有色金屬行業(yè)研究及投資策略：淡化周期聚焦碳中和受益賽道

有色金屬行業(yè)研究及投資策略：淡化周期，聚焦碳中和受益賽道一、回顧：景氣高漲，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)突出1.1

受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，價(jià)量齊升2021

年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)有色產(chǎn)品需求影響積極，我國(guó)十種有色金屬的產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，前十個(gè)月同比增長(zhǎng)

7.0%，代表性品種銅鋁

鉛鋅均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。分階段看，由于基數(shù)原因，上半年十種有色金屬產(chǎn)量增長(zhǎng)較快，但三季度開(kāi)始，受部分地區(qū)能耗雙控以及限電影響，有色金屬需求轉(zhuǎn)弱，產(chǎn)量增速放緩，其中

10月十種有色金屬產(chǎn)量同比下降

0.3%，受限電影響較大的電解鋁的

產(chǎn)量同比下降

1.8%。2021

年在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及通脹預(yù)期增強(qiáng)下，順周期工業(yè)金屬和小金屬的價(jià)格大多上漲，其中截至

2021

年

12月

3日，工業(yè)金屬代表性品種銅和鋁均價(jià)分別上漲

43%和

35%；錫因緬甸、印尼、馬來(lái)西亞等錫礦主產(chǎn)國(guó)生產(chǎn)受疫情影響，價(jià)格較為強(qiáng)勢(shì)，

均價(jià)同比增長(zhǎng)

57%。能源金屬受益新能源汽車高速增長(zhǎng)，供需錯(cuò)配，價(jià)格大幅上漲，代表性品種碳酸鋰和鈷大漲

153%和

38%；小金屬中的稀土，2021年國(guó)家加大打擊非法“黑稀土”，強(qiáng)化總量控制和環(huán)境保護(hù)下，行業(yè)秩序向好，價(jià)格也出現(xiàn)大幅上漲。貴金屬黃金盡管有通脹支撐，但美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期較強(qiáng)，價(jià)格承壓，2021

年弱勢(shì)震蕩。分階段看，2021年上半年代表性品種銅、鋁價(jià)格上漲較快，三季度高位震蕩，隨后盡管通脹預(yù)期增強(qiáng)，10月出現(xiàn)短時(shí)上漲，

但受限電以及煤炭?jī)r(jià)格下跌影響，銅、鋁價(jià)格開(kāi)始回落。1.2

業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，三季度增速趨緩受益于需求回升以及

2021年主要產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)，有色金屬行業(yè)景氣度較高，盈利大幅改善，前十個(gè)月，有色金屬礦采選和

有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)

52%和

163%。其中因

2020年上半年尤其是一季度有色金屬價(jià)格較快下

跌，使得當(dāng)年上半年行業(yè)利潤(rùn)總額基數(shù)較低，為此，2021

年一季度利潤(rùn)增速較高，二、三季度則有所降低。2021

年有色上市公司盈利變化趨勢(shì)和行業(yè)基本一致，但三季度隨著價(jià)格漲幅趨緩以及能耗雙控的影響，大部分有色金屬子

行業(yè)環(huán)比利潤(rùn)增速放緩。而黃金板塊業(yè)績(jī)環(huán)比上漲，主要受少數(shù)公司低基數(shù)或者非經(jīng)常性損益的影響，業(yè)務(wù)較為聚焦的主要

黃金公司三季度業(yè)績(jī)環(huán)比增長(zhǎng)幅度不大。1.3

二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)突出，PE估值下行2021

年有色行業(yè)景氣處于較高水平，受盈利向好驅(qū)動(dòng)，有色二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較為突出。截至

2021年

12月

3日，有色行業(yè)上

漲

50%，在申萬(wàn)

28個(gè)位居第二。上漲主要在

2021年

4月到

9月中旬。隨后在能耗雙控以及煤炭?jī)r(jià)格大幅下行帶動(dòng)下，有

色產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整，二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)轉(zhuǎn)弱。截至

2021年

12月

3日，分子行業(yè)看，小金屬稀土和鋰子板塊漲幅較大，分別上漲

241%、107%；工業(yè)金屬鋁和銅子板塊

分別上漲

48%、24%；而貴金屬子板塊弱勢(shì)震蕩，黃金子行業(yè)漲幅較小，僅上漲

1%，大幅低于有色行業(yè)平均漲幅。二、2022年展望：看好受益碳中和黃金賽道2.1

全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)常態(tài)，對(duì)有色需求邊際減弱全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)有色需求具有較大影響。根據(jù)

IMF（國(guó)際貨幣基金組織）預(yù)測(cè)，2021年全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)

5.9%；

2022

年將逐步步入常態(tài)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將有所放緩，預(yù)計(jì)增速為

4.9%。從區(qū)域看，發(fā)達(dá)國(guó)家、新興經(jīng)濟(jì)體及發(fā)展中國(guó)家經(jīng)

濟(jì)增長(zhǎng)均有不同程度的放緩。制造業(yè)

PMI走勢(shì)看，2020年下半年快速回升，2021年上半年保持較為景氣的水平。但

2021年下半年以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)

體

PMI趨于震蕩走弱，其中中國(guó)因局部疫情、能耗雙控以及地產(chǎn)偏弱，11

月

PMI指數(shù)

50.1%，略高于榮枯線。

結(jié)合

2022年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)以及制造業(yè)

PMI，我們認(rèn)為盡管

2022年經(jīng)濟(jì)仍將保持增長(zhǎng)，但相對(duì)

2021年，增長(zhǎng)邊際減弱的可能性較大，宏觀總需求對(duì)有色產(chǎn)品需求拉動(dòng)將邊際減弱。2021

年以來(lái)，盡管受零星疫情以及工業(yè)品價(jià)格上漲影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性，前三季度

GDP增速為

9.8%，其中

第三季度

GDP增速為

4.9%。

2022

年我國(guó)財(cái)政和貨幣政策仍有發(fā)力的空間，消費(fèi)具韌性，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定基石，但房地產(chǎn)以及汽車仍存在一定的不確定

性。房地產(chǎn)方面，隨著地產(chǎn)調(diào)控以及地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)危機(jī)的出現(xiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)承壓，2021年

10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)

工面積、施工面積以及竣工面積同比較大下降，銷售面積增速回落，未來(lái)地產(chǎn)好轉(zhuǎn)仍需一段時(shí)間。汽車方面，2021年受“缺

芯”的影響，

2021年

5月起，我國(guó)汽車的產(chǎn)量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，10月汽車產(chǎn)量仍同比下降

8.3%，未來(lái)芯片供給不足的問(wèn)題

可能繼續(xù)干擾我國(guó)汽車行業(yè)的發(fā)展。由于汽車以及地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，是金屬產(chǎn)品應(yīng)用的重要領(lǐng)域之一，我們判斷，地產(chǎn)

及汽車行業(yè)面臨問(wèn)題可能對(duì)有色需求造成一定的負(fù)面影響，我國(guó)有色需求增長(zhǎng)也存在邊際減弱的風(fēng)險(xiǎn)。2.2

流動(dòng)性對(duì)有色產(chǎn)品價(jià)格驅(qū)動(dòng)或降低由于大宗商品價(jià)格處于歷史高位，全球通脹壓力初步顯現(xiàn)。其中美國(guó)

2011

年二季度起，PPI和

CPI呈上行態(tài)勢(shì)，到

2021

年

10

月，美國(guó)

PPI和

CPI分別大幅上升至

8.6%、6.2%。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)，就業(yè)好轉(zhuǎn)以及通脹水平處于較高背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在

2021

年

11

月議息申明中官宣

Taper，將在

2021

年

11月和

12月縮減資產(chǎn)購(gòu)買。申明未提及加息，保留了后續(xù)跟進(jìn)經(jīng)濟(jì)情況變化，調(diào)整

Taper節(jié)奏的靈活性。但市場(chǎng)對(duì)加息

預(yù)期提前，根據(jù)

CMEFedWatch，市場(chǎng)預(yù)計(jì)

2022

年

6

月至少加息

1

次的概率，由

20%大幅提升到約

60%。

我們判斷，受經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以及通脹抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緩步走向正?；?022年流動(dòng)性對(duì)有色產(chǎn)品的價(jià)格支撐將弱于

2020

年和

2021

年。2.3

供給可能干擾和較低庫(kù)存對(duì)價(jià)格構(gòu)成一定支撐從新產(chǎn)能看，代表性品種，2022

年銅礦有包括剛果(金）、智利、印尼、秘魯、中國(guó)、塞爾維亞等多個(gè)項(xiàng)目投產(chǎn)，銅礦供給

偏緊有望緩解；鋅礦新增供給來(lái)自巴西、中國(guó)、印度、哈薩克斯坦和墨西哥項(xiàng)目，礦端供給相對(duì)寬松；鎳礦隨著印尼紅土鎳

礦開(kāi)發(fā)，供給有望增長(zhǎng)。我們認(rèn)為目前全球新冠疫情仍有所反復(fù)，最近發(fā)現(xiàn)變異病毒

Omicron(奧密克戎)更增加疫情不確定

性；全球最大的金屬冶煉大國(guó)中國(guó)加快脫碳，這些因素對(duì)

2022年有色供給可能造成干擾，有色行業(yè)新增以及現(xiàn)有產(chǎn)能運(yùn)行

有低于預(yù)期的可能。庫(kù)存方面，美國(guó)

PMI庫(kù)存指數(shù)自

2021年

5月下行，中國(guó)

PMI庫(kù)存指數(shù)

2021年

8月較快下行，目前均處于

2019年以來(lái)較

低水平。工業(yè)金屬交易所庫(kù)存除鉛之外，其他品種大多從

2021

年二季度下行，其中銅、錫處于

2020

年以來(lái)低位。庫(kù)存對(duì)

有色價(jià)格仍有一定支撐。2.4

2022

年看好受益碳中和子行業(yè)中國(guó)是全球最大的碳排放國(guó)，2020年約占全球碳排放量的

31%。有色作為四大高耗能行業(yè)之一，目前在用電總量占比約

8%，

并且主要來(lái)自電解鋁，約占有色行業(yè)耗電量的

78%。

2021年

10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，方案中提到了有色行

業(yè)嚴(yán)控電解鋁產(chǎn)能，推進(jìn)清潔能源替代，提高再生金屬產(chǎn)量以及推動(dòng)節(jié)能技術(shù)應(yīng)用等。

我們認(rèn)為碳中和作為國(guó)家的重大戰(zhàn)略，將對(duì)有色行業(yè)產(chǎn)生重大影響，有色尤其是電解鋁自身減排以及新能源、汽車電動(dòng)化帶

動(dòng)受益的金屬及材料具備較好的投資機(jī)會(huì)。綜上，我們認(rèn)為

2022年有色行業(yè)將受到供需、流動(dòng)性、庫(kù)存、碳中和等多個(gè)因素的共同影響，我們看好碳中和受益子行業(yè)。

具體來(lái)看，工業(yè)金屬中電解鋁受碳中和影響，供給彈性較低，預(yù)計(jì)行業(yè)秩序中長(zhǎng)期向好，2022

年盈利水平回升值得期待。

同時(shí)再生鋁將成為未來(lái)鋁供給的重要補(bǔ)充，再生鋁市場(chǎng)前景看好；其他工業(yè)金屬在流動(dòng)性和需求邊際減弱，供給有所恢復(fù)的情形下，價(jià)格波動(dòng)增大，價(jià)格重心有下移的風(fēng)險(xiǎn)。三、碳中和下電解鋁供給強(qiáng)約束，再生鋁迎發(fā)展機(jī)遇3.1

2022

年電解鋁需求增速或回落電解鋁的需求較為廣泛，其中建筑地產(chǎn)、交運(yùn)、電子電力為主導(dǎo)，2021

年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國(guó)電解鋁需求保持增長(zhǎng)，根據(jù)

安泰科，2021

年前三季度我國(guó)電解鋁的消費(fèi)量

3044

萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)

7%，預(yù)計(jì)

2021

年我國(guó)電解鋁消費(fèi)量約

4052

萬(wàn)噸，

同比增長(zhǎng)約

6%。2022

年隨著經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)，房地產(chǎn)和建筑推動(dòng)減弱，碳中和約束增強(qiáng)，安泰科預(yù)計(jì)我國(guó)電解鋁消費(fèi)量為

4080

萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)

0.7%，增速將趨緩。3.2

雙重壓力下，2022

年電解鋁供給彈性有限2017

年供給側(cè)改革后，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張得以解決，電解鋁格局根本性好轉(zhuǎn)。2021年隨著碳中和戰(zhàn)略實(shí)施，高耗能

的電解鋁再次引起關(guān)注，并且關(guān)注點(diǎn)主要在能效上，相關(guān)政策密集出臺(tái)。電價(jià)方面，要求嚴(yán)禁實(shí)施優(yōu)惠電價(jià)，并且根據(jù)鋁液

綜合交流電能效實(shí)行階梯電價(jià)；規(guī)定了鋁液能效基準(zhǔn)水平和標(biāo)桿水平，對(duì)達(dá)不到基準(zhǔn)水平必須升級(jí)改造，且制定

2025年達(dá)

到標(biāo)桿水平產(chǎn)能比率超過(guò)

30%的目標(biāo)；加強(qiáng)自備電廠附加費(fèi)征收。我們認(rèn)為能效將成電解鋁減排重要抓手，未來(lái)電解鋁供

給還將受升級(jí)改造影響。2017

年供給側(cè)改革后，電解鋁新增產(chǎn)能主要是合規(guī)產(chǎn)能的置換項(xiàng)目，全部完成后電解鋁總產(chǎn)能天花板約為

4500萬(wàn)噸。2018

年以來(lái)，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段，從

2018

年的約

4000

萬(wàn)噸增加至

2020

年底的約

4200

萬(wàn)噸。2021

年少量項(xiàng)

目投產(chǎn)，根據(jù)百川資訊，截止

2021

年

10月，我國(guó)電解鋁的總產(chǎn)能已增加至

4496

萬(wàn)噸，2022年幾無(wú)新增產(chǎn)能建成投產(chǎn)，

2021

年底，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能已接近天花板。2021年隨著近年來(lái)投產(chǎn)產(chǎn)能釋放，前三季度我國(guó)電解鋁產(chǎn)量同比增長(zhǎng)約

7%。

但自

2021

年下半年以來(lái)，受能耗雙控約束以及限電影響，我國(guó)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能開(kāi)始下行，由

2021

年

5

月

3987

萬(wàn)噸降低

到

10

月的

3787

萬(wàn)噸。盡管國(guó)慶后，限電有所緩解，但秋冬季大氣污染以及能耗雙控持續(xù)，安泰科預(yù)計(jì)，下半年我國(guó)電解

鋁產(chǎn)量增速放緩，全年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)

4.8%。2022

年電解鋁供給將受能效以及能耗雙控雙重壓力，且?guī)谉o(wú)新增產(chǎn)能，安泰科預(yù)計(jì)，2022年我國(guó)電解鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)將十分有

限，甚至有下降的可能。3.3

2022

年成本趨穩(wěn)后，電解鋁盈利水平有望回升電解鋁的成本主要是氧化鋁和電力，其中

2021年下半年受限電影響，氧化鋁的產(chǎn)量受到一定抑制，導(dǎo)致原材料氧化鋁價(jià)格

較快上漲；而電價(jià)方面，目前占比較大的火電電解鋁自備電廠以動(dòng)力煤為主要原料，煤價(jià)大幅上漲使得電力成本上升較快。

但隨著國(guó)家增加煤炭產(chǎn)量，煤炭?jī)r(jià)格

10

月快速回落，而限電緩解后，氧化鋁

11

月價(jià)格也出現(xiàn)回落?？紤]到電解鋁實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能提升空間較小，而氧化鋁截至

2021年

10月總產(chǎn)能為

8924萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)年底將增加至

9100萬(wàn)噸，

產(chǎn)能過(guò)剩格局未變，價(jià)格上漲不具持續(xù)性。而電力方面隨著國(guó)家煤炭供給調(diào)節(jié)靈活度提高，煤炭?jī)r(jià)格再度大幅上行的可能性

不大。我們判斷，2022

年行業(yè)成本將趨穩(wěn)。2021

年前三季度在供給偏緊，成本抬升等多因素綜合作用下，電解鋁價(jià)格以及行業(yè)毛利潤(rùn)水平提升較快，噸毛利潤(rùn)由年初

的約

1500

元/噸提高到

9

月中旬的約

7100

元/噸。10

月以來(lái)隨著原材料尤其是動(dòng)力煤價(jià)格大幅回調(diào)，電解鋁的價(jià)格體系短

期受到干擾，噸毛利潤(rùn)開(kāi)始下行，10

月末開(kāi)始出現(xiàn)虧損。2022

年我們認(rèn)為，在氧化鋁和動(dòng)力煤價(jià)格趨穩(wěn)后，電解鋁價(jià)格重心盡管可能下移，但電解鋁供給在能耗雙控、能效要求提

升以及產(chǎn)能觸及天花板下，增長(zhǎng)空間十分有限，電解鋁供給偏緊態(tài)勢(shì)將延續(xù)，電解鋁在產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)趨勢(shì)未變。我們判

斷，在經(jīng)歷了

2021

年四季度的過(guò)度調(diào)整后，2022

年電解鋁噸毛利有望回升到相對(duì)理想水平。3.4

再生鋁碳減排優(yōu)勢(shì)明顯，有望成為主要的供給增量途徑再生鋁是以可循環(huán)利用的廢鋁和鋁合金為原料，經(jīng)過(guò)集約化收集、熔煉、加工等工藝得到的鋁金屬和合金。再生鋁的原材料

包括新廢料和舊廢料，其中新廢料是鋁合金在各種深加工過(guò)程中產(chǎn)生的可以直接回爐重熔，生產(chǎn)特定牌號(hào)鋁合金產(chǎn)品的廢料；

舊廢料是各類鋁合金產(chǎn)品使用期結(jié)束和報(bào)廢后產(chǎn)生廢料。與原生鋁相比，再生鋁有流程短、能耗低等優(yōu)點(diǎn)，具有良好的生態(tài)及社會(huì)效益。和生產(chǎn)等量的電解鋁相比，生產(chǎn)

1噸再生鋁

的能耗僅為電解鋁能耗的

3%~5%，并可減少

0.8

噸二氧化碳排放，節(jié)省

10

噸以上的水，在鋁行業(yè)碳減排發(fā)揮重要作用。再生鋁也是我國(guó)鼓勵(lì)發(fā)展的領(lǐng)域，在我國(guó)實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)足的發(fā)展，2019

年產(chǎn)量達(dá)到

725

萬(wàn)噸，是

2010

年規(guī)模的

1.8

倍。但和

世界先進(jìn)國(guó)家相比，我國(guó)再生鋁仍有較大發(fā)展空間。目前再生鋁在我國(guó)鋁生產(chǎn)比重約為

18%，遠(yuǎn)低于日本、美國(guó)和德國(guó)為

代表的發(fā)達(dá)國(guó)家，也低于世界平均水平的

21%。根據(jù)測(cè)算，全球可回收的鋁制品資源總量達(dá)

4.13

億噸，其中中國(guó)為

6500

萬(wàn)噸，再生鋁發(fā)展?jié)摿^大。預(yù)計(jì)隨著我國(guó)

2000

年以來(lái)消費(fèi)鋁產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入報(bào)廢期以及對(duì)再生鋁在碳減排的重要作用重視，原生鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)空間有限，

再生鋁規(guī)模將較快增長(zhǎng)，2025和

2030年的產(chǎn)量將分別超過(guò)

1000萬(wàn)噸和

1700萬(wàn)噸，成為鋁供給增長(zhǎng)的重要來(lái)源，到

2030

年再生鋁份額將提升到約

30%水平。四、碳中和下需求快增，能源金屬和鋰電銅箔值得期待4.1

能源金屬鋰：預(yù)計(jì)

2022

年供給存在缺口4.1.1

新能源汽車和儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)，我國(guó)鋰產(chǎn)品有望保持較快增長(zhǎng)目前鋰的需求主要由新興的新能源汽車和儲(chǔ)能領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)，尤其是新能源汽車。根據(jù)

SQM，2020

年電池在全球鋰的占比高

達(dá)

75%，其中電動(dòng)汽車占比由

2015

年的

12%提高到

2020

年的54%。未來(lái)鋰需求增長(zhǎng)仍將主要來(lái)源這兩個(gè)新興領(lǐng)域。新能源汽車領(lǐng)域：2021

年隨著疫情影響弱化以及新能源汽車性價(jià)比提升，我國(guó)新能源汽車重新步入快速增長(zhǎng)軌道，前十個(gè)

月，新能源汽車銷量約

254萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)

182%。根據(jù)平安汽車組預(yù)測(cè)，2021年和

2022年我國(guó)新能源汽車銷量將分別達(dá)

到

340

萬(wàn)輛

和

510

萬(wàn)輛，分別同比增長(zhǎng)173%和

50%。儲(chǔ)能領(lǐng)域：目前主流的電化學(xué)儲(chǔ)能為鋰電池，根據(jù)

CNESA(中國(guó)能源研究會(huì)儲(chǔ)能分會(huì))，截至

2020年電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)累計(jì)規(guī)

模中，全球及中國(guó)鋰電池的占比分別為

92%和

89%。受益光伏、風(fēng)電等清潔能源發(fā)展，電化學(xué)儲(chǔ)能高速增長(zhǎng)，根據(jù)

CNESA，

2020

年，全球電化學(xué)儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)

4.7GW，同比增長(zhǎng)

62%；2020年中國(guó)新增裝機(jī)規(guī)模首度突破

1GW，呈快速增長(zhǎng)

態(tài)勢(shì)。CNESA預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能市場(chǎng)需求將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，2021~2025年累計(jì)裝機(jī)規(guī)模的復(fù)合增速為

57.4%。4.1.2

2021

年供需好轉(zhuǎn)，鋰產(chǎn)品價(jià)格大漲全球鋰礦主要來(lái)自南美、澳大利亞和中國(guó)，其中澳大利亞和南美占比較高，2020

年澳大利亞、阿根廷和智利占全球鋰礦供

給的

78%。由于澳大利亞輝石投產(chǎn)項(xiàng)目較多，2021

年前全球鋰礦產(chǎn)能存在一定過(guò)剩，2019

年澳大利亞鋰礦進(jìn)入調(diào)整期,并

出清部分產(chǎn)能，2019、2020年澳大利亞鋰礦產(chǎn)量下降。2021年鋰需求快速增長(zhǎng)，鋰供給由之前的過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)槠o。供需格

局好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)鋰產(chǎn)品價(jià)格走強(qiáng)，相比

2021

年年初，鋰精礦、碳酸鋰、氫氧化鋰價(jià)格分別上漲

449%、304%和

290%。4.1.3

預(yù)計(jì)

2022

年仍可能存在供給缺口鋰的產(chǎn)業(yè)鏈包括上游鋰礦、中游鋰鹽以及下游應(yīng)用。其中上游鋰礦投資金額大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，對(duì)行業(yè)周期響應(yīng)較為滯后，而

中游鋰鹽產(chǎn)對(duì)行業(yè)響應(yīng)較為及時(shí)。根據(jù)百川資訊，截至

2021

年

10

月，中國(guó)碳酸鋰和氫氧化鋰的產(chǎn)能分別為

46

萬(wàn)噸和

33

萬(wàn)噸，較為充裕?？梢?jiàn)，行業(yè)供給主要由上游鋰礦決定。南美鹽湖方面，2022年上半年投產(chǎn)產(chǎn)能包括

SQM、ALB各

4萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量鋰鹽，下半年投產(chǎn)有

Orocobre2.5萬(wàn)噸和美

洲鋰業(yè)

4萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量產(chǎn)能，我們判斷，2022年南美鋰鹽產(chǎn)能有望迎來(lái)投產(chǎn)小高潮，考慮到南美鹽湖投產(chǎn)影響因素較多，

具體投產(chǎn)產(chǎn)能發(fā)揮仍有一定不確定性。澳大利亞方面，2022

年澳大利亞主要鋰礦公司基本無(wú)新增產(chǎn)能投放，鋰礦可能增長(zhǎng)主要來(lái)自此前處于停產(chǎn)的泰利森二期的60

萬(wàn)噸、原

Altura的

Mining20

萬(wàn)噸以及2022

年三季度可能復(fù)產(chǎn)的

MRL的

Wodgina25

萬(wàn)噸鋰精礦。在中國(guó)，2022

年增長(zhǎng)來(lái)自永興材料

2

萬(wàn)噸鋰云母碳酸鋰項(xiàng)目投產(chǎn)帶來(lái)的產(chǎn)能釋放以及雅化集團(tuán)參股的李家溝項(xiàng)目的約

16

萬(wàn)噸鋰精礦投產(chǎn)；而融捷股份新增鋰精礦預(yù)計(jì)在

2022年底投產(chǎn)，對(duì)當(dāng)年影響較小。鹽湖方面，2022年主要增長(zhǎng)來(lái)自鹽湖股

份投產(chǎn)

2

萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目綜合供需，我們認(rèn)為

2022年需求和供給均較快增長(zhǎng)，但考慮到部分新項(xiàng)目

2022年下半年投產(chǎn)，2022年鋰行業(yè)緊平衡依然

存在，鋰行業(yè)維持較高景氣。4.2

能源金屬鈷：需求保持增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)

2022

年供需格局繼續(xù)改善4.2.1

三元正極動(dòng)力電池仍將占據(jù)重要地位，鈷需求保持增長(zhǎng)在三元正極動(dòng)力電池中，添加鈷元素可以提高電池的安全性和循環(huán)壽命。隨著三元?jiǎng)恿﹄姵匕l(fā)展，動(dòng)力電池已經(jīng)成為鈷最重

要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，根據(jù)國(guó)際鈷業(yè)協(xié)會(huì)(CobaltInstitute)，2020

年電池在全球鈷消費(fèi)占比為

57%。2020

年“刀片”磷酸鐵鋰動(dòng)力電池推出，部分克服了磷酸鐵鋰動(dòng)力電池能量密度較低的缺陷，磷酸鐵鋰在中國(guó)動(dòng)力電池占比提

升，2021年上半年提高到

42%。盡管如此，由于含鈷三元電池在能量密度、續(xù)航里程和低溫性能優(yōu)于磷酸鐵鋰，在工信部

2021

年

11月發(fā)布的《鋰離子電池行業(yè)規(guī)范條件》征求意見(jiàn)稿，明確鼓勵(lì)高能量密度電池，三元?jiǎng)恿﹄姵匚磥?lái)仍將占據(jù)重要

地位。根據(jù)我們測(cè)算，盡管高鎳化以及磷酸鐵鋰占比有所提升，但三元?jiǎng)恿﹄姵匦履茉雌嚠a(chǎn)銷需求仍增長(zhǎng)，全球及中國(guó)鈷的需求

將保持增長(zhǎng)，其中中國(guó)鈷需求將由

2020

年

4.4

萬(wàn)噸提高到

2025

年

9.3

萬(wàn)噸，年復(fù)合增速為

16%；全球鈷需求將由

2020

年的

13.5

萬(wàn)噸提高到

2025

年的

25

萬(wàn)噸，年復(fù)合增速為

13%。4.2.2

預(yù)計(jì)

2022

年供需改善，新型變異病毒增加供給不確定性鈷資源具有稀缺性，近年來(lái)全球鈷儲(chǔ)量基本穩(wěn)定，根據(jù)

USGS，2020年全球鈷儲(chǔ)量為

710萬(wàn)噸。全球鈷資源主要分布在剛

果（金），其約占全球儲(chǔ)量的

51%，對(duì)全球鈷供給具有重要影響。鈷的供給包括采礦和回收鈷，其中采礦是主要供應(yīng)來(lái)源。根據(jù)國(guó)際鈷業(yè)協(xié)會(huì)，2020年全球鈷礦的產(chǎn)量為

14.5萬(wàn)噸，回收鈷

產(chǎn)量為

1.06萬(wàn)噸。區(qū)域看，剛果（金）是全球最大的鈷礦生產(chǎn)國(guó)，2020年占全球鈷礦產(chǎn)量的

66%，并且剛果（金）鈷礦中

約

9%來(lái)自手工和小規(guī)模采礦。從來(lái)源看，全球鈷礦主要作為銅和鎳礦開(kāi)采副產(chǎn)品，二者占全球鈷礦產(chǎn)量的

84%。根據(jù)國(guó)際鈷業(yè)協(xié)會(huì)供需數(shù)據(jù)，2020年全球鈷處于供大于需格局。2021年全球疫情反復(fù)，而剛果（金）鈷礦主要通過(guò)南非港

口出口，疫情反復(fù)導(dǎo)致物流問(wèn)題對(duì)鈷的供給產(chǎn)生一定影響，2021

年年底南非發(fā)現(xiàn)的奧密克戎變異新冠病毒，可能加劇剛果（金）鈷出口的不確定性。另一方面，2021

年鈷需求仍保持增長(zhǎng)，供給過(guò)剩緩解。在物流干擾和需求增長(zhǎng)下，2021

年起，

鈷的價(jià)格也出現(xiàn)了較大上漲。展望

2022年，鈷新增的供給主要是中資企業(yè)在剛果（金）銅鈷和印尼鎳鈷項(xiàng)目，重要項(xiàng)目包括洛陽(yáng)鉬業(yè)

10K項(xiàng)目新增

7280

噸氫氧化鈷（折金屬鈷約

4500噸）、華剛礦業(yè)二期

5180噸氫氧化鈷（折合金屬鈷約

3200噸）以及華友鈷業(yè)在印尼的

7800

噸鈷金屬量氫氧化鈷，三個(gè)項(xiàng)目合計(jì)鈷產(chǎn)能約為

1.5

萬(wàn)噸。

其他增長(zhǎng)可能主要來(lái)自嘉能可剛果（金）Mutanda礦（年產(chǎn)鈷

2.7萬(wàn)噸）可能復(fù)產(chǎn)，嘉能可表示將謹(jǐn)慎對(duì)待，避免供給過(guò)剩，

目前看來(lái)復(fù)產(chǎn)仍存較大不確定性。根據(jù)我們對(duì)鈷需求以及

2022

年新增產(chǎn)能判斷，不考慮不確定性較大嘉能可鈷項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)下，我們預(yù)計(jì)

2022

年鈷的供需格局

將由供給過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬杌酒胶?，鈷的價(jià)格有較強(qiáng)支撐。非洲剛果（金）是全球鋰礦的主產(chǎn)國(guó)，未來(lái)奧密克戎變異病毒影

響如擴(kuò)大，將可能對(duì)全球鈷供給造成較大沖擊。4.3

鋰電銅箔：輕薄化趨勢(shì)明顯，2022

年供給有望維持偏緊4.3.1

鋰電銅箔輕薄化大勢(shì)所趨，需求有望快速增長(zhǎng)鋰電銅箔作為鋰離子電池負(fù)極集流體，充當(dāng)負(fù)極活性材料的載體；同時(shí)又充當(dāng)負(fù)極電子收集與傳導(dǎo)體，其作用則是將電池活

性物質(zhì)產(chǎn)生的電流匯集起來(lái)，以產(chǎn)生更大的輸出電流。盡管鋰電池銅箔在鋰電池成本占比不高，大概在

5~10%左右，但對(duì)

電池綜合性能具有重要影響。因此，鋰電銅箔是鋰電池不容忽視的重要部件。鋰電池尤其是動(dòng)力鋰電池對(duì)能量密度的要求高，而鋰電銅箔也成為了突破口之一。在其他體系不變前提下，鋰電池中使用的

銅箔越薄，重量就越輕，質(zhì)量能量密度越高。8

微米銅箔動(dòng)力電池主流能量密度為

228.8Wh/Kg，如采用

6

微米和

4.5

微米

銅箔，鋰電池能量密度提升

5%和

9%。此外銅箔厚度越薄，單位電池銅的用量減少，也有利于電池成本降低。目前

8

微米

銅箔鋰電單位銅用量為

800噸/GWh，6微米和

4.5微米銅箔單位電量銅的用量降低為

620噸/GWh和

450噸/GWh，無(wú)論是成本上，還是提高電池性能方面，采用薄銅箔的益處顯而易見(jiàn)。目前國(guó)外鋰電銅箔厚度多為

8微米。在中國(guó)，2018年龍頭企業(yè)寧德時(shí)代鋰電池率先實(shí)現(xiàn)了

8微米銅箔向

6微米切換。2020

年寧德時(shí)代開(kāi)始導(dǎo)入

4.5微米銅箔，促進(jìn)鋰電銅箔往輕薄化方向發(fā)展。根據(jù)

CCFA（中國(guó)電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)電子銅箔材料分

會(huì)），在我國(guó)鋰電銅箔的結(jié)構(gòu)中，6

微米銅箔份額由

2017

年的

14%提高到

2020

年

34%，而

4.5

微米銅箔從無(wú)到有，2020

年份額為

3%。我們認(rèn)為未來(lái)鋰電銅箔的輕薄化大勢(shì)所趨，極?。ā?微米）和超薄（6~12微米）鋰電銅箔面臨良好的市場(chǎng)

機(jī)遇。受益動(dòng)力和儲(chǔ)能電池快速增長(zhǎng)，我國(guó)鋰電銅箔的市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大。根據(jù)高工鋰電預(yù)計(jì)，除

2019年受新能源汽車補(bǔ)貼政策

變化影響外，我國(guó)鋰電銅箔（不包括港澳臺(tái)和合資企業(yè)）出貨量保持較快增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模由

2015年的

4.1萬(wàn)噸提高到

2019

年的

9.3

萬(wàn)噸，約占全球鋰電銅箔產(chǎn)量的

54.7%，年復(fù)合增速約

23%。盡管輕薄化減少單位電量銅箔用量，但由于新能源汽車和儲(chǔ)能領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)保持較快發(fā)展，未來(lái)我國(guó)鋰電銅箔需求旺盛。我們

預(yù)計(jì)在新能源汽車以及儲(chǔ)能領(lǐng)域帶動(dòng)下，2020~2025

年我國(guó)鋰電銅箔的市場(chǎng)規(guī)模保持

35%