商貿(mào)社服行業(yè)2022年中期策略報告：春到人間草木知

商貿(mào)社服行業(yè)2022年中期策略報告：春到人間草木知一、社服板塊：疫情逐步好轉(zhuǎn)，期待業(yè)績回歸（一）酒店：競爭格局改善，倒逼精細化運營能力1、供給出清持續(xù)，酒店數(shù)量或難以回到疫前高峰疫后酒店板塊市值漲幅較大的邏輯之一在于供給端出清，龍頭競爭格局改善。在酒店行業(yè)進入存量整合時代下，根據(jù)盈蝶咨詢的數(shù)據(jù)，酒店數(shù)量和客房量分別減少17.4%和13.0%，根據(jù)此我們在《錦江酒店（600754）深度研究報告：改革擲地有聲，龍頭全新征程》報告中詳細定量測算了供給側(cè)出清的溢出需求對龍頭酒店的入住率的拉動。在不考慮三大龍頭酒店自身加速拓店、且不考慮品牌聲量提升帶來的入住率表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的情況下，根據(jù)我們的測算，2019年全渠道間夜數(shù)約為30億間夜，未來正常年份下假設需求因遠程辦公等原因減少10%，則供給端收縮導致的溢出需求將給三大酒店集團帶來6.4pct的入住率提升。彈性測算：以75%的入住率作為基礎進行彈性測算，可計算得到6.4pct入住率的提升將使業(yè)主的凈利潤率提高約2pct，凈利潤增長約20%；對收取持續(xù)加盟費和CRS費用的酒店管理公司來說，假設加盟商入住率提高并不會給酒管公司增加額外的成本，但可以使其收入增加8.5%，毛利更可提高17%（假設毛利率為50%）。另外，入住率的提升往往會拉動平均房價抬升，revpar雙擊，彈性將更為明顯。2021下半年至今，流行毒株從原始毒株變?yōu)镈elta再變?yōu)镺micron，傳染率不斷上升，OmicronBA.2亞型R0已經(jīng)達到9.1，即在無防疫措施的情況下，一個人可以傳播給9個人，結(jié)合潛伏期3天，倍增時間（doublingtime）僅為2-3.3天，在我國疫情防控“動態(tài)清零”的總方針下，預防難度上升。伴隨著疫情，行業(yè)的經(jīng)營波動也更加不可控和難預測，由此帶來的行業(yè)投資熱情下滑使得供給端的退出更加徹底。我們預計2021年酒店供給端基本持平，行業(yè)供給端短期內(nèi)難以回歸到2018年的高峰，疫情好轉(zhuǎn)之后行業(yè)整體供給端快速回復的局面大概率不會發(fā)生，主要系部分單體酒店將永遠退出酒店行業(yè)，而新增酒店物業(yè)的增長幅度有限。2、龍頭疫后逆勢拓店，競爭格局優(yōu)勢有望在明年明朗酒店前期投入成本較大，尤其中高端酒店建安裝修等成本動輒上千萬，且加盟品牌酒店一般簽約年限為8-10年，物業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓也并非易事，因此酒店的退出相對困難且慢（單體酒店若物業(yè)自持且前期成本較小，或酒店成立年限較久，資產(chǎn)殘值有限的酒店退出成本相對較?。??；诰频赀M入和退出的成本較高，酒店資產(chǎn)相對有價值，對酒管公司而言，逆周期拓店除了可以享受更低的租金成本，使得行業(yè)景氣上行周期時單店盈利能力更強，還能通過加盟方式與加盟商構(gòu)建深厚的利益友誼綁定，在持續(xù)拓店中增強品牌力。疫情期間，三大龍頭持續(xù)逆勢拓店，2022年3月底，錦江、華住、首旅境內(nèi)酒店數(shù)量分別達到9509、5993、7868家，若錦江、華住、首旅維持目前的拓店速度和相對謹慎的關(guān)店規(guī)模，2022-2023年分別累計凈增2000、2000、2500家酒店，新增的酒店平均客房規(guī)模分別95、95、70間房，則2023年客房數(shù)量將分別達到111、92、65萬間，三大龍頭客房市占率將從2019年的9.6%提升至2023年的16.7%左右。3、關(guān)注加盟商投資意愿及重點品牌勢能釋放截至2022年3月底，錦江、華住、首旅pipeline數(shù)量分別為4870、2226和1827家，相較于2021Q3，錦江和華住的pipeline數(shù)量相對有所下滑，首旅依靠輕資產(chǎn)模式拓店，pipeline基本維持。我們認為在疫情反復下，酒店行業(yè)投資回收期從疫前的3~4年已延長至5~8年，今年防疫形勢嚴峻，加盟商預期可能出現(xiàn)調(diào)整，投資決策進入冷靜期，短期的開店/簽約意愿可能下行；老加盟商已開物業(yè)在資金周轉(zhuǎn)上已經(jīng)承受較大壓力，新進入者觀望情緒加濃，尤其一線城市的加盟商主要以異地客流為主，征用酒店相對普通酒店的客流甚至更有保障（2022Q1錦江征用1829家酒店），因此高線城市的投資交易情緒相對更低。加盟商新投資熱情的回暖或主要來自于新投資者的加入。關(guān)注重點品牌勢能釋放。拆分pipeline結(jié)構(gòu)看，華住新開酒店和pipeline下滑較多主要因22Q1怡萊品牌的pipeline較21Q1減少了370家，屬于戰(zhàn)略性調(diào)整，主品牌漢庭和全季pipeline下滑處于相對合理水平，中端品牌也保持了穩(wěn)定開店；錦江則采取多品牌矩陣的結(jié)構(gòu)，部分品牌勢能相對強勁，如麗楓、維也納國際、希爾頓歡朋，同時錦江采取成熟品牌1帶1模式下，新品牌酒店將在開發(fā)上獲得更多機會；首旅則主要依靠如家精選、如家商旅翻牌拓店。4、倒逼酒管公司提升精細化運營能力從酒管公司角度出發(fā)，酒店是一門既2B又2C的生意，品牌的建立和成長除了需要產(chǎn)品的打造獲得消費者的體驗認可，還需要平衡加盟商的利益，即通過已有驗證的高盈利的商業(yè)模式獲得加盟商口碑來持續(xù)拓店。我們認為，時間的緩沖將充分給到加盟商精細評估的時間來比較品牌的投資回報率，利好用心打造產(chǎn)品、平衡加盟商利益的品牌，這也倒逼酒管公司的精細化運營能力提升。拆分酒管公司的收入和費用看，酒管公司是一個依靠前端品牌和后端運營雙驅(qū)動的行業(yè)，前端打造同檔次的高RevPAR產(chǎn)品，并通過加盟的輕資產(chǎn)方式來拓店形成區(qū)域圈，后端通過高效的運營效率來降低人工成本和渠道費用使得單店的利益最大化，以此和加盟商建立長期穩(wěn)定的信任，繼而加密使得酒店的規(guī)模放量和實現(xiàn)品牌的正效應。除了加盟的速度得快之外，高RevPAR、低人房比、低渠道收費（高會員質(zhì)量→高CRS引流比例）也是實現(xiàn)正循環(huán)的重要因素。我們以正常年份下的經(jīng)濟型酒店單店模型為例，升級改造后調(diào)高ADR20%、降低人房比

（從0.2下降至0.16）、提高CRS引流比例（CRS比例從50%提高到60%，OTA平臺引流從30%下降到20%，剩余20%客源為walkin散客；會員粘性增強后入住率也相對有保障，此處入住率+3.0pct）。單項調(diào)節(jié)的稅后凈利潤率相比原來的經(jīng)濟型酒店均有所提高，而當三項指標都有所改善時，投資回收期將從4年下降至3.3年。疫情后酒店行業(yè)的平均投資回收期或拉長至5~8年，若我們以60%入住率配合上述三項優(yōu)化指標，酒店投資回收周期相對縮短甚至可以超2年，表現(xiàn)出單店的盈利能力/抗風險能力增強。5、RevPAR：入住率受客流影響較大21年下半年疫情反復，RevPAR下行。華住中國blendedRevPAR絕對值優(yōu)于錦江境內(nèi)和首旅如家，錦江和華住單季度RevPAR較2019年恢復程度接近，22Q1分別恢復至19Q1的74.2%和72.6%，首旅因北方直營店較多，管控相對更嚴，22Q1RevPAR僅恢復至19Q1的62.8%，22Q1錦江、首旅、華住入住率分別50.8%、49.2%和59.2%，和19Q1相差-20.2、-28.3、-20.9pct，ADR分別205.5、174.0、224.0元/間，分別恢復至19Q1的100.8%、97.2%、101.4%。保價策略和中高端酒店占比提升下，ADR基本恢復至疫前水平，當前客流限制仍為主要影響因素，后續(xù)政策的放松仍是OCC回暖的主要觀察對象，后續(xù)ADR的回暖則需要重點關(guān)注群體活動場所的放開。6、酒店龍頭財務情況2021年錦江、首旅和華住分別實現(xiàn)營收113.4、61.5、127.9億元，同比+14.6%、+16.5%、+25.4%，分別恢復至2019年的75.1%、74.0%、114.0%（2020.1.2華住完成對DH的收購，剔除DH后，2021年華住國內(nèi)部分實現(xiàn)營收112.9億元，較19年增長0.7%）。凈利潤端，三大酒店集團均于2021Q2扭虧為盈，主要系Q2境內(nèi)疫情管控得當，經(jīng)濟活動恢復較好，除廣東省于5月底至6月中旬爆發(fā)較大規(guī)模的省內(nèi)疫情外，尚未有其他較大規(guī)模的疫情出現(xiàn)，三大酒店集團經(jīng)營情況伴隨旅游市場回暖和商旅業(yè)務開展而回歸正常。2021年下半年開始受疫情沖擊，盈利持續(xù)下滑，2022Q1錦江和首旅分別虧損1.20億元和2.32億元。拆分收入結(jié)構(gòu)看，三家公司持續(xù)拓展加盟店下，加盟業(yè)務收入占比持續(xù)提升，2021年錦江、首旅和華住加盟收入占比分別47.3%、25.3%、35.2%。錦江酒店公司2021年實現(xiàn)營收113.39億元，同比增長14.56%，歸母凈利潤1.01億元，同比下滑8.7%，分別恢復到2019年的75.1%/9.2%，扣非凈利潤為虧損1.22億元（2020年為虧損6.70億元）。非經(jīng)合計2.23億元，主要包括政府補助3.90億元、交易性金融資產(chǎn)和少數(shù)股東股權(quán)收購款余額公允價值變動損益-5716萬元、受疫情影響停業(yè)酒店的折攤及租金-6175萬元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為20.69億元。公司2022第一季度實現(xiàn)營收23.22億元，同比增長0.97%，歸母凈利潤虧損1.20億元（21Q1為虧損1.83億元），扣非凈利潤為虧損2.18億元（21Q1為虧損1.61億元）。收入和業(yè)績基本符合預期。3月開始，國內(nèi)疫情多點爆發(fā)，公司國內(nèi)大陸地區(qū)有限服務酒店收入同比下降8.23%至16.91億元，旗下子公司鉑濤和維也納分別虧損1043萬元和盈利7072萬元。境外伴隨出行管控放松，經(jīng)營狀況逐漸恢復，境外有限服務酒店收入同比增長46.12%至5.72億元，旗下子公司盧浮集團虧損2390萬歐元（合約虧損1.69億元人民幣，歐元兌人民幣匯率為7.0848）。境內(nèi)外收入分別恢復至2019Q1的70.4%和65.3%。境內(nèi)RevPAR修復放慢，境外RevPAR約恢復至疫情前8成水平。22Q1公司境內(nèi)RevPAR同比下滑10.69%，恢復至2019年同期的72.6%，其中中端/經(jīng)濟型分別同比減少15.89%和3.73%，中端下滑相對較多主要系一線城市因受疫情影響跨省流動受阻相對嚴重；分OCC和ADR看，OCC較2019Q1相差-19.7pct，ADR在中高端占比提升拉動下已超2019年0.8%（中端/經(jīng)濟型分別恢復至2019年的90.6%和93.4%）。22Q1境外RevPAR已恢復至2019Q1的79.7%，其中OCC較2019Q1相差-11.1pct，ADR恢復至2019Q1的98.4%。首旅酒店公司2021年實現(xiàn)營收61.53億元，同比增長16.49%，恢復到2019年的74.03%；歸母凈利潤0.56億元，扭虧為盈，扣非凈利潤為0.11億元（2020年為虧損5.27億元）。非經(jīng)合計4473萬元，主要包括政府補助2350萬元、非流動資產(chǎn)處置損益1308萬元等。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為23.08億元。公司2022第一季度實現(xiàn)營收12.12億元，同比下滑4.64%，歸母凈利潤虧損2.32億元（21Q1為虧損1.82億元），扣非凈利潤為虧損2.59億元（21Q1為虧損1.90億元）。2021年扭虧為盈，Q4虧損為受中高端直營店拖累。2021年公司整體RevPAR為119元/間，恢復到2019年的75%，成本費用管控下，整體實現(xiàn)扭虧為盈。Q4受疫情和北方地區(qū)嚴格管控影響，加之公司大多全服務型酒店位于北京地區(qū)，Q4中高端直營酒店RevPAR僅恢復至2019Q4的62.7%，為四個季度以來的最低水平（20Q4恢復至19Q4的78.4%），拖累Q4業(yè)績。輕管理占比新開店67.3%，未來仍是快速開店的主要支撐。2021年公司新開店1418家

（Q1~Q4分別184、324、325、585家），較2020年增長56%，創(chuàng)下公司歷史最高開店水平。其中輕管理新開店954家，占比67.3%，為開店主要支撐，21年末已開業(yè)1697家酒店，較2019年底的510家翻了三倍有余（2021年標準加盟店中經(jīng)濟型和中高端分別開業(yè)133和276家）。2022年Q1，公司新開190家店，凈增77家，關(guān)閉113家。2022年公司計劃新開店1800-2000家（高于錦江和華住

1500家的開店目標），逐步向三年萬店計劃靠近，輕管理預期仍將占比65%左右。21年末公司pipeline達到1791家，經(jīng)濟型/中高端/輕管理/其他分別305、545、931、10家，其中輕管理酒店投資小、開業(yè)速度較快，仍為開店主要支撐來源。輕管理需求韌性相對好。疫情下平均房價先于入住率恢復，公司2021年入住率較2019年仍有約17.3pct的缺口，平均房價則已恢復至2019年水平的96%。從21Q3至今連續(xù)3個季度的多點疫情下，我們發(fā)現(xiàn)下沉市場的需求韌性相對較好，表現(xiàn)在21Q3和21Q4輕管理酒店的入住率好于整體3.1pct和5.2pct，但人口流動性缺失等因素下，平均房價恢復不及整體，下階段需重點關(guān)注入住率回暖后的平均房價抬升動力。（二）旅游：疫情常態(tài)化，露營熱度攀升自2021年五一數(shù)據(jù)達峰后，我國節(jié)假日旅游人次和收入在疫情反復下持續(xù)承壓，經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，2022年“五一”假期5天，全國國內(nèi)旅游出游1.6億人次，實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入646.8億元，同比分別減少30.2%、42.9%，按可比口徑恢復至疫情前同期的66.8%、44.0%。周邊游為主流，跨省游限制和天氣回暖帶動露營熱度攀升。2021年下半年開始疫情的不確定性上升，跨省旅游的“熔斷機制”嚴格執(zhí)行下，周邊游需求“補償式”增長，攜程

門票數(shù)據(jù)顯示，近一年來，超七成景區(qū)門票訂單來自本地和周邊；從近一年的酒店、門票、玩樂等旅游產(chǎn)品數(shù)據(jù)來看，下單天數(shù)1-2天的產(chǎn)品訂單量占比超過八成。3月深圳和上海疫情的接連爆發(fā)使得目的地旅游市場入住率下滑明顯，五一期間三亞酒店平均入住率20.57%，同比下降超六成。與此同時，天氣回暖下，“距離近、時長短、高頻次”的周邊游更貼近大眾需求，與此相適應的露營熱度持續(xù)攀升，據(jù)同程數(shù)據(jù)，2022年“五一”

假期“露營”相關(guān)旅游搜索熱度環(huán)比上漲117%；據(jù)攜程數(shù)據(jù)，五一假期露營旅行訂單較清明假期增長5倍，端午也將持續(xù)領跑微度假市場，人均消費約700元，省內(nèi)訂單超9成。復星旅游文化：公司2021年實現(xiàn)營收92.74億元（yoy+30.92%，恢復至2019年的53.40%，以下“恢復程度”均指對標2019年同期），歸母凈利潤-27.12億元（yoy-5.61%）。21H2實現(xiàn)營收64.86億元（yoy+154.59%，恢復至2019H2的78.26%，歸母凈利潤-7.07億元（yoy-57.63%）。2022年Q1未經(jīng)審計歸母凈利潤已轉(zhuǎn)正。ClubMed：2021年營業(yè)額前低后高，容納能力釋放帶動收入和利潤增長。2021年下半年起，海外出入境政策逐步放松且疫苗接種率水平逐步提高，ClubMed反彈明顯。2021年ClubMed實現(xiàn)營業(yè)額59.78億元，同比增長11%，恢復至2019年的47%，其中21H2實現(xiàn)營業(yè)額46.4億元，恢復至2019年同期的76.9%，21H1僅恢復至19%。與2019年同期相比，21H2容納能力恢復至74.3%（截至21年底，公司開業(yè)/未開業(yè)度假村數(shù)量分別為46/18家），入住率水平僅相差1.4pct，平均每日床位價格則已增長15.2%。22Q1已收入恢復到84.5%，容納能力恢復到83%，短期看公司Q2持續(xù)重啟東南亞度假村以擴容，帶動入住率和每日床位價格上行，進而帶動收入和利潤增長（截至2022.4.16公司2022年上半年累計預定量已恢復至2019年的93%）。中長期看，2022~2024年公司已簽約并計劃新開17家度假村，連同翻新、淘汰老舊度假村，預計2024年容納能力可以較2019年增加20%，另公司計劃在我國大陸新開7家度假村，主要以相對輕資產(chǎn)的管理模式開設，利潤率將有所改善。亞特蘭蒂斯運營穩(wěn)健，復游城建設進程基本如期。2021年三亞亞特蘭蒂斯運營部分實現(xiàn)營業(yè)額14.55億元，同比增長18.6%，入住率提升4pct至71.5%，平均房價同比提升12.3%至2,419元，人次增加10萬人至470萬人，經(jīng)調(diào)整ebitda較2020年增加7.2%至6.52億元，持續(xù)貢獻利潤。3月受疫情影響，22Q1亞特蘭蒂斯實現(xiàn)營業(yè)額約3.80億元，同比下滑1.6%，入住率62.6%，平均房價2854元。疫情反復下，亞特蘭蒂斯憑借品牌口碑、持續(xù)的內(nèi)容創(chuàng)新（如舉辦首屆中國美人魚表演賽、開設潛水考證點、暑期推出水世界夜場嘉年華等）保持了市場競爭力，產(chǎn)品內(nèi)容迭代下，亞特蘭蒂斯非客房收入有望進一步提升釋放彈性（2021年為40.7%，較2020年+0.4pct）。公司麗江和太倉復游城建設進程如期，2021年已分別交付物業(yè)42套和560套，確認收入5100萬元和13.3億元。中青旅公司2021年實現(xiàn)營收86.35億元，同比增長20.76%；歸母凈利潤0.21億元（同比扭虧為盈，2020年為虧損2.32億元），分別恢復至2019年同期的61.45%和3.74%，扣非歸母凈利潤為虧損1.15億元，非經(jīng)合計1.36億元，主要包括政府補助約1.71億元、非流動資產(chǎn)處置損益5563.27萬元。22Q1，公司實現(xiàn)營收13.81億元，同比下滑1.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤虧損1.12億元，同比下滑71.90%。景區(qū)：疫情延緩恢復節(jié)奏，古北顯現(xiàn)韌性。1）烏鎮(zhèn)：復蘇承壓，2021年烏鎮(zhèn)景區(qū)共接待游客368.73萬人次，同比增長22.1%，恢復至2019年的40.2%（以下恢復水平均對標2019年同期），東/西柵分別接待游客126.53/242.20萬人次，分別恢復至32.6%/42.7%。21年下半年復蘇勢頭被疫情重新阻隔，21H1烏鎮(zhèn)接待游客數(shù)已恢復至53.7%，H2重新回落至27.3%（Q4浙江疫情爆發(fā)）。2021年烏鎮(zhèn)景區(qū)營收17.58億元，同比增長121.25%，恢復至80.7%，剔除政府補貼（1.43億元，較20年減少1.44億元）及房產(chǎn)因素后，烏鎮(zhèn)經(jīng)營收入同比增長13.65%；實現(xiàn)凈利潤5820.24萬元，較2020年減少7725萬元，主要系政府補貼有所減少。22Q1烏鎮(zhèn)景區(qū)受上海及周邊疫情外溢的直接沖擊，報告期內(nèi)接待游客17.54萬人次，同比下降65.13%；剔除房產(chǎn)業(yè)務影響后，景區(qū)經(jīng)營實現(xiàn)營業(yè)收入5,330.06萬元，同比下降58.76%。2）古北：周邊游支撐韌性。2021年古北水鎮(zhèn)共接待游客152.01萬人次，同比增長30.43%，恢復至63.5%；實現(xiàn)營收7.68億元，同比增長34.26%，恢復至80.8%；凈利潤5465.6萬元（20年為虧損1.71億元）。疫情期間古北客單價有所提升主要系過夜游客和散客比例提升。古北水鎮(zhèn)景區(qū)2022年一季度接待游客20.78萬人次，同比增長29.84%；實現(xiàn)營業(yè)收入14,946萬元，同比增長41.30%。3）濮院：預計于2022年開始試營業(yè)。整合營銷強勢復蘇。中青博聯(lián)恢復勢頭強勁，分別實現(xiàn)營收和凈利潤17.32/0.44億元，同比增長47.20%/3430.07%，分別恢復至19年同期的64.84%/61.69%。山水酒店實現(xiàn)營業(yè)收入3.88億元，同比增長11.84%，恢復至19年同期的71.30%。旅行社業(yè)務，受出入境管控影響仍處停滯狀態(tài)，公司國內(nèi)旅行社業(yè)務加速變革，推出房車游、紅色游、定制游等新品，進行創(chuàng)新營銷。宋城演藝公司2021年實現(xiàn)營收11.85億元，同比增長31.27%；歸母凈利潤3.15億元（同比扭虧為盈，2020年為虧損17.52億元），扣非歸母凈利潤為2.68億元。毛利率51.08%，同比下滑9.85pct，期間費用率30.6%，同比下降11.1pct。22Q1公司實現(xiàn)營收0.85億元，同比下滑72.16%，實現(xiàn)歸母凈利潤虧損0.39億元，同比下滑129.15%；毛利率42.22%，同比下降20.88pct，期間費用率137.0%，同比提升115.4pct（疫情期間閉園導致成本計入管理費用，22Q1管理費用率上升99.5pct至114.2%）。為降低經(jīng)營風險和緩減公司資金壓力，公司分別以4.58億元和5.94億元的對價將珠海項目公司和澳洲項目公司主體轉(zhuǎn)讓給公司控股股東宋城集團，即宋城集團負責投資，上市公司負責經(jīng)營管理。珠海項目預計投資近百億，涵蓋內(nèi)容廣泛，根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，開業(yè)前三年宋城集團需向上市公司支付0.8/1/1.2億元管理費，待珠海項目成熟后，上市公司將演藝部分收回體內(nèi)。疫情的不確定性依然對公司經(jīng)營有較大擾動。正常經(jīng)營條件下公司現(xiàn)場演藝項目毛利率約在7成以上，部分成熟項目單獨核算的毛利率>80%，盈虧平衡的上座率要求較低，且公司精細化運營、高管理水平下，度過爬坡期后的項目有高利潤彈性——邊際上座率提升/下降對利潤影響相較收入更大。（三）餐飲：維系勢能，靜待復蘇4月份社零餐飲收入2609億元，同比-22.7%（較前值-6.3pct），其中限額以上-24.0%（較前值-8.4pct）；商品零售26874億元，同比-9.7%（較前值-7.6pct），其中限額以上-13.3%

（較前值-12.9pct）。3月份餐飲收入2935億元，同比-16.4%（較前值-25.3pct），其中限額以上-15.6%（較前值-25.7pct）；商品零售31298億元，同比-2.1%（較前值-8.6pct），其中限額以上-1.4%（較前值-9.5pct）。Q1餐飲和商品零售同比分別增長0.5%和3.6%，較2019年同期分別增長0.1%和12.5%。我們?nèi)ツ?月發(fā)布過一篇《從餐飲看滯脹：服務業(yè)恢復為何不及預期》，講述了疫情后一年，行業(yè)為何經(jīng)歷了供給出清（按照窄門數(shù)據(jù)，2020年餐廳數(shù)量凈收縮10%）、ASP提升。站在今天的節(jié)點，“滯脹”已經(jīng)不是對行業(yè)最好的描述，盡管行業(yè)開關(guān)門店數(shù)量仍未有準確統(tǒng)計，但從上市公司財報和草根兩方面來看，客單價不再上揚，甚至普遍進入下行區(qū)間；應防疫需求進行的階段性關(guān)店增多，不少品牌也出現(xiàn)了永久性關(guān)店、甚或破產(chǎn)。3、4月份的服務業(yè)PMI降低到疫情后最低水平，或可以勾勒行業(yè)面貌。從上市公司財報和高頻同店數(shù)據(jù)來看，去年下半年是轉(zhuǎn)弱節(jié)點。21年7月從南京擴散的Delta病毒讓全行業(yè)在旺季直面寒冬，Q3轉(zhuǎn)弱之后，Q4需求依然疲軟——作為典型的城市高頻可選消費，星巴克中國區(qū)域Q3同店-7%，Q4降低到-14%，疫情多點散發(fā)疊加消費意愿不振，共同造成同店收入下行；高勢能品牌如太二、海倫司，也呈現(xiàn)出下半年同比恢復程度下降的特征。喜茶在21H2開店大幅放緩，茶顏悅色、海底撈開始大面積關(guān)店，部分休閑餐品牌如新元素等進入破產(chǎn)清算階段，門店陸續(xù)關(guān)閉。百勝中國

Q1同店銷售額較去年同期下滑8%，其中肯德基和必勝客分別下降9%和5%。分月份來看：1月和2月合計同比下降約4%，但相對于去年Q4環(huán)比有所改善。3月：同比下降超過20%。4月份(預估)：同比下降超過20%。行業(yè)來看，同店收入下降，更有品牌主動降價以刺激消費，行業(yè)盈利能力仍在下行，甚至Q4

美團外賣交易筆數(shù)和客單價也出現(xiàn)環(huán)比下滑。1、九毛九：模型穩(wěn)定性好于行業(yè)，具備中臺能力和創(chuàng)新基因從21年財報表現(xiàn)來看，21年41.80億收入中，84.3%為堂食收入，外賣占比14.9%；

疫情反復、商圈客流大幅下滑情況下全年實現(xiàn)8.9%凈利率，表明盈利能力和模型韌性均遠好于行業(yè)，體現(xiàn)出高景氣網(wǎng)紅店、高標準化快餐模型和高性價比小聚會的優(yōu)勢。全年因為餐廳營運或者堂食服務暫停而產(chǎn)生的損失約為3.65億元。太二收入貢獻從19.60億提升至32.85億，貢獻營收近8成，期內(nèi)翻座率3.4次（去年同期3.8次；21H1為3.7次，下半年受商圈客流影響有明顯下滑），客單價+1元至80元，是罕見的能在21年弱需求下提客單的品牌，體現(xiàn)了較好的品牌勢能和菜單調(diào)整能力，有效營業(yè)時間增加，同店銷售+5.7%，新品牌值得期待。2、海倫司：下沉效果顯著，成熟門店日銷提升2021年實現(xiàn)收入18.36億元，同比增長124.4%，經(jīng)營利潤3.05億元，同比增長100.25%，擁有人年內(nèi)虧損2.30億元（去年同期為7007.2萬元），將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的公允價值變動、上市開支和權(quán)益結(jié)算的股份支付加回之后，經(jīng)調(diào)整凈利潤為1億元，同比增長32.2%，經(jīng)調(diào)整凈利率為5.45%（20年同期為9.2%）。21年新開門店來看，一線城市單店日均銷售額為1.19萬元，二線城市為6200元，三線及以下城市為8000元；整體單店日銷下滑15.6%至9200元，我們認為主要因為新店較多、開業(yè)集中在下半年，處于爬坡期，加上受到疫情管控措施影響。3、百勝中國/yumc：旗下多品牌積極發(fā)揮保供作用百勝中國公布2022年一季報，期內(nèi)公司總收入為26.7億美元，同比增加4%，經(jīng)營利潤為1.91億美元，同減44%，主要是疫情反復導致同店收入下滑，以及3月份出現(xiàn)經(jīng)營虧損，凈利潤為1.00億美元，同減57%，主要是由于經(jīng)營利潤下降，以及對美團點評按市值計價的股權(quán)投資帶來的虧損。經(jīng)調(diào)整凈利潤為1.02億美元，同減56%。2022年Q1百勝中國新開522家門店，凈新增329家門店，肯德基，必勝客分別凈新增273和89家門店，關(guān)店主要是發(fā)生在黃記煌和小肥羊門店。截至2022年Q1末，百勝中國門店總數(shù)為12117家，肯德基門店總數(shù)為8441家，必勝客門店總數(shù)為2679家。4、頤海國際：積極打造自有品牌，產(chǎn)品研發(fā)制度再調(diào)整21年收入59.43億（yoy+10.9%），毛利19.24億（yoy-7.9%），凈利潤為8.58億

（yoy-12.7%），股東應占凈利潤7.66億（yoy-13.4%）；凈利潤率14.43%，比去年同期（18.34%）下降3.91pct。應占凈利與凈利進一步分化主要因方便食品所屬“馥?！庇珊５讚瞥钟?0%少數(shù)股東權(quán)益所致。關(guān)聯(lián)方占比有所提升，各業(yè)務占比基本穩(wěn)定：關(guān)聯(lián)交易占總收入32.56%（2020年同期26.55%，+6.01pct），經(jīng)銷商占比-6.1pct至61.4%。其中，火鍋調(diào)味料關(guān)聯(lián)交易yoy+32%（第三方增速-0.52%），海底撈外采比例在20%以內(nèi)，有進一步增加市場化采購可能；中式復合調(diào)味料關(guān)聯(lián)交易yoy+38%（第三方-3%）。各業(yè)務占比基本保持穩(wěn)定，整體收入中，火鍋調(diào)味料占比上升1.18pct至60.69%（其中近一半，49.2%來自關(guān)聯(lián)方），中式復合調(diào)味料占比-0.97pct至8.93%（其中91%來自第三方）；方便速食產(chǎn)品占比基本穩(wěn)定，為28.66%（其中93.4%來自第三方）。5、廣州酒家：業(yè)績穩(wěn)健增長，產(chǎn)能擴建有序推進2021年公司實現(xiàn)營收38.90億元，同比上升18.33%；歸母凈利潤5.58億元，同比上升20.28%；扣非凈利潤5.26億元，同比上升16.69%，毛利率為37.22%（-1.53pct），凈利率為14.34%（+0.23pct）。2022Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.47億元，同比增長11.51%，歸母凈利潤約5251萬元，同比增長10.36%，毛利率為30.31%（+1.32pct），凈利率為7.12%（+0.02pct）公司現(xiàn)已設立廣東廣州（全品類）、茂名（速凍，月餅，烘焙）、梅州（速凍）和湘潭（月餅及餡料）四大食品生產(chǎn)基地，梅州速凍食品生產(chǎn)基地于2021年3季度試產(chǎn)；

湘潭基地二期規(guī)劃速凍產(chǎn)線建設工作推進中，項目總投資金額預計為3億元，預計達產(chǎn)后，年產(chǎn)量約3.85萬噸（項目建設期為24個月）。預計未來2-3年公司仍處于產(chǎn)能釋放期。（四）免稅：積累全渠道和會員運營能力，加強供應鏈建設中國中免：綜合公司Q1財報和1、2月經(jīng)營數(shù)據(jù)，3月收入約36.8億元（-49%），歸母凈利潤約1.63億（-81%），3月疫情影響較為嚴重（關(guān)店4.5天），加之公司今年控制折扣（向管理要效率），經(jīng)營杠桿明顯，歸母凈利潤率降至4.43%（海南相關(guān)業(yè)務切換至85%的所得稅率）。Q1毛利率環(huán)比+7.6pct，同比+5.1pct，但料3月毛利率仍然對總體有拖累。旅游零售的一大核心要義就是旅游，隨著上海4月以來、北京5月以來疫情發(fā)散，游客到店受損經(jīng)營預計也將受到較大影響。目前客流緩慢恢復當中。公司在采購招商（目前經(jīng)營1000多個品牌，100%原產(chǎn)地采購；經(jīng)營超過46個品類，單品數(shù)量超30萬個）、供應鏈管理（在大連、青島、上海、深圳、三亞、香港和北京設立了7大物流中心）、數(shù)字建設（提高效率，優(yōu)化購物體驗）、營銷推廣等方面持續(xù)強化，不斷提升核心業(yè)務能力。持續(xù)鞏固海南市場優(yōu)勢地位。2021年公司完成了海口美蘭機場T2免稅店開業(yè)及三亞鳳凰機場法式花園項目土建施工等重要工作，并按照“品種最全、價格最優(yōu)、服務最佳”

的競爭策略，著力滿足貨品供應和優(yōu)化購物體驗。截至目前，公司引進了紀梵希、梵克雅寶、何方珠寶、戴爾外星人、雅典等眾多新品牌，推行貴賓尊享服務，統(tǒng)一客戶服務機制，全面提升了客戶體驗。同時，公司加快海南一體化運營步伐，完成一體化運營總體方案，搭建新的運營管理體系，在營銷推廣、供應鏈管理等方面初步形成合力。2021年公司繼續(xù)積極探索商業(yè)模式創(chuàng)新，進一步挖掘新的商業(yè)潛力和線上營銷模式，微信小程序“中免會員”以超過2,000萬會員為核心構(gòu)建流量聚合平臺（力爭2022年會員總量達到2600萬），建立O2O營銷模式，成為公司新的數(shù)字化價值中心。同時，為實現(xiàn)公司線上業(yè)務的統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一運營，公司積極試點并有序推進線上一體化平臺建設，著眼后疫情時代線上業(yè)務發(fā)展趨勢，不斷提升公司線上業(yè)務的服務質(zhì)量和品牌形象，保障線上業(yè)務持續(xù)做大做優(yōu)做強（大會員平臺拉動消費、提升復購，目前會員銷售占比由52%提升至87%）。疫情影響不斷，在較為嚴格的封控措施下公司經(jīng)營受影響，但公司仍在不斷夯實競爭力，從采購招商、供應鏈管理、數(shù)字化建設、營銷推廣等方面提高線上線下綜合運營能力，此外預計Q3末?？趪H免稅城開業(yè)，增強市場化競爭實力。未來隨著疫情恢復、行業(yè)愈加市場化，實力之戰(zhàn)，強者為王。二、美業(yè)板塊：景氣度韌性較強，關(guān)注強勢品牌逆勢獲取線上話語權(quán)橫向看不同可選消費領域，美麗消費板塊受Q1疫情影響較小，且相應產(chǎn)品為有固定的保質(zhì)期的消耗品；在4、5月疫情中，行業(yè)增速轉(zhuǎn)負，國內(nèi)第一梯隊公司相比一線國際美妝龍頭因為消費區(qū)域結(jié)構(gòu)更為均衡而疫情影響相對更小，對資金有更大吸引力。板塊內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司股價層面依然存在較強的α；同時第二梯隊公司與第一梯隊公司股價繼續(xù)分化。美妝集團/公司618銷售情況：本次618期間跨店滿減為300-50（相比以往滿200-30力度有所增加），但不同品牌采取不同的價格策略和銷售策略：較去年雙十一，多數(shù)產(chǎn)品會采取幾種價格策略：1）價格保持不變，贈品同款小樣增多或采取大規(guī)格產(chǎn)品送小規(guī)格正裝方式；如【雅詩蘭黛】櫻花原生液贈品變成正裝；【資生堂】紅腰子折扣加大，買2正裝贈1正裝變買1正裝贈1正裝；2）一定程度提價，但增加贈品。如較去年618，【雅詩蘭黛】較去年多有提價，【赫蓮娜】部分產(chǎn)品提價但贈品數(shù)量和品類增多；【蘭蔻】價格不變，贈品增多；【資生堂】贈品增多。國內(nèi)品牌也類似：較去年618，【薇諾娜】王牌產(chǎn)品價格和贈品均不變，贈品多送面膜；

【珀萊雅】推大容量規(guī)格為主，贈品增多；【夸迪】價格不變，小樣品類有所區(qū)別，數(shù)量增多。較去年雙十一，【薇諾娜】價格恢復，小樣增加；【珀萊雅】價格基本不變或小有提升，小樣品類略微變化；【夸迪】價格不變，小樣略微減少。但我們也要特別說明的是，每個品牌的策略不同，發(fā)力時段不同，也會跟隨市場情況動態(tài)調(diào)整和變化。618期間的情況也建議觀察最終合計地實際銷售。三、一般零售：超市持續(xù)性或強于預期由于本輪疫情出現(xiàn)物流傳播感染、病毒傳播速度超出預期等，街道或者小區(qū)的清零時間遲滯，居民居家隔離時間延長，必選品囤貨需求凸顯，蔬菜、肉制品、雞蛋、米面油鹽、醬油、衛(wèi)生紙品等需求相對持續(xù)，訂單對象從家庭個人轉(zhuǎn)變?yōu)樾^(qū)團長，貨品到達小區(qū)后再由小區(qū)團長分發(fā)至戶。封城下，供應商倉庫被封或部分騎手因被居家隔離而數(shù)量緊缺，外地保供人員調(diào)配能力也有限，揀貨、打包、送貨等流程下，貨品每日量供應有限，價格也開始上漲。分揀人手和運力不足對超市收入略有壓制，但行業(yè)受益邏輯類似疫情爆發(fā)初期。居安思危下，居民囤貨需求持續(xù)，價格敏感度不高，疊加疫區(qū)CPI上行，共同推高超市同店收入。在社區(qū)團購等平臺騎手不足且貨源相對有限情況下，永輝、家家悅、聯(lián)華等超市積極發(fā)揮了保供作用。上海疫情期間，永輝超市上海門店的供應量為之前的2倍左右，3月10日以來，永輝上海的線上訂單增量增長了2-3倍?；ヂ?lián)網(wǎng)反壟斷之后，跨界競爭壓力減?。簭氖袌龈偁幐窬謥砜矗磯艛嗾邔π袠I(yè)發(fā)展進一步規(guī)范，社區(qū)團購增長趨緩，頭部平臺日單量趨于穩(wěn)定，追求降本增效，部分區(qū)域性玩家退出市場，興盛優(yōu)選、十薈團、京喜業(yè)務收縮，同程生活，呆蘿卜相繼倒閉或破產(chǎn)，對超市的分流邊際減弱。四、電商/本地生活服務：政策屢放積極信號，平臺經(jīng)濟邁上發(fā)展新臺階（一）監(jiān)管取得明顯成果，定調(diào)支持平臺經(jīng)濟健康發(fā)展過去幾年，平臺經(jīng)濟在發(fā)展過程中出現(xiàn)了諸多市場亂象，由此針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的一系列監(jiān)管自2020年底起逐步落地。1）法律法規(guī)：反壟斷監(jiān)管政策陸續(xù)出臺，完善監(jiān)管依據(jù)。2021年2月國務院反壟斷委員會發(fā)布《關(guān)于平臺經(jīng)濟領域的反壟斷指南》，首次明確了“二選一”、“大數(shù)據(jù)殺熟”等熱點問題的界定標準，細化了濫用市場支配地位的行為表現(xiàn)形式；2021年10月全國人大常委會就《反壟斷法》修訂向社會公開征求意見，保留了年初發(fā)布的第一版修訂草案中的經(jīng)營者集中審查“停鐘”制度，新增了“安全港”制度，針對互聯(lián)網(wǎng)平臺排除、限制競爭行為增加了原則性條款。2）監(jiān)管表態(tài)：高層多次在重大會議中提到平臺經(jīng)濟發(fā)展相關(guān)問題。2020年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”，首次將其列為經(jīng)濟工作的重點之一，明確了監(jiān)管核心；2021年4月中央政治局會議提到“加強和改進平臺經(jīng)濟監(jiān)管，促進公平競爭”；2021年11月國家反壟斷局成立，升級為國務院的副部級機構(gòu)，進一步完善了反壟斷的體制機制。3）典型案例：推動執(zhí)法落地，抓住行業(yè)典型。針對阿里的反壟斷調(diào)查于2020年12月啟動，次年4月市場監(jiān)管總局對其在國內(nèi)實施“二選一”的壟斷行為處以182.28億元的巨額罰款；2021年7月網(wǎng)信辦對滴滴實施網(wǎng)絡安全審查，審查期間停止新用戶注冊；10月

美團同樣因?qū)嵤岸x一”涉嫌壟斷行為被罰34.42億元。反壟斷工作會議指出，2021年全國查處壟斷案件176件，罰沒金額235.86億元，審結(jié)經(jīng)營者集中案件727件，附條件批準4件、禁止1件。反壟斷工作漸見成效。監(jiān)管主體多次表態(tài)，當前互聯(lián)網(wǎng)平臺治理已經(jīng)取得階段性成果。2021年8月30日中央全面深化改革委員會第二十一次會議指出“防止資本無序擴張初見成效”；12月30日市場監(jiān)管總局在全國市場監(jiān)管工作視頻會議中指出“反壟斷和防止資本無序擴張取得積極成效”；2022年3月14日市場監(jiān)管總局發(fā)文表示“平臺‘二選一’

和壟斷等突出問題明顯改善”；在3月17日的全國市場監(jiān)管系統(tǒng)反壟斷工作會議上，表示“2021年反壟斷工作取得明顯成效”。疫情期間平臺企業(yè)發(fā)揮自身優(yōu)勢，積極提供保供服務，基礎設施價值獲得認可。我們認為，當前對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的監(jiān)管風口已發(fā)生轉(zhuǎn)向，從“強化反壟斷和防止資本無序擴張”

過渡為如何更好發(fā)揮平臺經(jīng)濟的作用，促進穩(wěn)增長、穩(wěn)市場、保就業(yè)的實現(xiàn)，“政策底”

已經(jīng)顯現(xiàn)。（二）精益增長，靜待估值和業(yè)績修復1、拼多多：進入農(nóng)研及供應鏈建設期剔除1P業(yè)務波動，3P零售增長穩(wěn)定。22Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入237.94億元，同比增長7%，其中在線營銷服務181.58億元（同比增長29%），傭金收入55.91億元（同比增長91%，若剔除多多買菜，主站傭金yoy+39%），商品銷售收入0.44億元（同比減少99%）。Q1貨幣化率3.96%，同比增長0.4pct。經(jīng)營利潤21.5億元（21年Q1虧損41.8億元），Non-GAAP經(jīng)營利潤36.8億元，OPmargin15.5%；Non-GAAP歸屬于普通股東凈利潤42.0億元（21年Q1虧損18.9億），Non-GAAP凈利率17.7%。用戶規(guī)模增長放緩，但用戶粘性和ARPU提升。截至22Q1，公司擁有年度活躍買家8.82億，環(huán)比凈增0.13億（阿里凈增0.21億，京東0.11億），yoy+7%，qoq+2%；月活躍用戶7.51億，環(huán)比凈增0.18億，yoy+4%，qoq+2%；用戶粘性（月活躍用戶/年度活躍買家）為85%，環(huán)比增長1pct；Q1ARPU為108.38元/人，剔除1P業(yè)務為105.82元/人，環(huán)比增長6%，達季度歷史新高。農(nóng)研投入尚在早期，未來繼續(xù)加碼農(nóng)業(yè)科技。截至22Q1公司已經(jīng)連續(xù)四個季度實現(xiàn)正盈利，但CEO陳磊在EarningsCall上表示農(nóng)研投入尚在早期，未來盈利或存在季度性波動。疫情期間公司積極提供保供服務，上線“48小時保供套餐”，同時也認識到了農(nóng)產(chǎn)品作為生活必需品以及農(nóng)產(chǎn)品供應鏈的重要性。未來會持續(xù)加碼農(nóng)業(yè)技術(shù)研發(fā)，做推動農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展的長期主義者。2、美團：長期壁壘依舊深厚收入端符合預期，虧損好于預期。公司Q4實現(xiàn)營收495.23億元，同比+30.6%，環(huán)比增長1.42%；經(jīng)營利潤-50.06億元（環(huán)比縮窄約51億元）。收入端符合預期，整體虧損程度好于預期。從運營數(shù)據(jù)看：交易用戶數(shù)6.91億，環(huán)比+3.45%；平均交易筆數(shù)35.8