中復(fù)神鷹研究報(bào)告：產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)神鷹展翅飛翔

中復(fù)神鷹研究報(bào)告：產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，神鷹展翅飛翔1、國(guó)內(nèi)碳纖維龍頭企業(yè)1.1、深耕碳纖維領(lǐng)域的“國(guó)家隊(duì)”中復(fù)神鷹是一家專業(yè)從事碳纖維研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，對(duì)外銷售主要產(chǎn)品為碳纖維，其實(shí)際控制人為中國(guó)建材集團(tuán)。公司2006年成立于江蘇省連云港，2019年進(jìn)行股份制改造，2022年在科創(chuàng)板上市。專業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)，具備行業(yè)全局視角董事長(zhǎng)：張國(guó)良先生，曾任職于連云港紡織機(jī)械廠、鷹游集團(tuán)，具備專業(yè)性經(jīng)營(yíng)視角。副董事長(zhǎng)：劉標(biāo)先生，歷任中國(guó)中材總經(jīng)濟(jì)師、安徽省宣城市掛職市委常委、副市長(zhǎng)、中國(guó)復(fù)材黨委書記等職務(wù)。高管團(tuán)隊(duì)其他成員皆為各行各業(yè)精英人才，具有多個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域的工作經(jīng)驗(yàn)，為公司治理提供多元化視角。1.2、聚焦碳纖維主業(yè)，盈利能力持續(xù)提升收入業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，下游需求結(jié)構(gòu)逐步多元化2018-2021年，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)：1）營(yíng)業(yè)總收入從2018年的3.08億元增至2021年的11.73億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為56.18%；2）歸母凈利潤(rùn)呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2018年的-0.24億元扭虧至2021年的2.79億元。中復(fù)神鷹主營(yíng)碳纖維業(yè)務(wù)，2021H1收入占比最高的下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)轶w育休閑、碳/碳復(fù)合材料以及風(fēng)電葉片。盈利能力持續(xù)提升近年來，公司毛利率以及歸母凈利率均呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，主要受益于產(chǎn)品銷售單價(jià)的提高和單位成本的下降。碳纖維供求關(guān)系偏緊使得公司產(chǎn)品銷售單價(jià)持續(xù)提升；同時(shí)，隨著公司產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)使得固定成本被攤薄，單位成本下降。2、國(guó)產(chǎn)替代加速，風(fēng)電領(lǐng)域助推需求高增2.1、材料中的王者，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)出色的物理化學(xué)性能碳纖維具有出色的力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性，密度低、強(qiáng)度高，廣泛應(yīng)用于軍工、航空航天、體育用品、汽車工業(yè)、能源裝備、醫(yī)療器械、工程機(jī)械、交通運(yùn)輸、建筑及其結(jié)構(gòu)補(bǔ)強(qiáng)等領(lǐng)域。碳纖維可以分為大絲束和小絲束，通常將48K以上碳纖維稱為大絲束碳纖維，主要應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域，小絲束碳纖維主要應(yīng)用于國(guó)防軍工、體育休閑等領(lǐng)域。國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)2015-2021年，我國(guó)碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能占全世界比重明顯提升，嚴(yán)重依賴進(jìn)口的情況逐步緩解?！笆奈濉逼陂g，隨著下游風(fēng)電光伏等新能源領(lǐng)域需求快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)我國(guó)碳纖維企業(yè)將持續(xù)投放產(chǎn)能，未來全球碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能我國(guó)占比或?qū)⑦M(jìn)一步上升。2.2、新能源時(shí)代，風(fēng)電領(lǐng)域需求將驅(qū)動(dòng)碳纖維用量高增碳纖維下游應(yīng)用廣泛，其中風(fēng)電領(lǐng)域需求量占比最大碳纖維主要應(yīng)用在風(fēng)電葉片、國(guó)防軍工、航空航天、休閑體育等領(lǐng)域，隨著碳纖維應(yīng)用成本下降、下游應(yīng)用技術(shù)不斷提升，碳纖維潛在市場(chǎng)正不斷向汽車工業(yè)、能源裝備、醫(yī)療器械、工程機(jī)械、交通運(yùn)輸、建筑及其結(jié)構(gòu)補(bǔ)強(qiáng)等領(lǐng)域拓展，民用潛在需求空間較大。其中，風(fēng)電葉片需求占比一家獨(dú)大，2021年占我國(guó)/全球碳纖維需求量比重分別為36%/28%?！笆奈濉逼陂g，我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)將快速增長(zhǎng)“雙碳”背景下，提升新能源發(fā)電占比大勢(shì)所趨。2022年6月1日，國(guó)家發(fā)改委等九部門共同印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》（下文簡(jiǎn)稱“《規(guī)劃》”）。根據(jù)《規(guī)劃》中的目標(biāo)，2025年可再生能源年發(fā)電量達(dá)到3.3萬億千瓦時(shí)左右，“十四五”期間可再生能源發(fā)電量增量在全社會(huì)用電量增量中的占比超過50%，風(fēng)電和太陽能發(fā)電量實(shí)現(xiàn)翻倍，全國(guó)可再生能源電力總量消納責(zé)任權(quán)重達(dá)到33%左右。根據(jù)《規(guī)劃》中的目標(biāo)，“十四五”期間其中風(fēng)電年均新增裝機(jī)量需達(dá)50GW，風(fēng)電裝機(jī)量持續(xù)增長(zhǎng)將帶動(dòng)碳纖維在該領(lǐng)域的需求。風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)助力碳纖維用量加速上升在風(fēng)電領(lǐng)域，碳纖維主要應(yīng)用于風(fēng)機(jī)的葉片根部、主梁帽、蒙皮表面、防雷系統(tǒng)和靠近葉尖部分，其中碳纖維復(fù)合材料在風(fēng)電葉片中最重要的應(yīng)用部位是主梁帽，碳纖維主梁帽大幅減輕了葉片重量。葉片材料的演變經(jīng)歷三個(gè)時(shí)期：木質(zhì)材料→金屬材料→復(fù)合材料。最初葉片為木質(zhì)葉片、布蒙皮葉片，之后演變?yōu)榻饘偃~片，包括鐵蒙皮、鋁合金蒙皮葉片，到現(xiàn)在主流葉片為復(fù)合材料葉片。風(fēng)機(jī)葉片主要原材料包括樹脂基體、增強(qiáng)材料、粘接劑、芯材等，玻璃纖維是目前市面上風(fēng)電葉片主要的增強(qiáng)材料。隨著風(fēng)機(jī)大型化的發(fā)展，具備高強(qiáng)高模、低密度的碳纖維復(fù)合材料因其更能滿足大功率風(fēng)電葉片的性能要求逐漸進(jìn)入大眾眼簾。風(fēng)機(jī)大型化大勢(shì)所趨，降低度電成本：風(fēng)機(jī)大型化的主要目的是降本增效，提升風(fēng)電價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。2010-2020年，全球主要國(guó)家風(fēng)機(jī)單機(jī)功率普遍提升30%-70%，全球陸上風(fēng)電及海上風(fēng)電度電成本均下降50%左右。風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下，碳纖維是目前最具潛力的輕量化替代材料之一：風(fēng)電大型化趨勢(shì)下，葉片越做越大，對(duì)葉片的重量、強(qiáng)度、剛度及抵御載荷能力等性能要求越來越高。碳纖維具有質(zhì)量輕、高強(qiáng)度、耐腐蝕、抗疲勞等優(yōu)異性能，將碳纖維應(yīng)用于葉片中，可以有效減輕葉片質(zhì)量，增加葉片強(qiáng)度。尤其在海上高鹽高濕的環(huán)境下，葉片中碳纖維材料能夠提升耐腐蝕性能，更加適用于惡劣的氣候條件。因此碳纖維成為替代傳統(tǒng)玻纖的首選輕量化材料。3、公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，龍頭技術(shù)壁壘顯著3.1、西寧基地助力公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張2018-2020年，公司產(chǎn)能規(guī)模僅為3500噸/年，主要來自于公司本部連云港生產(chǎn)基地。隨著公司西寧萬噸碳纖維生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，2021年底公司產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到9500噸/年；預(yù)計(jì)至22年底，公司總產(chǎn)能將達(dá)到1.35萬噸/年。此外，公司西寧1.4萬噸生產(chǎn)線已于21年開工建設(shè)，預(yù)計(jì)將于23年全部投產(chǎn)，至23年底公司總產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到2.75萬噸/年。根據(jù)中國(guó)化學(xué)纖維工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020年國(guó)產(chǎn)碳纖維總產(chǎn)量1.80萬噸，公司2020年碳纖維產(chǎn)量3777噸，占國(guó)內(nèi)總碳纖維產(chǎn)量的比例達(dá)21%，排名國(guó)內(nèi)碳纖維產(chǎn)量第二位；2020年國(guó)內(nèi)碳纖維總消費(fèi)量達(dá)4.88萬噸，公司2020年碳纖維國(guó)內(nèi)銷量3625噸，市場(chǎng)占有率達(dá)7.4%。3.2、技術(shù)實(shí)力國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，產(chǎn)品對(duì)標(biāo)東麗率先突破千噸級(jí)干噴濕紡技術(shù)公司自2009年開始開展干噴濕紡技術(shù)的自主研發(fā)，2013年，公司在國(guó)內(nèi)率先突破千噸級(jí)碳纖維原絲干噴濕紡工業(yè)化制造技術(shù)，建成國(guó)內(nèi)首條千噸級(jí)干噴濕紡碳纖維產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)線。干噴濕紡工藝相比于濕法工藝，在表面結(jié)構(gòu)、拉伸強(qiáng)度以及復(fù)合材料加工工藝性能上具有明顯的優(yōu)勢(shì)，目前世界上僅少量企業(yè)掌握該生產(chǎn)技術(shù)并形成成熟的碳纖維產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)絕大部分碳纖維制造企業(yè)仍以濕法碳纖維產(chǎn)品為主。產(chǎn)品對(duì)標(biāo)日本東麗公司碳纖維產(chǎn)品線已基本實(shí)現(xiàn)對(duì)行業(yè)龍頭日本東麗的主要碳纖維產(chǎn)品型號(hào)的對(duì)標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)高強(qiáng)型、高強(qiáng)中模型、高強(qiáng)高模型等類別碳纖維品種的覆蓋，在航空航天、風(fēng)電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復(fù)合材料、交通建設(shè)等領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。高強(qiáng)型碳纖維產(chǎn)品快速增長(zhǎng)2018-2021H1，公司高強(qiáng)型碳纖維產(chǎn)品銷售收入占比分別為14%、22%、25%、22%，高強(qiáng)中模型碳纖維產(chǎn)品銷售收入占比分別為0.65%、0.99%、1.01%、1.68%，占比保持逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2020年度，公司高強(qiáng)型碳纖維產(chǎn)品銷售收入為1.3億元，同比+45%；高強(qiáng)中模型碳纖維產(chǎn)品銷售收入為540萬元，同比+31%。公司產(chǎn)品以民用領(lǐng)域?yàn)橹髋c同行業(yè)上市公司相比，公司碳纖維業(yè)務(wù)毛利率低于光威復(fù)材、中簡(jiǎn)科技，主要原因是公司以民品銷售為主，與日本東麗、日本東邦、日本三菱麗陽以及美國(guó)赫氏等國(guó)際巨頭的進(jìn)口碳纖維產(chǎn)品市場(chǎng)基本重疊，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈；光威復(fù)材、中簡(jiǎn)科技兩家同行業(yè)公司以軍品銷售為主，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高，毛利率相對(duì)較高。公司毛利率高于恒神股份，主要原因是公司目前生產(chǎn)線均采用先進(jìn)的干噴濕紡工藝，產(chǎn)能利用率較高，固定生產(chǎn)成本的攤薄效應(yīng)明顯，單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本較低。與高校合作，深耕工業(yè)大絲束研發(fā)公司為碳纖維民用領(lǐng)域龍頭，在碳纖維工業(yè)領(lǐng)域方面，公司積極與北京航空航天大學(xué)、武漢理工大學(xué)、華中科技大學(xué)等多所高校合作，綜合公司和各高校研發(fā)優(yōu)勢(shì)，力求實(shí)現(xiàn)干噴濕紡法工藝下的高性能、大絲束碳纖維產(chǎn)品的技術(shù)突破。公司持續(xù)深耕碳纖維工業(yè)大絲束技術(shù)研究，目前在風(fēng)電等工業(yè)領(lǐng)域已占據(jù)部分銷售市場(chǎng)，未來實(shí)現(xiàn)大絲束技術(shù)突破后，工業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)有望進(jìn)一步打開。4、盈利預(yù)測(cè)4.1、關(guān)鍵假設(shè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為碳纖維業(yè)務(wù)，我們預(yù)測(cè)2022-2024年，公司營(yíng)業(yè)總收入增速分別為79%、47%、29%，毛利率分別為42.1%、42.7%、43.3%。碳纖維銷量：我們預(yù)測(cè)2022-2024年，公司碳纖維銷量分別為11400噸、16808噸、21739噸。根據(jù)前文產(chǎn)能相關(guān)數(shù)據(jù)梳理，我們預(yù)測(cè)2022-2024年，公司碳纖維產(chǎn)能分別為13500噸、27500噸、27500噸；產(chǎn)量分別為12000噸、19100噸、23375噸；碳纖維產(chǎn)銷率分別為95%、88%、93%，其中假設(shè)23年產(chǎn)銷率下降主要考慮到公司西寧基地年產(chǎn)1.4萬噸項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在23年內(nèi)陸續(xù)建成以及投產(chǎn)，新產(chǎn)能投放后從生產(chǎn)到銷售或有一定滯后，因此對(duì)23年產(chǎn)銷率假設(shè)較為保守。碳纖維單價(jià)：我們預(yù)測(cè)2022-2024年，公司碳纖維銷售均價(jià)增速分別為10%、0%、0%。2021年，受益于碳纖維價(jià)格持續(xù)上漲，公司碳纖維產(chǎn)品銷售均價(jià)（16.6萬元/噸）同比+18%。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，22H1碳纖維市場(chǎng)均價(jià)為18.6萬元/噸，較21年全年均價(jià)增長(zhǎng)12%；考慮到現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)碳纖維市場(chǎng)供需仍偏緊，22H2碳纖維價(jià)格或仍將維持高位，我們假設(shè)22年公司碳纖維產(chǎn)品均價(jià)同比+10%；

后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)廠商投產(chǎn)加速，碳纖維