錦江酒店研究報(bào)告：規(guī)模龍頭發(fā)展提質(zhì)靜待行業(yè)復(fù)蘇曙光

錦江酒店研究報(bào)告：規(guī)模龍頭發(fā)展提質(zhì)，靜待行業(yè)復(fù)蘇曙光1、疫情加速連鎖化進(jìn)程，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)明確1.1、短期：供給去化、連鎖化提速，一旦復(fù)蘇龍頭將更為受益行業(yè)供給深度出清為復(fù)蘇奠定彈性基礎(chǔ)。疫情對(duì)酒店經(jīng)營(yíng)沖擊較大，行業(yè)供給深度出清，其中以抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的非連鎖單體、中小規(guī)模酒店為主；

21年疫情反復(fù)震蕩，酒店經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，酒店投資謹(jǐn)慎，供給出清延續(xù)。2020年國(guó)內(nèi)酒店存量出現(xiàn)歷史性下滑，酒店數(shù)量約為28萬(wàn)家，酒店客房數(shù)量約為1533萬(wàn)家，同比分別下降17pct、13pct，基本回歸至2017年水平；2021年歐?？趶骄频陻?shù)量、客房數(shù)6.4%、9.4%，供給有所增加但仍未回升至2019年水平。2019年國(guó)內(nèi)酒店間夜數(shù)需求約39億間夜，不考慮旅游度假頻次增加帶來(lái)的外宿需求上升，結(jié)合盈蝶咨詢(xún)、歐睿數(shù)據(jù)，估計(jì)2021年行業(yè)間夜量供給為37億，預(yù)計(jì)若需求復(fù)蘇至2019年水平，供給量縮將帶動(dòng)行業(yè)OCC（入住率）較2019年提升約3pct。疫情之下，供給邊緣出清，消費(fèi)者安全性訴求、投資人抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)均上升，頭部酒店集團(tuán)獲得逆勢(shì)擴(kuò)張機(jī)會(huì)，共同推動(dòng)行業(yè)連鎖化率加速上升。疫情之下，消費(fèi)者更傾向選擇安全性更有保障的連鎖酒店，出行機(jī)會(huì)相對(duì)被壓縮后亦存在單次出行時(shí)住宿消費(fèi)相對(duì)升級(jí)的情況，供給端邊緣出清；投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，更愿意選擇有客源導(dǎo)流、品牌力較強(qiáng)的連鎖品牌進(jìn)行加盟，部分單體或小型連鎖也出現(xiàn)翻牌情況，頭部酒店集團(tuán)在此契機(jī)下逆勢(shì)擴(kuò)張。根據(jù)盈蝶咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)行業(yè)按酒店數(shù)、客房數(shù)計(jì)算的連鎖化率分別為31%、20%，均同比提升5pct，本土Top10集團(tuán)在連鎖酒店行業(yè)中合計(jì)市占率（客房數(shù)口徑）為64.4%、同比提升4.6pct，在整體酒店行業(yè)中市占率為19.7%、同比提升4.3pct。1.2、中長(zhǎng)期：四大趨勢(shì)推動(dòng)行業(yè)集中度提升，龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局改善我們認(rèn)為酒店行業(yè)相較其他線下服務(wù)業(yè)具有較強(qiáng)的正向規(guī)模效應(yīng)，中長(zhǎng)期輕資產(chǎn)+中高端+連鎖化+數(shù)字化將共同推動(dòng)頭部酒店集團(tuán)在規(guī)模體量和盈利能力方面均有機(jī)會(huì)得到更快提升，長(zhǎng)期來(lái)看行業(yè)趨于頭部集中。趨勢(shì)一：輕資產(chǎn)化，加盟/特許經(jīng)營(yíng)占比持續(xù)提升，未來(lái)有望REITs化。中長(zhǎng)期看，降低直營(yíng)比例可更好平抑經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致的酒店集團(tuán)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)，輕資產(chǎn)化可在降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、資金壓力的同時(shí)更快擴(kuò)張和提升盈利能力。從海外經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)際酒店龍頭經(jīng)歷“直營(yíng)-加盟-REITs化”的輕資產(chǎn)化過(guò)程，萬(wàn)豪集團(tuán)為個(gè)中代表。趨勢(shì)二：連鎖化，更優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的外宿體驗(yàn)，頭部已達(dá)管理能力輸出階段。需求端看，連鎖酒店能為消費(fèi)者在不同地點(diǎn)提供品質(zhì)統(tǒng)一、穩(wěn)定的外宿體驗(yàn)；供給端看，連鎖在品牌營(yíng)銷(xiāo)、管理系統(tǒng)、耗材采購(gòu)、資金等方面邊際成本更低，同時(shí)頭部品牌連鎖多擁有自身銷(xiāo)售渠道，隨著規(guī)模擴(kuò)大、會(huì)員體系完善，對(duì)OTA平臺(tái)流量依賴(lài)更小，能夠有效降低獲客成本。根據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我國(guó)連鎖酒店數(shù)、客房數(shù)增速2017年以來(lái)一直快于行業(yè)，在行業(yè)新增固定資產(chǎn)完成額微增情況下，連鎖酒店數(shù)在疫情前仍維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。2020年連鎖化率（按客房數(shù)計(jì)算）為31%，而美國(guó)、歐洲分別為70%、42%，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率因下沉市場(chǎng)單體酒店退出/進(jìn)入壁壘相對(duì)低可能無(wú)法達(dá)到美國(guó)水平，但仍有較大提升空間。趨勢(shì)三：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)向中高端升級(jí)。酒店中高端化符合需求端體驗(yàn)感+性?xún)r(jià)比需求，以及供給端在租金、人力等固定成本長(zhǎng)期上升情況下通過(guò)提升ADR以提升RevPAR的動(dòng)機(jī)。中外對(duì)比看，目前國(guó)內(nèi)中高檔酒店占比約21%、較歐美市場(chǎng)低49pct，提升空間較大，2020年中檔、高檔酒店連鎖化率分別為30%、32%，較2019年分別提升10pct、5pct，快于經(jīng)濟(jì)型、豪華型酒店，預(yù)計(jì)未來(lái)中高檔連鎖化空間大、速度快。從疫情前2018~2019數(shù)據(jù)看，華住、錦江境內(nèi)中高端酒店同店OCC同比增長(zhǎng)均高于經(jīng)濟(jì)型酒店。我們認(rèn)為疫情之下，因宏觀經(jīng)濟(jì)仍相對(duì)承壓，短期內(nèi)存在多季度經(jīng)濟(jì)型入住率恢復(fù)程度好于中高端情況，但不改變中長(zhǎng)期升級(jí)趨勢(shì)。趨勢(shì)四：數(shù)字化，改善用戶體驗(yàn)，助力品牌方/加盟方降本增效，單體酒店、小型連鎖較難負(fù)擔(dān)該成本投入。短期看，數(shù)字化有助于疫情下提供無(wú)接觸入??；中長(zhǎng)期看，數(shù)字化有助于ToC端提供更好消費(fèi)體驗(yàn)、提高會(huì)員粘性，ToB端實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)運(yùn)營(yíng)情況，在選址、GOP管理等方面賦能門(mén)店，能有效降低人力成本、提升運(yùn)營(yíng)效率。三大酒店集團(tuán)中華住數(shù)字化推進(jìn)最早，根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，201年研發(fā)開(kāi)支1.7億元、研發(fā)費(fèi)用率1.6%，明顯高于錦江、首旅，2021年推出“華掌柜”自助一體機(jī)，支持預(yù)訂、支付、在線選房、人臉識(shí)別、發(fā)票預(yù)約、自助發(fā)卡和0秒退房離店等住店全流程操作。疫情發(fā)生后首旅對(duì)數(shù)字化投入明顯加大，2021年研發(fā)費(fèi)用率上升至0.9%、較2019年上升0.5pct，從效果來(lái)看，2021年如家經(jīng)濟(jì)型、如家商旅每百間房配臵人員數(shù)分別為12.5人、13.7人，較2019年減少3.0、4.8人，人效快速提升原因之一即為數(shù)字化。圖片上傳中......2、錦江酒店：行業(yè)規(guī)模龍頭，疫情下境內(nèi)外恢復(fù)程度均較領(lǐng)先內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)造就國(guó)內(nèi)連鎖酒店行業(yè)規(guī)模龍頭。公司1996年上市，2003~2010年進(jìn)行重大資產(chǎn)重組和資產(chǎn)臵換，以星級(jí)酒店資產(chǎn)臵換控股股東經(jīng)濟(jì)型酒店資產(chǎn)（主要為1997年成立的錦江之星品牌），此后以有限服務(wù)型酒店運(yùn)營(yíng)管理、食品餐飲為主營(yíng)業(yè)務(wù)；2013~2016年，先后收購(gòu)時(shí)尚生活、法國(guó)盧浮、鉑濤、維也納等酒店集團(tuán)，充實(shí)品牌矩陣、擴(kuò)大規(guī)模。截至2021年末，公司已開(kāi)業(yè)酒店數(shù)10613家、客房總數(shù)101.9萬(wàn)間；根據(jù)盈蝶咨詢(xún)數(shù)據(jù)，按2020年末客房數(shù)計(jì)算，公司在國(guó)內(nèi)連鎖酒店中市占率20.2%、同比提升0.7pct，位居第一。2021年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入113.4億元/+14.6%，其中有限服務(wù)酒店業(yè)務(wù)、食品及餐飲業(yè)務(wù)分別占比97.8%、2.2%，境內(nèi)、境外收入分別占比79.8%、20.2%。2021年酒店業(yè)業(yè)務(wù)收入110.9億元，同比增長(zhǎng)12.7%、較2019年的148.5億元低25.3%，仍未完全擺脫疫情負(fù)面影響；分品牌體系看，維也納系、鉑濤系、盧浮系、錦江系收入貢獻(xiàn)分別約31.7%、29.1%、20.5%、16.9%，其中維也納貢獻(xiàn)率最高、且增速高于酒店業(yè)務(wù)整體（2021年貢獻(xiàn)率同比提升1.0pct）；分商業(yè)模式看，輕資產(chǎn)化持續(xù)推進(jìn)，2021年加盟和管理酒店收入52.5億元、同增20.6%，對(duì)酒店業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率47.3%、同比提升2.2pct。2021年公司境內(nèi)酒店RevPAR恢復(fù)至19年的87.4%，在三強(qiáng)中處于領(lǐng)先水平。從境內(nèi)酒店經(jīng)營(yíng)情況看，2021年錦江/首旅/華住

ADR（已售客房平均房?jī)r(jià)）分別恢復(fù)至2019年的101.4%/95.8%/102.1%，OCC分別恢復(fù)至2019年的86.2%/78.1%/85.5%，疊加之下RevPAR（每間可售房收入）分別恢復(fù)至2019年的87.4%/74.8%/86.9%，其中錦江RevPAR、OCC恢復(fù)程度更為領(lǐng)先。單季度來(lái)看，2021年除2Q21外錦江RevPAR恢復(fù)程度均最高，4Q21恢復(fù)至2019年同期的86.4%，較華住、首旅分別高1.1pct、14.8pct。2021年下半年開(kāi)始公司境內(nèi)酒店RevPAR加速修復(fù)，恢復(fù)程度好于華住。隨著歐洲疫情好轉(zhuǎn)和管控放松，3Q21開(kāi)始公司境外酒店（主要在法國(guó)）RevPAR快速修復(fù)，至4Q21恢復(fù)至2019年同期的81.6%、較華?。ㄖ饕诘聡?guó)）高16.4pct，全年恢復(fù)至2019年的66.9%。3、中高端品牌優(yōu)勢(shì)明顯，拓店規(guī)劃清晰、執(zhí)行力強(qiáng)3.1、品牌資源豐富，產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化，中高端運(yùn)營(yíng)領(lǐng)先擁有超過(guò)30個(gè)酒店品牌，品牌資源豐富、覆蓋多元市場(chǎng)。公司旗下?lián)碛卸ㄎ桓叨说挠翦\香，中高端的錦江都城、希爾頓歡朋、維也納國(guó)際等，中端的維也納酒店、麗楓、希岸等，以及經(jīng)濟(jì)型的錦江之星、7天、IU等，除價(jià)格外在風(fēng)格、特色等方面有差異化定位，可滿足消費(fèi)者對(duì)外宿的不同層次、維度需求。經(jīng)濟(jì)型以7天、錦江之星為基本盤(pán)，中端市場(chǎng)前三品牌中占兩席、份額優(yōu)勢(shì)明顯。公司錦江之星品牌創(chuàng)立于1997年，為國(guó)內(nèi)最早經(jīng)濟(jì)型酒店品牌之一，2016年收購(gòu)鉑濤集團(tuán)后將市占率第三的7天系列納入旗下，兩大品牌構(gòu)成公司經(jīng)濟(jì)型酒店基本盤(pán)。2020年7天、錦江之星兩大品牌在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌中合計(jì)市占率11.8%、較2018年OYO入局后的低點(diǎn)提升1.2pct，截至2021年末已開(kāi)業(yè)酒店分別為2057家、989家。中高端品牌方面，2015~2020年公司旗下維也納系列、鉑濤系的麗楓酒店市占率在國(guó)內(nèi)中端連鎖酒店品牌中連續(xù)位居第一、第三，喆啡、希岸分別于2017年、2020年開(kāi)始進(jìn)入前十榜單，2020年公司五大品牌在中端連鎖市場(chǎng)中合計(jì)市占率39.3%，份額優(yōu)勢(shì)明顯。在頭部有限服務(wù)型酒店集團(tuán)均以加盟為主要擴(kuò)張方式當(dāng)下，我們認(rèn)為公司客房數(shù)口徑高市占率的持續(xù)維持也能反映其旗下拳頭品牌綜合競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)?zāi)艹掷m(xù)獲得較多投資人認(rèn)可。產(chǎn)品迭代優(yōu)化與品牌力積累互相強(qiáng)化，不斷提升對(duì)加盟商吸引力，中高端維也納系列升級(jí)成功。酒店品牌需要適應(yīng)消費(fèi)者、投資人需求定期做門(mén)店產(chǎn)品模型優(yōu)化升級(jí)，以此達(dá)到提升老店經(jīng)營(yíng)水平和吸引新加盟商的目的。公司在中高端酒店模型優(yōu)化上較為成功，以維也納酒店為例，定位“五星體驗(yàn)、二星消費(fèi)”，于國(guó)內(nèi)首推延遲退房時(shí)間至下午2點(diǎn)、會(huì)員可延時(shí)至下午6點(diǎn)，更好滿足核心客群商務(wù)人士外宿需求；2020年發(fā)布的V5.0版本與上一版本相比，風(fēng)格在延續(xù)歐式輕奢風(fēng)的同時(shí)做了年輕化設(shè)計(jì)，房?jī)r(jià)溢價(jià)空間增加約百元；成本優(yōu)化上引進(jìn)模塊化裝配施工，整店?duì)I建周期縮短1個(gè)月，翻牌店、毛坯店單房造價(jià)分別降至7萬(wàn)、10萬(wàn)以下,降幅20%以上，人房比下降約0.05，投資回報(bào)期預(yù)計(jì)3~4年，在疫情發(fā)生后對(duì)加盟商而言投資回報(bào)吸引力提升。此外，維也納國(guó)際酒店、維也納3好也發(fā)布V5.0、4.0新版本，門(mén)店數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，至2021年末維也納酒店、維也納國(guó)際開(kāi)業(yè)門(mén)店數(shù)分別為1169、854家，全年凈開(kāi)店在公司整體中占比15.0%、13.3%。經(jīng)濟(jì)型酒店方面，公司已啟動(dòng)七天3.0升級(jí)。2020年9月，公司經(jīng)濟(jì)型酒店核心品牌7天3.0版本正式發(fā)布，聚焦于深度挖掘用戶睡眠體驗(yàn)，裝修風(fēng)格改為明快的黃藍(lán)配色，配備維也納體系自主研發(fā)的優(yōu)質(zhì)床品，提升住宿體驗(yàn)；前期投入上，通過(guò)集成家具、模塊化裝配等降低單房成本至5.4萬(wàn)元，總投資約620萬(wàn)（100間客房模型）；日常運(yùn)營(yíng)上通過(guò)自助入住、智能售賣(mài)、送貨機(jī)器人等方式將人房比由原版本的0.21降至0.16。在加盟政策方面，為加快拓店和升級(jí)，公司對(duì)城市首家、空白城市插旗項(xiàng)目給予品牌使用費(fèi)優(yōu)惠。管理上，7天系列統(tǒng)一采用管理店模式，由集團(tuán)委派專(zhuān)業(yè)店長(zhǎng)，減輕投資人運(yùn)營(yíng)難度，提升連鎖品牌門(mén)店運(yùn)營(yíng)的統(tǒng)一性。3.2、拓店思路清晰、執(zhí)行力強(qiáng)，速度領(lǐng)跑同業(yè)公司拓店思路清晰，模式上輕資產(chǎn)化，地域上強(qiáng)化華南優(yōu)勢(shì)、加快向中西部進(jìn)軍，一二線及低線城市核心地段布局中高端品牌，非核心地區(qū)布局經(jīng)濟(jì)型。模式上，加盟比例持續(xù)提升，輕資產(chǎn)化以平抑周期波動(dòng)、加快擴(kuò)張速度、提升盈利和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。酒店行業(yè)周期性較為明顯，中長(zhǎng)期看降低直營(yíng)比例可更好平抑經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致的酒店集團(tuán)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)，也可在降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和資金壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)更快擴(kuò)張。截至2021年末公司加盟酒店客房數(shù)占比90.0%，分別高于首旅、華住

8.8pct、2.5pct。品牌上，中高端仍為發(fā)展重心，繼續(xù)發(fā)力一二線及下沉市場(chǎng)核心地區(qū)，經(jīng)濟(jì)型以7天3.0為主力布局非核心地區(qū)。截至2021年末，公司已開(kāi)業(yè)中高端酒店數(shù)5517家、客房數(shù)61.5萬(wàn)家，在公司總客房數(shù)中占比60.3%，按酒店數(shù)較首旅、華住分別高28.7pct、12.3pct。未來(lái)公司將繼續(xù)在一二線城市及下沉市場(chǎng)核心地段加快布局兼具性?xún)r(jià)比和體驗(yàn)感的中高端品牌，如維也納、麗楓、希爾頓歡朋、錦江都城等；三線及以下城市商旅活動(dòng)日益豐富而酒店連鎖化率相對(duì)低，將以7天3.0為主力加快下沉，并輔助定位輕中端、社交型的IU品牌，非標(biāo)的派品牌等。圖片上傳中......地域上，華南強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)，華東主力品牌競(jìng)爭(zhēng)，加快進(jìn)軍華中、西南、西北等。公司在華南地區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，截至2021年底，在華南地區(qū)共有開(kāi)業(yè)酒店1881家，其中在全國(guó)酒店數(shù)最多的廣東省有1529家、當(dāng)?shù)厥姓悸食?%

（市占率計(jì)算含單體酒店），數(shù)量遠(yuǎn)超首旅酒店（廣東省202家）、華住集團(tuán)（華南400+家、廣東省200+家），未來(lái)公司除繼續(xù)鞏固維也納等品牌在華南的優(yōu)勢(shì)地位外，將布局更多海外品牌、新創(chuàng)品牌，豐富產(chǎn)品層次。華東地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)激烈，由錦江中國(guó)區(qū)上?？偛繋ьI(lǐng)，繼續(xù)提升主力品牌競(jìng)爭(zhēng)力。華中、西南、西北以武漢、長(zhǎng)沙、成都、重慶等城市為核心加快拓展步伐，2021年華中、西南、西北在公司境內(nèi)酒店數(shù)中合計(jì)占比31.2%、較2016年提升3.3pct，pipeline中合計(jì)占比35.2%、反映為未來(lái)公司拓店重點(diǎn)發(fā)力方向。4、市場(chǎng)化改革積極，由跑馬圈地向內(nèi)涵式發(fā)展跨越4.1、集團(tuán)資源稟賦強(qiáng)，未來(lái)有望承接更多品牌資源公司為錦江國(guó)際集團(tuán)旗下酒店管理平臺(tái)，實(shí)控人為上海市國(guó)資委。錦江國(guó)際集團(tuán)從規(guī)?？匆殉蔀槿虻诙蟆⒅袊?guó)第一大酒店集團(tuán)，控股港股錦江資本，A股錦江酒店、錦江在線、錦江旅游四家上市公司。目前公司主要負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限服務(wù)酒店和餐飲業(yè)務(wù)，控股股東錦江資本除統(tǒng)籌集團(tuán)資本運(yùn)作外還經(jīng)營(yíng)集團(tuán)全服務(wù)酒店。錦江資本私有化后公司有望獲得集團(tuán)更多資源傾斜。2021/11/24錦江國(guó)際、錦江資本聯(lián)合公告，錦江國(guó)際計(jì)劃以吸收合并方式私有化錦江資本，要約價(jià)格3.1港元/股。根據(jù)公告內(nèi)容，私有化錦江資本有利于減少管理層級(jí)、節(jié)約因維持上市地位需承擔(dān)的各項(xiàng)成本費(fèi)用，未來(lái)也將能夠把相關(guān)資源重新分配給業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為，若錦江資本私有化完成，將解決過(guò)去錦江資本和錦江酒店存在的部分酒店業(yè)務(wù)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，錦江酒店成為集團(tuán)唯一酒店業(yè)務(wù)上市平臺(tái)后有望獲得更多資源傾斜。截至2021年末錦江資本共運(yùn)營(yíng)全服務(wù)酒店81家、籌建中12家，其中多為四五星級(jí)酒店。此外，2018年錦江國(guó)際收購(gòu)國(guó)際高端酒店集團(tuán)麗笙，目前旗下7大品牌均已引入國(guó)內(nèi)，2020年麗亭、麗怡、麗芮、麗柏已整合進(jìn)入錦江中國(guó)區(qū)。預(yù)計(jì)未來(lái)錦江酒店將承接集團(tuán)更多中高端品牌資源。圖片上傳中......2020年9月，公司公告非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，2021年3月完成定增發(fā)行，發(fā)行1.1億股、發(fā)行價(jià)44.6元/股，募集資金總額約50億元、凈額49.8億元。募集資金主要用于：1）35億元用于酒店裝修升級(jí)項(xiàng)目，一方面對(duì)錦江系部分酒店升級(jí)為中高端品牌等，另一方面用于升級(jí)酒店設(shè)施；2）15億元償還金融機(jī)構(gòu)貸款、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。4.2、錦江中國(guó)區(qū)全面整合，打破體系壁壘、激活賽馬機(jī)制錦江酒店中國(guó)區(qū)公司成立，重新劃分品牌矩陣，提拔維也納、鉑濤高管，注入狼性基因。公司歷史上并購(gòu)活動(dòng)較多，2016年收購(gòu)鉑濤后提出的“基因不變、后臺(tái)整合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、共同發(fā)展”方針，2020年5月成立錦江中國(guó)區(qū)，目前由張曉強(qiáng)擔(dān)任錦江中國(guó)區(qū)董事長(zhǎng)，維也納系高管常開(kāi)創(chuàng)擔(dān)任CEO，設(shè)立上海、深圳雙總部，重新劃分品牌分管體系。上?？偛控?fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)型主力品牌7天，海外品牌麗亭、郁錦香、凱里亞德、康鉑落地，以及維也納國(guó)際（交由上海總部后預(yù)計(jì)旨在提升其在華東中高端市場(chǎng)滲透率）；深圳一部主管維也納系列、錦江都城、錦江之星、白玉蘭等主力品牌；深圳二部則主要負(fù)責(zé)定位中高端市場(chǎng)的新品牌培育發(fā)展。其中上?？偛坑沙ｉ_(kāi)創(chuàng)兼任總裁，深圳一部、二部由原維也納高級(jí)副總裁李亞林、原鉑濤希爾頓歡朋（中國(guó)）CEO王偉擔(dān)任。我們認(rèn)為此次中國(guó)區(qū)品牌梳理和人事架構(gòu)調(diào)整意味著公司內(nèi)部三大體系間壁壘的打破，重用維也納、鉑濤高管為公司市場(chǎng)化改革注入狼性基因。三年目標(biāo)積極，考核激勵(lì)方案明確管理層職責(zé)、激發(fā)內(nèi)部動(dòng)力。錦江中國(guó)區(qū)2020年成立后提出了《中國(guó)區(qū)三年目標(biāo)設(shè)定、考核與激勵(lì)方案》，明確了未來(lái)三年中國(guó)區(qū)開(kāi)業(yè)酒店達(dá)1.5萬(wàn)家，實(shí)現(xiàn)規(guī)模和凈利潤(rùn)翻番的目標(biāo)?？己舜胧┥?，前端實(shí)施各品牌“賽馬機(jī)制”，進(jìn)行團(tuán)隊(duì)間PK，根據(jù)品牌表現(xiàn)決定集團(tuán)資源分配，進(jìn)行市場(chǎng)化激勵(lì)考核，此外保留鉑濤原來(lái)的“622”

機(jī)制（股權(quán)集團(tuán)占60%、管理層占20%、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)占20%），鼓勵(lì)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)。圖片上傳中......4.3、一中心三平臺(tái)精簡(jiǎn)后臺(tái)管理，降本增效重視度明顯提升一中心三平臺(tái)打通后臺(tái)管理體系，從創(chuàng)新、會(huì)員、采購(gòu)、財(cái)務(wù)四方面為前端品牌發(fā)展提供平臺(tái)性支持。根據(jù)錦江資本年報(bào)，2019年集團(tuán)圍繞“深耕國(guó)內(nèi)，全球布局，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)”

的戰(zhàn)略部署，后端共同建設(shè)“一中心三平臺(tái)”，以加快資源深度整合和共用平臺(tái)建設(shè)，為提升發(fā)展質(zhì)量打下基礎(chǔ)。全球創(chuàng)新中心GIC：孵化創(chuàng)新品牌，支持項(xiàng)目升級(jí)。GIC團(tuán)隊(duì)成員平均年齡約35歲，專(zhuān)注酒店行業(yè)的同時(shí)背景多元化，對(duì)國(guó)內(nèi)外酒店行業(yè)變化感知敏銳。1）孵化新品牌方面，酒店集團(tuán)集中度上升的同時(shí)伴隨著品牌多元化，尤其對(duì)于中端及以上檔次，GIC旨在打造3~12個(gè)月可入市的新品牌，成立以來(lái)已孵化9個(gè)創(chuàng)新品牌、其中2021年有6個(gè)品牌入市。2）支持原品牌升級(jí)方面，如GIC已支持7天3.0、IU3.0、非繁城品2.0升級(jí)，截至2021年末錦江之星項(xiàng)目升級(jí)方案也在進(jìn)行中，同時(shí)GIC也將創(chuàng)意以模塊化形式植入門(mén)店來(lái)試點(diǎn)落地，如純凈客房、健身客房、香薰客房、自助餐飲角落等。我們認(rèn)為GIC從集團(tuán)平臺(tái)層面集中開(kāi)發(fā)、升級(jí)品牌，有利于需求差異化、品牌多元化趨勢(shì)下嘗試新細(xì)分領(lǐng)域，能更全面把握新信息、降低試錯(cuò)成本。全球互聯(lián)網(wǎng)共享平臺(tái)WeHotel：合并會(huì)員體系，提升直銷(xiāo)貢獻(xiàn)率。會(huì)員體系是投資人選擇加盟酒店集團(tuán)的重要考量因素，因?yàn)榇篌w量的高忠誠(chéng)度會(huì)員池意味著更穩(wěn)定的客源和更低的平臺(tái)抽傭率（一般OTA平臺(tái)15%~20%，CRS系統(tǒng)10%以?xún)?nèi)），同時(shí)在疫情背景下，會(huì)員或CRS用戶出行需求更剛性、消費(fèi)能力更強(qiáng)，高會(huì)員貢獻(xiàn)率能加快復(fù)蘇速度，華住

2020年疫情開(kāi)始好轉(zhuǎn)時(shí)CRS用戶需求修復(fù)明顯好于OTA平臺(tái)用戶可印證這一點(diǎn)。錦江中國(guó)區(qū)優(yōu)化會(huì)員權(quán)益、提升預(yù)定體驗(yàn)、整合會(huì)員資源（如2021年6月維也納紳士會(huì)整合入wehotel），全品牌統(tǒng)一CRS費(fèi)率為5%，提高對(duì)門(mén)店中央客源輸送支持外也激發(fā)門(mén)店主動(dòng)轉(zhuǎn)化會(huì)員的動(dòng)力。截至2021年末，公司會(huì)員數(shù)為1.8億、僅此于華?。?.9億），高于首旅0.5億，2021年中已售房中直銷(xiāo)占比接近60%、同比提升顯著。GPP降低采購(gòu)成本、FSSC為投資人提供財(cái)務(wù)支持。全球采購(gòu)平臺(tái)GPP已正式上線，提供酒店從籌建開(kāi)始全生命周期全品類(lèi)采購(gòu)服務(wù)，建立行業(yè)供應(yīng)商評(píng)價(jià)指數(shù)，為統(tǒng)一門(mén)店對(duì)接優(yōu)質(zhì)物料資源，降低采購(gòu)成本。全球財(cái)務(wù)共享平臺(tái)FSSC背靠集團(tuán)資源，幫助內(nèi)部成員單位、酒店加盟商、供應(yīng)商等對(duì)接內(nèi)外部金融資源，提供財(cái)務(wù)支持。組織架構(gòu)整合，2020年開(kāi)始中后臺(tái)人員精簡(jiǎn)明顯，管理費(fèi)用率下降。由于過(guò)去收購(gòu)后未打通，公司內(nèi)部錦江、維也納、鉑濤三套體系并行，導(dǎo)致中后臺(tái)龐大，存在人員冗余、管理成本較高問(wèn)題。中后臺(tái)一中心三平臺(tái)整合推進(jìn)，2021年又將原來(lái)的十大中心簡(jiǎn)化為五大中心，四層組織架構(gòu)整合為三層，組織架構(gòu)進(jìn)一步扁平化。人員配臵上進(jìn)行精簡(jiǎn)優(yōu)化，截至2021年底公司員工人數(shù)33162人、較2019年底下降18.7%。從管理費(fèi)用率看，2021年公司管理費(fèi)用率20.5%、同降0.7pct，較2019年累計(jì)下降6.5pct，酒店分部管理費(fèi)用率13.3%、同降0.2pct，但與首旅、華住仍有下降空間。CFO沈莉新兼任CEO，體現(xiàn)公司對(duì)降本增效重視度。2022年3月28日，錦江酒店公告任命CFO沈莉同時(shí)兼任CEO，我們認(rèn)為此次人事變動(dòng)同樣體現(xiàn)公司對(duì)降本增效重視度的提升。5、財(cái)務(wù)分析：盈利能力有所改善，業(yè)績(jī)修復(fù)空間仍較大5.1、收入端仍受疫情影響收入端仍受疫情影響較為嚴(yán)重。2021年錦江/首旅/華住分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收113.4/61.5/127.9億元，同比+14.6%/+16.5%/+25.4%，錦江在收入體量上和增速上低于華住。若剔除境外和酒店以外業(yè)務(wù)影響，僅比較境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)收入，錦江/首旅/華住收入分別為88.0/58.3/111.1億元，同比+12.7%/+16.0%/+30.3%，較2019年分別-18.1%/-25.8%/+0.5%，錦江收入增速與華住仍有差距但高于首旅，主要得益于RevPAR恢復(fù)進(jìn)度較首旅更快。5.2、盈利能力疫情后恢復(fù)較領(lǐng)先，但仍有較大修復(fù)及降本增效空間公司租金率長(zhǎng)期有優(yōu)勢(shì)，人工成本、銷(xiāo)售及管理費(fèi)用控制仍有較大改善空間。我們選取加盟占比、境外業(yè)務(wù)占比、酒店成本費(fèi)用披露口徑更一致的

華住進(jìn)行對(duì)比：得益于輕資產(chǎn)化運(yùn)營(yíng)（錦江加盟酒店占比），2017~2021年租金占直營(yíng)酒店收入比例較華住持續(xù)低10.0%~18.0%，推測(cè)與錦江國(guó)企背景，在物業(yè)租賃上較民營(yíng)的華住有更多資源和成本優(yōu)勢(shì)。人工成本上，在加盟客房占比更高情況下，錦江人工成本率仍持續(xù)高于華住，2021錦江酒店分部人工成本率為31.6%/-0.8pct，但較華住仍高8.0pct，主要源于華住數(shù)字化更為領(lǐng)先、人房比更低。費(fèi)用方面，錦江較華住仍有較大改善空間，2021年酒店分部銷(xiāo)售、管理費(fèi)用率分別為8.1%、13.3%，較華住分別高3.1pct、1.2pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率差距主要源于華住CRS渠道占比高、會(huì)員貢獻(xiàn)率高（2020年70%間夜量來(lái)自會(huì)員），錦江管理費(fèi)用率呈逐年下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)隨著后臺(tái)整合繼續(xù)推進(jìn)及收入端改善仍有較大下降空間。酒店整體成本費(fèi)用率看，疫情后錦江已低于華住，主要得益于錦江的租金率優(yōu)勢(shì)、管理費(fèi)用控制，以及華住對(duì)新并購(gòu)的DH管理優(yōu)化受疫情影響而有所推遲。疫情后境內(nèi)酒店盈利能力修復(fù)較領(lǐng)先，境外2H21開(kāi)始明顯減虧，未來(lái)盈利能力修復(fù)和提升空間仍較大。從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率看，錦江疫情前2017~2019年為三強(qiáng)中最低，疫情后因RevPAR恢復(fù)程度領(lǐng)先、輕資產(chǎn)化程度最高以及管理整合工作推進(jìn)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率開(kāi)始高于首旅、華住，2021年公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為5.1%（酒店分部1.3%），較首旅、華住分別高5.0pct、11.6pct。2021年錦江實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-1.2億元，扣非歸母凈利率-1.1%、同升5.7pct，高于華住2.5pct，低于首旅1.3pct，主要受境外拖累。拆分公司凈利潤(rùn)來(lái)看，境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)為4.4億元（扣非3.7億元）、歸母凈利率5.0%/-6.1pct，剔除2020年有大額政府補(bǔ)助、出售子公司股權(quán)收益等非經(jīng)常性性因素影響后的扣非歸母凈利率為4.2%/+4.8pct，盈利能力修復(fù)較為明顯；境外酒店業(yè)務(wù)（盧浮集團(tuán)）2021年凈虧損5166萬(wàn)歐元（折合人民幣約虧損4.4億元），其中上下半年占虧損額的79.1%/20.9%，2H21歸母凈利率為-5.6%、環(huán)比收窄32.3pct，較疫情前6%左右水平仍較較大恢復(fù)空間。5.3、自身造血能力有所回升，疫情后利息保障背書(shū)相對(duì)領(lǐng)先現(xiàn)金流方面，隨著經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)好，自身造血能力有所回升。2021年錦江經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占收入比例為18.2%，基本回升至2019年水平，橫向?qū)Ρ容^華住高7.7pct、較首旅低9.3pct。圖片上傳中......6、盈利預(yù)測(cè)2022E酒店經(jīng)營(yíng)指標(biāo)預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)境外修復(fù)為今年收入增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。對(duì)2022年我們進(jìn)行分季度預(yù)測(cè)，境內(nèi)1Q22考慮3月以來(lái)疫情反復(fù)有所加劇，行業(yè)RevPAR約為2019年的59.1%，結(jié)合公司過(guò)去一年RevPAR恢復(fù)程度高于行業(yè)約13.7pct，可比公司華住

1Q22RevPAR約為2019年同期的74.0%以及公司上海門(mén)店占比小于華住，我們預(yù)期公司1Q22境內(nèi)直營(yíng)店、加盟店OCC為2019年同期的78.0%，ADR分別為2019年同期的88.0%、95.3%，疊加之下RevPAR分別為2019年同期的58.3%、74.3%；此后境內(nèi)在疫情逐漸好轉(zhuǎn)的假設(shè)下預(yù)期OCC、ADR均呈現(xiàn)逐季度恢復(fù)態(tài)勢(shì)，預(yù)期全年境內(nèi)直營(yíng)店、加盟店RevPAR分別恢復(fù)至2019年同期的75.4%、87.1%。境外歐洲疫情恢復(fù)態(tài)勢(shì)向好，截至1Q22末法國(guó)出行強(qiáng)度高于前兩年，在疫情無(wú)嚴(yán)重反復(fù)假設(shè)下預(yù)計(jì)公司境外酒店經(jīng)營(yíng)指標(biāo)延續(xù)4Q21恢復(fù)態(tài)勢(shì)，綜合OCC、ADR后預(yù)計(jì)全年境外加盟、直營(yíng)店RevPAR恢復(fù)至2019年水平。2023~2024E店經(jīng)營(yíng)指標(biāo)預(yù)測(cè)：在需求逐漸恢復(fù)至2019年水平的假設(shè)下，2023E~2024E境內(nèi)加盟店OCC預(yù)期恢復(fù)至2019年的95%、100%，ADR同時(shí)考慮產(chǎn)品迭代、中高端酒店占比提升及OCC恢復(fù)傳導(dǎo)等預(yù)期恢復(fù)至2019年的107%、108.6%，疊加后RevPAR恢復(fù)至101.7%、108.6%，直營(yíng)店考慮品牌升級(jí)翻新、預(yù)期恢復(fù)程度略高于加盟店；境外直營(yíng)店OCC、ADR逐年恢復(fù)，疊加之下直營(yíng)店RevPAR為2019年的106.1%、114.5%，加盟店為112.3%、116.6%。