房地產(chǎn)行業(yè)分析：國有企業(yè)估值有望系統(tǒng)性提升

房地產(chǎn)行業(yè)分析：國有企業(yè)估值有望系統(tǒng)性提升1國企改革三年行動收官在即，國企做強做優(yōu)做大全面落地1.1

國企改革成效顯著，國企迎來高質(zhì)量發(fā)展國企改革已經(jīng)進入全面深化階段，在激發(fā)國企活力、推動國企高質(zhì)量發(fā)展方面取得了巨大成就。國有企業(yè)是國民經(jīng)濟的壓艙石，2021年營業(yè)總收入75.6萬億，實現(xiàn)利潤4.5萬億，應繳稅金5.4萬億，分別同比增長19.4%、32.0%、16.2%，為實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”發(fā)揮了重要作用。改革開放以來，國企經(jīng)過放權(quán)讓利、產(chǎn)權(quán)改革、國資監(jiān)管等系列改革之后，目前已經(jīng)進入全面深化階段。2015年，中共中央、國務(wù)院出臺《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，隨后陸續(xù)出臺了諸多配套細則，形成指導國企改革的“1+N”

政策體系，指導國企改革在分類推進、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、完善國有資產(chǎn)管理體制、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟、防止國有資產(chǎn)流失、加強黨的領(lǐng)導等多方面展開。2018年，國務(wù)院開展國企改革“雙百行動”，2020年，中央深改委審議通過《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》，根據(jù)國務(wù)院國資委披露，截至2021年底，國企改革三年行動70%目標已順利完成，在完善現(xiàn)代企業(yè)制度、優(yōu)化國資監(jiān)管體制、提升國有資本結(jié)構(gòu)、推動混合所有制改革和三項制度（勞動、人事、分配）改革方面取得巨大進展。2022年作為國企改革三年行動的收官之年，各項改革措施有望加速。我們認為，主要有以下看點：1）深化混合所有制改革，推動企業(yè)上市，優(yōu)化混改企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過混改深度轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制；2）深化三項制度改革，完善市場化經(jīng)營機制，一方面加快推進職業(yè)經(jīng)理人制度，一方面更多運用國有控股上市公司股權(quán)激勵、分紅激勵等中長期激勵政策；3）提升國有資本結(jié)構(gòu)，深化跨行業(yè)跨領(lǐng)域跨企業(yè)專業(yè)化整合，并以戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合為手段，持續(xù)推動資源向主業(yè)集中、向優(yōu)勢企業(yè)集中。1.2地產(chǎn)國企改革由來已久，模式多樣、充滿活力從資產(chǎn)重組到混合所有制改革，地產(chǎn)國企改革持續(xù)推進，未來有望加速。2010年國資委發(fā)布“退房令”，要求除16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企外，78家不以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企需加快調(diào)整重組，退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，2011年，5家以非房業(yè)務(wù)為主業(yè)的央企獲批保留地產(chǎn)業(yè)務(wù)，允許從事地產(chǎn)開發(fā)的央企擴編制21家。2013年起，央企地產(chǎn)公司業(yè)務(wù)重組拉開帷幕，當年度中國建筑宣布擬將中國建筑房地產(chǎn)事業(yè)部、中國中建地產(chǎn)有限公司及中建國際建設(shè)有限公司運營的房地產(chǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)注入中海地產(chǎn)，此后，綠地集團、中交房地產(chǎn)、招商蛇口、保利地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)等國企相繼以資產(chǎn)重整、股權(quán)收購、借殼上市等方式完成重組。之后，國企改革則圍繞混合所有制改革為中心，引入戰(zhàn)略投資者，發(fā)揮社會資本優(yōu)勢，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，激發(fā)企業(yè)活力，例如，2019年7月，中國金茂引入中國平安、新華人壽，2020年1月，大悅城引入太平人壽，2020年6月，招商蛇口引入平安人壽。當前國企改革已進入深水區(qū)，未來深化三項制度改革、優(yōu)化國有資本結(jié)構(gòu)等方面的國企改革有望加速推進。央企改革目前主要包括資源整合、證券化重組、混合所有制改革三種模式。1）資源整合：通過優(yōu)化資源配置，提升央企整體運營效率，通常可以分為兩種情況，a）集團內(nèi)部整合：集團內(nèi)部為避免同業(yè)競爭，減少資源浪費，提高業(yè)務(wù)集中度，而將分散的資源聚集，如中國建筑體系內(nèi)，中海地產(chǎn)收購中建股份30個地產(chǎn)項目，獲取1092萬方優(yōu)質(zhì)土儲；b）集團外部整合，在“退房令”要求下，以非房業(yè)務(wù)為主業(yè)的央企逐步退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)，將自身房地產(chǎn)項目出售，如保利地產(chǎn)收購中航地產(chǎn)項目；2）證券化重組：國資委要求央企推動資產(chǎn)證券化，盤活上市公司資源，通常來說，央企傾向于內(nèi)部資產(chǎn)重組，將資產(chǎn)注入上市平臺，如南國置業(yè)吸收合并電建地產(chǎn)，但最終方案終止；3）混合所有制改革：通過國有資本與社會資本交叉持股方式，提高國有資產(chǎn)使用效率，如中國金茂引入中國平安和新華人壽，中交入股綠城。地方國企改革進展差距較大，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)改革較為活躍。萬得房地產(chǎn)板塊中共有67家地方國有企業(yè)，分布于15個省級行政區(qū)，其中上海16家，廣東13家，北京12家，江蘇7家，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)國企較早完成了證券化改革。以上海為例，上海市國資委旗下共有13家從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的國企，業(yè)務(wù)主要集中于上海及周邊地區(qū)，規(guī)模較小且存在同質(zhì)化競爭，2015年起，上海國資委依托資產(chǎn)重組、證券化和混合所有制改革的方式，對旗下地產(chǎn)平臺進行了改革，達到了優(yōu)化國有資產(chǎn)配置，提高國資使用效率的目的。1.3借力資本市場，國有房企上市公司進一步做優(yōu)做強1.3.1股權(quán)激勵有助于激發(fā)企業(yè)活力針對國有控股上市公司的股權(quán)激勵政策逐步完善，有望隨著國企改革的深化加速推進。2020年5月，國資委發(fā)布《中央企業(yè)控股上市公司實施股權(quán)激勵工作指引》，完善了中央企業(yè)控股上市公司實施股權(quán)激勵的規(guī)程，在實施條件、計劃制定、業(yè)績考核體系、管理規(guī)范、實施程序等方面進行了細化，提高了股權(quán)激勵的可操作性，有助于推動更多國企進行股權(quán)激勵改革，完善公司治理機制。目前A股僅11家國有地產(chǎn)公司實施股權(quán)激勵計劃，隨著政策的完善，預計后續(xù)將有更多企業(yè)參與進來。股權(quán)激勵可以有效解決公司管理人員利益與股東利益和公司價值之間不一致的問題，有助于提高上市公司經(jīng)營活力。2010年以來，A股共有11家國有地產(chǎn)公司實施了13次股權(quán)激勵計劃，其中保利發(fā)展、建發(fā)股份實施了2次，隨著國企改革的深化和相關(guān)法律法規(guī)的完善，預計將有更多企業(yè)參與到股權(quán)激勵計劃中來。1.3.2資產(chǎn)重組促進上市公司做大做強1.3.3業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型打造更有競爭力的新增長極部分國有上市地產(chǎn)公司規(guī)模較小，估值低迷，通過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型打造有競爭力的新增長極，可以激活上市平臺價值。部分國有地產(chǎn)公司開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模較小，并未進入百強序列，估值長期處于低迷狀態(tài)，上市平臺價值難以得到充分利用，通過與大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行置換或外部收購而實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有助于激活上市平臺價值。例如廣宇發(fā)展與控股股東魯能集團和都城偉業(yè)進行資產(chǎn)置換，轉(zhuǎn)型清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)，黑牡丹收購艾特網(wǎng)能75%股權(quán)，進入數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，上市平臺價值有望激活。2國有房企競爭優(yōu)勢顯著，市占率持續(xù)提高是中期趨勢2.1國有企業(yè)融資渠道更為通暢，融資成本更低國有企業(yè)融資渠道更為通暢。2021年下半年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅下滑，由上半年的5682億元下滑至3611億元，總規(guī)模下降36.4%，其中央企下降26.9%，地方國企下降12.5%，民企下降54.6%。2021年11月以來央企和地方國企通過發(fā)債融資總金額290億元，其中中票注冊額度最高可達100億元。民企相較之下在債券市場融資更為艱難，2021年11月以來共發(fā)債87億元，中票注冊額度最高僅50億元，12月份以來加快發(fā)債頻率，多用于償還到期債務(wù)。國有企業(yè)融資成本更低。2021年下半年央企和地方國企發(fā)債加權(quán)利率位于3.51%~3.72%區(qū)間，民企為6.71%，兩者相差3個百分點。相較于上半年，2021年下半年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債利率有所下行，但企業(yè)間分化加?。貉肫蟀l(fā)債加權(quán)利率下降36BP，地方國有企業(yè)下降40BP，民營企業(yè)上行36BP，融資成本差異進一步放大。2.2國有企業(yè)拿地意愿更強，拿地規(guī)模居前國有企業(yè)拿地強度較民企更大，拿地意愿強烈。使用企業(yè)拿地金額與全口徑銷售額的比值度量企業(yè)拿地強度，可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)拿地強度較民營企業(yè)更大。TOP50房企中，拿地強度前10的有8家為國有企業(yè)，分別為越秀、綠城、建發(fā)、華潤、中海、中交、中鐵、金茂，民營房企中僅卓越和龍湖進入前10，分別位列第4和第7。整體來看，TOP50房企中，國有企業(yè)平均拿地強度為37.4%，民營房企為24.4%，民營房企的投資意愿弱于國有企業(yè)。國有企業(yè)拿地規(guī)?？壳?，民營企業(yè)拿地規(guī)模下滑嚴重。2021年拿地金額TOP10企業(yè)中，國有企業(yè)共有7家，比2020年增加一家。按銷售金額排序TOP50房企中，民企拿地節(jié)奏明顯放緩，合計拿地金額增速同比下滑35.0%，國有企業(yè)僅同比下滑3.4%。全年拿地增速TOP3的房企也為國有企業(yè)，分別為越秀地產(chǎn)、中國鐵建、建發(fā)房產(chǎn)。22城集中供地中民企拿地比例大幅下降，國有企業(yè)尤其地方城投支撐土拍市場。2021年第一批次集中供地中，民營企業(yè)拿地占比55.7%，第二、第三批次下滑至27.1%、28.0%，拿地比例較第一批次出現(xiàn)了大幅下降，其中上市民企拿地比例從第一次集中供地的40.7%下降至第三次的10.0%。相對應的，央企和地方國企拿地意愿強烈、行動迅速，地方國企(城投)拿地比例從第一次集中供地的20.8%上升至第三批的56.3%，補上了民企留下的缺口。央企拿地比較穩(wěn)健，占集中供地23.6%的比例。央企在22城集中供地中拿地意愿顯著高于其他企業(yè)。招商蛇口、華潤置地、中國海外發(fā)展、保利發(fā)展、融創(chuàng)中國、金地集團和龍湖集團七家企業(yè)在22城集中供地中拿地金額占總金額比例超過50%，說明這些企業(yè)對于在22城布局的熱情更高。三批次集中供地拿地金額TOP10的企業(yè)中，前四名均為央企，民企僅融創(chuàng)中國和龍湖集團進入前十。2.3國有企業(yè)銷售增長更為明顯布局優(yōu)勢疊加優(yōu)質(zhì)信用加持，國有企業(yè)銷售增長更為明顯。從銷售金額來看，2021年TOP10房企中，中央國有、地方國有和民營企業(yè)分別有5家、1家和4家，國有企業(yè)占比達六成，在TOP10數(shù)量上占據(jù)優(yōu)勢。TOP50房企中，17家國有企業(yè)的平均銷售增速為9.2%，33家民企平均銷售增速為-2.6%，民營企業(yè)在銷售增速上和國有企業(yè)出現(xiàn)分化。此外，TOP50里增速前十的房企中，國有企業(yè)共7家，分別為建發(fā)、綠城、越秀、招商蛇口、首開、遠洋、中國鐵建。國有企業(yè)在市場安全邊際更高的核心城市布局較為集中，同時在行業(yè)下行期，伴隨風險事件的持續(xù)發(fā)酵，擁有優(yōu)質(zhì)信用背書的國有企業(yè)更受消費者信賴，這也將進一步轉(zhuǎn)化成促進其銷售增長的強大勢能。2021年TOP200房企市場集中度下降6.8個百分點，但國有企業(yè)份額基本保持穩(wěn)定。2017-2020年，TOP200房企銷售總額占全國商品房銷售金額的比例持續(xù)上升，分別為52.8%、60.8%、60.1%和61.0%，2021年該趨勢打破，下降至54.2%。市場集中度的下降主要由于民營房企份額下降所致，其市場占有率從2020年的41.4%大幅下滑6.8個百分點至34.6%。2021年，央企市占率為11.2%，較2020年上升0.2個百分點，地方國企市占率從8.6%略微下降至8.4%，國有企業(yè)份額整體保持穩(wěn)定。2.4預計未來三年（2022-2024）國有企業(yè)市占率將繼續(xù)提高根據(jù)我們對57家樣本房企的測算，預計至2024年底，央企、國企市占率相比2021年將分別提高1.9個百分點、1.3個百分點至16.3%、10.0%，而民企市占率則下滑7.8個百分點至23.5%。計算過程如下：1、房企銷售額假定：計算各房企2021年銷售額占上年末貨值比重，假設(shè)2022~2024年，民企銷售額占上年末貨值比重不變，央企和國企由于其在當前的行業(yè)環(huán)境中會更受到消費者的青睞，其銷售額占上年末貨值比重逐年遞增1個百分點和2個百分點；2、拿地金額與總貨值假定：計算各房企2021年拿地強度，作為未來三年拿地強度基準，假設(shè)民企在當前的融資環(huán)境下未來三年拿地強度不變，央企和國企若上年末總貨值小于上上年末總貨值，則當年拿地強度在2021年基準上提高5個百分點；通過上年末總貨值-當年度銷售額+當年新增貨值計算當年末總貨值；3、全國銷售額假定：在2021年末銷售額基礎(chǔ)上每年下滑3%。3投資分析：國有企業(yè)估值有望系統(tǒng)性提升，當前為最佳配置時點3.1國有企業(yè)估值具備較大提升空間我們對2010年以來22家典型房企的估值進行分析，認為未來國有企業(yè)估值有望系統(tǒng)性提升，其中央企由于其資源和機制優(yōu)勢將享有溢價。我們通過分析A股、港股22家典型房企的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2010~2021年，民企估值顯著高于國企，民企、國企平均pb分別為1.9x和1.4x，民企享受40%的估值溢價。這也與民企高權(quán)益乘數(shù)帶來的高ROE相關(guān)，但在2018年后，隨著調(diào)控政策逐漸加碼，民企盈利能力加速下滑，估值差距逐步縮小。2021年下半年，隨著行業(yè)調(diào)控升級以及風險事件的持續(xù)發(fā)酵，民企與國企估值差距進一步收縮，2021年四季度以來，政策底逐漸顯現(xiàn)，行業(yè)邊際回暖，這一輪國企受益明顯，估值存在修復趨勢。我們認為，未來國企具備更為明顯的行業(yè)競爭優(yōu)勢，將享有估值溢價。參照過去民企享有的40%估值溢價水平，若以2021年底民企0.8x的平均估值為基準，則國企合理估值應為1.2x，當前國企估值有57%的提升空間。此外，央企由于其在資源稟賦、管理機制等方面的優(yōu)勢，在2010~2021年間相對地方國企具有16%的估值溢價，我們認為未來這一趨勢將長期存在。3.2優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)迎來最佳配置時點4重點公司分析4.1

保利發(fā)展：行業(yè)下行期逆流而上，長期增長趨勢不改公司2021年全年實現(xiàn)簽約金額5349億元，同比增長6.4%，位列克而瑞百強房企銷售排行榜第四位，銷售實現(xiàn)逆勢上升，彰顯了公司強大的品牌實力和運營能力，也為未來的業(yè)績增長蓄力。2021年前三季度公司實現(xiàn)銷售回籠3672億元，回款率89.5%，維持在行業(yè)較高水平，隨著四季度按揭投放力度加大，回款率有望繼續(xù)提高。拿地方面，克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2021年公司拿地金額1883億元，新增貨值3995億元，新增貨值位列百強房企第二位。公司于22個核心城市通過集中供地拿地金額1028億元，位列百強房企第一位。公司全年投銷比為35.2%，比去年下降11.6個百分點，顯示公司并未盲目擴張，而是堅守投資紀律，加強核心城市布局。截至三季度末，公司待開發(fā)面積7153萬方，可售資源充足。4.2

招商蛇口：銷售規(guī)模穩(wěn)步提升，融資放松優(yōu)先受益公司2021年實現(xiàn)銷售金額3268億元，同比增長17.7%，實現(xiàn)銷售面積1464萬方，同比增長17.8%，百強房企中位列第7，比去年上升3名。全年拿地金額1191億元，新增土儲844萬方，補充貨值2414億，拿地強度為36.4%，同比下降18.1個百分點，公司在市場下行期保持了張弛有力的拿地態(tài)度。2022年1月，公司30億元并購中票完成注冊，首期發(fā)行25.8億元，其中12.9億元用于支持產(chǎn)業(yè)內(nèi)協(xié)同性較強的企業(yè)緩解流動性壓力，具體而言，收購一公司以住宅為主的城市更新項目，公司作為央企龍頭，從行業(yè)融資環(huán)境改善中優(yōu)先受益。4.3

華發(fā)股份：業(yè)績穩(wěn)健增長，三道紅線邁進綠檔公司2021年實現(xiàn)營業(yè)收入514億元，同比增長0.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤32億元，同比增長10.1%，業(yè)績呈雙位數(shù)增長。銷售方面，公司2021年實現(xiàn)銷售金額1219億元，同比增長1.2%，銷售面積469萬平，同比下滑7.0%，銷售均價26000元/平，同比增長8.7%，增速跑贏行業(yè)。拿地方面，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，公司2021年拿地金額145億元，投銷比11.9%，較2020年下降28.7個百分點，符合行業(yè)整體投資力度下降的背景。財務(wù)方面，三道紅線全面轉(zhuǎn)綠，融資渠道暢通。2021年有10個月份公司存在發(fā)債動作，四季度以來，公司超短融、中票、公司債合計發(fā)行44.4億元，2+1年期中票利率4.98%，3+2年期公司債利率4.99%，融資成本具備較強優(yōu)勢。4.4中國海外發(fā)展：盈利能力卓越的龍頭央企公司2021年實現(xiàn)合同銷售金額3695億元，合同銷售面積1890萬方，分別同比增加2.4%、下跌1.4%，彰顯出公司在行業(yè)下行期的韌性。公司在核心城市通過集中供地拿地之外，大力推進“藍海戰(zhàn)略”，通過產(chǎn)業(yè)引進、城市更新、TOD等項目，多渠道獲取優(yōu)質(zhì)土地資源。公司盈利能力優(yōu)異，在行業(yè)利潤率持續(xù)下滑的情況下，2021年上半年依然保持了29.9%的毛利率水平，顯示出公司強大的運營能力和品牌實力。2021年上半年公司平均融資成本僅為3.6%，屬于行業(yè)最低水平，強大的融資優(yōu)勢將助力公司快速發(fā)展。4.5

華潤置地：行穩(wěn)致遠的央企商業(yè)地產(chǎn)龍頭公司2021年合同銷售額2158億元，同比增長10.8%，合同銷售面積1665萬方，同比增長17.4%，在行業(yè)下行期逆勢實現(xiàn)了雙位數(shù)增長。經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，截至202