公司，該公式經(jīng)國家商務(wù)部批準(zhǔn)于2008年2月2日由原江陰江南管業(yè)設(shè)備成套有限公司整體改制設(shè)立為中外合資股份有限公司，并于2010年7月在深圳證券交易所掛牌上市，股票簡(jiǎn)稱中南重工，股票代碼002445。公司是國內(nèi)工業(yè)金屬管件行業(yè)第一家上市公司。大唐輝煌傳媒股份有限公司是一家集影視投資、策劃、制作、營銷、藝人經(jīng)紀(jì)為一體的大型專業(yè)影視制作公司，成立于2004年6月，初名為北京大唐輝煌影業(yè)投資有限公司，利用自有資金一年投資一部戲。2010年，大唐輝煌開始股改，隨后于2011年初引入博大創(chuàng)投、杭州文廣基金、北京嘉誠資本等PE/VC。12/17/20224中南重工，全稱為江陰中南重工股份有限公司，該公式經(jīng)國家商務(wù)部思考：1.中南重工擬收購大唐輝煌案中，目標(biāo)企業(yè)大唐輝煌的估值為多少？2.并購支付方式包括哪些？3.并購資金的是人如何籌措的？4.中南重工為什么要并購大唐輝煌？12/17/20225思考：1.中南重工擬收購大唐輝煌案中，目標(biāo)企業(yè)大唐輝煌的估值通過本章的學(xué)習(xí)，要求理解并購的含義，熟悉并購的分類，和并購的動(dòng)因；了解目標(biāo)企業(yè)選擇的程序；掌握目標(biāo)企業(yè)的評(píng)價(jià)方法；熟悉并購支付方式及其籌資；理解杠桿收購、管理層收購的含義。本章教學(xué)內(nèi)容：第一節(jié)企業(yè)并購概述第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)第三節(jié)企業(yè)并購運(yùn)作第四節(jié)企業(yè)收購案例12/17/20226通過本章的學(xué)習(xí)，要求理解并購的含義，熟悉并購的分類，和并購的第一節(jié)企業(yè)并購概述一、企業(yè)并購的概念我國學(xué)者對(duì)企業(yè)并購的理解大致存在三種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)并購是企業(yè)收購與兼并的總稱；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)并購是企業(yè)收購與企業(yè)合并的總稱；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)收購是指廣義的企業(yè)合并，即企業(yè)法定義的吸收合并和新設(shè)合并。12/17/20227第一節(jié)企業(yè)并購概述一、企業(yè)并購的概念12/16/20227相關(guān)的概念：（一）合并合并可以分為兩種情形：一種是吸收合并，即兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起，其中一個(gè)企業(yè)保持其原有名稱和法律實(shí)體，而其他企業(yè)不再以法律實(shí)體形式存在；另一種是新設(shè)合并，即兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起，原有所有企業(yè)都不再保留法律實(shí)體形式，重新組建一個(gè)新企業(yè)。吸收合并是一種產(chǎn)權(quán)交易行為，而新設(shè)合并是一種產(chǎn)權(quán)聯(lián)合行為。12/17/20228相關(guān)的概念：（一）合并12/16/20228（二）兼并兼并是指一個(gè)企業(yè)購買其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)并使其他企業(yè)失去法人資格或改變法人實(shí)體的行為。不通過購買方式實(shí)行的企業(yè)之間的合并，不屬于兼并?？梢姡髽I(yè)兼并實(shí)際上是一種企業(yè)吞并行為，同時(shí)也必須是一種產(chǎn)權(quán)交易，即產(chǎn)權(quán)買賣行為。12/17/20229（二）兼并12/16/20229（三）收購收購是指一個(gè)企業(yè)以購買全部或部分股票或資產(chǎn)的方式購買了另一個(gè)企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。收購的目標(biāo)是獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，目標(biāo)企業(yè)的法人地位一般不會(huì)消失。其中的二級(jí)市場(chǎng)公開收購，也稱為標(biāo)購，即一個(gè)企業(yè)直接向另一個(gè)企業(yè)的股東提出購買他們所持有的該企業(yè)股份，達(dá)到控制該企業(yè)的目的，因此，這種收購方式下的目標(biāo)企業(yè)一般是上市企業(yè)。12/17/202210（三）收購12/16/202210企業(yè)并購的概念：從內(nèi)涵角度看，企業(yè)并購是指企業(yè)之間的股權(quán)或資產(chǎn)的收購和兼并，即并購是一種產(chǎn)權(quán)交易行為。從外延角度看，并購不僅包括收購，還包括合并，即收購是合并和收購的統(tǒng)稱。12/17/202211企業(yè)并購的概念：從內(nèi)涵角度看，企業(yè)并購是指企業(yè)之間的股權(quán)或資二、企業(yè)并購的類型（一）按行業(yè)關(guān)系劃分橫向并購、縱向并購和混合并購（二）按并購目的劃分戰(zhàn)略并購和財(cái)務(wù)并購（三）按信息披露程度劃分公開并購和非公開并購（四）按并購雙方態(tài)度劃分善意并購和敵意并購（五）按并購程度劃分整體并購和投資控股并購12/17/202212二、企業(yè)并購的類型（一）按行業(yè)關(guān)系劃分12/16/20221三、企業(yè)并購的理論動(dòng)因（一）總的價(jià)值增加1.管理協(xié)同理論2.經(jīng)營協(xié)同理論3.財(cái)務(wù)協(xié)同理論4.戰(zhàn)略重組理論5.價(jià)值低估假說6.多元化經(jīng)營假說7.信息理論12/17/202213三、企業(yè)并購的理論動(dòng)因（一）總的價(jià)值增加12/16/2022（二）自大（三）代理問題1.自由現(xiàn)金流量假說2.管理主義（四）再分配1.稅收理論——來自政府的再分配2.市場(chǎng)勢(shì)力——來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的再分配3.來自債權(quán)人的再分配4.來自員工的再分配12/17/202214（二）自大12/16/202214四、企業(yè)并購的實(shí)踐動(dòng)因（一）謀求更高投資回報(bào)更高投資回報(bào)產(chǎn)生的可能原因是：1.并購擴(kuò)張比直接投資新建企業(yè)的報(bào)酬更髙。2.企業(yè)并購的投資回報(bào)率應(yīng)該高于其他投資。3.并購該企業(yè)比并購其他企業(yè)的回報(bào)率更高。企業(yè)并購獲利途徑主要包括：1.購買物美價(jià)廉的企業(yè)。2.并購目標(biāo)企業(yè)短缺資源。3.獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)和壟斷利益。4.謀求并購效應(yīng)，即企業(yè)并購所形成的價(jià)值增加額。（二）實(shí)現(xiàn)特定發(fā)展戰(zhàn)略（三）分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)12/17/202215四、企業(yè)并購的實(shí)踐動(dòng)因（一）謀求更高投資回報(bào)12/16/20第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)一、目標(biāo)企業(yè)選擇企業(yè)利用自身力量，即企業(yè)利用內(nèi)部人員的私人接觸或自身的管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)有兩種可能：一種是利用高級(jí)職員來促進(jìn)并購產(chǎn)生；另一種就是建立專職的并購部門。借助企業(yè)外部力量即利用專業(yè)金融機(jī)構(gòu)選擇目標(biāo)企業(yè)，是當(dāng)前收購目標(biāo)企業(yè)選擇的重要途徑。這些專業(yè)金融機(jī)構(gòu)包括投資銀行和商業(yè)銀行，它們能夠?yàn)槭召彿教峁┮粩堊邮召徲?jì)劃，包括目標(biāo)企業(yè)選擇、融資安排等。12/17/202216第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)一、目標(biāo)企業(yè)選擇12/16/20盡職調(diào)查的重點(diǎn)：（一）對(duì)目標(biāo)企業(yè)出售動(dòng)機(jī)的審查其出售的動(dòng)機(jī)主要包括：1.經(jīng)營不善，股東欲出售股權(quán)；2.想抓住新的投資機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)換到新行業(yè)；3.股東資金周轉(zhuǎn)不靈，出售部分股權(quán)；4.股東不滿意企業(yè)管理層，想更換管理人員；5.多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略，出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的子企業(yè)。12/17/202217盡職調(diào)查的重點(diǎn)：12/16/202217（二）對(duì)目標(biāo)企業(yè)法律文件方面的審查（三）對(duì)目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)方面的審查（四）對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)方面的審查主要包括以下內(nèi)容：1.分析企業(yè)的償債能力，審查企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大?。?.分析企業(yè)的盈利能力，審查企業(yè)獲利能力的大??；3.分析企業(yè)的營運(yùn)能力，審查企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況。（五）對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的審查對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的審查主要包括以下幾個(gè)方面：1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)2.投資風(fēng)險(xiǎn)3.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)12/17/202218（二）對(duì)目標(biāo)企業(yè)法律文件方面的審查12/16/202218二、目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)并購實(shí)踐中，有的并購是不以生產(chǎn)經(jīng)營為目的而是為了獲取股權(quán)或資產(chǎn)讓渡溢價(jià)的短期投機(jī)行為，有的并購則是以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)為目的，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值的并購行為。對(duì)于前者而言，并購企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值與并購成本的大小關(guān)系，這決定了并購中價(jià)值評(píng)估的重點(diǎn)將是企業(yè)未來現(xiàn)金流量或企業(yè)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值；對(duì)于后者，協(xié)同作用的價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)由于協(xié)同而新增的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，由于協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生過程涉及到眾多不確定因素，如市場(chǎng)的反應(yīng)、并購后的整合等等，評(píng)估并購中的協(xié)同價(jià)值是以對(duì)將來的預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，含有主觀和不確定因素，因此在實(shí)際中很難估算，需要更為豐富和完善的輔助方法。12/17/202219二、目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)并購實(shí)踐中，有的并購是不以生產(chǎn)經(jīng)營為目的而幾種常用的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

（一）收益現(xiàn)值法收益現(xiàn)值法是在目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)理的預(yù)期獲利能力的預(yù)測(cè)和適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率的選擇，計(jì)算出企業(yè)的現(xiàn)值，并以此收益現(xiàn)值作為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值參考。1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型就是將未來一段時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)的一系列預(yù)期現(xiàn)金流量以某一折現(xiàn)率的現(xiàn)值與該企業(yè)的初期現(xiàn)金投資（即并購支出）相比較，如果該現(xiàn)值大于投資額，即凈現(xiàn)值等于或大于零，可以認(rèn)為這一定價(jià)對(duì)并購企業(yè)是可以接受的或有利的；如果凈現(xiàn)值小于零，對(duì)并購企業(yè)來說，常常被認(rèn)為是不可接受的。12/17/202220幾種常用的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

（一）收益現(xiàn)值法12/16/目標(biāo)企業(yè)價(jià)值等于以目標(biāo)企業(yè)加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率對(duì)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)所得的價(jià)值。式中：V0為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；CF為目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量；K為折現(xiàn)率；t為預(yù)測(cè)期（或稱折現(xiàn)期）。12/17/202221目標(biāo)企業(yè)價(jià)值等于以目標(biāo)企業(yè)加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率對(duì)目標(biāo)企業(yè)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)不同的具體情況，企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）增長情況不同，因此貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的一般模型具體應(yīng)用也有不同的類型。第一種情況，在目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，F(xiàn)CFF零增長而呈現(xiàn)永續(xù)年金特征：式中：FCFF為自由現(xiàn)金流量；WACC為加權(quán)平均資本成本。12/17/202222根據(jù)目標(biāo)企業(yè)不同的具體情況，企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）增長第二種情況，在目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，F(xiàn)CFF按固定增長率增長：式中：FCFF1為下一年度預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量；為未來時(shí)期FCFF的增長率。12/17/202223第二種情況，在目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，F(xiàn)CFF按固定增長率第三種情況，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)在n年之后達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)并開始以固定的增長率增長，則企業(yè)價(jià)值為：12/17/202224第三種情況，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)在n年之后達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)并開始以固定的增2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型應(yīng)用的三個(gè)重要因素（1）現(xiàn)金流量1）企業(yè)自由現(xiàn)金流量的概念企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所創(chuàng)造的、可供管理當(dāng)局自主支配運(yùn)用的那一部分現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”體現(xiàn)在管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有索償權(quán)持有人，包括短期、長期債權(quán)人以及股權(quán)持有人等。企業(yè)自由現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)由股權(quán)資本（普通股）現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流量和優(yōu)先股股東現(xiàn)金流量構(gòu)成。2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）=息稅前利潤（1－所得稅稅率）＋折舊費(fèi)用－資本支出－營運(yùn)資本變動(dòng)數(shù)額12/17/2022252.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型應(yīng)用的三個(gè)重要因素12/16/20222（2）折現(xiàn)率從理論上說，折現(xiàn)率應(yīng)該是融資者的資本成本或投資者要求達(dá)到的最低收益率，當(dāng)收購不會(huì)影響收購企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，未來目標(biāo)企業(yè)認(rèn)為與收購企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同，則目標(biāo)企業(yè)金流量的折現(xiàn)率即為收購企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)資本的邊際成本，在決定折現(xiàn)率時(shí)，應(yīng)考慮每個(gè)未來的收購對(duì)象的具體風(fēng)險(xiǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率越高。在實(shí)際操作中，有四種確定折現(xiàn)率的方法：1）選擇目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的加權(quán)平均資本（負(fù)債與權(quán)益）成本作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它調(diào)高幾個(gè)百分點(diǎn)（因?yàn)樾碌捻?xiàng)目應(yīng)當(dāng)比已有的運(yùn)作有更高的收益率要求）；2）選擇目標(biāo)企業(yè)歷史上的資產(chǎn)收益率作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后像上面那樣將它調(diào)高幾個(gè)百分點(diǎn)；3）利用對(duì)未來預(yù)期利率的估計(jì)作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它根據(jù)行業(yè)、企業(yè)及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素加以調(diào)高；4）根據(jù)公開數(shù)據(jù)，利用對(duì)同行業(yè)企業(yè)的加權(quán)資本成本的估計(jì)值作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后也像上面一樣根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)高。12/17/202226（2）折現(xiàn)率12/16/202226（3）預(yù)測(cè)期（企業(yè)存續(xù)期）企業(yè)存續(xù)期的預(yù)測(cè)一般有以下兩種觀點(diǎn)：企業(yè)存續(xù)期預(yù)測(cè)往往受企業(yè)未來現(xiàn)金流量模式的影響；企業(yè)存續(xù)期預(yù)測(cè)應(yīng)一直持續(xù)到增量投資的預(yù)期收益率（R）等于資本成本（K）為止。在預(yù)測(cè)期內(nèi)R>K；在預(yù)測(cè)期之后R=K。當(dāng)R=K時(shí)，企業(yè)無論采取何種盈余分配政策（追加投資或發(fā)放股利）均不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。一般來說，預(yù)測(cè)期越長，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越差，同時(shí)由于折現(xiàn)率的存在，隨著預(yù)測(cè)期的推移，對(duì)價(jià)值評(píng)估的影響就越小，所以，預(yù)測(cè)期一般為五年至十年。12/17/202227（3）預(yù)測(cè)期（企業(yè)存續(xù)期）12/16/202227雖然貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型通常被認(rèn)為是最有效的方法而在企業(yè)估價(jià)中普遍應(yīng)用，尤其當(dāng)它用在為買方確定最高定價(jià)時(shí)還是最常用的方法之一，但這種方法由于折現(xiàn)率的估值的不確定性，應(yīng)根據(jù)企業(yè)收購所具有的特點(diǎn)，對(duì)該方法進(jìn)行修正。12/17/202228雖然貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型通常被認(rèn)為是最有效的方法而在企業(yè)估價(jià)中普（二）市盈率法市盈率（PE）也稱為市盈乘數(shù)，即價(jià)值與收益的比率，它所反映的是企業(yè)股票收益和股票市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系，或者說反映的是投資者將為企業(yè)的盈利能力支付多少資金。市盈率法則是通過標(biāo)準(zhǔn)市盈率折算出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)利稅前收益或稅后利潤×市盈率

12/17/202229（二）市盈率法12/16/202229優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單易懂，市盈率能夠作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性、成長性、資產(chǎn)盈利水平等特征的代表，比較直觀反映企業(yè)盈利狀況或所屬行業(yè)的整體發(fā)展?fàn)顩r，結(jié)論有一定的科學(xué)性和可靠性，因而適于股票市場(chǎng)較完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中經(jīng)營比較穩(wěn)健的企業(yè)。但是，該方法的收益指標(biāo)和市盈率的確定有很大的主觀性，在實(shí)踐中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇和確定也非常困難。此外，該方法在適用范圍上也存在一些問題，比如說對(duì)于存在虧損的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，對(duì)于周期性企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，對(duì)于新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、信息技術(shù)企業(yè)等的價(jià)值評(píng)估等，市盈率法常常會(huì)出現(xiàn)較大的偏差，尤其在我國目前股市尚不夠完善、市盈率不真實(shí)的情況下，應(yīng)用此法風(fēng)險(xiǎn)很大。12/17/202230優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單易懂，市盈率能夠作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性、成長性、資產(chǎn)盈利水（三）資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)所有的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的方式來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。1.賬面價(jià)值法賬面價(jià)值方法是利用傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方式確定凈資產(chǎn)來決定收購價(jià)格的方法。會(huì)計(jì)意義上的賬面價(jià)值是一個(gè)反映特定時(shí)點(diǎn)企業(yè)的會(huì)計(jì)核算價(jià)值的確定的數(shù)字。優(yōu)點(diǎn)：面價(jià)值是由獨(dú)立的第三方提供的按通用會(huì)計(jì)原則計(jì)算得出的。不足：賬面價(jià)值往往與它的實(shí)際價(jià)格相差甚巨：一方面，由于企業(yè)的歷史、商譽(yù)等因素，它的賬面價(jià)值大大低于它的市場(chǎng)價(jià)格；另一方面，企業(yè)由于害怕賬面價(jià)值損失太大，往往去維持破舊的工廠和毫無價(jià)值的存貨，在這種情況下，賬面價(jià)值則大大高于真實(shí)價(jià)值。12/17/202231（三）資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法12/16/2022312.財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值法財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值方法是通過估算目標(biāo)企業(yè)的凈清算收入來估算收購價(jià)格的方法。企業(yè)的凈清算收入是通過估算出售企業(yè)所有的部門和全部固定資產(chǎn)（通常是在多項(xiàng)交易中）所得到的收入，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù)所得到的。估算的基礎(chǔ)是對(duì)企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估算，這些不動(dòng)產(chǎn)包括工廠、財(cái)產(chǎn)和設(shè)備、各種自然資源或儲(chǔ)備等。估算所得到的是目標(biāo)企業(yè)變現(xiàn)價(jià)格，構(gòu)成收購價(jià)格的底價(jià)，可以用于收購陷于困境的企業(yè)，也可以用于根據(jù)特定的目的所購買的一些特定的企業(yè)。12/17/2022322.財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值法12/16/202232（四）市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法通常是將股票市場(chǎng)上與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)相似的企業(yè)最近平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算企業(yè)價(jià)值的參照物的一種方法。在實(shí)際使用市場(chǎng)比較法來評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，一般先是在同行業(yè)中找出產(chǎn)品、規(guī)模、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)、目前獲利能力、未來業(yè)績(jī)成長趨勢(shì)等方面與目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，將這些企業(yè)的凈利等各種經(jīng)營績(jī)效與股價(jià)的比率作參考，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)大約的市場(chǎng)價(jià)值。實(shí)際操作時(shí)可選定五至十家與目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，先將其股價(jià)分別與“每股凈利”及“每股息稅前利潤”之比的倍數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，所得的兩個(gè)倍數(shù)再分別乘上目標(biāo)企業(yè)的“每股凈利”及“每股息稅前利潤”即可得出兩個(gè)股價(jià)，作為估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的“上下”限范圍。12/17/202233（四）市場(chǎng)比較法12/16/202233目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)一直是個(gè)難題，在實(shí)際中雖然有很多的估價(jià)方法，但是卻沒有一種方法能夠做到非常完全的對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)企業(yè)。因此無論是買方還是賣方，在決定企業(yè)的最佳價(jià)格時(shí)，必須進(jìn)行一個(gè)范圍廣泛的富有創(chuàng)造性的分析，應(yīng)該采用多種方法相結(jié)合，盡可能多的考慮各種影響因素，在合理的綜合的充分的分析基礎(chǔ)上確定最終買賣雙方都認(rèn)可的收購價(jià)格，避免得出簡(jiǎn)單的或具有欺騙性的結(jié)論。12/17/202234目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)一直是個(gè)難題，在實(shí)際中雖然有很多的估價(jià)方法，但第三節(jié)企業(yè)并購運(yùn)作一、企業(yè)并購融資（一）并購資金需要量預(yù)測(cè)并購資金需要量時(shí)主要考慮以下四項(xiàng)因素：1.并購支付的對(duì)價(jià)2.承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出3.并購交易費(fèi)用4.整合與運(yùn)營成本12/17/202235第三節(jié)企業(yè)并購運(yùn)作一、企業(yè)并購融資12/16/20223（二）并購支付方式支付是完成交易的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是并購交易最終能否成功的重要因素之一。支付方式影響并購形式的選擇，表現(xiàn)在兩個(gè)方面：在購買方面是購買什么（資產(chǎn)還是股票）；在支付方面是采取什么形式（現(xiàn)金、股票、債務(wù)還是某種組合）。1.支付方式選擇的影響因素（1）并購方自身的企業(yè)特征（2）并購企業(yè)的股東利益（3）目標(biāo)企業(yè)的要求12/17/202236（二）并購支付方式12/16/2022362.并購支付方式（1）現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是指由并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)的一種支付方式?，F(xiàn)金支付的基本特點(diǎn)是清楚而快捷。這是因?yàn)楝F(xiàn)金支付的估價(jià)簡(jiǎn)單易懂；目標(biāo)企業(yè)股東得到的現(xiàn)金額是確定的，不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，亦不會(huì)受到并購后企業(yè)的發(fā)展前景、利息率以及通貨膨脹率變動(dòng)的影響；便于收購交易盡快完成；沒有稅收負(fù)擔(dān)。現(xiàn)金支付主要受到并購企業(yè)流動(dòng)性的影響。這里的流動(dòng)定性既包括并購企業(yè)短的期流動(dòng)性，也包括并購企業(yè)中長期的流動(dòng)性；既包括并購企業(yè)跨國并購中貨幣的流動(dòng)性，也包括并購企業(yè)的融資能力。12/17/2022372.并購支付方式12/16/202237（2）股票支付股票支付是指并購企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到收購目的的出資方式。股票支付方式的特點(diǎn)體現(xiàn)在并購企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)影響并購企業(yè)的現(xiàn)金狀況。并購?fù)瓿珊螅繕?biāo)企業(yè)的股東不會(huì)因此失去他們的所有者權(quán)益，只是這種所有權(quán)由目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)移到了并購企業(yè)，使他們成為該擴(kuò)大了的企業(yè)的新股東。股票支付方式的影響因素包括：并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、每股收益的變化、每股凈資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)、資產(chǎn)負(fù)債比率、當(dāng)前股價(jià)水平和當(dāng)前的股利政策等。此外有關(guān)股利或貨幣的限制、外國股權(quán)的限制以及上市規(guī)則的限制等也會(huì)影響到股利支付方式。12/17/202238（2）股票支付12/16/202238并購雙方換股比例所采用的換算標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)主要有：換股比例的確定對(duì)并購各方股東權(quán)益的影響主要體現(xiàn)在稀釋主要股東的持股比例，可能攤薄企業(yè)每股收益，可能降低企業(yè)每股凈資產(chǎn)等方面。12/17/202239并購雙方換股比例所采用的換算標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)主要有：12/16/2（3）混合證券支付混合證券支付是指并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)提出收購要約時(shí)，其出價(jià)位股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。12/17/202240（3）混合證券支付12/16/202240（三）購并籌資方式1.現(xiàn)金支付時(shí)的籌資方式并購企業(yè)可以通過增資擴(kuò)股、向金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或上述幾項(xiàng)的綜合運(yùn)用來籌措并購所需資金。2.股票和混合證券支付的籌資方式并購企業(yè)可以通過發(fā)行債券、發(fā)行優(yōu)先股和發(fā)行普通股來實(shí)現(xiàn)并購的支付。12/17/202241（三）購并籌資方式12/16/202241二、杠桿收購（一）杠桿收購的概念與特點(diǎn)杠桿收購是指收購方以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，向銀行或投資者融資借款來對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，收購成功后再以目標(biāo)企業(yè)的收益或是出售其資產(chǎn)來償本付息。杠桿收購是收購企業(yè)通過負(fù)債籌集現(xiàn)金以完成收購交易的一種特殊情況，杠桿收購的實(shí)質(zhì)是以現(xiàn)金支付收購對(duì)價(jià)的一種特殊的融資方式。12/17/202242二、杠桿收購（一）杠桿收購的概念與特點(diǎn)12/16/20224杠桿收購的特點(diǎn)：第一，杠桿收購的負(fù)債規(guī)模（相對(duì)于總的收購資金）較一般負(fù)債融資額要大，其用于收購的自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于完成收購所需要的全部資金，前者的比例一般為后者的10%-20%；第二，杠桿收購不是以收購方的資產(chǎn)作為負(fù)債融資的擔(dān)保，而是以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或未來或有收益為融資基礎(chǔ)，收購企業(yè)用來償還貸款的款項(xiàng)來自目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，也就是說，目標(biāo)企業(yè)將支付它自己的售價(jià)；第三，杠桿收購的過程中通常存在一個(gè)由交易雙方之外第三方任的經(jīng)紀(jì)人，這個(gè)經(jīng)紀(jì)人在收購交易的雙方之間起促進(jìn)和推動(dòng)作用。12/17/202243杠桿收購的特點(diǎn)：12/16/202243（二）杠桿收購成功的條件選擇何種企業(yè)作為收購的目標(biāo)是保證杠桿收購成功的重要條件。一般來說，具有以下特點(diǎn)的企業(yè)宜作為杠桿收購的目標(biāo)企業(yè)：1.具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量2.擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強(qiáng)的管理者3.被收購前的資產(chǎn)負(fù)債率較低4.擁有易于出售的非核心資產(chǎn)12/17/202244（二）杠桿收購成功的條件12/16/202244三、管理層收購

（一）管理層收購概述管理層收購（managementbuy-out，MBO），是指目標(biāo)企業(yè)的管理層利用外部融資購買本企業(yè)的股份，從而改變本企業(yè)所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本企業(yè)的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。管理層收購是杠桿收購的特殊形式，當(dāng)杠桿收購中的并購方是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部管理人員時(shí)，杠桿收購也就是管理層收購。12/17/202245三、管理層收購

（一）管理層收購概述12/16/202245管理層收購的特征：1.主要投資者是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員；2.主要通過借貸完成；3.目標(biāo)企業(yè)可能由上市企業(yè)變?yōu)橐粋€(gè)非上市企業(yè)（管理層謀求超常收益）。12/17/202246管理層收購的特征：12/16/202246（二）管理層收購的方式與程序1.管理層收購的方式（1）收購上市企業(yè)（2）收購集團(tuán)的子企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)（3）公營部門的私有化2.管理層收購應(yīng)考慮的因素（1）目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)成熟度（2）目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（3）經(jīng)營管理的狀態(tài)12/17/202247（二）管理層收購的方式與程序12/16/2022473．管理層收購的程序（1）前期準(zhǔn)備主要內(nèi)容是籌集收購所需資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系。（2）實(shí)施收購收購的方式可以采取收購目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)兩種形式。其收購方法與一般收收購無本質(zhì)區(qū)別。（3）后續(xù)整合（4）重新上市12/17/2022483．管理層收購的程序12/16/202248第四節(jié)企業(yè)收購案例粵美的的管理層收購案_見教材p240-p24412/17/202249第四節(jié)企業(yè)收購案例粵美的的管理層收購案_見教材p240-謝謝！12/17/202250謝謝！12/16/202250第八章

企業(yè)并購與運(yùn)作12/17/202251第八章

企業(yè)并購與運(yùn)作12/16/20221引例：2014年6月4日晚間，中南重工公布發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書（草案）。公司本次交易擬收購大唐輝煌傳媒股份有限公司100%的股權(quán)。本次交易主要由發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)和配套融資兩部分組成。本次配套融資的生效和實(shí)施以本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的生效和實(shí)施為條件。大唐輝煌100%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)為100000萬元。其中公司擬向特定對(duì)象王輝等40名自然人以及佳禾金輝、杭州安泰、杭州文廣、博大環(huán)球以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買其持有的大唐輝煌69.53%的股權(quán)，其中以現(xiàn)金的方式支付交易對(duì)價(jià)的25%，總計(jì)現(xiàn)金17382.79萬元；以發(fā)行股份的方式支付交易對(duì)價(jià)的75%，總計(jì)6113.524萬股。擬向特定對(duì)象中植資本、嘉誠資本以發(fā)行股份方式購買其持有的大唐輝煌30.47%的股權(quán)，總計(jì)3571.96萬股。12/17/202252引例：2014年6月4日晚間，中南重工公布發(fā)行股份及支付現(xiàn)金此外，公司擬向常州京控發(fā)行股份2037.84萬股，募集配套資金不超過17382.79萬元，用于收購?fù)踺x等40名自然人以及佳禾金輝、杭州安泰、杭州文廣、博大環(huán)球持有大唐輝煌股份的25%。中南重工向大唐輝煌全部股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)不以配套資金的成功募集為前提，如配套融資未能實(shí)施，中南重工將自籌資金支付該部分現(xiàn)金。12/17/202253此外，公司擬向常州京控發(fā)行股份2037.84萬股，募集配套資中南重工，全稱為江陰中南重工股份有限公司，該公式經(jīng)國家商務(wù)部批準(zhǔn)于2008年2月2日由原江陰江南管業(yè)設(shè)備成套有限公司整體改制設(shè)立為中外合資股份有限公司，并于2010年7月在深圳證券交易所掛牌上市，股票簡(jiǎn)稱中南重工，股票代碼002445。公司是國內(nèi)工業(yè)金屬管件行業(yè)第一家上市公司。大唐輝煌傳媒股份有限公司是一家集影視投資、策劃、制作、營銷、藝人經(jīng)紀(jì)為一體的大型專業(yè)影視制作公司，成立于2004年6月，初名為北京大唐輝煌影業(yè)投資有限公司，利用自有資金一年投資一部戲。2010年，大唐輝煌開始股改，隨后于2011年初引入博大創(chuàng)投、杭州文廣基金、北京嘉誠資本等PE/VC。12/17/202254中南重工，全稱為江陰中南重工股份有限公司，該公式經(jīng)國家商務(wù)部思考：1.中南重工擬收購大唐輝煌案中，目標(biāo)企業(yè)大唐輝煌的估值為多少？2.并購支付方式包括哪些？3.并購資金的是人如何籌措的？4.中南重工為什么要并購大唐輝煌？12/17/202255思考：1.中南重工擬收購大唐輝煌案中，目標(biāo)企業(yè)大唐輝煌的估值通過本章的學(xué)習(xí)，要求理解并購的含義，熟悉并購的分類，和并購的動(dòng)因；了解目標(biāo)企業(yè)選擇的程序；掌握目標(biāo)企業(yè)的評(píng)價(jià)方法；熟悉并購支付方式及其籌資；理解杠桿收購、管理層收購的含義。本章教學(xué)內(nèi)容：第一節(jié)企業(yè)并購概述第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)第三節(jié)企業(yè)并購運(yùn)作第四節(jié)企業(yè)收購案例12/17/202256通過本章的學(xué)習(xí)，要求理解并購的含義，熟悉并購的分類，和并購的第一節(jié)企業(yè)并購概述一、企業(yè)并購的概念我國學(xué)者對(duì)企業(yè)并購的理解大致存在三種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)并購是企業(yè)收購與兼并的總稱；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)并購是企業(yè)收購與企業(yè)合并的總稱；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)收購是指廣義的企業(yè)合并，即企業(yè)法定義的吸收合并和新設(shè)合并。12/17/202257第一節(jié)企業(yè)并購概述一、企業(yè)并購的概念12/16/20227相關(guān)的概念：（一）合并合并可以分為兩種情形：一種是吸收合并，即兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起，其中一個(gè)企業(yè)保持其原有名稱和法律實(shí)體，而其他企業(yè)不再以法律實(shí)體形式存在；另一種是新設(shè)合并，即兩個(gè)或更多企業(yè)組合在一起，原有所有企業(yè)都不再保留法律實(shí)體形式，重新組建一個(gè)新企業(yè)。吸收合并是一種產(chǎn)權(quán)交易行為，而新設(shè)合并是一種產(chǎn)權(quán)聯(lián)合行為。12/17/202258相關(guān)的概念：（一）合并12/16/20228（二）兼并兼并是指一個(gè)企業(yè)購買其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)并使其他企業(yè)失去法人資格或改變法人實(shí)體的行為。不通過購買方式實(shí)行的企業(yè)之間的合并，不屬于兼并?？梢?，企業(yè)兼并實(shí)際上是一種企業(yè)吞并行為，同時(shí)也必須是一種產(chǎn)權(quán)交易，即產(chǎn)權(quán)買賣行為。12/17/202259（二）兼并12/16/20229（三）收購收購是指一個(gè)企業(yè)以購買全部或部分股票或資產(chǎn)的方式購買了另一個(gè)企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。收購的目標(biāo)是獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，目標(biāo)企業(yè)的法人地位一般不會(huì)消失。其中的二級(jí)市場(chǎng)公開收購，也稱為標(biāo)購，即一個(gè)企業(yè)直接向另一個(gè)企業(yè)的股東提出購買他們所持有的該企業(yè)股份，達(dá)到控制該企業(yè)的目的，因此，這種收購方式下的目標(biāo)企業(yè)一般是上市企業(yè)。12/17/202260（三）收購12/16/202210企業(yè)并購的概念：從內(nèi)涵角度看，企業(yè)并購是指企業(yè)之間的股權(quán)或資產(chǎn)的收購和兼并，即并購是一種產(chǎn)權(quán)交易行為。從外延角度看，并購不僅包括收購，還包括合并，即收購是合并和收購的統(tǒng)稱。12/17/202261企業(yè)并購的概念：從內(nèi)涵角度看，企業(yè)并購是指企業(yè)之間的股權(quán)或資二、企業(yè)并購的類型（一）按行業(yè)關(guān)系劃分橫向并購、縱向并購和混合并購（二）按并購目的劃分戰(zhàn)略并購和財(cái)務(wù)并購（三）按信息披露程度劃分公開并購和非公開并購（四）按并購雙方態(tài)度劃分善意并購和敵意并購（五）按并購程度劃分整體并購和投資控股并購12/17/202262二、企業(yè)并購的類型（一）按行業(yè)關(guān)系劃分12/16/20221三、企業(yè)并購的理論動(dòng)因（一）總的價(jià)值增加1.管理協(xié)同理論2.經(jīng)營協(xié)同理論3.財(cái)務(wù)協(xié)同理論4.戰(zhàn)略重組理論5.價(jià)值低估假說6.多元化經(jīng)營假說7.信息理論12/17/202263三、企業(yè)并購的理論動(dòng)因（一）總的價(jià)值增加12/16/2022（二）自大（三）代理問題1.自由現(xiàn)金流量假說2.管理主義（四）再分配1.稅收理論——來自政府的再分配2.市場(chǎng)勢(shì)力——來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的再分配3.來自債權(quán)人的再分配4.來自員工的再分配12/17/202264（二）自大12/16/202214四、企業(yè)并購的實(shí)踐動(dòng)因（一）謀求更高投資回報(bào)更高投資回報(bào)產(chǎn)生的可能原因是：1.并購擴(kuò)張比直接投資新建企業(yè)的報(bào)酬更髙。2.企業(yè)并購的投資回報(bào)率應(yīng)該高于其他投資。3.并購該企業(yè)比并購其他企業(yè)的回報(bào)率更高。企業(yè)并購獲利途徑主要包括：1.購買物美價(jià)廉的企業(yè)。2.并購目標(biāo)企業(yè)短缺資源。3.獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)和壟斷利益。4.謀求并購效應(yīng)，即企業(yè)并購所形成的價(jià)值增加額。（二）實(shí)現(xiàn)特定發(fā)展戰(zhàn)略（三）分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)12/17/202265四、企業(yè)并購的實(shí)踐動(dòng)因（一）謀求更高投資回報(bào)12/16/20第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)一、目標(biāo)企業(yè)選擇企業(yè)利用自身力量，即企業(yè)利用內(nèi)部人員的私人接觸或自身的管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)有兩種可能：一種是利用高級(jí)職員來促進(jìn)并購產(chǎn)生；另一種就是建立專職的并購部門。借助企業(yè)外部力量即利用專業(yè)金融機(jī)構(gòu)選擇目標(biāo)企業(yè)，是當(dāng)前收購目標(biāo)企業(yè)選擇的重要途徑。這些專業(yè)金融機(jī)構(gòu)包括投資銀行和商業(yè)銀行，它們能夠?yàn)槭召彿教峁┮粩堊邮召徲?jì)劃，包括目標(biāo)企業(yè)選擇、融資安排等。12/17/202266第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)一、目標(biāo)企業(yè)選擇12/16/20盡職調(diào)查的重點(diǎn)：（一）對(duì)目標(biāo)企業(yè)出售動(dòng)機(jī)的審查其出售的動(dòng)機(jī)主要包括：1.經(jīng)營不善，股東欲出售股權(quán)；2.想抓住新的投資機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)換到新行業(yè)；3.股東資金周轉(zhuǎn)不靈，出售部分股權(quán)；4.股東不滿意企業(yè)管理層，想更換管理人員；5.多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略，出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的子企業(yè)。12/17/202267盡職調(diào)查的重點(diǎn)：12/16/202217（二）對(duì)目標(biāo)企業(yè)法律文件方面的審查（三）對(duì)目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)方面的審查（四）對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)方面的審查主要包括以下內(nèi)容：1.分析企業(yè)的償債能力，審查企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小；2.分析企業(yè)的盈利能力，審查企業(yè)獲利能力的大??；3.分析企業(yè)的營運(yùn)能力，審查企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況。（五）對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的審查對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的審查主要包括以下幾個(gè)方面：1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)2.投資風(fēng)險(xiǎn)3.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)12/17/202268（二）對(duì)目標(biāo)企業(yè)法律文件方面的審查12/16/202218二、目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)并購實(shí)踐中，有的并購是不以生產(chǎn)經(jīng)營為目的而是為了獲取股權(quán)或資產(chǎn)讓渡溢價(jià)的短期投機(jī)行為，有的并購則是以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)為目的，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值的并購行為。對(duì)于前者而言，并購企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值與并購成本的大小關(guān)系，這決定了并購中價(jià)值評(píng)估的重點(diǎn)將是企業(yè)未來現(xiàn)金流量或企業(yè)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值；對(duì)于后者，協(xié)同作用的價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)由于協(xié)同而新增的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，由于協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生過程涉及到眾多不確定因素，如市場(chǎng)的反應(yīng)、并購后的整合等等，評(píng)估并購中的協(xié)同價(jià)值是以對(duì)將來的預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，含有主觀和不確定因素，因此在實(shí)際中很難估算，需要更為豐富和完善的輔助方法。12/17/202269二、目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)并購實(shí)踐中，有的并購是不以生產(chǎn)經(jīng)營為目的而幾種常用的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

（一）收益現(xiàn)值法收益現(xiàn)值法是在目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)理的預(yù)期獲利能力的預(yù)測(cè)和適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率的選擇，計(jì)算出企業(yè)的現(xiàn)值，并以此收益現(xiàn)值作為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值參考。1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型就是將未來一段時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)的一系列預(yù)期現(xiàn)金流量以某一折現(xiàn)率的現(xiàn)值與該企業(yè)的初期現(xiàn)金投資（即并購支出）相比較，如果該現(xiàn)值大于投資額，即凈現(xiàn)值等于或大于零，可以認(rèn)為這一定價(jià)對(duì)并購企業(yè)是可以接受的或有利的；如果凈現(xiàn)值小于零，對(duì)并購企業(yè)來說，常常被認(rèn)為是不可接受的。12/17/202270幾種常用的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

（一）收益現(xiàn)值法12/16/目標(biāo)企業(yè)價(jià)值等于以目標(biāo)企業(yè)加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率對(duì)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)所得的價(jià)值。式中：V0為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；CF為目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量；K為折現(xiàn)率；t為預(yù)測(cè)期（或稱折現(xiàn)期）。12/17/202271目標(biāo)企業(yè)價(jià)值等于以目標(biāo)企業(yè)加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率對(duì)目標(biāo)企業(yè)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)不同的具體情況，企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）增長情況不同，因此貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的一般模型具體應(yīng)用也有不同的類型。第一種情況，在目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，F(xiàn)CFF零增長而呈現(xiàn)永續(xù)年金特征：式中：FCFF為自由現(xiàn)金流量；WACC為加權(quán)平均資本成本。12/17/202272根據(jù)目標(biāo)企業(yè)不同的具體情況，企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）增長第二種情況，在目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，F(xiàn)CFF按固定增長率增長：式中：FCFF1為下一年度預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量；為未來時(shí)期FCFF的增長率。12/17/202273第二種情況，在目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，F(xiàn)CFF按固定增長率第三種情況，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)在n年之后達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)并開始以固定的增長率增長，則企業(yè)價(jià)值為：12/17/202274第三種情況，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)在n年之后達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)并開始以固定的增2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型應(yīng)用的三個(gè)重要因素（1）現(xiàn)金流量1）企業(yè)自由現(xiàn)金流量的概念企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所創(chuàng)造的、可供管理當(dāng)局自主支配運(yùn)用的那一部分現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”體現(xiàn)在管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有索償權(quán)持有人，包括短期、長期債權(quán)人以及股權(quán)持有人等。企業(yè)自由現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)由股權(quán)資本（普通股）現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流量和優(yōu)先股股東現(xiàn)金流量構(gòu)成。2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）=息稅前利潤（1－所得稅稅率）＋折舊費(fèi)用－資本支出－營運(yùn)資本變動(dòng)數(shù)額12/17/2022752.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型應(yīng)用的三個(gè)重要因素12/16/20222（2）折現(xiàn)率從理論上說，折現(xiàn)率應(yīng)該是融資者的資本成本或投資者要求達(dá)到的最低收益率，當(dāng)收購不會(huì)影響收購企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，未來目標(biāo)企業(yè)認(rèn)為與收購企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同，則目標(biāo)企業(yè)金流量的折現(xiàn)率即為收購企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)資本的邊際成本，在決定折現(xiàn)率時(shí)，應(yīng)考慮每個(gè)未來的收購對(duì)象的具體風(fēng)險(xiǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率越高。在實(shí)際操作中，有四種確定折現(xiàn)率的方法：1）選擇目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的加權(quán)平均資本（負(fù)債與權(quán)益）成本作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它調(diào)高幾個(gè)百分點(diǎn)（因?yàn)樾碌捻?xiàng)目應(yīng)當(dāng)比已有的運(yùn)作有更高的收益率要求）；2）選擇目標(biāo)企業(yè)歷史上的資產(chǎn)收益率作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后像上面那樣將它調(diào)高幾個(gè)百分點(diǎn)；3）利用對(duì)未來預(yù)期利率的估計(jì)作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后將它根據(jù)行業(yè)、企業(yè)及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素加以調(diào)高；4）根據(jù)公開數(shù)據(jù)，利用對(duì)同行業(yè)企業(yè)的加權(quán)資本成本的估計(jì)值作為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后也像上面一樣根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)高。12/17/202276（2）折現(xiàn)率12/16/202226（3）預(yù)測(cè)期（企業(yè)存續(xù)期）企業(yè)存續(xù)期的預(yù)測(cè)一般有以下兩種觀點(diǎn)：企業(yè)存續(xù)期預(yù)測(cè)往往受企業(yè)未來現(xiàn)金流量模式的影響；企業(yè)存續(xù)期預(yù)測(cè)應(yīng)一直持續(xù)到增量投資的預(yù)期收益率（R）等于資本成本（K）為止。在預(yù)測(cè)期內(nèi)R>K；在預(yù)測(cè)期之后R=K。當(dāng)R=K時(shí)，企業(yè)無論采取何種盈余分配政策（追加投資或發(fā)放股利）均不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。一般來說，預(yù)測(cè)期越長，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越差，同時(shí)由于折現(xiàn)率的存在，隨著預(yù)測(cè)期的推移，對(duì)價(jià)值評(píng)估的影響就越小，所以，預(yù)測(cè)期一般為五年至十年。12/17/202277（3）預(yù)測(cè)期（企業(yè)存續(xù)期）12/16/202227雖然貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型通常被認(rèn)為是最有效的方法而在企業(yè)估價(jià)中普遍應(yīng)用，尤其當(dāng)它用在為買方確定最高定價(jià)時(shí)還是最常用的方法之一，但這種方法由于折現(xiàn)率的估值的不確定性，應(yīng)根據(jù)企業(yè)收購所具有的特點(diǎn)，對(duì)該方法進(jìn)行修正。12/17/202278雖然貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型通常被認(rèn)為是最有效的方法而在企業(yè)估價(jià)中普（二）市盈率法市盈率（PE）也稱為市盈乘數(shù)，即價(jià)值與收益的比率，它所反映的是企業(yè)股票收益和股票市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系，或者說反映的是投資者將為企業(yè)的盈利能力支付多少資金。市盈率法則是通過標(biāo)準(zhǔn)市盈率折算出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)利稅前收益或稅后利潤×市盈率

12/17/202279（二）市盈率法12/16/202229優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單易懂，市盈率能夠作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性、成長性、資產(chǎn)盈利水平等特征的代表，比較直觀反映企業(yè)盈利狀況或所屬行業(yè)的整體發(fā)展?fàn)顩r，結(jié)論有一定的科學(xué)性和可靠性，因而適于股票市場(chǎng)較完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中經(jīng)營比較穩(wěn)健的企業(yè)。但是，該方法的收益指標(biāo)和市盈率的確定有很大的主觀性，在實(shí)踐中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇和確定也非常困難。此外，該方法在適用范圍上也存在一些問題，比如說對(duì)于存在虧損的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，對(duì)于周期性企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，對(duì)于新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、信息技術(shù)企業(yè)等的價(jià)值評(píng)估等，市盈率法常常會(huì)出現(xiàn)較大的偏差，尤其在我國目前股市尚不夠完善、市盈率不真實(shí)的情況下，應(yīng)用此法風(fēng)險(xiǎn)很大。12/17/202280優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單易懂，市盈率能夠作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性、成長性、資產(chǎn)盈利水（三）資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)所有的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的方式來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。1.賬面價(jià)值法賬面價(jià)值方法是利用傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方式確定凈資產(chǎn)來決定收購價(jià)格的方法。會(huì)計(jì)意義上的賬面價(jià)值是一個(gè)反映特定時(shí)點(diǎn)企業(yè)的會(huì)計(jì)核算價(jià)值的確定的數(shù)字。優(yōu)點(diǎn)：面價(jià)值是由獨(dú)立的第三方提供的按通用會(huì)計(jì)原則計(jì)算得出的。不足：賬面價(jià)值往往與它的實(shí)際價(jià)格相差甚巨：一方面，由于企業(yè)的歷史、商譽(yù)等因素，它的賬面價(jià)值大大低于它的市場(chǎng)價(jià)格；另一方面，企業(yè)由于害怕賬面價(jià)值損失太大，往往去維持破舊的工廠和毫無價(jià)值的存貨，在這種情況下，賬面價(jià)值則大大高于真實(shí)價(jià)值。12/17/202281（三）資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法12/16/2022312.財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值法財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值方法是通過估算目標(biāo)企業(yè)的凈清算收入來估算收購價(jià)格的方法。企業(yè)的凈清算收入是通過估算出售企業(yè)所有的部門和全部固定資產(chǎn)（通常是在多項(xiàng)交易中）所得到的收入，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù)所得到的。估算的基礎(chǔ)是對(duì)企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估算，這些不動(dòng)產(chǎn)包括工廠、財(cái)產(chǎn)和設(shè)備、各種自然資源或儲(chǔ)備等。估算所得到的是目標(biāo)企業(yè)變現(xiàn)價(jià)格，構(gòu)成收購價(jià)格的底價(jià)，可以用于收購陷于困境的企業(yè)，也可以用于根據(jù)特定的目的所購買的一些特定的企業(yè)。12/17/2022822.財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值法12/16/202232（四）市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法通常是將股票市場(chǎng)上與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)相似的企業(yè)最近平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算企業(yè)價(jià)值的參照物的一種方法。在實(shí)際使用市場(chǎng)比較法來評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，一般先是在同行業(yè)中找出產(chǎn)品、規(guī)模、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)、目前獲利能力、未來業(yè)績(jī)成長趨勢(shì)等方面與目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，將這些企業(yè)的凈利等各種經(jīng)營績(jī)效與股價(jià)的比率作參考，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)大約的市場(chǎng)價(jià)值。實(shí)際操作時(shí)可選定五至十家與目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，先將其股價(jià)分別與“每股凈利”及“每股息稅前利潤”之比的倍數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，所得的兩個(gè)倍數(shù)再分別乘上目標(biāo)企業(yè)的“每股凈利”及“每股息稅前利潤”即可得出兩個(gè)股價(jià)，作為估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的“上下”限范圍。12/17/202283（四）市場(chǎng)比較法12/16/202233目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)一直是個(gè)難題，在實(shí)際中雖然有很多的估價(jià)方法，但是卻沒有一種方法能夠做到非常完全的對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)企業(yè)。因此無論是買方還是賣方，在決定企業(yè)的最佳價(jià)格時(shí)，必須進(jìn)行一個(gè)范圍廣泛的富有創(chuàng)造性的分析，應(yīng)該采用多種方法相結(jié)合，盡可能多的考慮各種影響因素，在合理的綜合的充分的分析基礎(chǔ)上確定最終買賣雙方都認(rèn)可的收購價(jià)格，避免得出簡(jiǎn)單的或具有欺騙性的結(jié)論。12/17/202284目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)一直是個(gè)難題，在實(shí)際中雖然有很多的估價(jià)方法，但第三節(jié)企業(yè)并購運(yùn)作一、企業(yè)并購融資（一）并購資金需要量預(yù)測(cè)并購資金需要量時(shí)主要考慮以下四項(xiàng)因素：1.并購支付的對(duì)價(jià)2.承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出3.并購交易費(fèi)用4.整合與運(yùn)營成本12/17/202285第三節(jié)企業(yè)并購運(yùn)作一、企業(yè)并購融資12/16/20223（二）并購支付方式支付是完成交易的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是并購交易最終能否成功的重要因素之一。支付方式影響并購形式的選擇，表現(xiàn)在兩個(gè)方面：在購買方面是購買什么（資產(chǎn)還是股票）；在支付方面是采取什么形式（現(xiàn)金、股票、債務(wù)還是某種組合）。1.支付方式選擇的影響因素（1）并購方自身的企業(yè)特征（2）并購企業(yè)的股東利益（3）目標(biāo)企業(yè)的要求12/17/202286（二）并購支付方式12/16/2022362.并購支付方式（1）現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是指由并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)的一種支付方式?，F(xiàn)金支付的基本特點(diǎn)是清楚而快捷。這是因?yàn)楝F(xiàn)金支付的估價(jià)簡(jiǎn)單易懂；目標(biāo)企業(yè)股東得到的現(xiàn)金額是確定的，不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，亦不會(huì)受到并購后企業(yè)的發(fā)展前景、利息率以及通貨膨脹率變動(dòng)的影響；便于收購交易盡快完成；沒有稅收負(fù)擔(dān)?，F(xiàn)金支付主要受到并購企業(yè)流動(dòng)性的影響。這里的流動(dòng)定性既包括并購企業(yè)短的期流動(dòng)性，也包括并購企業(yè)中長期的流動(dòng)性；既包括并購企業(yè)跨國并購中貨幣的流動(dòng)性，也包括并購企業(yè)的融資能力。12/17/2022872.并購支付方式12/16/202237（2）股票支付股票支付是指并購企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到收購目的的出資方式。股票支付方式的特點(diǎn)