相對價值投資模型綜合講述課件

第五章相對價值模型

第五章相對價值模型本章主要內容市盈率模型市凈率模型銷售倍數(shù)模型現(xiàn)金流倍數(shù)模型其他相對價值模型本章主要內容市盈率模型5.1市盈率模型——市盈率的計算市盈率是公司股票價格和每股盈利的比值市盈率（Price/EarningRatio，P/E）是最常見的股票價格指標之一，市盈率模型也是最常用的相對價值模型市盈率可以分為當前市盈率（trailingP/E）和遠期市盈率（leadingP/E）當前市盈率是指當前股價和最近四個季度每股盈利總和的比值遠期市盈率是指當前股價同下一年每股盈利的比值

5.1市盈率模型——市盈率的計算市盈率是公司股票價格和每股5.1市盈率模型——市盈率的計算在計算P/E前首先要把每股盈利（EarningsperShare，EPS）“標準化”：調整非重復性項目：非重復性項目主要包括出售資產的所得、資產的沖銷、收購其他公司的支出及意外損失，對于非重復性的收入，我們要從凈利潤中減去，而非重復性支出則要加回到凈利潤調整商業(yè)周期對每股盈利影響：用最近一個完整周期內的平均每股盈利EPS作為當前年度的“正常每股盈利”；或者計算最近一個完整周期內的平均凈資產收益率ROE，然后再用這個收益率乘以當前的每股凈資產得到“正常的每股盈利”消除公司間不同會計方法的影響，把不同公司的凈利潤都調整到同一標準下消除激勵性期權給公司的普通股數(shù)量帶來的不確定性，將每股收益分為基本的每股收益和稀釋后的每股收益兩種5.1市盈率模型——市盈率的計算在計算P/E前首先要把每股5.1市盈率模型——市盈率模型的應用用市盈率分析股票價值的過程：確定合理市盈率用根據當前股價計算的市盈率同這個合理比較

確定合理市盈率的方法有兩種：根據絕對價值模型計算股票的內在價值，將用這個內在價值計算的市盈率作為合理市盈率，這種確定合理市盈率的方法可以說是結合絕對價值模型和相對價值模型，用戈登模型將對當期市盈率進行分解可得：

用任何我們認為對股票投資價值有關的變量組成回歸模型選擇一種與被考察公司的市盈率可類比的市盈率作為合理市盈率5.1市盈率模型——市盈率模型的應用用市盈率分析股票價值的5.1市盈率模型——市盈率模型的應用選擇可類比市盈率的關鍵是確定“類比”的基準與被考察股票各方面都相似的個股的市盈率被考察公司所處行業(yè)內所有公司市盈率的平均值或中值同一子行業(yè)的市盈率的平均值或中值有代表性的股票指數(shù)的市盈率被考察股票歷史平均的市盈率5.1市盈率模型——市盈率模型的應用選擇可類比市盈率的關鍵5.1市盈率模型——市盈率模型的優(yōu)點與絕對價值模型相比，市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu)點市盈率模型可以直接應用于不同收益水平的股票的價格之間的比較對于那些在不能使用絕對價值模型的股票，市盈率模型仍然適用市盈率模型涉及的變量預測比絕對價值模型要簡單

5.1市盈率模型——市盈率模型的優(yōu)點與絕對價值模型相比，市5.1市盈率模型——市盈率模型的缺點市盈率模型也存在著不少缺陷市盈率模型的理論基礎較為薄弱，而絕對價值模型的邏輯性較為嚴密市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平公司的每股盈利是負值時，市盈率沒有意義計算每股盈利時要對凈利潤進行一系列調整，有時候對于非重復性項目的調整是很復雜的在用類比法進行價值分析時，經常會發(fā)生整個行業(yè)或者市場的股價都存在高估或者低估的情況如果公司報表上的盈利并不真實，也會使市盈率價值分析的結果變得不可信5.1市盈率模型——市盈率模型的缺點市盈率模型也存在著不少5.2市凈率模型——市凈率的計算市凈率（PricetoBookValue，P/B）是股票價格同每股賬面價值的比值賬面價值是在資產負債表中列示的一個金額，它代表的是普通股股東對公司所作投資的賬面值賬面價值與資產負債表上的股東權益項并不總是相等為了市凈率可以更準確的評估股票的機制，以及為了便于在不同公司間比較，我們也要對每股賬面價值進行一些調整。用調整后的每股賬面價值計算所得的市凈率叫做調整的市盈率

5.2市凈率模型——市凈率的計算市凈率（Pricet5.2市凈率模型——市凈率的計算計算調整的市盈率所作的調整其實主要是對資產和負債項目的調整：扣除商譽對一些表外業(yè)務進行調整將這些資產的價值調整為公允價值在比較不同公司的時候，將不同的會計方法調成相同5.2市凈率模型——市凈率的計算計算調整的市盈率所作的調5.2市凈率模型——市凈率模型的應用用市凈率來進行價值分析的過程與市盈率完全相同：先確定一個合理的市凈率，再通過實際市凈率和合理市凈率比較來分析公司的股價是否合理通過對戈登模型進行一系列的轉換得到根據上面的公式，就可以根據對未來的盈利、股利增長率和股權成本的預測來得到合理的市凈率

5.2市凈率模型——市凈率模型的應用用市凈率來進行價值5.2市凈率模型——市凈率模型的應用在r和g都不變的情況下：如果公司未來的凈資產收益率和股權成本相等，那么股票的市凈率就應該等于1如果公司未來的凈資產收益率大于（或小于）股權成本，那么股票的市凈率就應該大于（或小于）1

也可以用類比法來計算合理的市凈率，選可擇類比對象的方法和市盈率模型完全相同5.2市凈率模型——市凈率模型的應用在r和g都不變的情況5.2市凈率模型——市凈率模型的優(yōu)缺點與其他相對價值模型相比，市凈率模型有以下優(yōu)點：市凈率的值永遠是正數(shù)，在公司虧損導致市盈率為負值的時候，市凈率模型仍然可以是使用每股賬面價值比每股凈收益要更穩(wěn)定，在公司每股收益特別高或者特別低的時候，市凈率分析的結果要比市盈率更加可信市凈率模型適用于那些未來可能不會持續(xù)經營下去的公司

市凈率模型的缺點市凈率模型只考慮公司的有形資產，但有些行業(yè)公司的人力資本可能比有形的資產更加重要、更能影響股票的價值在計算調整市凈率的時候要對財務報表進行一些列的調整，尤其是在將那些以歷史成本計價的資產調整為公允價值時，過程是非常復雜的

5.2市凈率模型——市凈率模型的優(yōu)缺點與其他相對價值模型5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)的計算銷售倍數(shù)（PricetoSales，P/S）等于股票價格和每股凈銷售收入的比值凈銷售收入指的是銷售收入減去銷售返還和銷售折扣之后的金額計算銷售倍數(shù)最關鍵的是確定每股凈銷售收入計算每股凈銷售收入時要注意公司有沒有將沒有實現(xiàn)的銷售計入銷售收入中投資者在進行價值分析之前要檢驗公司的會計信息質量

5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)的計算銷售倍數(shù)（Pric5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)模型的應用通過格登模型對銷售倍數(shù)進行分解可得：可見，銷售倍數(shù)與銷售利潤率成正比，同時銷售利潤率還通過影響g而間接影響著銷售倍數(shù)在使用類比法估價時，我們通常也是只局限于的當前銷售倍數(shù)的比較，同時也要注意結合對風險、盈利增長等基本因素的分析

5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)模型的應用通過格登模型對5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)模型的優(yōu)缺點銷售倍數(shù)是一種較新的相對價值指標，它有如下的優(yōu)點：銷售收入被粉飾的可能性要小于凈利潤和賬面價值等項目銷售收入不會是負值，在市盈率是負值的時候銷售倍數(shù)仍然可以使用銷售收入要比凈利潤更加穩(wěn)定，銷售倍數(shù)也比市盈率來的穩(wěn)定，在凈利潤出現(xiàn)大波動的時候，使用銷售倍數(shù)作為價值分析指標更加合理

銷售倍數(shù)的缺點銷售收入高速增長的時候可能公司處于虧損狀態(tài)，這會使銷售倍數(shù)的分析結果誤導投資決策在用類比法進行價值分析的時候，銷售收入卻不能反映不同公司之間的成本結構，使比較的結果缺乏可信度5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)模型的優(yōu)缺點銷售倍數(shù)是一種5.4現(xiàn)金流倍數(shù)模型——現(xiàn)金流倍數(shù)的計算現(xiàn)金流倍數(shù)（PricetoCashFlow，P/CF）是股票價格和每股現(xiàn)金流的比值計算現(xiàn)金流倍數(shù)的關鍵是確定每股現(xiàn)金流這里“現(xiàn)金流”的概念并不唯一，其可以是經營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量（CFO），也可以是股權自由現(xiàn)金流（FCFE），甚至可以按照自己的理解和需要自行對現(xiàn)金流進行定義對于現(xiàn)金流最常見的定義是凈利潤加上非現(xiàn)金支出，這樣每股現(xiàn)金流就等于每股凈盈利加上每股非現(xiàn)金支出

5.4現(xiàn)金流倍數(shù)模型——現(xiàn)金流倍數(shù)的計算現(xiàn)金流倍數(shù)（5.4現(xiàn)金流倍數(shù)模型——現(xiàn)金流倍數(shù)的計算也可以用CFO來作為現(xiàn)金倍數(shù)中的“現(xiàn)金流”，但有時候要對CFO進行一些調整，如那些非重復性項目所對現(xiàn)金流量產生的影響FCFE也可以用來計算現(xiàn)金流倍數(shù)，用每股FCFE計算出來的現(xiàn)金流倍數(shù)很可能同用CFO計算的結果相差很大；在比較不同公司的時候，使用FCFE可能會誤導投資策略計算現(xiàn)金流時要將在不同會計方法下計算出的現(xiàn)金流調整為相同條件下的現(xiàn)金流

5.4現(xiàn)金流倍數(shù)模型——現(xiàn)金流倍數(shù)的計算也可以用CF5.4現(xiàn)金流倍數(shù)模型——現(xiàn)金流倍數(shù)模型的應用及優(yōu)缺點現(xiàn)金流倍數(shù)模型的使用方法同前面的相對價值模型完全相同現(xiàn)金流倍數(shù)有以下一些優(yōu)點：現(xiàn)金流比盈利比較不容易被虛飾現(xiàn)金流比盈利更加穩(wěn)定，因此現(xiàn)金流倍數(shù)也比市盈率來的穩(wěn)定比起凈利潤這樣的盈利指標來說，現(xiàn)金流有時候更能體現(xiàn)公司的盈利質量

現(xiàn)金流倍數(shù)的缺點在用凈利潤加上非現(xiàn)金支出計算近似的現(xiàn)金流時，忽略了非現(xiàn)金收入和營運資本投資等項目FCFE作為現(xiàn)金流倍數(shù)模型中的現(xiàn)金流更適合于在長期預測的基礎上進行分析，而對于短期的分析可能并不準確，而且FCFE也比其他現(xiàn)金流指標更容易出現(xiàn)負值

5.4現(xiàn)金流倍數(shù)模型——現(xiàn)金流倍數(shù)模型的應用及優(yōu)缺點5.5其他相對價值模型企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤EV/EBITDA是一個衡量公司價值的指標企業(yè)價值（EnterpriseValue）指的是公司總的市場價值減去現(xiàn)金和投資之后的值企業(yè)價值的計算方法為：當公司之間的債務杠桿不同時，用EV/EBITDA對這些企業(yè)進行比較比用P/E更適合

普通股市值

+ 優(yōu)先股市值

+ 債務的市場價值

- 現(xiàn)金和投資的價值

企業(yè)價值5.5其他相對價值模型企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤5.5其他相對價值模型股利收益率股利收益率不僅是一個衡量股票收益的指標，也可以用來分析股票的價值股利收益率是股利倍數(shù)（PricetoDividend，P/D）的一個變形股利收益率也可以分為當前股利收益率和遠期股利收益率股利收益率將股票的收益和內在價值聯(lián)系了起來相對于資本利得率，股利收益率更加穩(wěn)定，風險也更低股利收益率只是股票總收益的一部分，并不能完整地衡量股票的價值

5.5其他相對價值模型股利收益率相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述相對價值投資模型綜合講述本資料來源本資料來源第五章相對價值模型

第五章相對價值模型本章主要內容市盈率模型市凈率模型銷售倍數(shù)模型現(xiàn)金流倍數(shù)模型其他相對價值模型本章主要內容市盈率模型5.1市盈率模型——市盈率的計算市盈率是公司股票價格和每股盈利的比值市盈率（Price/EarningRatio，P/E）是最常見的股票價格指標之一，市盈率模型也是最常用的相對價值模型市盈率可以分為當前市盈率（trailingP/E）和遠期市盈率（leadingP/E）當前市盈率是指當前股價和最近四個季度每股盈利總和的比值遠期市盈率是指當前股價同下一年每股盈利的比值

5.1市盈率模型——市盈率的計算市盈率是公司股票價格和每股5.1市盈率模型——市盈率的計算在計算P/E前首先要把每股盈利（EarningsperShare，EPS）“標準化”：調整非重復性項目：非重復性項目主要包括出售資產的所得、資產的沖銷、收購其他公司的支出及意外損失，對于非重復性的收入，我們要從凈利潤中減去，而非重復性支出則要加回到凈利潤調整商業(yè)周期對每股盈利影響：用最近一個完整周期內的平均每股盈利EPS作為當前年度的“正常每股盈利”；或者計算最近一個完整周期內的平均凈資產收益率ROE，然后再用這個收益率乘以當前的每股凈資產得到“正常的每股盈利”消除公司間不同會計方法的影響，把不同公司的凈利潤都調整到同一標準下消除激勵性期權給公司的普通股數(shù)量帶來的不確定性，將每股收益分為基本的每股收益和稀釋后的每股收益兩種5.1市盈率模型——市盈率的計算在計算P/E前首先要把每股5.1市盈率模型——市盈率模型的應用用市盈率分析股票價值的過程：確定合理市盈率用根據當前股價計算的市盈率同這個合理比較

確定合理市盈率的方法有兩種：根據絕對價值模型計算股票的內在價值，將用這個內在價值計算的市盈率作為合理市盈率，這種確定合理市盈率的方法可以說是結合絕對價值模型和相對價值模型，用戈登模型將對當期市盈率進行分解可得：

用任何我們認為對股票投資價值有關的變量組成回歸模型選擇一種與被考察公司的市盈率可類比的市盈率作為合理市盈率5.1市盈率模型——市盈率模型的應用用市盈率分析股票價值的5.1市盈率模型——市盈率模型的應用選擇可類比市盈率的關鍵是確定“類比”的基準與被考察股票各方面都相似的個股的市盈率被考察公司所處行業(yè)內所有公司市盈率的平均值或中值同一子行業(yè)的市盈率的平均值或中值有代表性的股票指數(shù)的市盈率被考察股票歷史平均的市盈率5.1市盈率模型——市盈率模型的應用選擇可類比市盈率的關鍵5.1市盈率模型——市盈率模型的優(yōu)點與絕對價值模型相比，市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu)點市盈率模型可以直接應用于不同收益水平的股票的價格之間的比較對于那些在不能使用絕對價值模型的股票，市盈率模型仍然適用市盈率模型涉及的變量預測比絕對價值模型要簡單

5.1市盈率模型——市盈率模型的優(yōu)點與絕對價值模型相比，市5.1市盈率模型——市盈率模型的缺點市盈率模型也存在著不少缺陷市盈率模型的理論基礎較為薄弱，而絕對價值模型的邏輯性較為嚴密市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平公司的每股盈利是負值時，市盈率沒有意義計算每股盈利時要對凈利潤進行一系列調整，有時候對于非重復性項目的調整是很復雜的在用類比法進行價值分析時，經常會發(fā)生整個行業(yè)或者市場的股價都存在高估或者低估的情況如果公司報表上的盈利并不真實，也會使市盈率價值分析的結果變得不可信5.1市盈率模型——市盈率模型的缺點市盈率模型也存在著不少5.2市凈率模型——市凈率的計算市凈率（PricetoBookValue，P/B）是股票價格同每股賬面價值的比值賬面價值是在資產負債表中列示的一個金額，它代表的是普通股股東對公司所作投資的賬面值賬面價值與資產負債表上的股東權益項并不總是相等為了市凈率可以更準確的評估股票的機制，以及為了便于在不同公司間比較，我們也要對每股賬面價值進行一些調整。用調整后的每股賬面價值計算所得的市凈率叫做調整的市盈率

5.2市凈率模型——市凈率的計算市凈率（Pricet5.2市凈率模型——市凈率的計算計算調整的市盈率所作的調整其實主要是對資產和負債項目的調整：扣除商譽對一些表外業(yè)務進行調整將這些資產的價值調整為公允價值在比較不同公司的時候，將不同的會計方法調成相同5.2市凈率模型——市凈率的計算計算調整的市盈率所作的調5.2市凈率模型——市凈率模型的應用用市凈率來進行價值分析的過程與市盈率完全相同：先確定一個合理的市凈率，再通過實際市凈率和合理市凈率比較來分析公司的股價是否合理通過對戈登模型進行一系列的轉換得到根據上面的公式，就可以根據對未來的盈利、股利增長率和股權成本的預測來得到合理的市凈率

5.2市凈率模型——市凈率模型的應用用市凈率來進行價值5.2市凈率模型——市凈率模型的應用在r和g都不變的情況下：如果公司未來的凈資產收益率和股權成本相等，那么股票的市凈率就應該等于1如果公司未來的凈資產收益率大于（或小于）股權成本，那么股票的市凈率就應該大于（或小于）1

也可以用類比法來計算合理的市凈率，選可擇類比對象的方法和市盈率模型完全相同5.2市凈率模型——市凈率模型的應用在r和g都不變的情況5.2市凈率模型——市凈率模型的優(yōu)缺點與其他相對價值模型相比，市凈率模型有以下優(yōu)點：市凈率的值永遠是正數(shù)，在公司虧損導致市盈率為負值的時候，市凈率模型仍然可以是使用每股賬面價值比每股凈收益要更穩(wěn)定，在公司每股收益特別高或者特別低的時候，市凈率分析的結果要比市盈率更加可信市凈率模型適用于那些未來可能不會持續(xù)經營下去的公司

市凈率模型的缺點市凈率模型只考慮公司的有形資產，但有些行業(yè)公司的人力資本可能比有形的資產更加重要、更能影響股票的價值在計算調整市凈率的時候要對財務報表進行一些列的調整，尤其是在將那些以歷史成本計價的資產調整為公允價值時，過程是非常復雜的

5.2市凈率模型——市凈率模型的優(yōu)缺點與其他相對價值模型5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)的計算銷售倍數(shù)（PricetoSales，P/S）等于股票價格和每股凈銷售收入的比值凈銷售收入指的是銷售收入減去銷售返還和銷售折扣之后的金額計算銷售倍數(shù)最關鍵的是確定每股凈銷售收入計算每股凈銷售收入時要注意公司有沒有將沒有實現(xiàn)的銷售計入銷售收入中投資者在進行價值分析之前要檢驗公司的會計信息質量

5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)的計算銷售倍數(shù)（Pric5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)模型的應用通過格登模型對銷售倍數(shù)進行分解可得：可見，銷售倍數(shù)與銷售利潤率成正比，同時銷售利潤率還通過影響g而間接影響著銷售倍數(shù)在使用類比法估價時，我們通常也是只局限于的當前銷售倍數(shù)的比較，同時也要注意結合對風險、盈利增長等基本因素的分析

5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)模型的應用通過格登模型對5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)模型的優(yōu)缺點銷售倍數(shù)是一種較新的相對價值指標，它有如下的優(yōu)點：銷售收入被粉飾的可能性要小于凈利潤和賬面價值等項目銷售收入不會是負值，在市盈率是負值的時候銷售倍數(shù)仍然可以使用銷售收入要比凈利潤更加穩(wěn)定，銷售倍數(shù)也比市盈率來的穩(wěn)定，在凈利潤出現(xiàn)大波動的時候，使用銷售倍數(shù)作為價值分析指標更加合理

銷售倍數(shù)的缺點銷售收入高速增長的時候可能公司處于虧損狀態(tài)，這會使銷售倍數(shù)的分析結果誤導投資決策在用類比法進行價值分析的時候，銷售收入卻不能反映不同公司之間的成本結構，使比較的結果缺乏可信度5.3銷售倍數(shù)模型——銷售倍數(shù)模型的優(yōu)缺點銷售倍數(shù)是一種5.4現(xiàn)金流倍數(shù)模型——現(xiàn)金流倍數(shù)的計算現(xiàn)金流倍數(shù)（PricetoCashFlow，P/CF）是股票價格和每股現(xiàn)金流的比值計算現(xiàn)金流倍數(shù)的關鍵是確定每股現(xiàn)金流這里“現(xiàn)金流”的概念并不唯一，其可以是經營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量（CFO），也可以是股權自由現(xiàn)金流（FCFE），甚至可以按照自己的理解和需要自行對現(xiàn)金流進行定義對于現(xiàn)金流最常見的定義是凈利潤加上非現(xiàn)金支出，這樣每股現(xiàn)金流就等于每股凈盈利加上每股非現(xiàn)金支出

5.4現(xiàn)金流倍數(shù)模型——現(xiàn)金流倍數(shù)的計算現(xiàn)金流倍數(shù)（5.4現(xiàn)金流倍數(shù)模型——現(xiàn)金流倍數(shù)的計算也可以用CFO來作為現(xiàn)金倍數(shù)中的“現(xiàn)金流”，但有時候要對CFO進行一些調整，如那些非重復性項目所對現(xiàn)金流量產生的影響FCFE也可以用來計算現(xiàn)金流倍數(shù)，用每股FCFE計算出來的現(xiàn)金流倍數(shù)很可能同用CFO計算的結果相差很大；在比較不同公司的時候，使用FCFE可能會誤導投資策略計算現(xiàn)金流時要將在不同會計方法下計算出的現(xiàn)金流調整為相同條件下的現(xiàn)金流

5.4現(xiàn)金流倍數(shù)模型——現(xiàn)金流倍數(shù)的計算也可以用CF5.4現(xiàn)金流倍數(shù)模型——現(xiàn)金流倍數(shù)模型的應用及優(yōu)缺點現(xiàn)金流倍數(shù)模型的使用方法同前面的相對價值模型完全相同現(xiàn)金流倍數(shù)有以下一些優(yōu)點：現(xiàn)金流比盈利比較不容易被虛飾現(xiàn)金流比盈利更加穩(wěn)定，因此現(xiàn)金流倍數(shù)也比市盈率來的穩(wěn)定比起凈利潤這樣的盈利指標來說，現(xiàn)金流有時候更能體現(xiàn)公司的盈利質量

現(xiàn)金流倍數(shù)的缺點在用凈利潤加上非現(xiàn)金支出計算近似的現(xiàn)金流時，忽略了非現(xiàn)金收入和營運資本投資等項目F