雙環(huán)傳動研究報告：高精齒輪龍頭新能源+RV減速器助力騰飛

雙環(huán)傳動研究報告：高精齒輪龍頭，新能源+RV減速器助力騰飛一、公司簡介1.1高精齒輪龍頭，積極布局新能源賽道耕耘四十載的全球齒輪龍頭。公司前身為玉環(huán)縣振華齒輪廠，自1980年創(chuàng)立以來一直專注于齒輪及其組件的開發(fā)、制造與銷售。公司2002年開始乘用車相關(guān)業(yè)務研發(fā)，2013年進一步進入機器人關(guān)節(jié)領(lǐng)域，目前產(chǎn)品領(lǐng)域涵蓋汽車，非道路機械、風力發(fā)電、電動工具、機器人自動化等多個行業(yè)中的驅(qū)動、傳動應用場景，客戶主要為國內(nèi)外知名大型整車生產(chǎn)廠商以及一級零部件供應商。公司是家族企業(yè)，大股東吳長鴻、蔣亦卿、陳劍峰、陳菊花簽署一致行動協(xié)議，共同成為公司實際控制人，合計持股21.13%。葉善群和陳菊花合計持有玉環(huán)市創(chuàng)信投資有限公司55.56%的股權(quán)，玉環(huán)市創(chuàng)信投資有限公司持有玉環(huán)市亞興投資有限公司84.17%的股權(quán)。公司產(chǎn)品主要分為汽車、工業(yè)兩類，其中：

車輛齒輪：主要包括乘用車齒輪、商用車齒輪、摩托車及沙灘車齒輪和非道路機械齒輪，2021年各業(yè)務收入占比分別為：乘用車(45%)、工程機械（15%）、商用車（15%）、摩托車（3%），合計占比77%；

工業(yè)齒輪以電動工具齒輪為主（收入占比3%），軌道交通及風電齒輪占比較小。公司客戶礎(chǔ)強大，2015年起提前卡位新能源。經(jīng)過多年拓展與積累，公司與各應用領(lǐng)域國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶建立了深度合作關(guān)系：

乘用車及新能源領(lǐng)域，公司配套大眾、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等傳統(tǒng)Tier1與主機廠，以及比亞迪、蔚然動力、日電產(chǎn)、舍弗勒、匯川、博格華納等電動車相關(guān)客戶。商用車領(lǐng)域，公司2006年成為采埃孚在中國的第一家齒輪供應商，隨后陸續(xù)進入全球商用車領(lǐng)域龍頭企業(yè)的供應體系。目前客戶包括采埃孚、伊頓、康明斯、艾利遜、菲亞特、重汽、一汽等。摩托車、沙灘車領(lǐng)域，公司主要客戶包括大長、春風動力、雅馬哈、法國標致等。非道路機械領(lǐng)域，公司2005年起公司陸續(xù)進入卡特彼勒、約翰迪爾、利勃海爾等行業(yè)龍頭的供應鏈體系。電動工具領(lǐng)域，公司與日本牧田、美國Dewalt、史丹利百得，東成、國強、金飛達等國內(nèi)外知名品牌建立了長期合作關(guān)系。1.2公司產(chǎn)能擴張節(jié)奏快，積極布局新能源&RV減速器賽道國內(nèi)布局五大產(chǎn)能，銷售輻射全球。公司下轄多家公司及5大生產(chǎn)，主要分布在玉環(huán)、興、淮安、大、重慶等區(qū)，并在北美、南美、等設(shè)立銷售網(wǎng)絡(luò)，服務全球。借力再融資，產(chǎn)能穩(wěn)步擴張。公司自上市起，曾先后多次募集資金用于發(fā)展齒輪相關(guān)業(yè)務。2021年10月，公司發(fā)布非公開預案，募集資金總額達20億元人民幣，用于發(fā)展新能源傳動齒輪相關(guān)業(yè)務，新增產(chǎn)能用于配套比亞迪、蔚來等主流新能源車企。2019-2020年，汽車銷量一般，疊加產(chǎn)能投放影響，公司產(chǎn)能利用率低。公司2020年乘用車齒輪產(chǎn)能同比增長18%，產(chǎn)能利用率73.27%。2021年行業(yè)回暖，新能源汽車銷量實現(xiàn)高增長，公司新能源汽車齒輪年化產(chǎn)能170萬套，預計到2022年底，公司可形成350萬套年化產(chǎn)能。1.3

新能源貢獻主要增量，2021業(yè)績高增長新能源助力收入高增，產(chǎn)能利用率提升改善盈利能力。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入53.91億，同比增長47%；其中，公司新能源齒輪銷量503.14萬件，貢獻收入5.9億元，帶動乘用車齒輪營收24.39億元，同比增長57.1%。隨著產(chǎn)能利用率及費用管控能力的提升，公司實現(xiàn)歸母凈利潤3.26億元，同比大增537%；毛利率19.53%，同比增加2.16pct，隨著費用管控能力提升，公司期間費用率為11.83%，同比減少2.98pct。經(jīng)營趨于穩(wěn)健，資本開支/折舊攤銷回到行業(yè)水平。公司提前布置產(chǎn)能，過去幾年資本開支上升較快，目前公司經(jīng)營趨于穩(wěn)健，資本開支/折舊攤銷已經(jīng)回到行業(yè)正常水平，并且新項目聚焦新能源、機器人等高景氣賽道。1.4股權(quán)激勵助力業(yè)績增長，綁定核心人才2022年5月6日，公司發(fā)布2022年股票期權(quán)激勵計劃（草案），擬向407名激勵對象授予數(shù)量總計為800萬份的股票期權(quán)，約占公司股本總額的1.03%。該方案考核年度為2022-2024年，年度凈利潤考核目標分別為5/7.5/9.5億元。此次股權(quán)激勵范圍廣泛，涉及中層管理人員、業(yè)務骨干以及優(yōu)秀員工402人，董事、監(jiān)事、高級管理人員為5人。二.高精齒輪業(yè)務：新能源高景氣，公司競爭力強2.1

新能源齒輪行業(yè)增速快、壁壘高2.1.1行業(yè)空間：預計2025年全球行業(yè)空間180億元，CAGR37%齒輪產(chǎn)品主要可以分為車輛齒輪及工業(yè)齒輪。其中，車輛齒輪包括車輛變速器總成及車輛驅(qū)動橋傳動總成，是齒輪的主要下游；工業(yè)齒輪包括工業(yè)通用齒輪及工業(yè)專用齒輪，產(chǎn)品種類繁多，使用工況較為復雜，絕大多數(shù)為單件小批量、多品種生產(chǎn)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研：

傳統(tǒng)燃油車變速箱齒輪價值量預計在500-1500元，主要由變速箱形式（檔位數(shù)量、變速箱結(jié)構(gòu)、是否含同步器）決定；

新能源汽車減速器齒輪價值量預計在700-1200元，與燃油車相當，其中純電車型單電機版本價值量預計在500-700元左右，雙電機版本價值量預計在1000-1200元，混動版本預計在1000元左右；

車橋齒輪以差速器為主，價值量預計在100-300元。從產(chǎn)品形式而言，新能源汽車齒輪數(shù)量少，訂單集中度高。傳統(tǒng)燃油車處于燃油經(jīng)濟性考慮，需要將發(fā)動機轉(zhuǎn)速穩(wěn)定在合適區(qū)間，發(fā)動機檔位數(shù)量高，齒輪數(shù)量多，依據(jù)檔位不同，一般在14-20個之間。新能源汽車一般使用固定傳動比的減速器，主要有同軸、偏置兩種形式，齒輪數(shù)量一般在5個左右：同軸型：驅(qū)動軸和電機軸同軸，常使用行星齒輪，結(jié)構(gòu)緊湊，但嚙合噪音較大；

偏置型：電機的旋轉(zhuǎn)動力按照初級齒輪--中間齒輪--最終傳動齒輪--最終從動齒輪--驅(qū)動軸的順序傳遞，減速比高，且一般為斜齒。2.1.2

新能源齒輪技術(shù)壁壘高、投資強度大，龍頭優(yōu)勢明顯新能源齒輪精度等級要求高于傳統(tǒng)燃油車，并顯著影響車輛噪聲性能。常見的齒輪精度等級分為0-12級，其中0-3級為預留精度等級，4-5級齒輪為高精度傳動齒輪，主要采用高精度磨齒、強力珩齒等工藝獲得，常用于標準齒輪、測量齒輪及航空齒輪，目前國內(nèi)整車廠商對齒輪的精度要求，高級乘用車齒輪精度等級要求為6~7級，普通或小型乘用車、高檔商用車齒輪精度等級要求為7~8級，普通商用車或農(nóng)用車齒輪精度等級要求為9~10級。一般而言，精度等級相差一級，承載能力強度約相差20-30%，噪聲約相差2.5-3dB。由于新能源汽車電機轉(zhuǎn)速普遍在16000r/min以上，遠高于傳統(tǒng)燃油車，因此減速器的齒輪精度要求普遍在6級以上，甚至達到4-5級。發(fā)動機最大功率轉(zhuǎn)速一般在4000-6000r/min，而新能源汽車電機轉(zhuǎn)速普遍在16000r/min以上，特斯拉的modelS/X的高功率電機轉(zhuǎn)速更是達到20000r/min以上。此時齒輪精度對噪聲的影響將被顯著放大，因此減速器的齒輪精度要求普遍在6級以上，甚至達到4-5級。由于精度等級要求高，新能源減速器齒輪需要額外磨齒、熱處理工序。新能源汽車傳動齒輪的精度等級要求高，傳統(tǒng)工藝難以滿足，需要額外磨齒、熱處理工序。其中，磨齒工序：屬于精加工工序，能夠提高齒輪精度、減少噪音；其中磨齒機齒輪加工精度可穩(wěn)定在5級以上，是最高精度級別設(shè)備，但設(shè)備投資大；

熱處理工序：能夠增加齒輪表面硬度，加強產(chǎn)品機械性能；由于需要額外的熱處理、磨齒工藝，新能源減速器齒輪設(shè)備投資大、技術(shù)壁壘高。從行業(yè)行業(yè)上市公司披露信息來看，目前單套/年新能源驅(qū)動齒輪產(chǎn)能的投資強度，達到了600-700萬元，其中熱處理/機加工占比15%/54%。以雙環(huán)玉環(huán)新能源一期為例，磨齒機、滲碳真空爐投資額分別為1.05、0.23億元。除了設(shè)備投資外，熱處理、磨齒機生產(chǎn)效率低，對工藝參數(shù)要求高，龍頭公司競爭優(yōu)勢強。與傳統(tǒng)燃油車的變速器齒輪主要由主機廠或TIER1自供不同，減速器齒輪由于投資強度更大、技術(shù)壁壘更高，我們預計第三方供應的占比將持續(xù)提高，且龍頭公司的競爭優(yōu)勢將持續(xù)體現(xiàn)。根據(jù)中商情報網(wǎng)數(shù)據(jù)，按照齒輪產(chǎn)品的層次結(jié)構(gòu)來分，國內(nèi)高、中、低端產(chǎn)品的比例約為25%、35%和40%；按照生產(chǎn)高、中、低端產(chǎn)品的企業(yè)來分，其比例約為15%、30%和55%。從新能源齒輪行業(yè)格局而言，雙環(huán)傳動

2021年新能源汽車傳動齒軸產(chǎn)品銷售503萬件，實現(xiàn)營業(yè)收入5.86億元，以前文測算的行業(yè)空間測算，預計公司2021市占率約23%，考慮到新能源市場微型車銷量，我們預計公司在A級以上車型市場的份額有望超過50%，優(yōu)勢明顯。2.2公司競爭優(yōu)勢顯著，在手訂單飽滿，增長確定性強2.2.1技術(shù)先進、綁定核心設(shè)備商，規(guī)模領(lǐng)先同行公司工藝、技術(shù)齊全，深度綁定核心設(shè)備供應商：

工藝技術(shù)方面，公司已實現(xiàn)4級以上精度齒輪的大批量制造能力。公司擁有齒輪硬齒面加工磨齒技術(shù)、齒輪硬齒面加工硬滾技術(shù)、齒輪硬車技術(shù)、齒輪滲碳淬火內(nèi)在質(zhì)量控制技術(shù)、齒輪預修正技術(shù)、齒輪檢測技術(shù)、齒輪用各種夾具設(shè)計及制造技術(shù)等多項核心技術(shù)，以工藝能力推算，公司公司已實現(xiàn)4級以上精度齒輪的大批量制造能力；

設(shè)備方面，如前所屬，磨齒機是高精度齒輪的核心設(shè)備，公司在2015年起就通過設(shè)立合資公司的方式，深度綁定核心供應商KAPP，綁定251臺高效高精度數(shù)控磨齒機。對標可比公司，我們認為公司在客戶及規(guī)模方面優(yōu)勢明顯，具備先發(fā)優(yōu)勢：1）客戶方面，公司已本覆蓋各頭部車企及Tier1。公司在乘用車、新能源車、商用車以及工程機械領(lǐng)域均有知名零部件供應商或車企客戶，相較于可比公司，雙環(huán)傳動在新能源車領(lǐng)域積累了較多客戶資源，切入比亞迪等新能源賽道核心企業(yè)，良好的客戶結(jié)構(gòu)有利于公司產(chǎn)品的推廣，形成品牌效應。2）規(guī)模方面，公司齒輪業(yè)務營收大幅領(lǐng)先同行，規(guī)模效應顯著。與可比公司同類業(yè)務相比，公司齒輪的年產(chǎn)量更高，規(guī)模效應更強，能夠顯著降低生產(chǎn)成本。2021年，公司齒輪銷售實現(xiàn)營收43.34億元、毛利率為19.62%，均領(lǐng)先于可比公司同類型業(yè)務。2.2.2在手訂單飽滿，新能源、出口、重卡AMT貢獻增量公司在手訂單飽滿，2021首獲海外出口訂單，根據(jù)公司公告：

截至2021年12月31日，公司已獲得新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)齒輪在手訂單與2022年意向性合同共計16.4億元左右；

直接出口的新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)齒輪項目將于2022年第四季度正式投產(chǎn)，2024年達到峰值年產(chǎn)量并持續(xù)至2028年，預計協(xié)議生命周期內(nèi)銷售總金額約為35.54億元。商用車領(lǐng)域，公司與采埃孚合作多年，有望充分受益重卡AMT行業(yè)升級。公司與采埃孚的合作最早可以追溯到2006年，公司成為采埃孚的國內(nèi)首家齒輪供應商。2020年已實現(xiàn)重卡AMT齒輪的批量化生產(chǎn)。三、RV減速器：國產(chǎn)替代正當時，公司蓄勢待發(fā)3.1RV減速器廣泛應用于工業(yè)機器人，國產(chǎn)替代空間大減速器是機器人必備的零部件，其作用是降低電機輸出轉(zhuǎn)速，提升扭矩，確保動作精度。工業(yè)機器人使用的減速器主要有諧波減速器和RV減速器兩種。RV（RotaryVector）減速器由第一級漸開線行星傳動和第二級擺線行星傳動組成，結(jié)構(gòu)相對復雜。與諧波減速器相比，RV減速器體積大，負載能力強，具有更高的剛度和回轉(zhuǎn)精度，且壽命更長，因此RV減速器一般應用在工業(yè)機器人的機座、大臂、肩部等重負載的位置。RV減速器技術(shù)要求高，制造難度大，主要市場仍由外資企業(yè)把握。雙環(huán)是國內(nèi)少數(shù)能夠生產(chǎn)制造RV減速器的廠家之一，技術(shù)水準和市場份額國內(nèi)領(lǐng)先。近年來我國工業(yè)機器人市場需求呈現(xiàn)整體增長，銷量占比已超過全球的一半。根據(jù)高工機器人統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2017-2021年我國工業(yè)機器人銷售量從13.6萬臺增長至24.8萬臺，復合增速16.2%，預計2022年銷售量有望達到30.1萬臺。2017-2021年我國工業(yè)機器人市場銷售規(guī)模從352.1億元增長至445.7億元，復合增速6.1%，預計2022年有望達到接近500億元。減速器、伺服機、控制器等是工業(yè)機器人的核心零部件，占據(jù)了工業(yè)機器人主要的硬件價值量，其中減速器的成本占比可達到1/3。一般來說減速器的使用量與機器人的自由度直接相關(guān)，2021年我國機器人減速器的需求量為93.1萬臺，其中增量需求是82.4萬臺，存量替換的需求是10.7萬臺，由此計算單臺工業(yè)機器人平均使用減速器3~4臺。高工機器人預計2022年減速器的需求量有望達到103萬臺，其中增量需求92萬臺，替換需求10.2萬臺。3.2

特斯拉

Bot原型預計Q3發(fā)布，本土供應商有望迎來配套機會特斯拉或?qū)⒂?022/9/30日AI日發(fā)布人形機器人原型機Optimus。早在2021年，特斯拉就在AIDAY上帶來了一個彩蛋：人形機器人。原型預計2022年面世，根據(jù)馬斯克推特信息，原型機被命名為Optimus。近期，馬斯克在推特上表示預計在2022年特斯拉AI日（即2022/9/30）發(fā)布產(chǎn)品。特斯拉寄希望人形機器人未來能代替人類完成許多

“危險、重復性且枯燥無聊的工作”。特斯拉

Optimus單價或低于一輛汽車，有望進入消費級、商用級等各類場景。根據(jù)艾隆·馬斯克在2022年4月的TED演講中透露，Optimus其單價將“不會高得恐怖，或許會比一輛車的價格更低”，與馬斯克對話的主持人ChrisAnderson以2.5萬美金左右

（約16.75萬人民幣）的價格為例進行討論，給出了一個可供參考的價格區(qū)間。考慮到特斯拉汽車在中國的售價最低為30萬元左右，Optimus機器人的單體價格有望接近17-30萬元區(qū)間。此外，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年中國平均年人均工資水平為10.68萬元，按Optimus機器人單體價格區(qū)間17-30萬元來計算，購買單個Optimus機器人的回本時間在1.6-2.8年，即2-3年內(nèi)便可收回成本，使用機器人具備經(jīng)濟效應。工業(yè)機器人的上游核心零部件主要是減速器、伺服系統(tǒng)和控制器，本土供應商有望迎來配套機遇。根據(jù)中國機器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟數(shù)據(jù)，該三大核心零部件的成本占工業(yè)機器人總體成本的60%，其中減速器成本占比最高，達30%，其次是伺服系統(tǒng)（20%）和控制器

（10%）。3.3公司產(chǎn)品譜系完整、技術(shù)成熟，發(fā)展可期雙環(huán)傳動是國內(nèi)較早從事減速器研發(fā)的企業(yè)之一，2013年即開始研制工業(yè)機器人精密減速器，2015年承擔國家“863計劃”課題“機器人RV減速器研制及應用示范”，同年公司定增募集資金12億元，其中3.65億元投資于工業(yè)機器人RV減速器產(chǎn)業(yè)化項目，計劃建成6萬套年產(chǎn)能產(chǎn)線。2018年公司完成26個型號機器人減速器芯片開發(fā)，“工業(yè)機器人高精度減速器能制造建設(shè)項目”順利通過國家工信部驗收，到2019年產(chǎn)品規(guī)格型號達到40余種。2020年公司設(shè)立公司環(huán)動科技，并將機器人減速器業(yè)務劃歸其下運營，到2021年公司已逐步實現(xiàn)6-1000KG工業(yè)機器人精密減速器的全覆蓋。目前，環(huán)動科技圍繞精密減速機設(shè)計、制造、裝配、檢測等關(guān)鍵環(huán)節(jié)已申報專利20余項，參與制定國家標準2項，制定企業(yè)標準20余項，擁有E系列、C系列和