有色金屬行業(yè)研究：銅鋁供需格局優(yōu)化靜待加息落地金價慢牛

有色金屬行業(yè)研究：銅鋁供需格局優(yōu)化，靜待加息落地金價慢牛1.

銅：供需緊平衡仍將維持銅價高位震蕩回顧

2021，全球流動性寬松疊加供需抽緊以致銅價震蕩走高，板塊指數(shù)表現(xiàn)也隨之震蕩上行。①銅價：

2021

年，流動性充裕+供需偏緊分別從商品屬性和工業(yè)屬性

兩方面驅(qū)動銅價強勢上行并維持高位震蕩，全年銅價上漲21%，最高漲幅為34%。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及新能源帶動銅需求增長，而全球銅供給由于南美疫情+罷工等擾動因素

不斷而間歇性停產(chǎn)，整體供需格局緊張維持銅價于高位震蕩。②板塊表現(xiàn)：中信

銅板塊年內(nèi)漲幅

18%，最高漲幅達(dá)

52%，領(lǐng)漲個股主要包括海亮股份（+69%）、銅

陵有色（+37%）、江西銅業(yè)（+12%）、西部礦業(yè)（+11%）等。9

月下旬開始，市場

開始擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，未來需求下行，同時政策層面開始糾偏，預(yù)期限產(chǎn)影響

邊際緩解，導(dǎo)致多數(shù)周期股出現(xiàn)回調(diào)，全年漲幅仍然優(yōu)于滬深

300。1.1.

供給端：礦產(chǎn)銅放量助短期供給增速抬升，中長期供給彈性不足主流銅企放量明顯，預(yù)計

2022-2023

年全球礦產(chǎn)銅供給增速相對較高。受疫情沖擊，

2020年銅礦供應(yīng)彈性相對不足，據(jù)

ICSG數(shù)據(jù)，2020年全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為

2063.4萬

噸，同比僅增加

0.3%。但隨著疫情緩解后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2021

年以來銅礦供應(yīng)已

逐步恢復(fù)（前

9

月產(chǎn)量同比+3.1%）。同時，在銅價不斷上漲行業(yè)利潤高企的背景

下，業(yè)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加快，疊加主流銅礦企業(yè)旗下新項目將于未來兩年集

中放量，預(yù)計

2022-2023

年礦產(chǎn)銅供給將維持較高增速。據(jù)我們統(tǒng)計，全球

17

家

主流銅礦企業(yè)

2022-2023年產(chǎn)量同比增速分別為

7.6%、5.2%，其中紫金礦業(yè)、西部

礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、自由港、英美資源等公司產(chǎn)量增幅較為明顯。紫金礦業(yè)：2021-2023

年銅板塊重點項目集中落地，未來兩年產(chǎn)量增速高達(dá)

47%/21%。1）卡莫阿-卡庫拉一期合計新增

40

萬噸產(chǎn)能?？?卡庫拉銅礦資源

儲量位列全球第四大銅礦，卡莫阿最高銅礦產(chǎn)量可達(dá)

80

萬噸銅金屬

量/年。目前公司正推進(jìn)建設(shè)一期

40萬噸產(chǎn)能的建設(shè)，其中一期一序列

20萬噸產(chǎn)線

已于

2021

年

5

月投產(chǎn)，一期二序列

20

萬噸產(chǎn)線預(yù)計

2022Q2

投產(chǎn)；2）Timok上帶

礦（年均產(chǎn)銅

9.14萬噸）將于

2022-2023年快速爬坡。Timok上帶礦項目于

2021年

6

月啟動試車，10

月獲得所有相關(guān)許可正式投產(chǎn)，將于未來兩年爬坡并放量；3）

巨龍銅業(yè)一期工程于

21

年底投產(chǎn)，塞爾維亞紫金銅業(yè)技改持續(xù)推進(jìn)。巨龍銅業(yè)一

期露天開采

3000

萬噸/年（16.5

萬噸銅金屬量）已于

2021

年

12

月正式建成投產(chǎn)；

塞爾維亞紫金銅業(yè)技改項目有序推進(jìn)，預(yù)計

2023

年前完成

4

座銅礦的相關(guān)技改，

屆時銅礦產(chǎn)能將達(dá)

12

萬噸。西部礦業(yè)&洛陽鉬業(yè)：西部礦業(yè)玉龍二期產(chǎn)能持續(xù)釋放，KFM項目投產(chǎn)后有望大幅增厚洛鉬產(chǎn)能。1）西部礦業(yè)：玉龍二期

10

萬噸產(chǎn)能進(jìn)入放量階段。玉龍二期改

擴(kuò)建項目于

2020

年

12

月正式投產(chǎn)，新增產(chǎn)能

10

萬噸（原有

5

萬噸）。2021

年上半

年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量達(dá)

4.88

萬噸，產(chǎn)能釋放超預(yù)期，預(yù)計到

2022

年玉龍二期即可爬

坡至滿產(chǎn)；2）洛陽鉬業(yè)：TFM技改與

KFM開發(fā)雙管齊下，未來兩年銅產(chǎn)能有望

大幅提升。公司目前正有序推進(jìn)

TFM混合礦技改與

KFM開發(fā)項目。其中

TFM技

改項目完成后公司將增加銅產(chǎn)能

20萬噸/年；KFM為全球最大的未開發(fā)銅鈷礦山之

一，投產(chǎn)后或帶動公司礦產(chǎn)銅總產(chǎn)能進(jìn)一步提升至

50-60

萬噸/年。預(yù)計

2023

年起

這兩個項目將逐步投產(chǎn)。自由港&英美資源：自由港技改擴(kuò)產(chǎn)項目進(jìn)入收獲期，英美資源大型銅礦項目投產(chǎn)在即。1）自由港：公司未來增量主要有二，一是

LoneStar9

萬噸礦產(chǎn)銅項目于

2020Q4

投產(chǎn)，未來兩年將逐步放量；二是

Grasberg地下礦改擴(kuò)建項目預(yù)計于

2022

年完工，進(jìn)一步增厚公司產(chǎn)能；2）英美資源：公司未來增量主要來自于旗下大型

銅礦

Quellaveco的投產(chǎn)，Quellaveco項目年產(chǎn)能達(dá)

23.3

萬噸，預(yù)計于

2022Q3

正式

投入生產(chǎn)。其他銅礦項目：2021-2023

年為全球大型銅礦項目密集投產(chǎn)期。據(jù)

CRU數(shù)據(jù)，

2021-2025

年間全球前

12

大擬投產(chǎn)的銅礦項目都將于

2021-2023

年落地。在扣除以

上五家企業(yè)的新增/擴(kuò)建項目后，剩余大型銅礦項目仍將在

2021、2022、2023

年分

別帶來

14.5、38、83.5

萬噸的產(chǎn)能增量。中長期來看，未來三大因素將制約中長期銅資源的開發(fā)，銅供給中樞或接近于穩(wěn)定位置：1）資源稟賦惡化，新礦尋找難度顯著上升。過去

10

年全球銅礦儲量品位、

入選品位均明顯下降，2010-2019

年全球僅發(fā)現(xiàn)大型銅礦

16

處，合

8120

萬噸資源

儲量，占比不到過去

30

年的十分之一，而噸資源發(fā)現(xiàn)成本相比此前

20

年提升了十

數(shù)倍；2）銅礦開發(fā)運營成本不斷攀升。全球新建銅礦項目的單位資本開支強度中

位數(shù)高達(dá)

7.14

美元/磅，且諸多項目的實際運營成本高于可研成本；3）更為嚴(yán)苛的

環(huán)境約束。ESG風(fēng)險已日益成為礦業(yè)企業(yè)最為關(guān)注的話題，據(jù)

White&Case統(tǒng)計，

在對資源開發(fā)造成擾動的因素中，45.4%的企業(yè)選擇了

ESG風(fēng)險，關(guān)注度遠(yuǎn)超其他

因素。1.2.

需求端：新能源汽車+風(fēng)電光伏成為銅需求增長新動能中國為全球第一大銅消費國，占比持續(xù)增長，2020

年達(dá)到

59%，預(yù)計未來將維持在

55%以上。根據(jù)智利國家銅業(yè)委員會數(shù)據(jù)，2020

年全球精煉銅消費量

2483.2

萬

噸，同比增長

3.4%，其中中國消費銅

1452.7

萬噸，同比+13.5%，在多數(shù)國家及地

區(qū)銅消費出現(xiàn)收縮的情況下有效地拉動銅需求不減反增?？紤]到我國高端制造業(yè)

快速發(fā)展，預(yù)計未來我國整體銅消耗占全球比重將長期維持在

55%以上。從銅的終端消費結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)終端消費以電力、地產(chǎn)鏈需求為主。據(jù)

ICSG數(shù)據(jù)，

2020

年中國銅下游需求領(lǐng)域中，電力占比

48%，居首位，其次是空調(diào)制冷占比

15%，交通運輸/電子/建筑占比分別為

10%/15%/8%。對比美國，我們發(fā)現(xiàn)美國首

位是空調(diào)冰箱，占比達(dá)31%，其后依次是建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)、電子及交通，占

比分別達(dá)到

16%/10%/10%/10%/8%，結(jié)構(gòu)差異主要源于美國已經(jīng)完成大部分基礎(chǔ)建

設(shè)，整體基建類的需求較低，國內(nèi)電力投資仍處于高位，同時美國家庭及商業(yè)空

調(diào)冰箱需求高于國內(nèi)。1.2.1.

宏觀經(jīng)濟(jì)：海外主要經(jīng)濟(jì)體步入疫后修復(fù)期，國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為重點整體來看，海外主要經(jīng)濟(jì)體仍在疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)期，我國

2022

年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長為工作重心，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長將是銅傳統(tǒng)領(lǐng)域需求的重要支撐。1）海外主要經(jīng)濟(jì)體：疫

情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍為主旋律。海外雖然迎來奧密克戎第三輪疫情高峰，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)

仍然是主旋律，國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計

2022

年的全球

GDP增長率為

4.9%，

經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織預(yù)計增長率為

4.5%。這些數(shù)字低于預(yù)計在

2021

年實現(xiàn)的

5%

至

6%的全球增長率，但后者代表了經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷

2020

年疫情造成的低迷后重新開放

所帶來的不可避免的反彈。而從

PMI數(shù)據(jù)來看，海外主要經(jīng)濟(jì)體均位于榮枯線較

上方也印證了疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的必然；2）中國：2022

年我國經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)為工作重心。

2021

年下半年以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)總量增長放緩，房地產(chǎn)和基建投資增速回落為

主要變化。2022

年為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長放緩的壓力，預(yù)計我國將實施更為寬松的貨

幣環(huán)境。1.2.2.

國內(nèi)傳統(tǒng)需求：電力家電穩(wěn)定增長，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈承壓電力：電網(wǎng)/電源投資增速呈向好態(tài)勢，“十四五規(guī)劃”有望支撐強勁需求。2020

年

受疫情影響，電網(wǎng)/電源基本建設(shè)投資完成額累積同比大跌，隨后疫情之后修復(fù)，

低基數(shù)下

2021

年初實現(xiàn)高增，之后同比增速持續(xù)下滑，全年維持

4%左右的增速。

考慮到十四五期間國家電網(wǎng)及南方電網(wǎng)規(guī)劃對電網(wǎng)及及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資

2.9

萬億，同

比十三五期間實際投資增加

1300

億元，電網(wǎng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資更是將超過

6

萬億規(guī)

模，有望支撐電力領(lǐng)域需求穩(wěn)健增長。地產(chǎn)：房地產(chǎn)新開工面積累計同比降幅不斷擴(kuò)大，竣工累計同比增速下降，預(yù)計

2022-2023

年房地產(chǎn)開發(fā)投資及竣工將承壓，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈用銅將受到一定影響。截

至

2021

年

11

月，房屋新開工面積/竣工面積累計同比增速為-8.4%/16.2%，新開工

面積累計同比較

10

月降幅擴(kuò)大

1.6pct，竣工面積增速則下滑

0.7pct?？紤]當(dāng)前房住

不炒大背景下，預(yù)計房地產(chǎn)新開工面積繼續(xù)維持同比下滑，同時，1.5-2

年施工期

看來，2018

年底-2019

年的開工高峰期于

2021

年迎來竣工高峰期，但自

2021

年

4

月份開始，整體竣工增速開始下滑，新開工-竣工同比增速剪刀差由正轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計

2022-23

年整體地產(chǎn)新開工/竣工增速剪刀差負(fù)值將持續(xù)，地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈用銅將受到

影響。家電：空調(diào)增速可觀，預(yù)計

2022

家電主要同需求增量貢獻(xiàn)領(lǐng)域。截至

2021

年

11

月，空調(diào)累計產(chǎn)量

1.97

億臺，同比+11.4%，累計增幅有所減少，但全年保持

10%

以上增速預(yù)計可以實現(xiàn)，預(yù)計

2022

年整體仍將保持一定增速，主要源于地產(chǎn)竣工

面積仍在增長以及我國農(nóng)村與城鎮(zhèn)戶均空調(diào)數(shù)量差顯著大于冰箱。截至

2021

年

11月，冰箱累計產(chǎn)量8253萬臺，同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.2%，全年來看預(yù)計2022年

將保持穩(wěn)定。傳統(tǒng)汽車：傳統(tǒng)燃油車持續(xù)下跌，但體量仍然可觀。隨著汽車產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)正常，

汽車/新能源汽車產(chǎn)量于

2020年實現(xiàn)復(fù)蘇，但新能源汽車于

2021年快速增長，尤其

是下半年滲透率一路飆升至20%附近，未來新能源汽車滲透率將進(jìn)一步上升。2022

年來看，預(yù)計新能源汽車滲透率將持續(xù)增長，傳統(tǒng)燃油車將承壓，但整體體量仍

然很大，銅需求依舊可觀。1.2.3.

新能源汽車需求：新能車全球產(chǎn)銷高增長，銅需求獲增長新動能單車用銅量大幅增長，整體銷量快速放量，新能源汽車領(lǐng)域耗銅量快速上升。1）電動車單車帶銅量大幅增加。純電動車單車用銅量高達(dá)

83kg，插電混動單車用銅

量也高達(dá)

60kg，相較之下傳統(tǒng)燃油車僅

23kg，主要增量來自于電池、電動機(jī)以及

高壓電束帶來的用銅量增長。2）新能源汽車滲透率快速提升，整體產(chǎn)銷持續(xù)高增。①海外市場：歐美共振發(fā)力，新能源車需求持續(xù)放量。2021

年

1-11

月，全球電動

車銷量達(dá)

531

萬輛，同比大增

137%。其中歐洲、美國

1-11

月分別實現(xiàn)銷量

180、

54.3

萬輛，同比+200%、+85%；②中國市場：后補貼時代政策影響弱化，我國新

能車產(chǎn)業(yè)鏈切換至內(nèi)生增長驅(qū)動階段。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021

年我國新能源汽車?yán)?/p>

計銷量達(dá)

331.2

萬輛，同比增長

150%，滲透率攀升至

15.4%，其中

12

月單月銷量達(dá)到

50.5

萬輛，滲透率達(dá)到

21.0%。下半年以來，我國新能源汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)持續(xù)創(chuàng)

新高。后補貼時代我國新能源產(chǎn)業(yè)內(nèi)生驅(qū)動大周期已經(jīng)開啟，電動車產(chǎn)銷兩旺或

將成為新常態(tài)。3）單車用銅增加及滲透率快速提升，新能源汽車耗銅量預(yù)計快速

增長。根據(jù)測算，預(yù)計

2020-2025

年，全球新能源汽車領(lǐng)域銅需求將從

21.2

萬噸快

速增長至

165.9

萬噸，5

年

CAGR為

50.8%。新能源汽車配套充電樁進(jìn)一步為銅需求提供增量。單個充電樁來看，直流快充充電樁平均消耗銅

70kg，交流慢充充電轉(zhuǎn)平均耗銅量

4kg。隨著新能源汽車的高速增

長，基礎(chǔ)設(shè)施尤其是充電樁的建設(shè)步伐顯然已經(jīng)落后于新能源汽車的增長。預(yù)計

未來一段時間內(nèi)，充電樁的建設(shè)將加快步伐，保持較高增速，預(yù)計

2021-2025

年整

體充電樁增速將超過

50%，年均銅需求將水漲船高。1.2.4.

風(fēng)光發(fā)電需求：清潔能源大力發(fā)展，銅需求應(yīng)聲而高在風(fēng)光發(fā)電領(lǐng)域銅主要作為導(dǎo)線，而隨著未來光伏風(fēng)電裝機(jī)量擴(kuò)張，銅用量也有望大幅增加。光伏發(fā)電分為集中式光伏和分布式光伏，據(jù)

JRC數(shù)據(jù)，集中式光伏

耗銅

2.5

kt/GWh，分布式光伏耗銅約

4.1

kt/GWh。風(fēng)電領(lǐng)域分為陸上風(fēng)電和海上風(fēng)

電，并且存在直驅(qū)電機(jī)和雙饋電機(jī)之分，其中海上直驅(qū)風(fēng)電機(jī)組耗銅量在

16

kt/GWh，雙饋電機(jī)耗銅量在

11

kt/GWh，陸上風(fēng)電耗銅量較海上風(fēng)電要少，直驅(qū)和

雙饋分別為

7、2.7

kt/GWh。據(jù)測算，2020-2025

年全球風(fēng)電+光伏領(lǐng)域整體耗銅量

預(yù)計將增長到

2025

年的

196.1

萬噸，5

年

CAGR將高達(dá)

16.3%。1.3.

流動性：美國加息預(yù)期增強，國內(nèi)寬松呼之欲出通脹高企致加息預(yù)期增強。1）通脹高企。2021

年全年美國

CPI同比增速

4.7%，是

自

1990

年以來的第二高，僅次于

1990

年的

5.4%。2）美國加息預(yù)期增強。雖然非

農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但高通脹或是美聯(lián)儲更關(guān)心的問題。近期美聯(lián)儲官員講話表明，

多數(shù)官員都支持加快加息進(jìn)程，并且也在討論縮表時間。在

12

月議息會議上，與會官員認(rèn)為，鑒于通脹壓力上升和勞動力市場走強，美聯(lián)儲有必要提前或以高于

此前預(yù)期的速度提高聯(lián)邦基金利率。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)背景下，降準(zhǔn)降息或仍有動作。2021

年三季度央行全面降準(zhǔn)的實施，標(biāo)

志著本輪貨幣政策寬松周期的開啟。考慮到今年全國經(jīng)濟(jì)工作重心以及宏觀經(jīng)濟(jì)

環(huán)境，2022

年國內(nèi)或進(jìn)一步降息。從時機(jī)來看，國內(nèi)降息最佳時間窗口在美聯(lián)儲

加息前，考慮到美聯(lián)儲加息預(yù)期增強，一二季度或為最佳時機(jī)。歷史周期維度來看，銅價與通脹均同向變化、與美元指數(shù)反向變化。究其原因或

有兩個，一是通脹上行時經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速增加銅需求，二是銅作為美元計價的大宗

商品，具備一定抗通脹的屬性，且美元貶值，以美元計價的銅的價格則會上升。

考慮到

2022

年美聯(lián)儲加息預(yù)期增強，美元預(yù)計走強，我們預(yù)計

2022

年銅價將承壓。1.4.

銅價：供需偏緊格局改善，美聯(lián)儲加息預(yù)期下銅價預(yù)計高位震蕩2.

鋁：供需維持緊平衡，碳中和創(chuàng)新機(jī)遇回望

2021

年鋁價走勢，需求較為平穩(wěn)，供給擾動成為鋁價變動主因。年初供需相

對平衡，需求較強導(dǎo)致電解鋁穩(wěn)定上漲。隨后雙碳政策及能耗雙控由點及面鋪開

引發(fā)供給抽緊，

Q2-Q3

電力短缺導(dǎo)致供給再受打擊，10

月份由于動力煤、氧化鋁

等原材料價格暴漲，鋁價持續(xù)走高并于

10

月

19

日達(dá)到歷史最高價

24240

元/噸。隨

后動力煤價格迅速回落，鋁價回調(diào)，回落至

18500

元/噸之后震蕩走高，12

月

31

日

報收

20460

元/噸，全年上漲

31%。2021

年能耗雙控成為核心干擾因素，電解鋁主要產(chǎn)區(qū)大受影響，由內(nèi)蒙擴(kuò)大至全國。在需求整體平穩(wěn)的情況下，年初供需格局的穩(wěn)定性被能耗雙控及缺電引發(fā)的

供給抽緊打破，鋁價在此情況下持續(xù)走高。2.1.

碳中和背景：電解鋁能耗大戶，減排已在路上全球達(dá)成共識確定碳中和目標(biāo)，力促經(jīng)濟(jì)綠色可持續(xù)發(fā)展。各國今年對實現(xiàn)綠色

發(fā)展下加大減排力度以應(yīng)對氣候變化格外重視，目前已明確力爭實現(xiàn)《巴黎協(xié)定》

所設(shè)立的環(huán)境保護(hù)目標(biāo)。而為實現(xiàn)該目標(biāo)，國際可再生能源機(jī)構(gòu)預(yù)測到

2050

年全球累計碳排放量須再減少至少

4700

億噸，而減少碳排放，實現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和成

為具體實施路徑。歐盟、美國相繼提出

2050

年實現(xiàn)碳中和的計劃，我國亦提出力

爭

2030

年前實現(xiàn)碳達(dá)峰、2060

年前實現(xiàn)碳中和的戰(zhàn)略目標(biāo)，全球雙碳周期開啟。電解鋁為減排重點領(lǐng)域，用電結(jié)構(gòu)改變是關(guān)鍵。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會初步統(tǒng)

計：2020

年我國有色金屬工業(yè)二氧化碳總排放量約

6.5

億噸，占全國總排放量的

6.5%。其中，電解鋁二氧化碳排放量約

4.2

億噸（占有色金屬行業(yè)

65%），是有色

金屬工業(yè)實現(xiàn)“碳達(dá)峰”的重要領(lǐng)域。目前，電解鋁行業(yè)用電以火電為主，清潔能源

占比低，這也是電解鋁生產(chǎn)過程中消耗電力產(chǎn)生的排放占到總排放量的87%的核心

原因。因此，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，提升水、風(fēng)、光等情節(jié)能源比重為核心，這也是北

電南移的核心驅(qū)動（西南地區(qū)優(yōu)質(zhì)水電）。2.2.

供給端：產(chǎn)能天花板確定，新增產(chǎn)能有限，供給彈性趨緊國內(nèi)：產(chǎn)能天花板

4500

萬噸確定，行業(yè)新增產(chǎn)能投放趨緩。2015

年工信部發(fā)文要

求部分產(chǎn)能過剩行業(yè)實施產(chǎn)能置換，2017

年國家發(fā)改委發(fā)布《清理整頓電解鋁行

業(yè)違法違規(guī)項目專項行動的通知》對電解鋁行業(yè)進(jìn)行整頓，清理違規(guī)產(chǎn)能，并進(jìn)

一步簡化產(chǎn)能置換程序，同時設(shè)置了

4500

余萬噸的行業(yè)紅線。2018

年底落后產(chǎn)能

快速出清，總產(chǎn)能自

4380

萬噸下降至

3980

萬噸。2019

年開始，產(chǎn)能整體增速緩

慢，預(yù)計

2021-2023

年政策難有變動，電解鋁整體供給增速緩慢，產(chǎn)能增長空間清

晰。雙碳政策背景下，總產(chǎn)能天花板將中長期持續(xù)。10

月

26

日國務(wù)院印發(fā)《2030

年前

碳達(dá)峰行動方案》，要求鞏固化解電解鋁過剩產(chǎn)能成果、推進(jìn)清潔能源替代、提高

再生有色金屬產(chǎn)量。雙碳政策預(yù)計較長時間內(nèi)為穩(wěn)定國策，這一背景下電解鋁總

產(chǎn)能限制預(yù)計短期內(nèi)難以放開，供給到頂之后預(yù)計增量難現(xiàn)。2022

年樂觀估計新增產(chǎn)能約

206

萬噸，行業(yè)供給彈性進(jìn)一步壓縮。截止

2021

年

10

月，國內(nèi)建成產(chǎn)能約

4283

萬噸，余下產(chǎn)能指標(biāo)約

271

萬噸，受雙控限產(chǎn)影響，部

分新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度緩慢，預(yù)計

2022

年我國電解鋁新增產(chǎn)能約為

206

萬噸（包括

樂觀估計可全部投產(chǎn)的云鋁海鑫二期

38

萬噸產(chǎn)能和云鋁神火的

35

萬噸產(chǎn)能），預(yù)

計

2023

年電解鋁行業(yè)產(chǎn)能或?qū)⒂|及

4500

萬噸行業(yè)紅線。電解鋁供給格局已基本確

定，行業(yè)供給彈性逐步消失。海外：能源成本上升，海外部分電解鋁企業(yè)減產(chǎn)，預(yù)計

2022

年海外供給整體偏平穩(wěn)。根據(jù)

Mysteel統(tǒng)計顯示，荷蘭噸鋁電力成本達(dá)到

4500

歐元，德國鋁企這一數(shù)據(jù)

超過

4000美元。9月受石油、天然氣價格上漲影響，英國電價同比上漲700%至285英鎊/兆瓦時，約人民幣

2.5

元/度。在電力成本大幅攀升的情況下，Aldel鋁廠宣布

于

10

月

11日停產(chǎn)，并稱若政府不采取措施改善企業(yè)生存現(xiàn)狀，停產(chǎn)將延續(xù)至

2022

年初；Slovalco鋁廠宣布減產(chǎn)

10%，并計劃

2022

年將產(chǎn)量降至

80%；Talum鋁廠計

劃減少

2022

年

50%的產(chǎn)量；同時，印度中央電力局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，電煤庫存也處于危

機(jī)狀態(tài)。海內(nèi)外能源短缺現(xiàn)象或?qū)⒊掷m(xù)頻發(fā)，預(yù)計

2022

年海外供給或僅能保持平

穩(wěn)，全球整體供給彈性逐漸消失。再生鋁：單噸排放顯著低于原鋁生產(chǎn)，原鋁產(chǎn)能天花板限制下，再生鋁將成為供給重要補充，未來提升空間巨大。1）再生鋁單噸碳排放量較原鋁減少

11

噸。再生

鋁行業(yè)的主要原材料為廢鋁，根據(jù)原料不同的來源，通常其分為新廢料和舊廢料。

2019

年中國廢鋁回收量

600

萬噸，占再生鋁產(chǎn)業(yè)原料全部供應(yīng)量的

81.2%。廢鋁原

料經(jīng)過分選預(yù)處理、熔煉和鑄錠即可得到鋁合金，無需電解工藝，因此能耗大幅

降低。據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，單噸電解鋁碳排放量約為

11.2

噸，再生鋁碳排放量僅為0.23

噸再生鋁碳排放量為電解鋁碳排放量的

2.1%，具有明顯的節(jié)能減排優(yōu)勢。2018

年，

全球再生鋁產(chǎn)量約

3074

萬噸，占鋁供應(yīng)總量的

31.6%，但碳排放量僅為鋁行業(yè)碳

排放總量的

1.7%。未來，再生鋁將成為鋁行業(yè)節(jié)能減排重要的發(fā)展方向。2）我國

再生鋁產(chǎn)量占比遠(yuǎn)低于全球平均水平，未來提升空間巨大。2019

年我國鋁供應(yīng)總

量約為

4203

萬噸，其中原鋁產(chǎn)量

3513

萬噸，占比

84%；再生鋁產(chǎn)量約為

690

萬噸，

占比僅

16%。而據(jù)

IAI，2019

年全球鋁供應(yīng)量約

9552

萬噸，其中再生鋁

3183

萬噸，

占比達(dá)

33.3%。發(fā)達(dá)國家或地區(qū)再生鋁產(chǎn)業(yè)鏈成熟，再生鋁產(chǎn)量普遍超過原鋁產(chǎn)量，

日本國內(nèi)全部采用再生鋁生產(chǎn)，根據(jù)美國聯(lián)邦地理調(diào)查局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017

年美國

再生鋁產(chǎn)量

370

萬噸，原鋁產(chǎn)量

74

萬噸，再生鋁產(chǎn)量占總產(chǎn)量的

83%。2.3.

需求端：傳統(tǒng)需求穩(wěn)定增長，新能源貢獻(xiàn)新生動力需求端來看，國內(nèi)消費不斷走高，占全球比重不斷提升，2020

年達(dá)到

61%，結(jié)構(gòu)上傳統(tǒng)需求各領(lǐng)域表現(xiàn)不一。1）總量。全球

2020

年鋁消費達(dá)到

6426

萬噸，國內(nèi)

消費

3918

萬噸，占比

61%，考慮下游領(lǐng)域整體需求未見較大增長動力，預(yù)計未來

整體消費全球和國內(nèi)保持較為穩(wěn)定的增速。2）終端消費結(jié)構(gòu)。地產(chǎn)及配套產(chǎn)業(yè)需

求受政策影響預(yù)計

2022

年整體較為低迷，而交運、電力以及包裝等預(yù)計將保持平

穩(wěn)。電解鋁下游需求主要構(gòu)成為建筑業(yè)、交通運輸、電力、包裝等，其中傳統(tǒng)建

筑業(yè)、交通運輸和電力占比較大，合計約

73%。2.3.1.

建筑地產(chǎn)：“房住不炒”政策延續(xù)，預(yù)計

2022

保持低迷狀態(tài)建筑業(yè)在鋁材需求端占比最大，約為

32%，2022

預(yù)計延續(xù)

2021

年政策，整體地產(chǎn)

預(yù)計將維持低迷。鋁主要用于建筑竣工后的建筑工程結(jié)構(gòu)和建筑裝飾,如屋架、屋

面板、幕墻、門窗框、活動式隔墻、樓梯扶手以及其他室內(nèi)裝修及建筑五金等。

今年下半年房屋竣工面積雖出現(xiàn)較大增長，但主要源于

2018-2019

新開工面積增長

于

2021

年釋放所致。而

2020

年以來，尤其是

2021

年

4

月以來，地產(chǎn)行業(yè)基本面

出現(xiàn)較大變化，整體地產(chǎn)低迷預(yù)計將在

2022

年延續(xù)，預(yù)計

2022

年地產(chǎn)行業(yè)及關(guān)聯(lián)

產(chǎn)業(yè)對于鋁的需求將承壓，整體需求預(yù)計保持較為低迷的狀態(tài)。2.3.2.

交通運輸：輕量化趨勢下疊加新能車產(chǎn)銷高增助推鋁需求增長新能源汽車滲透率提高，產(chǎn)銷快速增長，同時對輕量化需求更高，推動單車用鋁量增加。1）新能源產(chǎn)銷持續(xù)高增，滲透率快速提升。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，新能源汽

車銷量持續(xù)增長，2021年

6月以來，新能源汽車單月銷量屢創(chuàng)歷史新高，單月產(chǎn)銷

數(shù)量在

11

月份分別達(dá)到了

45.7/45

萬輛。目前新能源汽車已經(jīng)從政策驅(qū)動增長轉(zhuǎn)變

為下游

C端需求消費帶動增長，新能源快速發(fā)展的背景下，新能源汽車將步入長期

高景氣度時期。2）輕量化需求導(dǎo)致新能源單車用鋁量顯著增長。電動車為實現(xiàn)更

長時間續(xù)航，具有更強的輕量化需求。鋁合金比強度和性價比較高，為汽車輕量

化首選材料。鋁的密度約為鋼的

1/3，鋁合金的比強度高于高強度鋼約

50%，每

1千克鋁可取代

2

千克鋼材，并節(jié)約

3.1

加侖石油。鋁合金可應(yīng)用與車身、發(fā)動機(jī)、

車輪等結(jié)構(gòu)件和零部件。根據(jù)測算，預(yù)計

2020-2025

年純電動

BEV/混動

Hybrid單

車用鋁量將從

191/198（千克/輛）增長至

337/238（千克/輛），單車帶鋁量穩(wěn)步增長。

3）全球新能源汽車用鋁量預(yù)計將高速增長。根據(jù)測算，由于單車用鋁量快速增長

以及新能源汽車產(chǎn)銷量高速增長，預(yù)計

2020-2025

年全球新能源汽車用鋁量將從

59.7

萬噸增長至

684

萬噸，5

年

CAGR為

63%，其中國內(nèi)

2020-2025

新能源汽車用

鋁量將從

24

萬噸增長至

289.2

萬噸，5

年

CAGR為

65%，略高于全球增速。2.3.3.

電力：光伏領(lǐng)域用鋁增長有顯著增量空間，值得重視光伏：碳中和背景下，光伏裝機(jī)量有望快速增長，光伏用鋁有望快速增長。

電力占鋁需求的16%，主要集中在光伏裝機(jī)上，用于制造伏邊框和支架。據(jù)安

泰科預(yù)測，每

GW光伏建設(shè)需要

2

萬噸鋁；據(jù)此計算，2020

年國內(nèi)光伏用鋁

約

96.4

萬噸左右（2020

年國內(nèi)新增光伏裝機(jī)量約

48.2GW）。據(jù)測算，2021

年

全球光伏新增裝機(jī)量預(yù)計為

157.5GW，到

2025

年新增裝機(jī)量約為

346.3GW，

由此測算

2025

年全球新增光伏裝機(jī)用鋁約為

692.5

萬噸，預(yù)計

2020-2025

年復(fù)

合增長率約為

20%；全球整體新增光伏裝機(jī)用鋁預(yù)計

2020-2025

年

CAGR為

20.2%。風(fēng)電：風(fēng)電裝機(jī)量穩(wěn)步增長，用鋁需求每年穩(wěn)定增長。鋁在風(fēng)電產(chǎn)業(yè)中用于

生產(chǎn)耐久但重量輕的部件，例如渦輪機(jī)塔架，機(jī)艙，和電纜，不同渦輪機(jī)材

料用鋁量大約在

500-1600

噸/GW。據(jù)全球風(fēng)能理事會數(shù)據(jù)，2021

年到

2025

年，

中國每年需要新增

50GW以上的風(fēng)電裝機(jī)容量。2020

年全球風(fēng)電裝機(jī)量約為112.7GW，預(yù)計用鋁

11.3

萬噸；預(yù)計

2021-2025

年，風(fēng)電新增裝機(jī)量每年均可

超過

50GW，每年用鋁需求達(dá)到

5

萬噸以上。2.4.

成本端：氧化鋁產(chǎn)能過剩價格走低，電解鋁盈利恢復(fù)氧化鋁是電解鋁的主要原材料，占電解鋁成本的約

35%。電解鋁的主要構(gòu)成為氧

化鋁、能源電力以及預(yù)焙陽極，其中氧化鋁占比最大，達(dá)到35%，此外能源電力也

達(dá)到了

34%，此外預(yù)焙陽極占比達(dá)到

11%。2021

年下半年鋁價快速走高并快速回

落的主要原因即為氧化鋁（包括鋁土礦）、輔料（燒堿）及能源（動力煤等）價格

的快速上漲所致。氧化鋁產(chǎn)能充足，長期過剩局面不改。1）國內(nèi)方面，隨著產(chǎn)能不斷釋放，產(chǎn)量快

速增加，2020年累計產(chǎn)量為7313.2萬噸。2020

年進(jìn)口量增長致氧化鋁供給過剩

190

萬噸，氧化鋁價格持續(xù)下行。根據(jù)阿拉丁，目前國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能達(dá)到

8924

萬

噸，開工率為

82%，在產(chǎn)產(chǎn)能

7315

萬噸。據(jù)

SMM預(yù)計，2021

年海外預(yù)計新投放

335萬噸氧化鋁產(chǎn)能，集中在印尼、巴西等地。長期來看，預(yù)計

2022年及以后氧化

鋁新增產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到

1660

萬噸，結(jié)合電解鋁產(chǎn)能天花板

4500

萬噸（平均

2

噸電解

鋁對應(yīng)

1

噸電解鋁），預(yù)計氧化鋁整體將維持過剩狀態(tài)。2）海外方面，據(jù)國際鋁業(yè)

協(xié)會數(shù)據(jù)，2020

年全球氧化鋁產(chǎn)量總計

1.34

億噸。產(chǎn)能建設(shè)方面，與電解鋁巨頭

紛紛減產(chǎn)不同，氧化鋁供給

2021

年統(tǒng)計有

435

萬噸新建或復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能。全球氧化鋁

供應(yīng)過剩局面預(yù)計將在

2022-2023

年維持。電解鋁噸盈利水平來看，預(yù)計

2022

年氧化鋁與能源價格預(yù)計走低震蕩，電解鋁盈利水平有望維持。從測算來看，電解鋁噸鋁盈利水平全年維持較高的水平，四季

度由于氧化鋁和動力煤價格走高導(dǎo)致噸盈利水平為負(fù)，隨后氧化鋁價格和動力煤

價格走低，電解鋁盈利修復(fù)，預(yù)計

2022

年將維持。2.5.

供需格局：經(jīng)濟(jì)求穩(wěn)+新增產(chǎn)能，2022

供需缺口預(yù)計縮小3.

黃金：靜待加息落地3.1.

2021

年金價復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇致使金價承壓回顧

2021

年，金價呈窄幅震蕩走勢，價格逐漸收斂，總體跌幅

10%左右。一季度

受到疫情防控常態(tài)化、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美元指數(shù)新高，美國國債急漲的影響，金價走

勢疲弱，從

1943

美元下跌至

1684

美元，跌幅

13.3%。二季度由于通脹、美元疲軟

及低利率引發(fā)市場持續(xù)擔(dān)憂，黃金價格于四月和五月出現(xiàn)反彈，價格上漲

12.9%至

1902美元，但在

6月美聯(lián)儲發(fā)布鷹派聲明后，金價再次開啟下跌。三季度以來，金

價走出震蕩上行態(tài)勢，主因美國通脹超預(yù)期帶動實際利率下行。3.2.

美國實際利率與金價呈反相關(guān)關(guān)系黃金作為一種無息資產(chǎn)，本身并不產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此黃金定價的核心在于持有時

的機(jī)會成本，即美元資產(chǎn)收益率/美國實際利率。當(dāng)美元體系下的實體經(jīng)濟(jì)真實回

報率即實際利率上升時，金價下跌，當(dāng)實際利率下降時，金價上漲。從歷史數(shù)據(jù)

來看，過去近

20

年中，以美國

10

年期通脹保值債券代表的實際利率與金價的相關(guān)

系數(shù)高達(dá)-0.89。實際利率=名義利率-預(yù)期通脹率。以實際利率為起點，金價的驅(qū)動因素可延伸至名義利率、預(yù)期通脹率兩個指標(biāo)，兩者之間的動態(tài)變化對金價的走勢產(chǎn)生了極為

重要的影響。通過對布雷頓森林體系瓦解后金價走勢的復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)，黃金的

牛市往往伴隨著降息周期的開啟或通脹的快速上升。3.3.

加息周期漸行漸近，2022

年金價或先抑后揚3.3.1.

美國有望于

2022

年開啟新一輪加息周期據(jù)東北宏觀組觀點，由于美國通脹高企、就業(yè)情況恢復(fù)行及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期良好，美聯(lián)儲大概率于

2022

年中開啟加息周期：1）通脹水平上，美聯(lián)儲

2022

年加息動

作或已達(dá)成。在全球供應(yīng)鏈危機(jī)及供需錯配的沖擊下，美國目前通脹水平高企。

展望

2022

年，基于對供應(yīng)鏈恢復(fù)的緩慢預(yù)期，通脹或緩慢回落，但企業(yè)生產(chǎn)成本

對物價抬升的推力依舊存在，且在疫情形勢不確定的擔(dān)憂下，通脹的自我預(yù)期或

將增加通脹的持續(xù)性；2）就業(yè)市場改善趨勢明顯。一是從當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，美國失

業(yè)率不斷降低，勞動參與率進(jìn)入新常態(tài)；二是從市場預(yù)期來看，市場普遍認(rèn)為美

國就業(yè)市場在

2022

年將會持續(xù)改善；3）美國經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計

Omicron影

響有限。一是海內(nèi)外供應(yīng)鏈的恢復(fù)和勞動力供應(yīng)的增加都會使美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速；

二是美國居民收入的增加帶動內(nèi)需增加同樣為經(jīng)濟(jì)提供增長動能；三是疫苗普及

進(jìn)展良好及近兩年積累的防控經(jīng)驗料將削弱疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊的影響。美聯(lián)儲

12

月

FOMC會議表態(tài)鷹派，加息預(yù)期持續(xù)鞏固并有所增強。1）Taper速度

如期加速。12

月

16

日，美聯(lián)儲公布

12

月

FOMC會議決議：維持聯(lián)邦基金利率在

0%-0.25%不變；從

2022

年

1

月