企業(yè)價值管理課件

第三章企業(yè)價值管理

本章學(xué)習(xí)目標(biāo)◆掌握企業(yè)價值的定義；◆掌握自由現(xiàn)金流量的定義和財務(wù)功能；◆掌握企業(yè)估價方法；◆掌握以VBM為基礎(chǔ)的企業(yè)財務(wù)管理體系的構(gòu)造。第三章企業(yè)價值管理本章學(xué)習(xí)目標(biāo)13.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及特征

簡單地說，企業(yè)價值(corporatevalue)就是企業(yè)能夠值多少錢或者能賣多少錢。作為一個組織，企業(yè)是實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和人力資源的有機結(jié)合體。作為獨立的法人，企業(yè)價值是法人企業(yè)全部能力的表現(xiàn)。而衡量總體價值的標(biāo)準(zhǔn)也有不同的角度，最具普遍意義的是其法人財產(chǎn)的整體價值，包括法人企業(yè)的自有資本和負(fù)債的價值大小之和；在尊崇“現(xiàn)金至上”的財務(wù)理念下，企業(yè)價值更被人們視為取得持續(xù)現(xiàn)金流量能力的體現(xiàn)，企業(yè)的總體價值等于企業(yè)經(jīng)營所取得的全部凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。

3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及23.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及特征

假設(shè)企業(yè)只以股票和公司債券兩種方式進(jìn)行融資時，企業(yè)價值從市場定價的角度，可視為普通股票和債券的市場價值之和，即：

企業(yè)價值=股票市場價值+債券市場價值（亦即市場價值）3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及33.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及特征企業(yè)的價值特征包括：(1)企業(yè)價值就是企業(yè)擁有或控制的全部資源的價值總和。(2)企業(yè)價值取決于其潛在的未來獲利能力。(3)企業(yè)價值體現(xiàn)了時間價值和風(fēng)險價值。(4)企業(yè)價值是市場評價的結(jié)果。(5)企業(yè)價值極富動態(tài)性。

3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及43.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式

1.賬面價值

采用賬面價值對企業(yè)進(jìn)行評價是指以會計的歷史成本原則為計量依據(jù)，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制的要求來確認(rèn)企業(yè)價值。優(yōu)點：賬面價值可以直接根據(jù)企業(yè)的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。缺點：來自財務(wù)報表的凈值數(shù)據(jù)代表的是一種歷史成本，它與企業(yè)創(chuàng)造未來收益的能力之間的相關(guān)性很小或者根本不相關(guān)，這與企業(yè)價值的內(nèi)涵不相符合，而且企業(yè)存續(xù)的時間越長，市場技術(shù)進(jìn)步越快，這種不相關(guān)性就越突出。3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形53.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式2．內(nèi)涵價值(投資價值、公允價值)

現(xiàn)金流量定價模型下的企業(yè)價值最能代表企業(yè)效率的高低，這是因為：(1)企業(yè)現(xiàn)金及其流量是滿足所有投資者索償權(quán)要求的必要條件；(2)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法側(cè)重于企業(yè)經(jīng)營的未來預(yù)期，符合經(jīng)濟(jì)決策信息相關(guān)性的基本要求；(3)現(xiàn)金流量指標(biāo)的分子現(xiàn)金流量，體現(xiàn)的是企業(yè)的收益狀況，而分母貼現(xiàn)率的計算則體現(xiàn)了風(fēng)險因素，因此現(xiàn)金流量指標(biāo)納入了收益與風(fēng)險的權(quán)衡機制；(4)在每一個經(jīng)營年度，企業(yè)利潤指標(biāo)被人為控制的可能性要比現(xiàn)金流量指標(biāo)大得多。其中：CFt為第t期的現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形63.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式3．市場價值

市場價值是指當(dāng)企業(yè)在市場上出售時所能夠取得的價格。市場價值通常不等于賬面價值，其價值大小取決于市場的供需狀況，但從本質(zhì)上看，市場價值亦是由內(nèi)涵價值所決定。市場價格由內(nèi)涵價值決定，是內(nèi)涵價值的表現(xiàn)形式，企業(yè)的市場價格圍繞其內(nèi)涵價值上下波動，完美的狀況是市場價格等于內(nèi)涵價值。但由于人們的主觀因素或市場信息不完全等諸多因素的影響，企業(yè)的市場價值會偏離其內(nèi)涵價值，在不成熟市場上這種偏離程度往往會非常大。3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形73.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式

4．投資價值

從投資定價的角度，企業(yè)價值等于現(xiàn)有項目投資價值與新項目投資價值之和，即：企業(yè)價值=現(xiàn)有項目投資價值+新項目投資價值這里的項目是指資本投資項目。判斷資本投資項目效益大小的方法有凈現(xiàn)值法、內(nèi)涵報酬率法、回收期法、利潤指數(shù)法等，它們所要分析的客體都是投資項目所帶來的增量現(xiàn)金流量。

投資定價模式的企業(yè)價值等式的核心意義在于，揭示了企業(yè)投資，尤其是資本投資對企業(yè)價值的影響。3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形83.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式問題：在財務(wù)決策中，應(yīng)以哪種價值形式作為決策的評判依據(jù)？

在財務(wù)決策中，主要使用市場價值和內(nèi)涵價值作為評判依據(jù)，因為只有這兩種價值形式充分考慮了企業(yè)的未來收益能力、發(fā)展前景以及競爭優(yōu)勢。特別是內(nèi)涵價值，在重視現(xiàn)金流量的今天，把可以預(yù)期到的未來現(xiàn)金流量換算成現(xiàn)值，既考慮了預(yù)測的前瞻性，又提供了可以具體操作的模式來衡量企業(yè)的價值。3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形93.2企業(yè)價值估計

3.2.1企業(yè)價值估計的意義

企業(yè)價值估計是指對企業(yè)的未來財務(wù)狀況及資產(chǎn)價值的分析，簡言之，就是對持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的價值進(jìn)行估算和計量。企業(yè)估價實際上也是一個綜合考慮企業(yè)內(nèi)部因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及投資者的主觀預(yù)期等多方面因素后，對企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)識和評價過程。企業(yè)價值估計的意義存在于廣泛的范圍之內(nèi)，但在不同的目標(biāo)導(dǎo)向下估價扮演的角色不同。1.企業(yè)財務(wù)投融資決策中的價值估計2.企業(yè)并購分析中的價值估計3.在投資組合管理中的價值估計3.2企業(yè)價值估計

3.2.1企業(yè)價值估計的意義企103.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

1．現(xiàn)金流量

現(xiàn)金流量可分為諸多層次，一般來說我們把現(xiàn)金流量分為投資項目的現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流量、經(jīng)營現(xiàn)金流量、籌資現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量等幾個層次。但是在財務(wù)估價中主要涉及的是投資項目的現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量。

(1)投資項目的現(xiàn)金流量

投資項目的現(xiàn)金流量是指投資項目從籌劃、設(shè)計、施工、投產(chǎn)，直至報廢(或轉(zhuǎn)讓)為止的整個期間各年現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的總稱。這里的“現(xiàn)金”是廣義的現(xiàn)金，它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括投資項目所涉及的非貨幣資源的變現(xiàn)價值

3.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流113.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流量

(2)自由現(xiàn)金流量

在理論上，自由現(xiàn)金流量（freecashflow)作為一個術(shù)語并沒有特別嚴(yán)格的定義，而且名稱眾多，如“收購者現(xiàn)金流量”(raiders’cashflow)、“超額現(xiàn)金流量”(surpluscashflow)、“多余現(xiàn)金流量”(excesscashflow)、“可分配現(xiàn)金流量”(distributablecashflow)、“可自由處置的現(xiàn)金流量”(disposablecashflow)等。對自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵定義，也存在著各種表達(dá):

3.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流12“自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出，再減去營業(yè)流動資金，以及物業(yè)、廠房與設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資，它未納入任何與籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息費用或股息……實際上，自由現(xiàn)金流量也等于向所有資本供應(yīng)者支付或收取的現(xiàn)金流量總額(利息、股息、新的借款、償還債務(wù)等)”；

“自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出，再13

從以上的表述中，我們可以提煉出關(guān)于“自由現(xiàn)金流量”概念的幾個共識：①在會計報表中，它主要屬于與經(jīng)營性現(xiàn)金流量和投資性現(xiàn)金流量密切相關(guān)的概念，非常接近于經(jīng)營性現(xiàn)金流量減去必要的資本性現(xiàn)金支出的數(shù)值?！皼]有一個分析師可以運用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)計算出精確的自由現(xiàn)金流量，只能大致地預(yù)測自由現(xiàn)金流量”。②自由現(xiàn)金流量概念充分考慮到公司的持續(xù)經(jīng)營或必要的投資增長對現(xiàn)金流量的要求。③自由現(xiàn)金流量作為一種現(xiàn)金“剩余”，是公司對債權(quán)人實施還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利的財務(wù)基礎(chǔ)。④自由現(xiàn)金流量的具體計算方法的確“因人而異”，沒有絕對的統(tǒng)一?？傊杂涩F(xiàn)金流量是在企業(yè)正常的資產(chǎn)維護(hù)滿足之后的“剩余”現(xiàn)金流量，企業(yè)可用來償還借款本金，發(fā)放現(xiàn)金股利，或者增加資本支出等等。從以上的表述中，我們可以提煉出關(guān)于“自由現(xiàn)金流14自由現(xiàn)金流量的分類依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。為了便于理解，我們也同時界定了企業(yè)“經(jīng)營性現(xiàn)金流量”的概念。自由現(xiàn)金流量的分類依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上自由現(xiàn)金流量15經(jīng)營性現(xiàn)金流量①經(jīng)營性現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(包括商品銷售和提供勞務(wù))所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。它不反映籌資性支出、資本性支出或營運資本凈增加等變動。計算公式為：經(jīng)營性現(xiàn)金流量=營業(yè)收入—營業(yè)成本費用(付現(xiàn)性質(zhì))—所得稅=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊公式中把“營業(yè)收入”、“稅息前利潤”(EBIT)視為現(xiàn)金流量指標(biāo)，要有一個前提：在財務(wù)和管理會計教科書中，為了便捷通常假設(shè)權(quán)責(zé)發(fā)生制下的數(shù)據(jù)等同于收付實現(xiàn)制下的數(shù)據(jù)。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量①經(jīng)營性現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(包括商品銷售和16企業(yè)自由現(xiàn)金流量②企業(yè)自由現(xiàn)金流量(經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量)，是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者(債權(quán)人和股東)的現(xiàn)金流量?；竟綖椋?/p>

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊-資本性支出—營運資本凈增加=債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量

稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)企業(yè)自由現(xiàn)金流量②企業(yè)自由現(xiàn)金流量(經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量)，17股東自由現(xiàn)金流量

③股東自由現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后，剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量，也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權(quán)人自由現(xiàn)金流量的余額。其計算公式：股東自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量—債權(quán)人自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊－資本性支出－營運資本凈增加+(發(fā)行的新債—清償?shù)膫鶆?wù))股東自由現(xiàn)金流量③股東自由現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支182.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

1．現(xiàn)金流量

(3)自由現(xiàn)金流量的財務(wù)功能①自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實力。②評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。③評估企業(yè)的價值。④預(yù)計企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式。

2.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流19自由現(xiàn)金流量的形成原理自由現(xiàn)金流量的形成原理202.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

2．風(fēng)險收益

所謂風(fēng)險收益是指投資者冒風(fēng)險投資而獲取的超出時間價值的額外收益。風(fēng)險和收益的基本關(guān)系是風(fēng)險越大要求的收益率越高。如果不考慮通貨膨脹，投資者進(jìn)行風(fēng)險投資所要求得到的投資收益率(期望投資收益率)應(yīng)是時間價值(無風(fēng)險收益率)與風(fēng)險收益率之和。即：期望投資收益率=時間價值+風(fēng)險收益率風(fēng)險收益率=風(fēng)險收益斜率×風(fēng)險程度其中的風(fēng)險程度用標(biāo)準(zhǔn)差或變異系數(shù)等計量。風(fēng)險收益斜率取決于全體投資者的風(fēng)險回避態(tài)度，可以通過統(tǒng)計方法來測定。

2.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素2．風(fēng)險213.2.3財務(wù)估計原理

1．財務(wù)估價的程序(1)進(jìn)行估價分析的基礎(chǔ)工作①了解目標(biāo)公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場、監(jiān)管及競爭環(huán)境。②了解目標(biāo)公司的特征及行業(yè)特征。③了解企業(yè)在行業(yè)中的競爭能力。④了解目標(biāo)公司的技術(shù)革新能力。(2)把握公司的市場定位，研究公司治理結(jié)構(gòu)與控制權(quán)(3)績效預(yù)測(4)選擇財務(wù)估價模型(5)結(jié)果檢驗與解釋3.2.3財務(wù)估計原理1．財務(wù)估價的程序223.2.3財務(wù)估計原理2．估值分析的基本架構(gòu)3.2.3財務(wù)估計原理2．估值分析的基本架構(gòu)233.2.4企業(yè)估價方法

1．資產(chǎn)賬面價值法

根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行估算，即資產(chǎn)賬面價值法。該方法所基于的價值的定義為，公司所有的投資者對公司資產(chǎn)要求權(quán)價值的總和。投資者要求權(quán)的賬面價值包括債務(wù)、優(yōu)先股和普通股，可以直接相加；其次，可以通過扣除負(fù)債得出公司的凈資產(chǎn)。賬面價值指標(biāo)計算簡單、便于理解。但是資產(chǎn)賬面價值法的一個明顯缺陷是：資產(chǎn)負(fù)債表上所報告的資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價值很有可能不等于它們的市場價值。

3.2.4企業(yè)估價方法1．資產(chǎn)賬面價值法242.2.4企業(yè)估價方法

2．直接比較法

找到一個剛剛進(jìn)行完交易的相同的或者類似的可比資產(chǎn)。這種評估方法被稱為直接比較法。如果以V表示價值的數(shù)值，以X表示可觀測變量的數(shù)值，假設(shè)評估對象的V與X比例與可比公司的V與X的比例相同，如下所示：V(目標(biāo)公司)／X(目標(biāo)公司)=V(可比公司)／X(可比公司)則有：V(目標(biāo)公司)=X(目標(biāo)公司)×V(可比公司)／X(可比公司)直接比較法運用的關(guān)鍵是公司間的可比性。2.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法252.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法可觀測的類比指標(biāo)－財務(wù)指標(biāo)P/S－股票價格/銷售收入P/E－股票價格/每股收益(市盈率)P/CF－股票價格/現(xiàn)金流MV/BV－股票市值/凈資產(chǎn)帳面價值(市凈率)

2.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法26

例:若A企業(yè)需進(jìn)行價值評估，現(xiàn)選擇上市公司B作為可比公司，已知B公司市盈率為16，A公司評估當(dāng)前的利潤預(yù)計為20000000元。運用上述公式，對A公司的價值評估值可以作如下計算PA＝20000000×16＝320000000(元)例:若A企業(yè)需進(jìn)行價值評估，現(xiàn)選擇上市272.2.4企業(yè)估價方法3．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

(1)現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williamson(1937)提出股票價值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值(2)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型－Miller(1961)分為:(1)全部資本自由現(xiàn)金流(FCFF)(2)股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE)

2.2.4企業(yè)估價方法3．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法28現(xiàn)金流貼現(xiàn)法收入市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費成本費用成本，銷售及管理費用減EBIT等于調(diào)整項折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營運資金，所得稅加/減加權(quán)平均資本成本市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費終值預(yù)測期末的現(xiàn)金流或EBITDA,永續(xù)增長率自由現(xiàn)金流等于凈債務(wù)股權(quán)價值企業(yè)價值等于減等于

293.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征1．價值管理的含義

企業(yè)價值管理(valuebasedmanagement，VBM)也稱為基于價值的管理，是美國學(xué)者肯·布蘭查在《價值管理》一書中提出的概念?！氨M管VBM僅是在這種對價值的關(guān)注中出現(xiàn)的術(shù)語，它的定義還沒有被全部和一致地理解或接受”。它是在公司經(jīng)營管理和財務(wù)管理中遵循價值理念，以價值評估為基礎(chǔ)，依據(jù)價值增長規(guī)則和規(guī)律，探索價值創(chuàng)造的運行模式和管理技術(shù)，整合各種價值驅(qū)動因素，梳理管理與業(yè)務(wù)過程的新型管理模式。3.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征1．價303.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征2．價值管理的特征

價值型財務(wù)管理與傳統(tǒng)財務(wù)管理模式相比，從管理理念到管理方式都已發(fā)生變化，具有以下特征：(1)重申機會成本觀念只有公司投入資本的回報超過資本成本時，才會為公司創(chuàng)造價值。(2)承認(rèn)公司價值的多因素驅(qū)動3.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征2．價313.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征

按照拉帕波特(Rappaport)的價值模型，影響公司價值的因素可以歸結(jié)為自由現(xiàn)金流量和資本成本兩大類因素，具體包括七個因素：銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運資本增長率、現(xiàn)金流量時間分布和加權(quán)資本成本。

3.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征按照323.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征(3)奉行“現(xiàn)金流量為王”的行為準(zhǔn)則(4)決策模型化(5)強調(diào)以“過程”為導(dǎo)向3.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征(3)333.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征

VBM強調(diào)“以過程為導(dǎo)向”，它包含著確立價值最大化為公司的終極目標(biāo)，以制定戰(zhàn)略、制定計劃、分解確立短期目標(biāo)、激勵和指導(dǎo)員工為完成目標(biāo)而進(jìn)行的一系列行動，即戰(zhàn)略、組織、控制、評價等。它特別關(guān)注如何運用這些概念實現(xiàn)戰(zhàn)略和日常經(jīng)營決策的連接，這正是價值型財務(wù)管理模式關(guān)注的焦點。3.3企業(yè)價值管理

3.3.1價值管理的含義與特征343.3企業(yè)價值管理

3.3.2價值管理的內(nèi)容1．處理與投資者、用戶、員工和社會的關(guān)系2．基于價值的公司治理和公司管理3．掌握價值驅(qū)動因素關(guān)鍵價值驅(qū)動因素及績效評價標(biāo)準(zhǔn)。

從企業(yè)價值模型看出，價值評估參數(shù)就是企業(yè)層面的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素，包括銷售增長率、營業(yè)毛利率、所得稅稅率、營運資本投資、固定資產(chǎn)投資、資本成本和價值增長期等因素。其中前三個價值驅(qū)動因素又具體反映了產(chǎn)品生產(chǎn)、定價、促銷、廣告、分銷等經(jīng)營決策的水平；而營運資本和固定資產(chǎn)投資這兩個驅(qū)動因素反映了上升的存貨和生產(chǎn)能力擴張等投資決策水平；融資風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險則決定了資本成本這一驅(qū)動因素；價值增長期是時間驅(qū)動因素。3.3企業(yè)價值管理

3.3.2價值管理的內(nèi)容1．處理與354．價值規(guī)劃與全面預(yù)算體系5．價值報告與預(yù)警機制6．價值控制（主要是資產(chǎn)組合與風(fēng)險控制）7．價值化的激勵制度第三章企業(yè)價值管理36小結(jié)本章主要圍繞企業(yè)價值的含義、主要形式及其企業(yè)價值估計原理進(jìn)行了系統(tǒng)分析。強調(diào)了企業(yè)價值估計方法和以價值最大化為目標(biāo)的價值型管理體系，通過學(xué)習(xí)應(yīng)該理解在財務(wù)決策中，主要使用內(nèi)涵價值作為評判依據(jù)，它充分考慮了企業(yè)的未來收益能力(自由現(xiàn)金流量)和風(fēng)險水平。應(yīng)該掌握自由現(xiàn)金流量的不同計算口徑及其財務(wù)功能，并理解如何將價值估計原理和價值驅(qū)動因素分析運用到財務(wù)管理實踐中。

小結(jié)本章主要圍繞企業(yè)價值的含義、主要形式37演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！38第三章企業(yè)價值管理

本章學(xué)習(xí)目標(biāo)◆掌握企業(yè)價值的定義；◆掌握自由現(xiàn)金流量的定義和財務(wù)功能；◆掌握企業(yè)估價方法；◆掌握以VBM為基礎(chǔ)的企業(yè)財務(wù)管理體系的構(gòu)造。第三章企業(yè)價值管理本章學(xué)習(xí)目標(biāo)393.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及特征

簡單地說，企業(yè)價值(corporatevalue)就是企業(yè)能夠值多少錢或者能賣多少錢。作為一個組織，企業(yè)是實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和人力資源的有機結(jié)合體。作為獨立的法人，企業(yè)價值是法人企業(yè)全部能力的表現(xiàn)。而衡量總體價值的標(biāo)準(zhǔn)也有不同的角度，最具普遍意義的是其法人財產(chǎn)的整體價值，包括法人企業(yè)的自有資本和負(fù)債的價值大小之和；在尊崇“現(xiàn)金至上”的財務(wù)理念下，企業(yè)價值更被人們視為取得持續(xù)現(xiàn)金流量能力的體現(xiàn)，企業(yè)的總體價值等于企業(yè)經(jīng)營所取得的全部凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。

3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及403.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及特征

假設(shè)企業(yè)只以股票和公司債券兩種方式進(jìn)行融資時，企業(yè)價值從市場定價的角度，可視為普通股票和債券的市場價值之和，即：

企業(yè)價值=股票市場價值+債券市場價值（亦即市場價值）3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及413.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及特征企業(yè)的價值特征包括：(1)企業(yè)價值就是企業(yè)擁有或控制的全部資源的價值總和。(2)企業(yè)價值取決于其潛在的未來獲利能力。(3)企業(yè)價值體現(xiàn)了時間價值和風(fēng)險價值。(4)企業(yè)價值是市場評價的結(jié)果。(5)企業(yè)價值極富動態(tài)性。

3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.1企業(yè)價值的性質(zhì)及423.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式

1.賬面價值

采用賬面價值對企業(yè)進(jìn)行評價是指以會計的歷史成本原則為計量依據(jù)，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制的要求來確認(rèn)企業(yè)價值。優(yōu)點：賬面價值可以直接根據(jù)企業(yè)的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。缺點：來自財務(wù)報表的凈值數(shù)據(jù)代表的是一種歷史成本，它與企業(yè)創(chuàng)造未來收益的能力之間的相關(guān)性很小或者根本不相關(guān)，這與企業(yè)價值的內(nèi)涵不相符合，而且企業(yè)存續(xù)的時間越長，市場技術(shù)進(jìn)步越快，這種不相關(guān)性就越突出。3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形433.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式2．內(nèi)涵價值(投資價值、公允價值)

現(xiàn)金流量定價模型下的企業(yè)價值最能代表企業(yè)效率的高低，這是因為：(1)企業(yè)現(xiàn)金及其流量是滿足所有投資者索償權(quán)要求的必要條件；(2)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法側(cè)重于企業(yè)經(jīng)營的未來預(yù)期，符合經(jīng)濟(jì)決策信息相關(guān)性的基本要求；(3)現(xiàn)金流量指標(biāo)的分子現(xiàn)金流量，體現(xiàn)的是企業(yè)的收益狀況，而分母貼現(xiàn)率的計算則體現(xiàn)了風(fēng)險因素，因此現(xiàn)金流量指標(biāo)納入了收益與風(fēng)險的權(quán)衡機制；(4)在每一個經(jīng)營年度，企業(yè)利潤指標(biāo)被人為控制的可能性要比現(xiàn)金流量指標(biāo)大得多。其中：CFt為第t期的現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形443.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式3．市場價值

市場價值是指當(dāng)企業(yè)在市場上出售時所能夠取得的價格。市場價值通常不等于賬面價值，其價值大小取決于市場的供需狀況，但從本質(zhì)上看，市場價值亦是由內(nèi)涵價值所決定。市場價格由內(nèi)涵價值決定，是內(nèi)涵價值的表現(xiàn)形式，企業(yè)的市場價格圍繞其內(nèi)涵價值上下波動，完美的狀況是市場價格等于內(nèi)涵價值。但由于人們的主觀因素或市場信息不完全等諸多因素的影響，企業(yè)的市場價值會偏離其內(nèi)涵價值，在不成熟市場上這種偏離程度往往會非常大。3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形453.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式

4．投資價值

從投資定價的角度，企業(yè)價值等于現(xiàn)有項目投資價值與新項目投資價值之和，即：企業(yè)價值=現(xiàn)有項目投資價值+新項目投資價值這里的項目是指資本投資項目。判斷資本投資項目效益大小的方法有凈現(xiàn)值法、內(nèi)涵報酬率法、回收期法、利潤指數(shù)法等，它們所要分析的客體都是投資項目所帶來的增量現(xiàn)金流量。

投資定價模式的企業(yè)價值等式的核心意義在于，揭示了企業(yè)投資，尤其是資本投資對企業(yè)價值的影響。3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形463.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形式問題：在財務(wù)決策中，應(yīng)以哪種價值形式作為決策的評判依據(jù)？

在財務(wù)決策中，主要使用市場價值和內(nèi)涵價值作為評判依據(jù)，因為只有這兩種價值形式充分考慮了企業(yè)的未來收益能力、發(fā)展前景以及競爭優(yōu)勢。特別是內(nèi)涵價值，在重視現(xiàn)金流量的今天，把可以預(yù)期到的未來現(xiàn)金流量換算成現(xiàn)值，既考慮了預(yù)測的前瞻性，又提供了可以具體操作的模式來衡量企業(yè)的價值。3.1企業(yè)價值的財務(wù)意義

3.1.2企業(yè)價值的主要形473.2企業(yè)價值估計

3.2.1企業(yè)價值估計的意義

企業(yè)價值估計是指對企業(yè)的未來財務(wù)狀況及資產(chǎn)價值的分析，簡言之，就是對持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的價值進(jìn)行估算和計量。企業(yè)估價實際上也是一個綜合考慮企業(yè)內(nèi)部因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及投資者的主觀預(yù)期等多方面因素后，對企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)識和評價過程。企業(yè)價值估計的意義存在于廣泛的范圍之內(nèi)，但在不同的目標(biāo)導(dǎo)向下估價扮演的角色不同。1.企業(yè)財務(wù)投融資決策中的價值估計2.企業(yè)并購分析中的價值估計3.在投資組合管理中的價值估計3.2企業(yè)價值估計

3.2.1企業(yè)價值估計的意義企483.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

1．現(xiàn)金流量

現(xiàn)金流量可分為諸多層次，一般來說我們把現(xiàn)金流量分為投資項目的現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流量、經(jīng)營現(xiàn)金流量、籌資現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量等幾個層次。但是在財務(wù)估價中主要涉及的是投資項目的現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量。

(1)投資項目的現(xiàn)金流量

投資項目的現(xiàn)金流量是指投資項目從籌劃、設(shè)計、施工、投產(chǎn)，直至報廢(或轉(zhuǎn)讓)為止的整個期間各年現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的總稱。這里的“現(xiàn)金”是廣義的現(xiàn)金，它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括投資項目所涉及的非貨幣資源的變現(xiàn)價值

3.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流493.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流量

(2)自由現(xiàn)金流量

在理論上，自由現(xiàn)金流量（freecashflow)作為一個術(shù)語并沒有特別嚴(yán)格的定義，而且名稱眾多，如“收購者現(xiàn)金流量”(raiders’cashflow)、“超額現(xiàn)金流量”(surpluscashflow)、“多余現(xiàn)金流量”(excesscashflow)、“可分配現(xiàn)金流量”(distributablecashflow)、“可自由處置的現(xiàn)金流量”(disposablecashflow)等。對自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵定義，也存在著各種表達(dá):

3.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流50“自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出，再減去營業(yè)流動資金，以及物業(yè)、廠房與設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資，它未納入任何與籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息費用或股息……實際上，自由現(xiàn)金流量也等于向所有資本供應(yīng)者支付或收取的現(xiàn)金流量總額(利息、股息、新的借款、償還債務(wù)等)”；

“自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出，再51

從以上的表述中，我們可以提煉出關(guān)于“自由現(xiàn)金流量”概念的幾個共識：①在會計報表中，它主要屬于與經(jīng)營性現(xiàn)金流量和投資性現(xiàn)金流量密切相關(guān)的概念，非常接近于經(jīng)營性現(xiàn)金流量減去必要的資本性現(xiàn)金支出的數(shù)值?！皼]有一個分析師可以運用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)計算出精確的自由現(xiàn)金流量，只能大致地預(yù)測自由現(xiàn)金流量”。②自由現(xiàn)金流量概念充分考慮到公司的持續(xù)經(jīng)營或必要的投資增長對現(xiàn)金流量的要求。③自由現(xiàn)金流量作為一種現(xiàn)金“剩余”，是公司對債權(quán)人實施還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利的財務(wù)基礎(chǔ)。④自由現(xiàn)金流量的具體計算方法的確“因人而異”，沒有絕對的統(tǒng)一?？傊杂涩F(xiàn)金流量是在企業(yè)正常的資產(chǎn)維護(hù)滿足之后的“剩余”現(xiàn)金流量，企業(yè)可用來償還借款本金，發(fā)放現(xiàn)金股利，或者增加資本支出等等。從以上的表述中，我們可以提煉出關(guān)于“自由現(xiàn)金流52自由現(xiàn)金流量的分類依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。為了便于理解，我們也同時界定了企業(yè)“經(jīng)營性現(xiàn)金流量”的概念。自由現(xiàn)金流量的分類依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上自由現(xiàn)金流量53經(jīng)營性現(xiàn)金流量①經(jīng)營性現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(包括商品銷售和提供勞務(wù))所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。它不反映籌資性支出、資本性支出或營運資本凈增加等變動。計算公式為：經(jīng)營性現(xiàn)金流量=營業(yè)收入—營業(yè)成本費用(付現(xiàn)性質(zhì))—所得稅=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊公式中把“營業(yè)收入”、“稅息前利潤”(EBIT)視為現(xiàn)金流量指標(biāo)，要有一個前提：在財務(wù)和管理會計教科書中，為了便捷通常假設(shè)權(quán)責(zé)發(fā)生制下的數(shù)據(jù)等同于收付實現(xiàn)制下的數(shù)據(jù)。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量①經(jīng)營性現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(包括商品銷售和54企業(yè)自由現(xiàn)金流量②企業(yè)自由現(xiàn)金流量(經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量)，是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者(債權(quán)人和股東)的現(xiàn)金流量?；竟綖椋?/p>

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊-資本性支出—營運資本凈增加=債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量

稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)企業(yè)自由現(xiàn)金流量②企業(yè)自由現(xiàn)金流量(經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量)，55股東自由現(xiàn)金流量

③股東自由現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后，剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量，也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權(quán)人自由現(xiàn)金流量的余額。其計算公式：股東自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量—債權(quán)人自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(EBIT)(1—所得稅稅率)+折舊－資本性支出－營運資本凈增加+(發(fā)行的新債—清償?shù)膫鶆?wù))股東自由現(xiàn)金流量③股東自由現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支562.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

1．現(xiàn)金流量

(3)自由現(xiàn)金流量的財務(wù)功能①自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實力。②評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。③評估企業(yè)的價值。④預(yù)計企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式。

2.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素1．現(xiàn)金流57自由現(xiàn)金流量的形成原理自由現(xiàn)金流量的形成原理582.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素

2．風(fēng)險收益

所謂風(fēng)險收益是指投資者冒風(fēng)險投資而獲取的超出時間價值的額外收益。風(fēng)險和收益的基本關(guān)系是風(fēng)險越大要求的收益率越高。如果不考慮通貨膨脹，投資者進(jìn)行風(fēng)險投資所要求得到的投資收益率(期望投資收益率)應(yīng)是時間價值(無風(fēng)險收益率)與風(fēng)險收益率之和。即：期望投資收益率=時間價值+風(fēng)險收益率風(fēng)險收益率=風(fēng)險收益斜率×風(fēng)險程度其中的風(fēng)險程度用標(biāo)準(zhǔn)差或變異系數(shù)等計量。風(fēng)險收益斜率取決于全體投資者的風(fēng)險回避態(tài)度，可以通過統(tǒng)計方法來測定。

2.2企業(yè)價值估計

3.2.2價值估計的兩大因素2．風(fēng)險593.2.3財務(wù)估計原理

1．財務(wù)估價的程序(1)進(jìn)行估價分析的基礎(chǔ)工作①了解目標(biāo)公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場、監(jiān)管及競爭環(huán)境。②了解目標(biāo)公司的特征及行業(yè)特征。③了解企業(yè)在行業(yè)中的競爭能力。④了解目標(biāo)公司的技術(shù)革新能力。(2)把握公司的市場定位，研究公司治理結(jié)構(gòu)與控制權(quán)(3)績效預(yù)測(4)選擇財務(wù)估價模型(5)結(jié)果檢驗與解釋3.2.3財務(wù)估計原理1．財務(wù)估價的程序603.2.3財務(wù)估計原理2．估值分析的基本架構(gòu)3.2.3財務(wù)估計原理2．估值分析的基本架構(gòu)613.2.4企業(yè)估價方法

1．資產(chǎn)賬面價值法

根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行估算，即資產(chǎn)賬面價值法。該方法所基于的價值的定義為，公司所有的投資者對公司資產(chǎn)要求權(quán)價值的總和。投資者要求權(quán)的賬面價值包括債務(wù)、優(yōu)先股和普通股，可以直接相加；其次，可以通過扣除負(fù)債得出公司的凈資產(chǎn)。賬面價值指標(biāo)計算簡單、便于理解。但是資產(chǎn)賬面價值法的一個明顯缺陷是：資產(chǎn)負(fù)債表上所報告的資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價值很有可能不等于它們的市場價值。

3.2.4企業(yè)估價方法1．資產(chǎn)賬面價值法622.2.4企業(yè)估價方法

2．直接比較法

找到一個剛剛進(jìn)行完交易的相同的或者類似的可比資產(chǎn)。這種評估方法被稱為直接比較法。如果以V表示價值的數(shù)值，以X表示可觀測變量的數(shù)值，假設(shè)評估對象的V與X比例與可比公司的V與X的比例相同，如下所示：V(目標(biāo)公司)／X(目標(biāo)公司)=V(可比公司)／X(可比公司)則有：V(目標(biāo)公司)=X(目標(biāo)公司)×V(可比公司)／X(可比公司)直接比較法運用的關(guān)鍵是公司間的可比性。2.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法632.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法可觀測的類比指標(biāo)－財務(wù)指標(biāo)P/S－股票價格/銷售收入P/E－股票價格/每股收益(市盈率)P/CF－股票價格/現(xiàn)金流MV/BV－股票市值/凈資產(chǎn)帳面價值(市凈率)

2.2.4企業(yè)估價方法2．直接比較法64

例:若A企業(yè)需進(jìn)行價值評估，現(xiàn)選擇上市公司B作為可比公司，已知B公司市盈率為16，A公司評估當(dāng)前的利潤預(yù)計為20000000元。運用上述公式，對A公司的價值評估值可以作如下計算PA＝20000000×16＝320000000(元)例:若A企業(yè)需進(jìn)行價值評估，現(xiàn)選擇上市652.2.4企業(yè)估價方法3．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

(1)現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williamson(1937)提出股票價值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值(2)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型－Miller(1961)分為:(1)全部資本自由現(xiàn)金流(FCFF)(2)股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE)

2.2.4企業(yè)估價方法3．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法66現(xiàn)金流貼現(xiàn)法收入市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費成本費用成本，銷售及管理費用減EBIT等于調(diào)整項折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營運資金，所得稅加/減加權(quán)平均資本成本市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費終值預(yù)測期末的現(xiàn)金流或EBITDA,永續(xù)增長率自由現(xiàn)金流等于凈債務(wù)股權(quán)價值企業(yè)價值等于減等于

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