農(nóng)業(yè)專題：尋找養(yǎng)殖周期中的確定性關(guān)注糧食危機(jī)下的種植鏈

農(nóng)業(yè)專題：尋找養(yǎng)殖周期中的確定性，關(guān)注糧食危機(jī)下的種植鏈一、種植鏈：關(guān)注逆全球化背景下的糧食安全主題1.1、關(guān)注政策推動下的行業(yè)潛在變革在十四五規(guī)劃中，國家多次強(qiáng)調(diào)推動以及深化農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革對我國的重要性。在具體細(xì)則中，農(nóng)業(yè)板塊需要保證糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品供給有效保障，糧食綜合生產(chǎn)能力穩(wěn)步提升，產(chǎn)量保持在1.3萬億斤以上，確保谷物基本自給、口糧絕對安全。生豬產(chǎn)能鞏固提升，棉花、油料、糖料和水產(chǎn)品穩(wěn)定發(fā)展，其他重要農(nóng)產(chǎn)品保持合理自給水平。近年來，面對嚴(yán)峻復(fù)雜的國際疫情和世界經(jīng)濟(jì)形勢，種植產(chǎn)業(yè)鏈作為保障國民口糧的核心產(chǎn)業(yè)鏈充當(dāng)至關(guān)重要的一環(huán)。進(jìn)入2022年，地緣政治危機(jī)以及極端天氣變化開啟全球新一輪糧食危機(jī)，在逆全球化的大背景下，伴隨潛在長期生活成本提高以及農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈成本的提升將會推動一系列產(chǎn)業(yè)變革，包括高新技術(shù)在農(nóng)業(yè)板塊的應(yīng)用（例：轉(zhuǎn)基因，農(nóng)用無人機(jī)等）、疫苗行業(yè)洗牌（新版獸藥GMP的提出）、養(yǎng)殖成本方差過大導(dǎo)致的行業(yè)劣質(zhì)產(chǎn)能出清、國內(nèi)生物育種成果的市場滲透率提升等行業(yè)潛在變革帶來的投資機(jī)會均值得關(guān)注。1.2、極端天氣+量化寬松+地緣政治危機(jī)導(dǎo)致新一輪糧食危機(jī)中東戰(zhàn)爭疊加石油危機(jī)（1973年10月-1974年3月）：1973年10月爆發(fā)的中東戰(zhàn)爭導(dǎo)致石油價格暴漲，加上化肥、農(nóng)膜等農(nóng)資產(chǎn)品供應(yīng)短缺，從而引起價格飆升，小麥價格創(chuàng)下125年新高，大豆價格急升，全球糧食價格在兩年間上漲2倍，扣除通脹因素外，是二戰(zhàn)以來最高糧食價格，1975年美國實(shí)行糧食禁運(yùn)降低囤糧需求，油價有所回落，糧價隨之下跌。伊朗政變、兩伊政變疊加第二次石油危機(jī)（1978年8月-1982年3月）：1978年伊朗政變、1980年兩伊政變，中東局勢的不穩(wěn)定導(dǎo)致石油價格暴漲，從而帶動化肥、農(nóng)膜等農(nóng)資產(chǎn)品價格繼續(xù)攀升，引起小麥、大豆等重要農(nóng)作物價格持續(xù)上揚(yáng)，1982年美國采取提高利率改善通脹，油價隨之回落，糧價也步入回落行情。貨幣寬松疊加伊拉克戰(zhàn)爭（2000年1月-2004年3月）：由于2000年美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲大幅降息，各類食品價格應(yīng)聲上漲，2003年3月伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)，導(dǎo)致中東地區(qū)航線中斷，運(yùn)輸費(fèi)用飆升，再次推高了糧食價格，2004年3月，美聯(lián)儲結(jié)束降息，戰(zhàn)爭影響減弱，糧價也逐步回落。極端天氣疊加量化寬松（2010年3月-2012年12月）：拉尼娜現(xiàn)象嚴(yán)重影響全球氣候致使俄羅斯、美國、歐洲等國均出現(xiàn)干旱天氣，澳大利亞及巴西等重要產(chǎn)糧國受洪災(zāi)影響嚴(yán)重，全球谷物數(shù)量驟減，各國陸續(xù)出臺禁止出口限制，美聯(lián)儲的兩輪量化寬松也使得流動性過剩，隨著氣候好轉(zhuǎn)，各國貿(mào)易限制的取消，糧價也開始回落步入正常區(qū)間。極端天氣疊加新冠疫情后量化寬松、地緣政治危機(jī)（2020年2月-至今）：2020、2021雙拉尼娜年導(dǎo)致南北美反復(fù)受干旱影響，農(nóng)產(chǎn)品供給再次收縮，而氣候危機(jī)下全球能源結(jié)構(gòu)變遷迫在眉睫，糧食能源化使供需矛盾進(jìn)一步突顯。此外，2020年新冠疫情后，各國激進(jìn)的量化寬松政策亦加劇了通貨膨脹。2022年的俄烏沖突導(dǎo)致的烏克蘭農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、俄烏出口貿(mào)易中斷更是雪上加霜。至今，美國中部產(chǎn)區(qū)仍在經(jīng)歷干旱，阿根廷玉米產(chǎn)區(qū)的干旱指數(shù)已達(dá)21年初以來的高位，氣候異常仍是農(nóng)產(chǎn)品供給恢復(fù)過程中的不確定因素。1.3、農(nóng)產(chǎn)品價格普漲至高位玉米：缺口仍在，價格高位震蕩。2020年以來隨著飼料需求恢復(fù)、臨儲庫存見底，國內(nèi)玉米供需缺口擴(kuò)大，價格漲超歷史高點(diǎn)。在國家“穩(wěn)玉米、擴(kuò)油料”政策導(dǎo)向下，22/23年度國內(nèi)玉米種植面積預(yù)計略降2%，產(chǎn)量同比持平，需求受飼用消費(fèi)拉動略增長，巨大產(chǎn)需缺口仍需部分進(jìn)口彌補(bǔ)。但國際谷物價格在前期干旱天氣、俄烏爭端影響下保持高位，新季美玉米供需繼續(xù)收緊，預(yù)計下半年國內(nèi)玉米價格調(diào)整幅度有限，仍在高位區(qū)間運(yùn)行。油脂油料：供給恢復(fù)仍緩慢，短期跌幅有限。大豆方面，受干旱影響21/22年度南美大幅減產(chǎn)，新季美豆面臨不利天氣、產(chǎn)量仍存不確定性，美豆在低庫存下價格仍存支撐。國內(nèi)在擴(kuò)油料政策影響下，22/23年度國產(chǎn)大豆預(yù)計增產(chǎn)19%，四季度價格有望小幅回落。油脂方面，短期受印尼放開出口、宏觀層面美國加息影響，油脂價格高點(diǎn)已現(xiàn)，但馬來西亞勞工不足、樹齡老化等使得產(chǎn)量恢復(fù)仍不樂觀，預(yù)計油脂價格后續(xù)跌幅有限，整體仍高位震蕩。小麥供需偏緊，稻谷庫存高位，價格整體可控。近年隨著飼料、深加工行業(yè)中替代需求增加，國內(nèi)口糧去庫加速，其中小麥庫存或已降至偏緊水平。21/22年度國內(nèi)小麥預(yù)計略減產(chǎn)，疊加俄烏沖突影響下國際小麥價格飆升，上半年國內(nèi)小麥價格快速上行，后續(xù)國家或?qū)⒓哟髧鴥ε馁u力度，小麥價格仍可控。稻谷方面，國內(nèi)庫存高企，仍維持寬松格局，預(yù)計價格保持平穩(wěn)。白糖：外強(qiáng)內(nèi)弱，中樞上移。國際方面，21/22榨季在巴西糖大幅減產(chǎn)下國際糖價漲至近5年高位；22/23榨季能源價格上漲帶動甘蔗制乙醇需求增加，預(yù)計主產(chǎn)國產(chǎn)量增長有限，在全球食糖消費(fèi)更快恢復(fù)下，國際糖價預(yù)期仍高位震蕩。國內(nèi)方面，21/22榨季國產(chǎn)糖預(yù)計減產(chǎn)9%至972萬噸，前期進(jìn)口大幅增長、國產(chǎn)糖庫存高位壓制國內(nèi)糖價。預(yù)計在配額外進(jìn)口利潤仍虧損的背景下，國內(nèi)進(jìn)口有望縮量，隨著庫存進(jìn)一步消化、以及進(jìn)口成本支撐下，國內(nèi)糖中樞或小幅上移。1.4、轉(zhuǎn)基因玉米：提效增質(zhì)，符合國情轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物可顯著提升作物產(chǎn)量，減少農(nóng)藥投入，帶來生產(chǎn)效益提升。轉(zhuǎn)基因能實(shí)現(xiàn)蟲害控制（減小損失）、減少農(nóng)藥投入，同時在前二者基礎(chǔ)上，品質(zhì)優(yōu)良價格更高。參考海外經(jīng)驗(yàn)，轉(zhuǎn)基因作物能顯著提升生產(chǎn)效益。我國人多地少、耕地質(zhì)量不高，轉(zhuǎn)基因推廣迫在眉睫。土地稟賦不佳以及生產(chǎn)水平的落后導(dǎo)致大部分農(nóng)產(chǎn)品成本高于國外。近年來，國際農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲，國內(nèi)飼料原料供需缺口擴(kuò)大，疊加病蟲害等不利因素，更加強(qiáng)了技術(shù)滲透、提升生產(chǎn)效率的訴求，轉(zhuǎn)基因技術(shù)的加速推廣已迫在眉睫。目前轉(zhuǎn)基因育種技術(shù)主要應(yīng)用于玉米、棉花和大豆等作物上，常用的目的基因性狀主要有抗蟲特性和抗除草劑特性兩種。國內(nèi)棉花轉(zhuǎn)基因已商用多年，大豆以進(jìn)口為主，玉米成為轉(zhuǎn)基因推廣的主要突破口。二、養(yǎng)豬：豬價進(jìn)入上行周期，配置行業(yè)龍頭2.1、豬價反轉(zhuǎn)，第一輪產(chǎn)能去化已結(jié)束當(dāng)前生豬價格已進(jìn)入上漲趨勢。自2006年以來，我國的生豬價格共經(jīng)歷了四輪周期：

第一輪周期（2006年7月至2010年6月），是由于經(jīng)濟(jì)過熱開啟的價格周期，上行期和下行期分別為21個月、26個月，累計共47個月。本輪周期由經(jīng)濟(jì)過熱開啟，07年的藍(lán)耳病以及09年出現(xiàn)的豬流感加劇了周期波動。第二輪周期（2010年7月至2014年3月），在國際金融危機(jī)爆發(fā)后，我國政府推出了四萬億元計劃，進(jìn)而開啟了第二輪生豬周期，上行期15個月，下行期31個月，呈現(xiàn)出快漲的趨勢。本輪周期受到疫病干擾較少，是一輪較為典型的內(nèi)生因素主導(dǎo)的豬周期。第三輪周期（2014年5月至2018年4月），我國的環(huán)保禁養(yǎng)政策加速產(chǎn)能去化，驅(qū)動豬價新一輪上漲，本輪周期的上行期為25個月，下行期為22個月。第四輪周期（2018年5月至2021年10月），2018年8月中國首次報告非洲豬瘟疫情后，我國多地出現(xiàn)了非瘟疫情，接近40%的產(chǎn)能去化推動了豬價的新一輪上漲，之后在產(chǎn)能超預(yù)期恢復(fù)下于2021年開始下行，10月見到價格絕對底部。本次豬價上行及頂部震蕩期共33個月，下行期8個月。本輪周期（2021年11月至今），行業(yè)平均養(yǎng)殖成本在上一輪周期結(jié)束后顯著提高，在經(jīng)歷一輪極深度虧損后，至2022年5月行業(yè)部分養(yǎng)殖主體還處在虧損狀態(tài)。2021年行業(yè)普虧后，7月產(chǎn)能環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，并持續(xù)去化至2022年4月。3月淡季豬價再次探底后，4月底豬價正式進(jìn)入上行通道。四月以來豬價快速上漲，能繁母豬去化速度趨弱，行業(yè)去產(chǎn)能或接近尾聲。自21Q3以來豬價深跌，行業(yè)進(jìn)入去產(chǎn)能周期，能繁母豬存欄環(huán)比呈加速下降趨勢。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，2022年4月全國能繁母豬存欄環(huán)比-0.2%，同比-4.3%。在行業(yè)對下半年行情一致樂觀預(yù)期下，5月能繁母豬存欄環(huán)比+0.4%。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，本輪周期能繁母豬自高點(diǎn)累計去化達(dá)到8.5%，相較于前幾輪周期產(chǎn)能去化幅度

（達(dá)到15%以上），當(dāng)前從能繁母豬絕對值數(shù)據(jù)看去化深度不足，但是我們認(rèn)為當(dāng)前產(chǎn)能的效率相較于非瘟之前有所下降，同樣絕對值的能繁母豬對應(yīng)的市場供給更少，盡管四月以來行業(yè)受到新冠疫情導(dǎo)致的調(diào)運(yùn)不暢、部分養(yǎng)殖戶惜售壓欄等影響，我們認(rèn)為導(dǎo)致豬價持續(xù)上行的根本原因還是前期產(chǎn)能、配種下降導(dǎo)致的生豬供給轉(zhuǎn)降。豬肉進(jìn)口量同比快速下降。2020年我國豬肉進(jìn)口量在438萬噸。2021年豬價下跌，豬肉進(jìn)口量快速下滑，全年進(jìn)口量為371萬噸，同比下降15%。2022年至今進(jìn)口量繼續(xù)縮減。上市公司持續(xù)擴(kuò)張也是行業(yè)產(chǎn)能去化不及預(yù)期的一個原因。上市公司融資能力較強(qiáng)，在本輪行業(yè)歷史級別的深度虧損中能夠消耗更多的資本來保住自身產(chǎn)能，在本輪沒有外界因素干擾產(chǎn)能去化過程的背景下，行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能去化速度較慢。從補(bǔ)欄角度來看，目前養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄情緒并未明顯高漲，短期仔豬價格漲勢較好，但是二元母豬的價格還沒有啟動上漲。當(dāng)下外購仔豬育肥的盈利水平高于自繁自養(yǎng)，但是前期退出的不具備自己繁育二元母豬能力的養(yǎng)殖主體還未啟動大規(guī)模補(bǔ)欄，我們認(rèn)為隨著行業(yè)盈利狀況持續(xù)改善，2022下半年的母豬存欄量會逐步提升，對23年的生豬出欄量造成影響。關(guān)注產(chǎn)能拐點(diǎn)及產(chǎn)能效率變化。5月能繁母豬存欄環(huán)比轉(zhuǎn)正，預(yù)計十個月之后的供給端再現(xiàn)拐點(diǎn)。23年春節(jié)后豬肉市場將逐月呈現(xiàn)供給增多，需求季節(jié)性下滑的情況。據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計局公布的能繁母豬產(chǎn)能絕對值，在假設(shè)母豬效率以及出欄均重不變的情況下，如果本輪周期產(chǎn)能爬坡的速度弱于市場預(yù)期，2023H1的豬肉市場供給同比2022H1會呈現(xiàn)下滑的狀態(tài)，在需求穩(wěn)定的情況下23H1的生豬價格同比22H1會出現(xiàn)一定的漲幅。23H1的供給核心變量當(dāng)下養(yǎng)殖主體的補(bǔ)欄情緒，在上一輪超級豬周期中能繁母豬結(jié)構(gòu)的變化和后續(xù)母豬更替中（淘汰母豬后二元母豬占比提高）帶來的效率差異，以及飼料價格高企帶來的養(yǎng)殖主體成本上升。根據(jù)我們測算，如果糧價在全年一直保持高位，養(yǎng)殖戶的飼料成本約上升1元/kg，抵消效率提升帶來的母豬攤銷成本下降后行業(yè)的完全成本可能仍處于上升狀態(tài)。但是短期受到惜售壓欄，二次育肥等影響導(dǎo)致供給減少帶來的豬價漲速快也會對給養(yǎng)殖主體帶來樂觀的豬價預(yù)期，可能導(dǎo)致補(bǔ)欄情緒高漲，提升后續(xù)市場供應(yīng)。我們需要對未來幾個月的產(chǎn)能變化情況持續(xù)保持緊密跟蹤。2.2、歷史級別虧損后行業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)速度可能偏慢2021年豬糧比價跌至5年同期的最低水平。豬糧比是衡量我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的關(guān)鍵性盈利指標(biāo)，也是我國政府進(jìn)行政策制定的依據(jù)，參照《完善政府豬肉儲備調(diào)節(jié)機(jī)制做好豬肉市場保供穩(wěn)價工作預(yù)案》中的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)豬糧比值跌破5時將會觸發(fā)一級預(yù)警。行業(yè)從21年7月以來一直處于豬糧比價極低的狀態(tài)，這證明了目前行業(yè)正在面臨近幾年最為明顯的深度虧損。同時，上一輪周期高點(diǎn)通過外購二元母豬以及仔豬達(dá)成快速擴(kuò)張的養(yǎng)殖主體成本高企，在非洲豬瘟防控手段不成熟的背景下行業(yè)真正通過超級豬周期實(shí)現(xiàn)盈利的養(yǎng)殖主體并不多，而成本控制差也導(dǎo)致了在本輪行業(yè)的深度虧損中部分企業(yè)虧損超預(yù)期。2.3、板塊深度調(diào)整，關(guān)注豬價上行帶來的業(yè)績邊際改善確定性估值空間大：前期板塊深度調(diào)整，具備成長性的公司估值有望修復(fù)。前期豬價持續(xù)下行，疊加成本上升，導(dǎo)致板塊深度調(diào)整，當(dāng)前成長性較好的公司頭均市值處于相對底部，近期隨著豬價快速反彈，下半年行業(yè)有較大幅度的反彈預(yù)期，成長持續(xù)兌現(xiàn)的公司估值有望修復(fù)。豬價上行確定性強(qiáng)：在前期去產(chǎn)能過程中，我們預(yù)計能繁母豬效率的提升會抵消部分產(chǎn)能絕對值的下降，但行業(yè)養(yǎng)殖效率仍未恢復(fù)至非瘟前水平，同樣水平的產(chǎn)能所對應(yīng)的供給更少。同時今年以來全球糧價高企，飼料價格不斷走高，成本的提升也會拉低規(guī)模場產(chǎn)能爬坡的速率。我們看好豬價提升的確定性，但同時也對豬價上漲過程中其他因素（如散戶壓欄、二次育肥）對產(chǎn)能復(fù)蘇的擾動保持關(guān)注。三、養(yǎng)雞：關(guān)注去產(chǎn)能，豬雞行情有望共振3.1、黃雞產(chǎn)能去化明顯，禽價迎反彈白雞上游產(chǎn)能仍在歷史高位。2021年國內(nèi)白雞祖代更新（引種+自繁）124.6萬套，同比+24%。隨著禽價持續(xù)低迷，2022年1-5月祖代更新量同比-19%，更新+強(qiáng)制換羽量同比-9%。產(chǎn)能方面，5月全國祖代白羽肉種雞存欄169.7萬套，同比-1%，其中祖代在產(chǎn)存欄113.1萬套，同比+4%；5月全國父母代存欄6707.9萬套，同比-8%，其中父母代在產(chǎn)存欄3911.2萬套，同比-13%。盡管上半年祖代更新量同比下降，白雞上游產(chǎn)能整體仍在高位。黃雞方面，父母代產(chǎn)能去化明顯。由于前期價格持續(xù)低迷，2021年下半年黃雞父母代產(chǎn)能開始去化。2022年5月協(xié)會監(jiān)測企業(yè)祖代黃羽雞平均存欄為261.2萬套，同比-0.9%；其中祖代在產(chǎn)存欄146.7萬套，同比-5.1%。父母代方面，5月監(jiān)測企業(yè)黃雞父母代總存欄2260.1萬套，同比-7.2%；其中父母代在產(chǎn)存欄1360萬套，同比-6.9%。5月末父母代在產(chǎn)存欄1358.7萬套，較最高點(diǎn)已下降14%左右，接近2018年時期低位水平。四、鰻鱺養(yǎng)殖：捕撈季魚苗欠收，看好魚價上漲4.1、鰻鱺養(yǎng)殖：特色淡水養(yǎng)殖品種，漁業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)之一鰻魚肉質(zhì)鮮美，營養(yǎng)豐富，居民需求持續(xù)上漲。鰻魚作為水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)中的高端消費(fèi)品，營養(yǎng)豐富，高密度脂蛋白比例高，味道鮮美，富含多種蛋白質(zhì)、各類維生素、微量礦物質(zhì)，具有清涼解暑，滋補(bǔ)強(qiáng)身的作用。隨著消費(fèi)升級，國民收入的消費(fèi)性支出不斷提高使得居民對高質(zhì)量、高營養(yǎng)價值的鰻魚產(chǎn)品需求愈發(fā)旺盛。我國日料店數(shù)量2019年達(dá)到6.5萬家，2020年超過8萬家，同比增長連續(xù)7年超過20%，日料店在我國華東片區(qū)數(shù)量最多，占比達(dá)到37.12%，其次是華南占比達(dá)到18.15%，其中上海市的日料門店最多，達(dá)到近3000家，日料店在我國的快速增長將不停帶動鰻魚食品需求上漲。鰻魚內(nèi)銷增長顯著，消費(fèi)前景廣闊。近年來，國內(nèi)鰻魚相關(guān)餐飲商戶數(shù)量連續(xù)兩年同比增速超過14%，鰻魚菜品種類已達(dá)6萬余種，近1000萬中國人每月至少吃一次鰻魚。我國目前年鰻鱺養(yǎng)殖數(shù)量穩(wěn)定在23萬噸，國內(nèi)活鰻養(yǎng)殖年生產(chǎn)能力在15萬噸左右，我國鰻魚消費(fèi)量占總產(chǎn)量的60%左右，消費(fèi)總量未來5年有望逐漸趕超日本年13.6萬噸的消費(fèi)量，國內(nèi)鰻魚消費(fèi)量從2005年的2000噸不到增長至今日近6萬噸，消費(fèi)增長迅速。全球鰻魚年消費(fèi)量接近21萬噸，日本是鰻魚消費(fèi)第一大國，年消費(fèi)量超過全球50%，按日本總?cè)丝?.2億測算，日本年人均鰻魚食用量在1.13千克/人，假設(shè)我國一線及部分新一線城市（僅選取了8個城市）人口未來人均鰻魚食用量水平達(dá)到日本人均食用量水平的2/3，鰻魚消費(fèi)量便將達(dá)到10.4萬噸，供需缺口十分巨大，消費(fèi)前景廣闊。鰻魚無法人工培育，自然種苗供給十分有限。由于鰻魚雌雄同體，性別可隨時變換，同時鰻魚有洄游特性，使得鰻魚無法進(jìn)行人工繁育。鰻魚生活習(xí)性十分特殊，現(xiàn)今主要進(jìn)口鰻苗為日本鰻和美洲鰻，日本鰻產(chǎn)卵時期會洄游回馬里亞納海溝產(chǎn)卵，產(chǎn)卵后便會死亡，孵化后的柳葉鰻隨著北赤道洋和黑潮逐步向大陸架遷移，漂流過程中，會順利游至中國大陸、中國臺灣地區(qū)、日本、韓國等東北亞地區(qū)的淡水河川，變?yōu)椴Ａ?，部分玻璃鰻在每?1月及次年3,4月之間被漁民捕獲后進(jìn)行人中繁育，部分未被捕獲的鰻魚則繼續(xù)上游，進(jìn)入河川成長為黃鰻，經(jīng)過5-6年的生長，黃鰻逐漸性成熟為銀鰻，再回到馬里亞納海溝產(chǎn)卵，最終為這一過程畫上句號。美洲鰻則更為神秘，至今尚未能精準(zhǔn)找到它們的產(chǎn)卵地，但它遍布于美國北卡羅來納洲的每個水生棲息地，其數(shù)量近年來一直在急劇下降。目前由于鰻魚這種特別的生活習(xí)性使得人工無法模擬，所以目前鰻苗完全依賴捕撈，保持自然野生性狀，過渡捕撈也使得鰻魚的供給受限。鰻苗供給不確定性強(qiáng)，鰻魚養(yǎng)殖成本波動大。由于鰻苗的供給受多重因素的影響，使得鰻苗每年的供給十分不確定，價格波動巨大，鰻苗價格一般在5-20元/尾之間波動，而鰻魚的產(chǎn)量嚴(yán)格受制于鰻苗的供給，所以導(dǎo)致鰻魚養(yǎng)殖的成本波動也十分巨大，鰻魚養(yǎng)殖周期通常為12-18個月，因此鰻苗與鰻魚價格之間存在一定的滯后性，可根據(jù)之前鰻苗的捕撈情況判斷當(dāng)下的鰻魚的供給。截止2022年5月，東亞地區(qū)最終鰻苗獲超42噸，同比下降超過27.8%，其中中國大陸累計捕獲的鰻苗數(shù)量最多，占比達(dá)到69.5%鰻苗供給減少，鰻魚價格將引來上漲。如2018及2019年，由于東亞鰻苗捕撈量大幅減少，鰻苗價格大增，導(dǎo)致2020年的日本鰻流通均價大幅增長，同比增長超過26%，但2020年鰻苗捕撈量大增，導(dǎo)致2021年日本鰻流通均價大幅下降，同比下降達(dá)到50%。近兩年鰻苗供給相對往年持續(xù)減少，2022年5月中國大陸日本鰻流通價格均價2p（代表1公斤稱得2條鰻魚，后類同），2.5p，3p已分別升至80,90,110/公斤，中國大陸美洲鰻流通價格均價2p，2.5p，3p已分別升至73,83,93元/公斤。類比2018及2019年，由于鰻苗供給的減少，鰻苗價格飆升至35元/尾，接近歷史高點(diǎn)，由于今年鰻苗供給減少，我們預(yù)計今年鰻苗價格將繼續(xù)迎來上漲，2023年鰻魚價格也將有所上升。鰻苗運(yùn)輸要求高，難度大。由于鰻苗十分脆弱，在對其進(jìn)行運(yùn)輸前要做好充足的準(zhǔn)備工作。首先要計算好運(yùn)輸路線的時長、路中可供加水的地方、氧氣的含量，同時還要結(jié)合不同的天氣、季節(jié)、水溫做出相應(yīng)調(diào)整，其次要控制好魚簍、氧氣的安裝，防止鰻苗由于氧氣過多或過少而死亡，所以一般運(yùn)輸距離在200-250公里，時間要保持在3-5小時內(nèi)。人工鰻魚養(yǎng)殖周期一般為12-18個月。從引進(jìn)鰻苗投塘開始，鰻苗初期生長十分迅速，僅需兩個月便能從5000p規(guī)格生長至約60p，隨后一年時間才能生長至5p規(guī)格，達(dá)到日本出口要求，隨后再通過調(diào)整養(yǎng)殖手段培育8個月，便能生長至2p規(guī)格，該規(guī)格主要供應(yīng)國內(nèi)市場。鰻魚養(yǎng)殖散戶較多，規(guī)?；臻g大。鰻魚養(yǎng)殖主要集中在廣東、福建兩省，兩省的鰻魚養(yǎng)殖量占據(jù)全國95%以上。目前鰻魚養(yǎng)殖戶大多是散養(yǎng)戶，養(yǎng)殖規(guī)模較小，抗風(fēng)險能力弱，鰻魚養(yǎng)殖的管理及疾病防治問題一直是散戶養(yǎng)殖的難點(diǎn)，鰻魚養(yǎng)殖對散養(yǎng)戶屬于“高風(fēng)險，高收益”行業(yè)。當(dāng)下行業(yè)中仍未出現(xiàn)規(guī)模較大的企業(yè)，未來隨著國家環(huán)保政策要求趨嚴(yán)，養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；瘍?yōu)勢的體現(xiàn)，養(yǎng)殖技術(shù)的進(jìn)一步提升，鰻魚養(yǎng)殖的集中化仍有較大提升空間，龍頭養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)已采用現(xiàn)代工廠技術(shù)和現(xiàn)代生物學(xué)技術(shù)工廠化健康鰻魚，實(shí)行封閉或半封閉管理，根據(jù)鰻魚的不同體規(guī)格設(shè)定不同投喂量，將料肉比控制在最佳1.3-1.5之間，以少量多餐的方式進(jìn)行投喂，降低飼料成本，這種高效健康養(yǎng)殖將是未來鰻魚養(yǎng)殖的主要模式。五、后周期：低點(diǎn)已過，景氣度持續(xù)回升5.1、畜禽周期下行影響后周期板塊，短期需求意愿轉(zhuǎn)弱飼料、疫苗整體表現(xiàn)與豬周期關(guān)系較大。飼料板塊中，豬飼料是主導(dǎo)，且利潤水平高于禽料，除卻水產(chǎn)料占比較高的海大集團(tuán)，豬料基本主導(dǎo)了上市公司飼料業(yè)務(wù)的主要方向。類似的情況還有疫苗，豬苗為主禽苗為輔是目前主要格局。在盈利不佳、存欄下行的時期，周期角度對飼料、疫苗行業(yè)均有壓制。豬料銷量同比增速持續(xù)回落，禽料增速轉(zhuǎn)負(fù)。2021年隨著養(yǎng)豬行業(yè)由盈轉(zhuǎn)虧，生豬存欄恢復(fù)速度減慢，全國豬飼料銷量增速亦持續(xù)回落，但仍保持正增長。禽料方面，隨著行業(yè)反復(fù)虧損，蛋禽、肉禽飼料銷量整體較為低迷。水產(chǎn)料整體保持較快增長。5.2、相對優(yōu)勢明顯，優(yōu)選白馬龍頭景氣度回升，我們認(rèn)為后周期板塊中仍可優(yōu)選白馬龍頭。飼料行業(yè)，龍頭以量取勝，做精做優(yōu)，在成本管控、擴(kuò)張能力、抗風(fēng)險能力等方面都有顯著優(yōu)勢。每輪周期波動都是小企業(yè)淘汰、行業(yè)加速集中的契機(jī)，未來飼料行業(yè)集中度仍會持續(xù)提升，且強(qiáng)者愈強(qiáng)，建議持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)龍頭海大集團(tuán)。疫苗行業(yè)，集中度已經(jīng)不低，龍頭公司從牌照、研發(fā)、制備、銷售全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢基本已經(jīng)確立。建議底部關(guān)注具備核心競爭力的企業(yè)，如制備銷售領(lǐng)先的生物股份、研發(fā)能力突出的科前生物、普萊柯，牌照齊全、資源占優(yōu)的中牧股份等。六、寵物：賽道好，國產(chǎn)品牌彎道超車6.1、國內(nèi)寵物市場快速增長，遠(yuǎn)未飽和受益于老齡化進(jìn)程加速，日本寵物市場規(guī)模持續(xù)增長。隨社會老齡化發(fā)展，人們把寵物當(dāng)作家庭成員的情感需求越來越強(qiáng)烈，越來越多的家庭選擇飼養(yǎng)寵物。伴隨著老齡化的進(jìn)程，日本寵物產(chǎn)業(yè)的規(guī)模不斷增長。我國老齡化正在加速，國內(nèi)寵物市場規(guī)模有望持續(xù)增長。國內(nèi)寵物市場遠(yuǎn)未飽和，未來市場規(guī)模有望超越美國。2020年美國寵物消費(fèi)市場規(guī)模為1036億美元，同比增速為6.69%。2021年中國寵物消費(fèi)市場規(guī)模為2490億人民幣，約為371.64億美元，同比增速達(dá)到20.58%。雖然美國寵物市場規(guī)模是中國市場的近3倍，但其增速遠(yuǎn)低于中國市場，未來中國市場規(guī)模有望超越美國。6.2、資本涌入，為寵物市場發(fā)展提速寵物行業(yè)受到資金追捧。近年資金密集涌入行業(yè)，融資品牌涵蓋寵物用品、寵物食品、寵物醫(yī)院、社區(qū)服務(wù)等所有子行業(yè)。中國寵物行業(yè)在2019年發(fā)生的投融資事件共計26例，總?cè)谫Y額超過22億元。從細(xì)分行業(yè)看，寵物食品與寵物零售板塊相對強(qiáng)勢，受資本追捧。寵物食品在基于產(chǎn)能投入和投資需求大的情況下，2019年融資高達(dá)8.2億元。寵物零售板塊在2019年融資高達(dá)8.7億元，投融資活躍。6.3、寵物數(shù)量穩(wěn)定增長我國飼養(yǎng)率與發(fā)達(dá)國家相差較大，有巨大提升空間。2019年中國家庭寵物飼養(yǎng)率僅約17%，遠(yuǎn)低于美國的67%、澳大利亞的62%和英國的44%。中國飼養(yǎng)率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平，未來或有數(shù)倍的提升空間。寵物數(shù)量穩(wěn)定維持個位數(shù)增速。從寵物數(shù)量看，中國狗貓數(shù)量維持較為穩(wěn)定的增長速度。根據(jù)中國寵物白皮書，2021年中國城鎮(zhèn)狗貓數(shù)量達(dá)到了1.12億只，比2020年增長11.41%。其中，狗只數(shù)為5429萬只，比去年增加3.96%；貓只數(shù)為5806萬只，同比增長19.42%，增幅顯著，首次超過狗的數(shù)量。與中國龐大的人口基數(shù)與家庭數(shù)量相比，寵物數(shù)量仍然偏低，未來寵物數(shù)量仍然有很大的上升空間。6.4、寵物消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不斷升級收入水平提升推動寵物消費(fèi)升級。隨人均可支配收入的增加，90后消費(fèi)不斷增長、中高端消費(fèi)比例提升，其對生活質(zhì)量的高要求不斷刺激寵物市場擴(kuò)大。其次，與2019年相比，2020年大學(xué)本科及碩士以上學(xué)歷的寵物主人占比分別增長了11.2%和4.5%，月入一萬以上的人群占比超過30%，寵物主人在大眾化的同時，也在趨于高學(xué)歷和高收入化。此外，超過60%的養(yǎng)寵人士為女性，隨著男女收入差距逐步縮小，既有收入又有消費(fèi)欲望的女性將會在未來大大提升寵物市場的消費(fèi)規(guī)模。受互動媒介影響，養(yǎng)寵成為新潮流。短視頻與寵物內(nèi)容的結(jié)合，將養(yǎng)寵變成社會新潮流，使養(yǎng)寵新觀念在消費(fèi)主力中更加普及，不僅帶動養(yǎng)寵人數(shù)的增加，在網(wǎng)紅效應(yīng)的影響下寵物消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，消費(fèi)群體逐漸增加高端寵物及相關(guān)產(chǎn)品的消費(fèi)，因而刺激寵主或潛在寵主在寵物食品上的消費(fèi)。6.5、新零售模式蓬勃發(fā)展，國產(chǎn)寵物食品品牌彎道超車近年電商經(jīng)濟(jì)推動寵物食品行業(yè)爆發(fā)式增長。2010年至2013年我國寵物食品行業(yè)增速穩(wěn)定在10%左右，2014年至2018年國內(nèi)寵物食品行業(yè)爆發(fā)式增長，主要源于2014年電商寵物食品經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國、歐洲及日本等地區(qū)。線上營銷渠道擴(kuò)大，國內(nèi)品牌占明顯優(yōu)勢。國外品牌進(jìn)入中國寵物食品市場的時間較早，在線下優(yōu)勢明顯。但是隨著線上渠道的占比的快速增大以及總體規(guī)模的高速增長，2014年至2017年中國寵物食品行業(yè)國產(chǎn)品牌增長率逐漸超過國外品牌。特別是在零食市場，由于國外知名品牌主打?qū)櫸镏魇钞a(chǎn)品，寵物零食市場的集中度較低，市場進(jìn)入壁壘小，因此國內(nèi)寵物食品品牌憑借高的性價比和具有優(yōu)勢的營銷渠道，使得國產(chǎn)品牌近年來獲得更高的增長率。短視頻的用戶與寵物主高度重合，短視頻經(jīng)濟(jì)盛行助力行業(yè)發(fā)展。在各大短視頻平臺中，最熱門的IP之一往往有寵物。在抖音中，熱度排名第一的是一只名叫“會說話的劉二豆”的貓，粉絲總數(shù)高達(dá)3899.6萬。在快手中，熱度排名第一的是一只“金毛蛋黃”的狗，粉絲總數(shù)高達(dá)2615.7萬。短視頻的用戶與寵物主大多為80后、90后，人群高度重疊。短視頻熱門IP或引起用戶的養(yǎng)寵意愿，進(jìn)而短視頻的興起有利于寵物行業(yè)的擴(kuò)大。短視頻平臺火熱，寵物行業(yè)直接受益。例如在快手站內(nèi)寵物的發(fā)展正處于高速增長期，至2021年6月，快手已吸引5000萬寵物創(chuàng)作者，快手寵物短視頻單日最高播放量已超12億，單日觀看總時長峰值超4億分鐘。從消費(fèi)側(cè)來看，站內(nèi)有寵人群潛在消費(fèi)需求大。從供給側(cè)來看，快手寵物仍處于持續(xù)增長期，未來將在豐富細(xì)分品類和供應(yīng)鏈角色進(jìn)一步布局，提升貨品結(jié)構(gòu)多樣性。國產(chǎn)品牌逐漸在寵物食品市場嶄露頭角并占據(jù)主導(dǎo)地位。在2019年淘寶線上銷售數(shù)據(jù)中，國產(chǎn)品牌瘋狂的小狗市場份額為4.4%。此外，其他國產(chǎn)品牌例如：

耐威克、伯納天地、鼎鑫等也逐漸被消費(fèi)者所認(rèn)可。國產(chǎn)品牌的用戶群體逐漸擴(kuò)大，用戶粘性提升。根據(jù)2022年京東寵物店鋪相關(guān)數(shù)據(jù)，最受追捧的店鋪是麥富迪京東自營旗艦店，粉絲數(shù)高達(dá)687.4萬。其余國產(chǎn)品牌：伯納天純、耐威克、比瑞吉等也在榜上有名。國產(chǎn)品牌逐漸撼動進(jìn)口品牌地位。根據(jù)2021年天貓雙十一寵物食品熱銷榜，國產(chǎn)品牌耐威克的銷量已經(jīng)進(jìn)入第一梯隊(duì)，伯納天純、比瑞吉的銷量也均進(jìn)入了前二十名。此外，天貓寵物食品負(fù)責(zé)人在2021年年初指出，天貓寵物2021年將服務(wù)一億養(yǎng)寵消費(fèi)者，扶持億元俱樂部，孵化千萬級別新店，并扶持出十萬會員的品牌店鋪?？紤]到國產(chǎn)品牌日益興起，其市占率將進(jìn)一步上升。多個國產(chǎn)新興品牌成為爆款。例如：小殼上線了一款貓用凍干潔齒棒，這款產(chǎn)品一經(jīng)上市就獲線下渠道熱捧，第一天就賣出34800袋，累計月銷達(dá)30W+。高爺家的天貓店僅僅在今年初才上線，短短不到半年的時間里，就在618天貓年中大促中獲得了“新銳TOP”的成績。帕特諾爾2018年獲得亞寵展年度黑馬TOP5；

2019年拿下第二屆寵物新國貨大會“寵物零食年度黑馬品牌”，開創(chuàng)國內(nèi)首款凍干鵪鶉蛋黃寵物零食新品；2020年1月宣布完成千萬級天使輪融資。6.6、國產(chǎn)品牌加速走出去，海外并購做大做強(qiáng)6.6.1

中寵股份海外并購案例伴隨著中國本土品牌的崛起和國際化進(jìn)程的加快，越來越多的本土寵物公司開始布局國際市場。國產(chǎn)企業(yè)希望通過海外并購來完善自身產(chǎn)業(yè)鏈，豐富企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使產(chǎn)品達(dá)到層次化差異，以滿足不同消費(fèi)層級的需求，也希望通過對海外公司的收購進(jìn)一步打開國際市場。中寵股份在2018年發(fā)布公告，以1,500萬新西蘭元（約合人民幣6,800萬元）成功收購NaturalPetTreatCompanyLimit

（以下簡稱“NPTC”）ZealPetFoodsNewZealandLimited（以下簡稱“ZPF”）100%的股權(quán)，控股全球知名天然寵物食品品牌——ZEAL。收購ZEAL為高端品牌運(yùn)營帶來新契機(jī)。此次收購全面加快中寵股份全球化戰(zhàn)略布局步伐。NPTC是一家成立于1999年，并以純粹、潔凈、綠色的形象被全世界所認(rèn)知，其自主品牌ZEAL為新西蘭原裝進(jìn)口天然寵物食品，包括貓狗零食、軟干糧、貓狗罐頭及寵物牛奶。中寵股份將新西蘭NTPC及ZPF公司優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈引進(jìn)國內(nèi)，促進(jìn)供應(yīng)鏈的精細(xì)化管理把控和領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)能力，提升中寵股份在研發(fā)及技術(shù)領(lǐng)域的布局及競爭優(yōu)勢。ZEAL牛奶成為高端爆品，未來有望全品類拓展。公司將ZEAL牛奶打造成高端爆品，我們預(yù)計2020年ZEAL同比增長100%-200%。未來ZEAL