收縮型資本運營-課件

第五章收縮型資本運營一、收縮型資本運營的種類二、資產(chǎn)剝離三、公司分立四、分拆上市五、我國收縮型資本運營的狀況第五章收縮型資本運營一、收縮型資本運營的種類1一、收縮型資本運營種類通過一定方式的資本運營使企業(yè)在一定的時間內(nèi)所掌握的經(jīng)營資本規(guī)模減小，因此導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模的收縮。它包括資產(chǎn)剝離、公司分立和分拆上市等不同形式的資本運營活動。一般來說，企業(yè)資產(chǎn)剝離和售出是和企業(yè)購并活動聯(lián)系在一起的，因為要使資產(chǎn)剝離和售出活動能夠進行下去，必須要存在購買一方。因此收縮型資本運營和擴張型資本運營在一定程度上可以看成是一件事情的兩面。一、收縮型資本運營種類通過一定方式的資本運營使企業(yè)在一定的時21、資產(chǎn)剝離:將一個完整公司的一個組成部分出售給第三方，這個被出售的部門可以是企業(yè)的部分資產(chǎn)、企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)中的某些種類、企業(yè)的子公司或它的一個或一些部門，支付的方式可以是現(xiàn)金、有價證券、現(xiàn)金和有價證券的結(jié)合或其他企業(yè)用于交換的資產(chǎn)。（員工持股計劃、管理層收購）2、公司分立:母公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司的股東，這樣母公司失去對子公司的法人控制權(quán)，從而子公司獲得獨立地位。在分立過程中，不像資產(chǎn)出售那樣會伴隨著貨幣的轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)價值的重新評估活動。正因為如此，分立被看作是股票股利和免稅的交易。3、分拆上市:將子公司中的一些股票出售給公眾，但出售的比例一般不會導(dǎo)致母公司喪失控制權(quán)。在此過程中母公司會獲得相應(yīng)的現(xiàn)金收入。1、資產(chǎn)剝離:將一個完整公司的一個組成部分出售給第三方，這個3二、資產(chǎn)剝離

資產(chǎn)剝離的基本含義是公司緊縮技術(shù)中的主要類型。特別是在中國，資產(chǎn)剝離幾乎占了公司緊縮案例數(shù)量的80％。從根本上說，剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱蟪?。在一個典型的剝離中，購買者是一家已存在的企業(yè)，因此不會產(chǎn)生新的法律實體，對購買者而言，實際上是購并了一家公司或購買了一些資產(chǎn)。被剝離的資產(chǎn)一般以下列形式出現(xiàn)：①具有法人地位的子公司；②無法人地位的按地區(qū)、產(chǎn)品分類的部門、分公司或生產(chǎn)線。剝離與購并業(yè)務(wù)之間存在著一定的聯(lián)系二、資產(chǎn)剝離資產(chǎn)剝離的基本含義4資產(chǎn)剝離方A資產(chǎn)收購方B價值500萬的資產(chǎn)500萬元現(xiàn)金或等價證券出售固定資產(chǎn)、出售無形資產(chǎn)、出售子公司資產(chǎn)剝離方資產(chǎn)收購方價值500萬的資產(chǎn)500萬元現(xiàn)金或等價證5剝離的類型。按照剝離是否符合公司的意愿，剝離可以劃分為自愿剝離（Divestiture）和非自愿或被迫剝離（ForcedDivestiture）。自愿剝離，是指當(dāng)公司管理人員發(fā)現(xiàn)通過剝離能夠?qū)μ岣吖镜母偁幜唾Y產(chǎn)的市場價值產(chǎn)生有利影響時進行的剝離。非自愿剝離或被迫剝離則是指政府主管部門或司法機構(gòu)以違反反托拉斯法為由，迫使公司剝離其一部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)。剝離的類型。按照剝離是否符合公司的意愿，剝離可以劃分為自愿6資產(chǎn)剝離的特點（1）資產(chǎn)剝離是最簡捷的公司緊縮手段，不涉及到公司股本的變動。（2）資產(chǎn)剝離處理的除了下屬的子公司、分公司，還可以包括一些機器設(shè)備、廠房、無形資產(chǎn)等，而其他幾種緊縮方式幾乎都是要對下屬子公司進行。因此可以認(rèn)為資產(chǎn)剝離是運用面最廣的緊縮手段。（3）資產(chǎn)剝離的會計處理最為簡便，無論在國外還是國內(nèi)的會計制度中都對資產(chǎn)出售的會計處理有簡潔明確的規(guī)定，而其他一些緊縮方式如分立、分拆上市、股份回購和自愿清算等在會計處理上都非常復(fù)雜繁瑣，從會計上來說，資產(chǎn)剝離能直接產(chǎn)生利潤，而其他幾種方式就不具備這個特點。（4）資產(chǎn)剝離可以直接獲得現(xiàn)金或等量證券收入（5）資產(chǎn)剝離的方式很靈活，可以向公司外的機構(gòu)或個人出售，也可以向公司的管理層或員工出售

資產(chǎn)剝離的特點（1）資產(chǎn)剝離是最簡捷的公司緊縮手段，不涉及到7資產(chǎn)剝離的特別方式—資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換指一家公司將自己的部分或全部資產(chǎn)與另一家公司的資產(chǎn)進行置換。這一交易可以理解為，公司在剝離資產(chǎn)的同時獲得了收購方以資產(chǎn)形式給予的回報。資產(chǎn)置換可以是等價的也可以是不等價的。資產(chǎn)剝離的特別方式—資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換指一家公司將自己的部分或8對公司員工進行的資產(chǎn)剝離—員工持股計劃（ESOP）

在美國興起的，20世紀(jì)80年代得到迅速發(fā)展，美國律師路易斯·凱爾索被公認(rèn)為是ESOP的最重要的推動者。員工持股計劃是指由企業(yè)內(nèi)部員工出資購買本公司部分或全部股權(quán)，委托員工持股會（在國外經(jīng)常是委托金融機構(gòu)進行托管）作為社團法人托管運作，集中管理，員工持股管理委員會（或理事會）作為社團法人進入董事會參與按股分享紅利的一種新型股權(quán)形式。對公司員工進行的資產(chǎn)剝離—員工持股計劃（ESOP）在美國興9目前在美國等國家開展得相當(dāng)普遍。同中國目前推行的各種員工持股方式不同，ESOP主要是一種員工福利計劃，旨在通過促進員工持有股權(quán)來增進其福利和財富，從這個意義來講，ESOP可以成為其他福利計劃（如養(yǎng)老金計劃）或獎勵計劃的補充或替代。同時，ESOP的作用并不限于福利方面，目前已運用到諸如激勵、融資、股東套現(xiàn)、資產(chǎn)剝離、收購防御等更廣泛的領(lǐng)域。目前在美國等國家開展得相當(dāng)普遍。同中國目前推行的各種員工持股10運用（ESOP）實現(xiàn)資產(chǎn)剝離的方法：首先母公司幫助建立一個殼公司，由殼公司再發(fā)起組織一個ESOP，在母公司的擔(dān)保下，這個殼公司可以以實行ESOP為由申請貸款并用這筆貸款從母公司購買下將要剝離的公司股份。這個殼公司擔(dān)負(fù)起運營原先被剝離公司資產(chǎn)的責(zé)任，同時ESOP掌管著從母公司購來的股份。如果殼公司運營有效，就可以把大部分利潤支付給ESOP，使之可以償還貸款。當(dāng)貸款全部償清后，ESOP就會把保管的股份分到殼公司員工的個人賬戶上。通過這種方式，母公司可把被剝離子公司的所有權(quán)轉(zhuǎn)移到子公司員工手中。運用（ESOP）實現(xiàn)資產(chǎn)剝離的方法：11當(dāng)剝離的分支機構(gòu)并不是因為處于夕陽產(chǎn)業(yè)或業(yè)績差，而是因為與母公司的主營業(yè)務(wù)相關(guān)度很小時，把這些分支機構(gòu)出售給員工就會發(fā)揮“雙贏”的效果。一方面，母公司不僅順利地實現(xiàn)業(yè)務(wù)清晰化，而且對這些員工也有了一個交代；另一方面，這些員工的工作崗位和環(huán)境沒有發(fā)生劇烈的變化，企業(yè)處于平穩(wěn)過渡狀態(tài)，避免了因被賣給他人而可能產(chǎn)生的劇烈“陣痛”。當(dāng)剝離的分支機構(gòu)并不是因為處于夕陽產(chǎn)業(yè)或業(yè)12對分支機構(gòu)管理層進行的資產(chǎn)剝離—管理層收購（MBO）

MBO是目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。隨著MBO在實踐中的發(fā)展，又出現(xiàn)了另外兩種MBO形式：一是由目標(biāo)公司管理層與外來投資者或購并專家組成投資集團來實施收購，這樣使MBO更容易獲得成功；二是管理層收購與員工持股計劃ESOP相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進行股權(quán)融資，從而免繳稅收，降低收購成本。對分支機構(gòu)管理層進行的資產(chǎn)剝離—管理層收購（MBO）MBO13以下幾種情況會增強管理層購買的競爭力（1）賣主出于非財務(wù)目標(biāo)的考慮。比如，若賣給第三者會損害賣主的形象，或希望盡快平穩(wěn)地脫手，賣主往往更愿意選擇MBO。（2）管理層已擁有目標(biāo)公司很大比例的股份，或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要內(nèi)幕消息。（3）與集團分離后，新獨立的企業(yè)與原母公司一般還保持一定的貿(mào)易關(guān)系（作為原材料供應(yīng)商、客戶或戰(zhàn)略性合作伙伴）。此時若賣給外部購買者，可能形成壟斷，對集團利益不利，故賣方往往趨向選擇MBO，因為管理層尋求與母公司合作的愿望一般強于外部購買者。在把資產(chǎn)剝離給管理層時存在一個“公平競爭”的問題，即由于管理層太了解公司情況以及和公司高層關(guān)系密切而使公司高層在決定買家時把“天平”傾向管理層一邊。在美國購并史上就發(fā)生過這樣的例子。于是美國政府也出臺法規(guī)，要求在遇到類似情況時，在母公司設(shè)立一個“獨立決策委員會”，主要由公司的獨立董事組成，由該委員會負(fù)責(zé)資產(chǎn)剝離的公平性。這個問題將來在中國一定也會產(chǎn)生，所以需要引起重視。以下幾種情況會增強管理層購買的競爭力141987-1996年美國子公司出售中的MBO情況年份子公司出售總數(shù)量管理層收購數(shù)量MBO占出售案例的比例（%）總收購金額百萬美元平均收購價格百萬美元198780790115957.2138.5198889489108521.6181.3198910559194049.5106.619909406372115.681.41991849354855.753.5199210263641148.6127.619931134282212.330.3199411343131293.1161.619951199434697.758.1199617024122128.9118.31987-1996年美國子公司出售中的MBO情況年子公司出售15三、公司分立

（在美國較成熟，我國幾乎沒有）標(biāo)準(zhǔn)的公司分立是指一個母公司將其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去。這會形成一個與母公司有著相同股東和持股結(jié)構(gòu)的新公司。在分立過程中，不存在股權(quán)和控制權(quán)向母公司和其股東之外第三者轉(zhuǎn)移的情況，因為現(xiàn)有股東對母公司和分立出來的子公司同樣保持著他們的權(quán)利。三、公司分立

（在美國較成熟，我國幾乎沒有）標(biāo)準(zhǔn)的公司分立是16股東A股東B子公司乙母公司甲公司乙公司甲股東B股東A分立前分立后實線箭頭代表持股關(guān)系，虛線箭頭代表股份分配關(guān)系。分立前股東A和股東B共同持有甲公司的股份，甲公司是乙公司的母公司。虛線箭頭代表甲公司準(zhǔn)備把其在乙公司的全部股份按A、B持有甲公司的比例同等地分給股東A和B。分立交易后，股東A和B同時持有了甲和乙公司，而甲公司不再是乙公司的母公司，兩者為共同的股東所持有，兩者的股權(quán)結(jié)構(gòu)也完全一樣股東A股東B子公司乙母公司甲公司乙公司甲股東B股東A分立17公司分立的稅收因素

在美國，公司分立被大量運用的一個非常重要的原因是，可以使公司獲得稅收上的明顯收益。在一般的情況下，如果母公司把子公司賣給其他人則會產(chǎn)生股權(quán)出售的損益，如果有投資收益就要被征收所得稅等，即使是把自己的下屬公司賣給自己的股東也不例外。在這種情況下，如果母公司想把子公司轉(zhuǎn)移給自己的股東直接持有而又不想遭受稅收上的損失，公司分立就是很好的途徑。從這點來看，分立要比直接剝離的效果好。根據(jù)美國法律，一個公司要想在分立時享受稅收優(yōu)惠待遇必須滿足以下條件：（1）分立前的母公司和子公司已經(jīng)存在至少5年。（2）分立前母公司在子公司中的股權(quán)比例不得低于80％，母公司在子公司中的投票權(quán)也不得低于80%。分立后母公司在子公司中的比例不得高于20%，不能對新公司形成控制局面。公司分立的稅收因素在美國，公司分立被大量運用的一個非18美國有關(guān)機構(gòu)在審批公司的分立申請時一般要考察以下方面：（1）分立后母公司股東持有新公司股權(quán)的時間必須足夠長；（2）母公司必須能證明不是為了稅收優(yōu)惠的目的而進行公司分立；（3）母公司必須證明自己擁有以下之一的公司分立的商業(yè)目的：①給子公司關(guān)鍵員工實施員工持股計劃提供所需股份；②為將來的營運、開銷、收購等項目募集資金提供方便；③提高子公司的借款能力；④節(jié)省費用；稅務(wù)官必須對每一個目的進行考察：這些目的如何能實現(xiàn)？有沒有確鑿證據(jù)？解釋為何種商業(yè)目的？等；（4）母公司要把業(yè)務(wù)按類別進行重新劃分；（5）公司組織和管理層相應(yīng)進行重組；（6）新公司要和母公司簽定一系列協(xié)議；（7）債權(quán)債務(wù)的重新劃分；（8）避免消息的提前泄露；（9）其他問題：①公司是否已經(jīng)有利潤？②股份分配是否按股東持有母公司股份的比例同等進行？③子公司能否真正獨立？美國有關(guān)機構(gòu)在審批公司的分立申請時一般要考察以下方面：19公司分立的好處（1）和大多數(shù)公司緊縮技術(shù)一樣，公司分立可以激發(fā)企業(yè)家的經(jīng)營積極性（2）上市公司在宣布實施公司分立計劃后，二級市場對此消息的反應(yīng)一般較好，該公司的股價在消息宣布后會有一定幅度的上揚。（3）公司分立與資產(chǎn)剝離等緊縮方式相比有一個明顯的優(yōu)點，即稅收優(yōu)惠（4）公司分立還能讓股東保留他在公司的股份（5）在公司分立前先進行分拆上市也具有幾個額外的優(yōu)點：獲得現(xiàn)金；形成交易市場對分立有重要意義。（6）分立有時也是一種反收購的手段公司分立的好處（1）和大多數(shù)公司緊縮技術(shù)一樣，公司分立可以激20公司分立的缺點1、公司分立只不過是一種資產(chǎn)契約的轉(zhuǎn)移，除非管理方面的改進也同步實現(xiàn)，它不會明顯增加股東的價值。公司分立可能是公司變革的催化劑，但其本身并不能使經(jīng)營業(yè)績得到根本的改進。2、使規(guī)模帶來的成本節(jié)約隨之消失。被放棄的公司需要設(shè)置額外的管理職務(wù)，可能還會面對比以前更高的資本成本。類似地，母公司也可能要面對不必要的成本，如果不發(fā)生變動，同樣的管理人員所管理的公司已經(jīng)縮小。即使在美國，完成公司分立活動也要經(jīng)過復(fù)雜的稅收和法律程序，這是執(zhí)行過程中的最大障礙。由于未取得免稅待遇的后果極為嚴(yán)重，所以在未從美國國家稅收總署得到預(yù)先批準(zhǔn)的情況下，公司分立很難進行下去。公司分立的缺點1、公司分立只不過是一種資產(chǎn)契約的轉(zhuǎn)移，除非管21中國企業(yè)運作公司分立應(yīng)該注意的問題（1）政策面的支持（2）注意求得債權(quán)人和股東的支持在債務(wù)重組過程中，可以通過子公司進行債務(wù)重組。上市公司可新設(shè)立一子公司，在實際運作中，將負(fù)債轉(zhuǎn)移到該子公司。這時，股東財富的增加來源于公司的債權(quán)人的隱性損失。公司分立減少了債權(quán)的擔(dān)保，使債權(quán)的風(fēng)險上升，相應(yīng)減少了債權(quán)的價值，而股東因此得到了潛在的好處。因此，在實際操作中，許多債務(wù)契約附有股利限制和資產(chǎn)處置的限制。所以，在分立實施時，必須求得債權(quán)人的支持。公司董事會在作出分立決定之前，必須征詢股東甚至少數(shù)股東的意見，并最終經(jīng)過股東大會或類別股東大會的通過。（3）關(guān)聯(lián)交易上市公司應(yīng)該就分立后可能存在的關(guān)聯(lián)交易作出判斷，并按照減少關(guān)聯(lián)交易的思路對分立后公司的業(yè)務(wù)做必要的調(diào)整。如何在這些公司之間簽訂一系列關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議，以此規(guī)范關(guān)聯(lián)各方的交易行為，是分立能否規(guī)范化運作的關(guān)鍵。（4）信息披露、內(nèi)幕交易及市場擾亂問題美國學(xué)者的實證分析表明，母公司在分立的宣布日可獲得正的超常收益率，宣布影響的大小與分離出去的子公司相對于母公司的規(guī)模大小正向相關(guān)。而在中國的資本市場，由于存在著小公司規(guī)模效應(yīng)，分立對二級市場的價格波動會有較大的影響。由于分立是上市公司董事會最先討論并作出決定，因此，在法律上對公司高層管理人員和參與的相關(guān)中介機構(gòu)在公司分立時的信息泄露和內(nèi)幕交易等問題必須作出嚴(yán)格的規(guī)定。中國企業(yè)運作公司分立應(yīng)該注意的問題（1）政策面的支持22四、分拆上市廣義：包括已上市公司或者尚未上市的集團公司將部分業(yè)務(wù)從母公司獨立出來單獨上市;狹義：指的是已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者是某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。在國外主要指母公司將其全資或部分控股的子公司的股權(quán)拿出一部分進行公開出售的行為。這些股權(quán)可由母公司以二次發(fā)行的方式發(fā)售，也可由子公司以首次公開發(fā)行（IPO）的方式售出，通常母公司會在這個子公司中繼續(xù)保留控股地位。在美國，由于稅收優(yōu)惠上的考慮（美國稅法規(guī)定公司分拆后母公司的持股比例在80%以上就可以享受一些免稅政策），子公司分拆的比例一般不到20％，即母公司在子公司分拆后仍然保留80％以上的股份。四、分拆上市廣義：包括已上市公司或者尚未上市的集團公司將部分23母公司公司A公司A社會公眾股東母公司100%股權(quán)80%股權(quán)20%股權(quán)分拆上市前

分拆上市后母公司公司A公司A社會公眾股東母公司100%80%20%24分拆上市在資產(chǎn)規(guī)模上并沒有使公司變小，相反，它使總公司控制的資產(chǎn)規(guī)模擴大。但國外學(xué)術(shù)界一般均把分拆上市也看作是公司緊縮的一種，其考慮問題的出發(fā)點不是看重組前后資產(chǎn)規(guī)模的增減，更多的是看母公司直接進行日常控制的業(yè)務(wù)是否減少。從這個意義上分析，分拆上市使得原來屬于公司、需要公司總部日常經(jīng)營的全資子公司變成多股東股份制的公司，子公司分拆后有了自己獨立的董事會和經(jīng)理層，對總公司的聯(lián)系僅表現(xiàn)在每年的分紅、配股或會計報表的并表上。總公司直接經(jīng)營的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在某些子公司分拆上市后得到了緊縮的效果。分拆上市在資產(chǎn)規(guī)模上并沒有使公司變小，相反，它使總公司控制的25都是把子公司的股權(quán)從母公司中獨立出來的角度看，分拆上市與公司分立比較相似，但有明顯的區(qū)別：1．在公司分立中，子公司的股份是被當(dāng)作一種股票福利被按比例分配至母公司的股東手中，而分拆上市中，在二級市場上發(fā)行子公司的股權(quán)所得歸母公司所有。2．在公司分立中，一般母公司對被拆出公司不再有控制權(quán)。而在分拆上市中，因為母公司此舉只把子公司小部分股權(quán)拿出來上市因而仍然對其有控制經(jīng)營權(quán)。3．公司分立沒有使子公司獲得新的資金，而分拆上市使公司可以獲得新的資金流入。都是把子公司的股權(quán)從母公司中獨立出來的角度看，分拆上26

分立和分拆上市之間還是比較密切的聯(lián)系：

從美國的歷史看，許多公司選擇了先分拆上市，再把所持有的股份分立的做法。這種做法比直接分立有一些好處：對于母公司的股東而言，公司要把其下屬某子公司分立給他們，但他們往往對該子公司的價值不是很了解，有些股東不愿意接受分立。而先把該子公司的部分股權(quán)分拆上市就可以使該子公司的價值在資本市場上被充分挖掘，有了自己的獨立交易的股票。在這種情況下，如果這個子公司的股票表現(xiàn)出色，母公司再把其剩余的股權(quán)分立給母公司的股東，就很容易得到股東的支持。分立和分拆上市之間還是比較密切的聯(lián)系：27分拆上市對公司治理結(jié)構(gòu)的影響1．使子公司獲得自主的融資渠道2．有效激勵子公司管理層的工作積極性3、解決投資不足的問題4、子公司利益的最大化5．壓縮公司層階結(jié)構(gòu)，使企業(yè)更靈活面對挑戰(zhàn)6．使子公司的價值真正由市場來評判7．反收購的考慮分拆上市對公司治理結(jié)構(gòu)的影響1．使子公司獲得自主的融資渠道28分拆上市對子公司的運作也有一些負(fù)面影響，主要表現(xiàn)在母公司對子公司的干預(yù)程度上。在美國，由于受到稅法的影響，分拆上市的比例一般不會超過子公司總股份的20%。這樣雖然形式上子公司有了自己的獨立交易的股票，但由于母公司持股比例仍然非常高，使得母公司對子公司的經(jīng)營活動難免還是會有不少干預(yù)和影響。一些分拆后的子公司的高層管理人員仍然要做一些努力以擺脫母公司過多干預(yù)。從這個角度來看，分立比分拆上市對子公司的獨立程度的貢獻更大。分拆上市后，如果母公司仍然對分拆的子公司處于絕對控股地位，看到子公司有較充沛的現(xiàn)金就會想法讓子公司來分擔(dān)母公司的部分債務(wù)。這也是分拆上市中的風(fēng)險之一。分拆上市對子公司的運作也有一些負(fù)面影響，主要表現(xiàn)在母公司對子29分拆上市在中國的應(yīng)用分拆的方法有兩種：第一、部分中小型上市公司，可將其目前存量資產(chǎn)根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，進行全面調(diào)整和重新組合，將符合企業(yè)發(fā)展方向、符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)或潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)留在上市公司中，而將那些影響企業(yè)發(fā)展、拖企業(yè)后腿的劣質(zhì)資產(chǎn)或剝離或與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換，從而提高上市公司的經(jīng)營效益，增強上市公司的發(fā)展后勁，為最終恢復(fù)上市公司的融資權(quán)創(chuàng)造條件。分拆上市在中國的應(yīng)用分拆的方法有兩種：30

第二、一些大型上市公司，如上海石化和儀征化纖等特大型企業(yè)，可將其下屬效益好、有成長性的子公司或某項業(yè)務(wù)、資產(chǎn)獨立出來另行招股上市，讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)免遭原公司的拖累而喪失擴張能力。這樣，在原公司效益不太理想的情況下，可通過單獨上市的子公司進入資本市場募集資金，來投資原公司急需資金且效益較好的項目，并通過于公司的反向投入來刺激并改造原公司的經(jīng)營，達(dá)到調(diào)整原公司的資產(chǎn)存量，且使原公司與子公司雙雙得到發(fā)展的目的。當(dāng)然，原公司仍然擁有對分拆出來上市的子公司的控股權(quán)，有利于形成公司系，為組建系統(tǒng)性強、關(guān)系緊密的大型集團或財團打下基礎(chǔ)。第二、一些大型上市公司，如上海石化和儀征化纖等特大型31分拆上市案例在目前國內(nèi)資本市場還是很少。原因：一是我國上市公司的平均規(guī)模偏小，公司更加注重于規(guī)模擴張；二是市場進入條件較高，限制了部分新興的中小公司上市；三是上市資源的稀缺性，使得已上市的母公司通過分拆子公司達(dá)到上市的現(xiàn)實可能性大為降低；四是上市公司的主業(yè)結(jié)構(gòu)要么比較單一，要么正處于調(diào)整初期，新的支柱主業(yè)尚在孵化培育之中，還不足以獨立上市。分拆上市案例在目前國內(nèi)資本市場還是很少。原因：32影響企業(yè)分拆上市的市場環(huán)境，自99年以來出現(xiàn)積極的變化。1．我國宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整進入了跨世紀(jì)的大變革時代。從國家經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律來看，當(dāng)人均年國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到800美元時，該國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將面臨著一場大的調(diào)整，我國在1998年已經(jīng)達(dá)到這一結(jié)構(gòu)調(diào)整的指標(biāo)2．進入90年代末期，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟與生物工程技術(shù)已成為世界經(jīng)濟發(fā)展新的推動力，在我國更是方興未艾，全球性的產(chǎn)業(yè)升級為我國企業(yè)尤其是上市公司投資提供了多元化、新興化的選擇，奠定了分拆上市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。3．將要設(shè)立的二板市場為企業(yè)分拆上市開啟了現(xiàn)實之門。該市場的設(shè)立，在確認(rèn)擬上市公司高新技術(shù)企業(yè)的原則下，對上市資格諸如：資產(chǎn)規(guī)模、公司成立時間、盈利狀況等方面均有所降低。二板市場的創(chuàng)立，無疑將為眾多的集團公司或已上市公司，構(gòu)筑分拆旗下子公司二板上市的平臺。4．風(fēng)險投資的發(fā)展為企業(yè)分拆上市提供了又一資金渠道。風(fēng)險投資在我國雖然還處在起步階段，但其迅猛的發(fā)展勢頭已成為眾多上市公司有效利用增量資金，培育利潤增長點的重要手段之一。影響企業(yè)分拆上市的市場環(huán)境，自99年以來出現(xiàn)積極的變化。33一汽集團分拆上市典型案例一汽集團首次涉足證券市場是1994年。一汽以每股1.15元的價格，從金杯汽車國家股東手中收購了金杯汽車51％股權(quán)，并將金杯汽車更名為“一汽金杯汽車股份有限公司”。從此，中國證券市場上第一次有了以“一汽”冠名的上市公司，有了“一汽系”的第一個成員。一汽將自己的輕型車生產(chǎn)注入一汽金杯，到1996年，輕型汽車產(chǎn)量占全國輕型車產(chǎn)量的2.4％上升到4.02％，實現(xiàn)利稅總額1.7億元，列全國汽車生產(chǎn)企業(yè)第15位。96年，一汽爭取到1500萬A股發(fā)行額度，一汽集團將其旗下的變型車廠、護欄廠、車箱裝配廠、汽研聯(lián)合改裝車廠包裝重組成“長春一汽四環(huán)汽車股份有限公司”在上海證券交易所上市，共募集資金1.22億元。至此，“一汽系”有了第二個成員“一汽四環(huán)”。一汽集團在嘗到分拆上市的甜頭后，1997年又有新的動作，盡管集團在1997年上半年才跨入盈利期，一汽集團仍將其生產(chǎn)轎車的業(yè)務(wù)包裝上市，注入的資產(chǎn)包括從事紅旗轎車整車、總成及其配件生產(chǎn)的第一轎車廠、第二轎車廠、長春齒輪廠、第二發(fā)動機廠等，募集資金超過20億元人民幣，極大地促進了一汽集團“紅旗轎車”的發(fā)展；同時，“一汽轎車”作為“一汽系”的核心成員，有力地加強了“一汽系”在中國證券市場的地位。一汽集團分拆上市典型案例一汽集團首次涉足證券市場是1994年342000年2月22日，同仁堂股份公司2000年第一次股東大會通過議案，同意投資1億元(賬面值)與其他發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立北京同仁堂科技發(fā)展股份公司。注冊資本1.1億元，同仁堂以制藥二廠、中藥提煉廠等實物資產(chǎn)及部分現(xiàn)金投入折股1億股，占總股本的90.9％；大會明確表示新公司爭取在香港創(chuàng)業(yè)板上市。2000年3月22日，北京同仁堂科技發(fā)展股份公司在京宣布成立。2000年10月31日，同仁堂科技在香港創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。成功完成分拆子公司上市。2000年2月22日，同仁堂股份公司2000年第一次股東大會35五、現(xiàn)階段我國收縮型資本運營的特點與原因1、資本追求自身增值導(dǎo)致企業(yè)分裂2、企業(yè)為解脫“包袱”而進行分裂3、實行專業(yè)化分工而進行分裂4、企業(yè)的發(fā)展過大引起分割5、企業(yè)解困而實行企業(yè)分割五、現(xiàn)階段我國收縮型資本運營的特點與原因1、資本追求自身增值36收縮型資本運營對國企的作用有助于解決國有企業(yè)的歷史負(fù)擔(dān)有助于推進放開小企業(yè)的戰(zhàn)略可以在國有資產(chǎn)重組中發(fā)揮作用收縮型資本運營對國企的作用有助于解決國有企業(yè)的歷史負(fù)擔(dān)37第六章內(nèi)變型資本運營一、內(nèi)變型資本運營概述二、股份的回購與轉(zhuǎn)換三、杠桿收購和下市四、接管防御第六章內(nèi)變型資本運營一、內(nèi)變型資本運營概述38一、內(nèi)變型資本運營概述當(dāng)公司本身的資產(chǎn)規(guī)模不發(fā)生變化，資本運營活動只引起公司內(nèi)部股東結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，這種資本運營就稱之為內(nèi)變型資本運營。這種資本運營的方式在我國基本上可以說還沒有發(fā)生過，但在發(fā)達(dá)的資本主義國家它卻是很正常的資本產(chǎn)權(quán)運動現(xiàn)象。一、內(nèi)變型資本運營概述當(dāng)公司本身的資產(chǎn)規(guī)模不發(fā)生變化，資本運39根據(jù)內(nèi)變型資本運營的定義，它的內(nèi)部又可以分為兩種情況:一是公司控制型產(chǎn)權(quán)變動模式，通常包括溢價回購、放棄管理協(xié)定、反接管條例和代表權(quán)爭奪等幾種情況，另一是所謂的所有權(quán)結(jié)構(gòu)變動，包括交換發(fā)盤、股票回購、轉(zhuǎn)為非上市公司（也叫下市）和杠桿收購等內(nèi)容。內(nèi)變型資本運營之所以能夠發(fā)生，通常認(rèn)為它與爭奪公司控制權(quán)有關(guān)。根據(jù)內(nèi)變型資本運營的定義，它的內(nèi)部又可以分為兩種情況:40公司控制權(quán)是指公司在經(jīng)營戰(zhàn)略、日常生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)上的決策權(quán)，它關(guān)系到公司的發(fā)展和公司利益的分配等問題。在現(xiàn)代公司制度的框架下，由于兩權(quán)分離和公司管理職能越來越專業(yè)化，因此導(dǎo)致了公司控制權(quán)日益轉(zhuǎn)移到管理層手中，由于公司管理者不是企業(yè)全部資產(chǎn)的所有者，因此必然產(chǎn)生外部效應(yīng)問題。由于外部效應(yīng)問題的存在，管理層就可以利用它們處于公司控制地位的條件而去追求自身利益的最大化，這個最大化目標(biāo)通常是與公司價值最大化目標(biāo)相背離的，因此公司的所有者和公司管理層就都關(guān)心著公司控制權(quán)問題。公司控制權(quán)是指公司在經(jīng)營戰(zhàn)略、日常生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)上的決策權(quán)，41市場經(jīng)濟體制下，解決公司控制權(quán)問題，使公司管理層的目標(biāo)和公司利益最大化目標(biāo)相一致是靠公司內(nèi)部和外部存在著的競爭環(huán)境來促成的。在公司內(nèi)部，各管理者之間存在著競爭，同時公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部董事會和大股東對管理者進行有效監(jiān)督，它們都可在一定程度上解決公司控制權(quán)問題，當(dāng)公司的競爭環(huán)境不足以解決面臨的公司控制權(quán)問題時，公司外部的競爭環(huán)境就會發(fā)揮作用，即通過外部接管、收購、發(fā)盤收購和代表權(quán)爭權(quán)等方式來解除企業(yè)經(jīng)理，甚至董事會的權(quán)利。市場經(jīng)濟體制下，解決公司控制權(quán)問題，使公司管理層的目標(biāo)和公司42二、股份的回購與轉(zhuǎn)換公司在公開市場上用收購、發(fā)出收購要約或私下協(xié)商等辦法收回本公司的一部分股票，或者用債券及優(yōu)先股換回普通股的做法，就叫做股票回購。根據(jù)定義就可以知道一個公司通常含有三種可選擇的方式來購回其普通股股份，即在公開市場上收購、發(fā)出收購要約和私下協(xié)商收購三種方式。二、股份的回購與轉(zhuǎn)換公司在公開市場上用收購、發(fā)出收購要約或私43第七章、消亡式資本運營—破產(chǎn)破產(chǎn)理論企業(yè)破產(chǎn)的運作過程我國破產(chǎn)機制的運作情況及對策第七章、消亡式資本運營—破產(chǎn)破產(chǎn)理論44第五章收縮型資本運營一、收縮型資本運營的種類二、資產(chǎn)剝離三、公司分立四、分拆上市五、我國收縮型資本運營的狀況第五章收縮型資本運營一、收縮型資本運營的種類45一、收縮型資本運營種類通過一定方式的資本運營使企業(yè)在一定的時間內(nèi)所掌握的經(jīng)營資本規(guī)模減小，因此導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模的收縮。它包括資產(chǎn)剝離、公司分立和分拆上市等不同形式的資本運營活動。一般來說，企業(yè)資產(chǎn)剝離和售出是和企業(yè)購并活動聯(lián)系在一起的，因為要使資產(chǎn)剝離和售出活動能夠進行下去，必須要存在購買一方。因此收縮型資本運營和擴張型資本運營在一定程度上可以看成是一件事情的兩面。一、收縮型資本運營種類通過一定方式的資本運營使企業(yè)在一定的時461、資產(chǎn)剝離:將一個完整公司的一個組成部分出售給第三方，這個被出售的部門可以是企業(yè)的部分資產(chǎn)、企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)中的某些種類、企業(yè)的子公司或它的一個或一些部門，支付的方式可以是現(xiàn)金、有價證券、現(xiàn)金和有價證券的結(jié)合或其他企業(yè)用于交換的資產(chǎn)。（員工持股計劃、管理層收購）2、公司分立:母公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司的股東，這樣母公司失去對子公司的法人控制權(quán)，從而子公司獲得獨立地位。在分立過程中，不像資產(chǎn)出售那樣會伴隨著貨幣的轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)價值的重新評估活動。正因為如此，分立被看作是股票股利和免稅的交易。3、分拆上市:將子公司中的一些股票出售給公眾，但出售的比例一般不會導(dǎo)致母公司喪失控制權(quán)。在此過程中母公司會獲得相應(yīng)的現(xiàn)金收入。1、資產(chǎn)剝離:將一個完整公司的一個組成部分出售給第三方，這個47二、資產(chǎn)剝離

資產(chǎn)剝離的基本含義是公司緊縮技術(shù)中的主要類型。特別是在中國，資產(chǎn)剝離幾乎占了公司緊縮案例數(shù)量的80％。從根本上說，剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱蟪?。在一個典型的剝離中，購買者是一家已存在的企業(yè)，因此不會產(chǎn)生新的法律實體，對購買者而言，實際上是購并了一家公司或購買了一些資產(chǎn)。被剝離的資產(chǎn)一般以下列形式出現(xiàn)：①具有法人地位的子公司；②無法人地位的按地區(qū)、產(chǎn)品分類的部門、分公司或生產(chǎn)線。剝離與購并業(yè)務(wù)之間存在著一定的聯(lián)系二、資產(chǎn)剝離資產(chǎn)剝離的基本含義48資產(chǎn)剝離方A資產(chǎn)收購方B價值500萬的資產(chǎn)500萬元現(xiàn)金或等價證券出售固定資產(chǎn)、出售無形資產(chǎn)、出售子公司資產(chǎn)剝離方資產(chǎn)收購方價值500萬的資產(chǎn)500萬元現(xiàn)金或等價證49剝離的類型。按照剝離是否符合公司的意愿，剝離可以劃分為自愿剝離（Divestiture）和非自愿或被迫剝離（ForcedDivestiture）。自愿剝離，是指當(dāng)公司管理人員發(fā)現(xiàn)通過剝離能夠?qū)μ岣吖镜母偁幜唾Y產(chǎn)的市場價值產(chǎn)生有利影響時進行的剝離。非自愿剝離或被迫剝離則是指政府主管部門或司法機構(gòu)以違反反托拉斯法為由，迫使公司剝離其一部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)。剝離的類型。按照剝離是否符合公司的意愿，剝離可以劃分為自愿50資產(chǎn)剝離的特點（1）資產(chǎn)剝離是最簡捷的公司緊縮手段，不涉及到公司股本的變動。（2）資產(chǎn)剝離處理的除了下屬的子公司、分公司，還可以包括一些機器設(shè)備、廠房、無形資產(chǎn)等，而其他幾種緊縮方式幾乎都是要對下屬子公司進行。因此可以認(rèn)為資產(chǎn)剝離是運用面最廣的緊縮手段。（3）資產(chǎn)剝離的會計處理最為簡便，無論在國外還是國內(nèi)的會計制度中都對資產(chǎn)出售的會計處理有簡潔明確的規(guī)定，而其他一些緊縮方式如分立、分拆上市、股份回購和自愿清算等在會計處理上都非常復(fù)雜繁瑣，從會計上來說，資產(chǎn)剝離能直接產(chǎn)生利潤，而其他幾種方式就不具備這個特點。（4）資產(chǎn)剝離可以直接獲得現(xiàn)金或等量證券收入（5）資產(chǎn)剝離的方式很靈活，可以向公司外的機構(gòu)或個人出售，也可以向公司的管理層或員工出售

資產(chǎn)剝離的特點（1）資產(chǎn)剝離是最簡捷的公司緊縮手段，不涉及到51資產(chǎn)剝離的特別方式—資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換指一家公司將自己的部分或全部資產(chǎn)與另一家公司的資產(chǎn)進行置換。這一交易可以理解為，公司在剝離資產(chǎn)的同時獲得了收購方以資產(chǎn)形式給予的回報。資產(chǎn)置換可以是等價的也可以是不等價的。資產(chǎn)剝離的特別方式—資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換指一家公司將自己的部分或52對公司員工進行的資產(chǎn)剝離—員工持股計劃（ESOP）

在美國興起的，20世紀(jì)80年代得到迅速發(fā)展，美國律師路易斯·凱爾索被公認(rèn)為是ESOP的最重要的推動者。員工持股計劃是指由企業(yè)內(nèi)部員工出資購買本公司部分或全部股權(quán)，委托員工持股會（在國外經(jīng)常是委托金融機構(gòu)進行托管）作為社團法人托管運作，集中管理，員工持股管理委員會（或理事會）作為社團法人進入董事會參與按股分享紅利的一種新型股權(quán)形式。對公司員工進行的資產(chǎn)剝離—員工持股計劃（ESOP）在美國興53目前在美國等國家開展得相當(dāng)普遍。同中國目前推行的各種員工持股方式不同，ESOP主要是一種員工福利計劃，旨在通過促進員工持有股權(quán)來增進其福利和財富，從這個意義來講，ESOP可以成為其他福利計劃（如養(yǎng)老金計劃）或獎勵計劃的補充或替代。同時，ESOP的作用并不限于福利方面，目前已運用到諸如激勵、融資、股東套現(xiàn)、資產(chǎn)剝離、收購防御等更廣泛的領(lǐng)域。目前在美國等國家開展得相當(dāng)普遍。同中國目前推行的各種員工持股54運用（ESOP）實現(xiàn)資產(chǎn)剝離的方法：首先母公司幫助建立一個殼公司，由殼公司再發(fā)起組織一個ESOP，在母公司的擔(dān)保下，這個殼公司可以以實行ESOP為由申請貸款并用這筆貸款從母公司購買下將要剝離的公司股份。這個殼公司擔(dān)負(fù)起運營原先被剝離公司資產(chǎn)的責(zé)任，同時ESOP掌管著從母公司購來的股份。如果殼公司運營有效，就可以把大部分利潤支付給ESOP，使之可以償還貸款。當(dāng)貸款全部償清后，ESOP就會把保管的股份分到殼公司員工的個人賬戶上。通過這種方式，母公司可把被剝離子公司的所有權(quán)轉(zhuǎn)移到子公司員工手中。運用（ESOP）實現(xiàn)資產(chǎn)剝離的方法：55當(dāng)剝離的分支機構(gòu)并不是因為處于夕陽產(chǎn)業(yè)或業(yè)績差，而是因為與母公司的主營業(yè)務(wù)相關(guān)度很小時，把這些分支機構(gòu)出售給員工就會發(fā)揮“雙贏”的效果。一方面，母公司不僅順利地實現(xiàn)業(yè)務(wù)清晰化，而且對這些員工也有了一個交代；另一方面，這些員工的工作崗位和環(huán)境沒有發(fā)生劇烈的變化，企業(yè)處于平穩(wěn)過渡狀態(tài)，避免了因被賣給他人而可能產(chǎn)生的劇烈“陣痛”。當(dāng)剝離的分支機構(gòu)并不是因為處于夕陽產(chǎn)業(yè)或業(yè)56對分支機構(gòu)管理層進行的資產(chǎn)剝離—管理層收購（MBO）

MBO是目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。隨著MBO在實踐中的發(fā)展，又出現(xiàn)了另外兩種MBO形式：一是由目標(biāo)公司管理層與外來投資者或購并專家組成投資集團來實施收購，這樣使MBO更容易獲得成功；二是管理層收購與員工持股計劃ESOP相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進行股權(quán)融資，從而免繳稅收，降低收購成本。對分支機構(gòu)管理層進行的資產(chǎn)剝離—管理層收購（MBO）MBO57以下幾種情況會增強管理層購買的競爭力（1）賣主出于非財務(wù)目標(biāo)的考慮。比如，若賣給第三者會損害賣主的形象，或希望盡快平穩(wěn)地脫手，賣主往往更愿意選擇MBO。（2）管理層已擁有目標(biāo)公司很大比例的股份，或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要內(nèi)幕消息。（3）與集團分離后，新獨立的企業(yè)與原母公司一般還保持一定的貿(mào)易關(guān)系（作為原材料供應(yīng)商、客戶或戰(zhàn)略性合作伙伴）。此時若賣給外部購買者，可能形成壟斷，對集團利益不利，故賣方往往趨向選擇MBO，因為管理層尋求與母公司合作的愿望一般強于外部購買者。在把資產(chǎn)剝離給管理層時存在一個“公平競爭”的問題，即由于管理層太了解公司情況以及和公司高層關(guān)系密切而使公司高層在決定買家時把“天平”傾向管理層一邊。在美國購并史上就發(fā)生過這樣的例子。于是美國政府也出臺法規(guī)，要求在遇到類似情況時，在母公司設(shè)立一個“獨立決策委員會”，主要由公司的獨立董事組成，由該委員會負(fù)責(zé)資產(chǎn)剝離的公平性。這個問題將來在中國一定也會產(chǎn)生，所以需要引起重視。以下幾種情況會增強管理層購買的競爭力581987-1996年美國子公司出售中的MBO情況年份子公司出售總數(shù)量管理層收購數(shù)量MBO占出售案例的比例（%）總收購金額百萬美元平均收購價格百萬美元198780790115957.2138.5198889489108521.6181.3198910559194049.5106.619909406372115.681.41991849354855.753.5199210263641148.6127.619931134282212.330.3199411343131293.1161.619951199434697.758.1199617024122128.9118.31987-1996年美國子公司出售中的MBO情況年子公司出售59三、公司分立

（在美國較成熟，我國幾乎沒有）標(biāo)準(zhǔn)的公司分立是指一個母公司將其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去。這會形成一個與母公司有著相同股東和持股結(jié)構(gòu)的新公司。在分立過程中，不存在股權(quán)和控制權(quán)向母公司和其股東之外第三者轉(zhuǎn)移的情況，因為現(xiàn)有股東對母公司和分立出來的子公司同樣保持著他們的權(quán)利。三、公司分立

（在美國較成熟，我國幾乎沒有）標(biāo)準(zhǔn)的公司分立是60股東A股東B子公司乙母公司甲公司乙公司甲股東B股東A分立前分立后實線箭頭代表持股關(guān)系，虛線箭頭代表股份分配關(guān)系。分立前股東A和股東B共同持有甲公司的股份，甲公司是乙公司的母公司。虛線箭頭代表甲公司準(zhǔn)備把其在乙公司的全部股份按A、B持有甲公司的比例同等地分給股東A和B。分立交易后，股東A和B同時持有了甲和乙公司，而甲公司不再是乙公司的母公司，兩者為共同的股東所持有，兩者的股權(quán)結(jié)構(gòu)也完全一樣股東A股東B子公司乙母公司甲公司乙公司甲股東B股東A分立61公司分立的稅收因素

在美國，公司分立被大量運用的一個非常重要的原因是，可以使公司獲得稅收上的明顯收益。在一般的情況下，如果母公司把子公司賣給其他人則會產(chǎn)生股權(quán)出售的損益，如果有投資收益就要被征收所得稅等，即使是把自己的下屬公司賣給自己的股東也不例外。在這種情況下，如果母公司想把子公司轉(zhuǎn)移給自己的股東直接持有而又不想遭受稅收上的損失，公司分立就是很好的途徑。從這點來看，分立要比直接剝離的效果好。根據(jù)美國法律，一個公司要想在分立時享受稅收優(yōu)惠待遇必須滿足以下條件：（1）分立前的母公司和子公司已經(jīng)存在至少5年。（2）分立前母公司在子公司中的股權(quán)比例不得低于80％，母公司在子公司中的投票權(quán)也不得低于80%。分立后母公司在子公司中的比例不得高于20%，不能對新公司形成控制局面。公司分立的稅收因素在美國，公司分立被大量運用的一個非62美國有關(guān)機構(gòu)在審批公司的分立申請時一般要考察以下方面：（1）分立后母公司股東持有新公司股權(quán)的時間必須足夠長；（2）母公司必須能證明不是為了稅收優(yōu)惠的目的而進行公司分立；（3）母公司必須證明自己擁有以下之一的公司分立的商業(yè)目的：①給子公司關(guān)鍵員工實施員工持股計劃提供所需股份；②為將來的營運、開銷、收購等項目募集資金提供方便；③提高子公司的借款能力；④節(jié)省費用；稅務(wù)官必須對每一個目的進行考察：這些目的如何能實現(xiàn)？有沒有確鑿證據(jù)？解釋為何種商業(yè)目的？等；（4）母公司要把業(yè)務(wù)按類別進行重新劃分；（5）公司組織和管理層相應(yīng)進行重組；（6）新公司要和母公司簽定一系列協(xié)議；（7）債權(quán)債務(wù)的重新劃分；（8）避免消息的提前泄露；（9）其他問題：①公司是否已經(jīng)有利潤？②股份分配是否按股東持有母公司股份的比例同等進行？③子公司能否真正獨立？美國有關(guān)機構(gòu)在審批公司的分立申請時一般要考察以下方面：63公司分立的好處（1）和大多數(shù)公司緊縮技術(shù)一樣，公司分立可以激發(fā)企業(yè)家的經(jīng)營積極性（2）上市公司在宣布實施公司分立計劃后，二級市場對此消息的反應(yīng)一般較好，該公司的股價在消息宣布后會有一定幅度的上揚。（3）公司分立與資產(chǎn)剝離等緊縮方式相比有一個明顯的優(yōu)點，即稅收優(yōu)惠（4）公司分立還能讓股東保留他在公司的股份（5）在公司分立前先進行分拆上市也具有幾個額外的優(yōu)點：獲得現(xiàn)金；形成交易市場對分立有重要意義。（6）分立有時也是一種反收購的手段公司分立的好處（1）和大多數(shù)公司緊縮技術(shù)一樣，公司分立可以激64公司分立的缺點1、公司分立只不過是一種資產(chǎn)契約的轉(zhuǎn)移，除非管理方面的改進也同步實現(xiàn)，它不會明顯增加股東的價值。公司分立可能是公司變革的催化劑，但其本身并不能使經(jīng)營業(yè)績得到根本的改進。2、使規(guī)模帶來的成本節(jié)約隨之消失。被放棄的公司需要設(shè)置額外的管理職務(wù)，可能還會面對比以前更高的資本成本。類似地，母公司也可能要面對不必要的成本，如果不發(fā)生變動，同樣的管理人員所管理的公司已經(jīng)縮小。即使在美國，完成公司分立活動也要經(jīng)過復(fù)雜的稅收和法律程序，這是執(zhí)行過程中的最大障礙。由于未取得免稅待遇的后果極為嚴(yán)重，所以在未從美國國家稅收總署得到預(yù)先批準(zhǔn)的情況下，公司分立很難進行下去。公司分立的缺點1、公司分立只不過是一種資產(chǎn)契約的轉(zhuǎn)移，除非管65中國企業(yè)運作公司分立應(yīng)該注意的問題（1）政策面的支持（2）注意求得債權(quán)人和股東的支持在債務(wù)重組過程中，可以通過子公司進行債務(wù)重組。上市公司可新設(shè)立一子公司，在實際運作中，將負(fù)債轉(zhuǎn)移到該子公司。這時，股東財富的增加來源于公司的債權(quán)人的隱性損失。公司分立減少了債權(quán)的擔(dān)保，使債權(quán)的風(fēng)險上升，相應(yīng)減少了債權(quán)的價值，而股東因此得到了潛在的好處。因此，在實際操作中，許多債務(wù)契約附有股利限制和資產(chǎn)處置的限制。所以，在分立實施時，必須求得債權(quán)人的支持。公司董事會在作出分立決定之前，必須征詢股東甚至少數(shù)股東的意見，并最終經(jīng)過股東大會或類別股東大會的通過。（3）關(guān)聯(lián)交易上市公司應(yīng)該就分立后可能存在的關(guān)聯(lián)交易作出判斷，并按照減少關(guān)聯(lián)交易的思路對分立后公司的業(yè)務(wù)做必要的調(diào)整。如何在這些公司之間簽訂一系列關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議，以此規(guī)范關(guān)聯(lián)各方的交易行為，是分立能否規(guī)范化運作的關(guān)鍵。（4）信息披露、內(nèi)幕交易及市場擾亂問題美國學(xué)者的實證分析表明，母公司在分立的宣布日可獲得正的超常收益率，宣布影響的大小與分離出去的子公司相對于母公司的規(guī)模大小正向相關(guān)。而在中國的資本市場，由于存在著小公司規(guī)模效應(yīng)，分立對二級市場的價格波動會有較大的影響。由于分立是上市公司董事會最先討論并作出決定，因此，在法律上對公司高層管理人員和參與的相關(guān)中介機構(gòu)在公司分立時的信息泄露和內(nèi)幕交易等問題必須作出嚴(yán)格的規(guī)定。中國企業(yè)運作公司分立應(yīng)該注意的問題（1）政策面的支持66四、分拆上市廣義：包括已上市公司或者尚未上市的集團公司將部分業(yè)務(wù)從母公司獨立出來單獨上市;狹義：指的是已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者是某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。在國外主要指母公司將其全資或部分控股的子公司的股權(quán)拿出一部分進行公開出售的行為。這些股權(quán)可由母公司以二次發(fā)行的方式發(fā)售，也可由子公司以首次公開發(fā)行（IPO）的方式售出，通常母公司會在這個子公司中繼續(xù)保留控股地位。在美國，由于稅收優(yōu)惠上的考慮（美國稅法規(guī)定公司分拆后母公司的持股比例在80%以上就可以享受一些免稅政策），子公司分拆的比例一般不到20％，即母公司在子公司分拆后仍然保留80％以上的股份。四、分拆上市廣義：包括已上市公司或者尚未上市的集團公司將部分67母公司公司A公司A社會公眾股東母公司100%股權(quán)80%股權(quán)20%股權(quán)分拆上市前

分拆上市后母公司公司A公司A社會公眾股東母公司100%80%20%68分拆上市在資產(chǎn)規(guī)模上并沒有使公司變小，相反，它使總公司控制的資產(chǎn)規(guī)模擴大。但國外學(xué)術(shù)界一般均把分拆上市也看作是公司緊縮的一種，其考慮問題的出發(fā)點不是看重組前后資產(chǎn)規(guī)模的增減，更多的是看母公司直接進行日?？刂频臉I(yè)務(wù)是否減少。從這個意義上分析，分拆上市使得原來屬于公司、需要公司總部日常經(jīng)營的全資子公司變成多股東股份制的公司，子公司分拆后有了自己獨立的董事會和經(jīng)理層，對總公司的聯(lián)系僅表現(xiàn)在每年的分紅、配股或會計報表的并表上?？偣局苯咏?jīng)營的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在某些子公司分拆上市后得到了緊縮的效果。分拆上市在資產(chǎn)規(guī)模上并沒有使公司變小，相反，它使總公司控制的69都是把子公司的股權(quán)從母公司中獨立出來的角度看，分拆上市與公司分立比較相似，但有明顯的區(qū)別：1．在公司分立中，子公司的股份是被當(dāng)作一種股票福利被按比例分配至母公司的股東手中，而分拆上市中，在二級市場上發(fā)行子公司的股權(quán)所得歸母公司所有。2．在公司分立中，一般母公司對被拆出公司不再有控制權(quán)。而在分拆上市中，因為母公司此舉只把子公司小部分股權(quán)拿出來上市因而仍然對其有控制經(jīng)營權(quán)。3．公司分立沒有使子公司獲得新的資金，而分拆上市使公司可以獲得新的資金流入。都是把子公司的股權(quán)從母公司中獨立出來的角度看，分拆上70

分立和分拆上市之間還是比較密切的聯(lián)系：

從美國的歷史看，許多公司選擇了先分拆上市，再把所持有的股份分立的做法。這種做法比直接分立有一些好處：對于母公司的股東而言，公司要把其下屬某子公司分立給他們，但他們往往對該子公司的價值不是很了解，有些股東不愿意接受分立。而先把該子公司的部分股權(quán)分拆上市就可以使該子公司的價值在資本市場上被充分挖掘，有了自己的獨立交易的股票。在這種情況下，如果這個子公司的股票表現(xiàn)出色，母公司再把其剩余的股權(quán)分立給母公司的股東，就很容易得到股東的支持。分立和分拆上市之間還是比較密切的聯(lián)系：71分拆上市對公司治理結(jié)構(gòu)的影響1．使子公司獲得自主的融資渠道2．有效激勵子公司管理層的工作積極性3、解決投資不足的問題4、子公司利益的最大化5．壓縮公司層階結(jié)構(gòu)，使企業(yè)更靈活面對挑戰(zhàn)6．使子公司的價值真正由市場來評判7．反收購的考慮分拆上市對公司治理結(jié)構(gòu)的影響1．使子公司獲得自主的融資渠道72分拆上市對子公司的運作也有一些負(fù)面影響，主要表現(xiàn)在母公司對子公司的干預(yù)程度上。在美國，由于受到稅法的影響，分拆上市的比例一般不會超過子公司總股份的20%。這樣雖然形式上子公司有了自己的獨立交易的股票，但由于母公司持股比例仍然非常高，使得母公司對子公司的經(jīng)營活動難免還是會有不少干預(yù)和影響。一些分拆后的子公司的高層管理人員仍然要做一些努力以擺脫母公司過多干預(yù)。從這個角度來看，分立比分拆上市對子公司的獨立程度的貢獻更大。分拆上市后，如果母公司仍然對分拆的子公司處于絕對控股地位，看到子公司有較充沛的現(xiàn)金就會想法讓子公司來分擔(dān)母公司的部分債務(wù)。這也是分拆上市中的風(fēng)險之一。分拆上市對子公司的運作也有一些負(fù)面影響，主要表現(xiàn)在母公司對子73分拆上市在中國的應(yīng)用分拆的方法有兩種：第一、部分中小型上市公司，可將其目前存量資產(chǎn)根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，進行全面調(diào)整和重新組合，將符合企業(yè)發(fā)展方向、符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)或潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)留在上市公司中，而將那些影響企業(yè)發(fā)展、拖企業(yè)后腿的劣質(zhì)資產(chǎn)或剝離或與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換，從而提高上市公司的經(jīng)營效益，增強上市公司的發(fā)展后勁，為最終恢復(fù)上市公司的融資權(quán)創(chuàng)造條件。分拆上市在中國的應(yīng)用分拆的方法有兩種：74

第二、一些大型上市公司，如上海石化和儀征化纖等特大型企業(yè)，可將其下屬效益好、有成長性的子公司或某項業(yè)務(wù)、資產(chǎn)獨立出來另行招股上市，讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)免遭原公司的拖累而喪失擴張能力。這樣，在原公司效益不太理想的情況下，可通過單獨上市的子公司進入資本市場募集資金，來投資原公司急需資金且效益較好的項目，并通過于公司的反向投入來刺激并改造原公司的經(jīng)營，達(dá)到調(diào)整原公司的資產(chǎn)存量，且使原公司與子公司雙雙得到發(fā)展的目的。當(dāng)然，原公司仍然擁有對分拆出來上市的子公司的控股權(quán)，有利于形成公司系，為組建系統(tǒng)性強、關(guān)系緊密的大型集團或財團打下基礎(chǔ)。第二、一些大型上市公司，如上海石化和儀征化纖等特大型75分拆上市案例在目前國內(nèi)資本市場還是很少。原因：一是我國上市公司的平均規(guī)模偏小，公司更加注重于規(guī)模擴張；二是市場進入條件較高，限制了部分新興的中小公司上市；三是上市資源的稀缺性，使得已上市的母公司通過分拆子公司達(dá)到上市的現(xiàn)實可能性大為降低；四是上市公司的主業(yè)結(jié)構(gòu)要么比較單一，要么正處于調(diào)整初期，新的支柱主業(yè)尚在孵化培育之中，還不足以獨立上市。分拆上市案例在目前國內(nèi)資本市場還是很少。原因：76影響企業(yè)分拆上市的市場環(huán)境，自99年以來出現(xiàn)積極的變化。1．我國宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整進入了跨世紀(jì)的大變革時代。從國家經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律來看，當(dāng)人均年國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到800美元時，該國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將面臨著一場大的調(diào)整，我國在1998年已經(jīng)達(dá)到這一結(jié)構(gòu)調(diào)整的指標(biāo)2．進入90年代末期，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟與生物工程技術(shù)已成為世界經(jīng)濟發(fā)展新的推動力，在我國更是方興未艾，全球性的產(chǎn)業(yè)升級為我國企業(yè)尤其是上市公司投資提供了多元化、新興化的選擇，奠定了分拆上市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。3．將要設(shè)立的二板市場為企業(yè)分拆上市開啟了現(xiàn)實之門。該市場的設(shè)立，在確認(rèn)擬上市公司高新技術(shù)企業(yè)的原則下，對上市資格諸如：資產(chǎn)規(guī)模、公司成立時間、盈利狀況等方面均有所降低。二板市場的創(chuàng)立，無疑將為眾多的集團公司或已上市公司，構(gòu)筑分拆旗下子公司二板上市的平臺。4．風(fēng)險投資的發(fā)展為企業(yè)分拆上市提供了又一資金渠道。風(fēng)險投資在我國雖然還處在起步階段，但其迅猛的發(fā)展勢頭已成