煤炭開采行業(yè)分析：煤價(jià)怎么了？估值高了么

煤炭開采行業(yè)分析：煤價(jià)怎么了？估值高了么？一、煤炭板塊怎么了——蟄伏三年后煤炭板塊迎來快速上漲由于供需面持續(xù)向好以及煤價(jià)快速上漲，年初以來煤炭（中信）板塊累計(jì)漲幅達(dá)86%，跑贏大盤79pct，排名各行業(yè)第二，僅略低于鋼鐵。特別是，近期煤炭板塊表現(xiàn)亮眼，8月20日以來不到1個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，煤炭（中信）板塊累計(jì)上漲46%，跑贏大盤37pct。21年以來煤炭價(jià)格的漲幅超出我們的預(yù)期，但行業(yè)供需面正在經(jīng)歷我們年初以來的觀點(diǎn)：煤炭行業(yè)新的十年正在發(fā)生顯著的變化。我們?nèi)匀痪S持年初以來的一貫的觀點(diǎn)：1.2020年12月：2021年年度策略報(bào)告《煤炭新十年：有周期，也有格局》中，我們認(rèn)為行業(yè)未來十年正在發(fā)生變化，主要觀點(diǎn)是：

（1）21年疫情后煤炭下游需求彈性較高，十年維度看需求面有望維持穩(wěn)中有升，煤價(jià)或高位震蕩。

（2）供給端除晉陜蒙新外產(chǎn)量持續(xù)下降，一方面導(dǎo)致供給端難有增長，另一方面優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的優(yōu)勢將更加顯著，或持續(xù)獲得較高的利潤。（3）效率提升及資本開支下降進(jìn)一步提升企業(yè)的盈利和現(xiàn)金流能力。2.2021年1月：深度報(bào)告《煤炭行業(yè)：不能忽視的超預(yù)期》。我們強(qiáng)調(diào)十四五開局之年，煤價(jià)創(chuàng)歷史新高的原因除了短期旺季需求外，更有中長期的因素，包括：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升、新增產(chǎn)能下降、現(xiàn)有產(chǎn)量規(guī)范及退出，以及進(jìn)口難有明顯貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為煤炭行業(yè)的盈利正在創(chuàng)歷史新高。3.2021年3月：陸續(xù)發(fā)布公司彈性系列報(bào)告。4.2021年5月：深度報(bào)告《行業(yè)盈利創(chuàng)十年新高，Q2有望環(huán)比繼續(xù)增長》。我們認(rèn)為，在1季度煤炭行業(yè)盈利創(chuàng)十年新高后，受益于煤價(jià)上漲2季度盈利環(huán)比有望繼續(xù)增長，板塊估值優(yōu)勢明顯，而高價(jià)格之后平穩(wěn)甚至下降的供給表明：碳中和背景下新增供給將持續(xù)放緩。5.2021年6月：深度報(bào)告《兌現(xiàn)彈性：煤價(jià)、盈利、估值》。我們從煤價(jià)、盈利、估值三個(gè)方面再次提示煤炭行業(yè)的彈性。我們認(rèn)為，晉陜蒙生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能利用率已較高，預(yù)計(jì)短期和中長期增量有限。動(dòng)力煤下半年將先后經(jīng)歷迎峰度夏以及采暖季，港口和電廠庫存處于中低位，煤價(jià)可能延續(xù)強(qiáng)勢

；而由于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈需求表現(xiàn)好于預(yù)期，焦煤供給受限影響更大，預(yù)計(jì)下半年供需維持偏緊。而從估值看，即使不考慮未來1-2年煤價(jià)的高彈性，煤炭開采板塊對(duì)應(yīng)PE(TTM)也僅為10.5倍，低于供給側(cè)改革以來的平均水平10.7倍，上一輪周期即2009年以來的平均PE(TTM)達(dá)到約14倍，且目前板塊PB僅1.1倍，行業(yè)折價(jià)明顯。6.2021年9月：深度報(bào)告《利潤彈性兌現(xiàn)，煤價(jià)持續(xù)強(qiáng)勢》。我們認(rèn)為煤炭的彈性正在兌現(xiàn)，3季度以來保供壓力加大，煤價(jià)出現(xiàn)加速上漲，21年以來煤價(jià)中樞相比20年提升30-50%水平，煤炭公司的盈利和現(xiàn)金流優(yōu)勢凸顯，加上成本費(fèi)用的控制，預(yù)計(jì)行業(yè)盈利彈性大幅提升，板塊估值雖然提升但仍處于較低水平。本篇報(bào)告我們維持以上報(bào)告觀點(diǎn)，同時(shí)回答近期煤炭行業(yè)市場普遍的關(guān)注的問題：

1、煤炭上漲背后的原因？

2、煤炭股貴了么？再次回顧煤炭板塊的表現(xiàn)：過去17年，煤炭板塊長期受市場關(guān)注度不高，多數(shù)年份股價(jià)表現(xiàn)排在各行業(yè)中下分位，但在表現(xiàn)較好的年份往往體現(xiàn)高彈性和高收益。其中2007年和2009年煤炭（中信）板塊累計(jì)上漲292%和173%，跑贏大盤196pct和93pct。2016年供給側(cè)改革以來，煤炭板塊在2016和2017年取得相對(duì)收益，分別跑贏大盤12.7pct和12.8pct，之后2018-2020年均小幅跑輸大盤。經(jīng)歷近3年的蟄伏后，今年以來煤炭板塊再次迎來爆發(fā)，半數(shù)以上公司年初以來股價(jià)有翻倍以上的表現(xiàn)。二、煤價(jià)——超預(yù)期上漲，持續(xù)創(chuàng)歷史新高股價(jià)爆發(fā)性上漲直接受益于煤價(jià)的強(qiáng)勢表現(xiàn)和煤企業(yè)績高彈性。年初以來，動(dòng)力煤、無煙煤、焦炭代表性品種價(jià)格平均漲幅達(dá)50-70%，焦煤漲幅更大，港口主焦煤價(jià)累計(jì)上漲146%，而產(chǎn)地平均漲幅也達(dá)到109%。分季度來看，各煤種均價(jià)均呈現(xiàn)環(huán)比上漲趨勢，環(huán)比平均漲幅在20-40%，特別是焦煤3季度以來快速上漲，港口主焦煤均價(jià)環(huán)比上漲近55%，產(chǎn)地均價(jià)平均漲幅也達(dá)到約37%。三、強(qiáng)勢煤價(jià)的背后——持續(xù)偏緊的供需今年以來煤價(jià)上漲主要來自超預(yù)期的需求增長和嚴(yán)格的煤礦安監(jiān)力度以及謹(jǐn)慎的新增產(chǎn)能審批。需求方面，1-7月總發(fā)電量、火電發(fā)電量、粗鋼、水泥產(chǎn)量累計(jì)同比增長13.2%、14.7%、8.0%和10.4%，而剔除去年低基數(shù)影響后，近2年1-7月平均復(fù)合增速也達(dá)到7.4%、7.4%、6.1%和3.5%。而供給方面，1-7月國內(nèi)原煤產(chǎn)量累計(jì)同比增長4.9%，進(jìn)口量同比下降15.2%。分月度來看，6月以來進(jìn)入迎峰度夏需求旺季，疊加水電出力不足，6-7月火電單月同比增速分別達(dá)10.1%和12.7%（水電同比下降5.6%和4.3%），而受環(huán)保限產(chǎn)和淡季影響，6-7粗鋼產(chǎn)量同比分別為+1.5%和-8.4%，而水泥產(chǎn)量同比分別為-2.9%和6.5%，鋼鐵和建材行業(yè)需求有小幅下滑。但供給端也出現(xiàn)減量，6-7月由于國內(nèi)煤礦安監(jiān)環(huán)保檢查力度進(jìn)一步加大，國內(nèi)原煤產(chǎn)量同比分別下降5.0%和3.3%。8月以來，發(fā)改委相繼推出加快內(nèi)蒙地區(qū)露天煤礦征地批復(fù)、煤礦核增產(chǎn)能等增產(chǎn)增供政策，但受制于各部委監(jiān)管職責(zé)差異和審批環(huán)節(jié)復(fù)雜，同時(shí)礦難停產(chǎn)、疫情以及鐵路發(fā)運(yùn)受暴雨天氣影響，國內(nèi)煤礦增量有限，進(jìn)口端也未能有效補(bǔ)充，8月進(jìn)口煤量環(huán)比下降7.1%，供給偏緊矛盾進(jìn)一步顯現(xiàn)，目前國內(nèi)港口和下游庫存基本處于歷史同期最低位。后期隨著增產(chǎn)產(chǎn)能落地預(yù)計(jì)冬季供需矛盾有所緩解，中長期看受碳中和預(yù)期煤炭新批產(chǎn)能仍受到較大的限制，新增供給難有明顯增量，煤價(jià)有望維持高位水平。中長期，我們煤炭行業(yè)供需面將維持整體偏緊的狀態(tài)，考慮到新增產(chǎn)能高基數(shù)下需求增速的回落，預(yù)計(jì)2022-2025年煤炭行業(yè)供需面緊張的格局相比2021年將有所緩解，但仍維持整體平衡略偏緊。四、公司盈利——利潤創(chuàng)新高，而煤價(jià)正在加速上漲（一）上半年業(yè)績：整體收入和盈利同比分別增長21%和60%從行業(yè)盈利來看，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年煤炭行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額2068.8億元，同比增長113.8%，創(chuàng)歷史新高（上一輪周期高點(diǎn)2010年上半年利潤總額為2012.6億元）。而從上市公司層面來看，根據(jù)中報(bào)，我們覆蓋的28家煤炭開采公司上半年合計(jì)營業(yè)收入和歸屬于母公司凈利潤分別為6070億元和712億元，同比分別增長21.0%和60.3%，扣除神華后合計(jì)為4630億元和451億元，同比分別增長16.7%和90.2%。而扣除非經(jīng)常性損益后，上半年各公司合計(jì)歸母凈利以及扣除神華后合計(jì)歸母凈利分別為695億元和439億元（去年同期為398億元和194億元），同比分別增長74.7%和126.3%，多數(shù)公司業(yè)績也在持續(xù)創(chuàng)歷史新高。

此外，行業(yè)主要6家焦化公司上半年合計(jì)營業(yè)收入和歸屬于母公司凈利潤分別為380億元、69億元，同比分別增長63.3%和180.6%。而扣除非經(jīng)常性損益后，上半年各公司合計(jì)歸母凈利為71.5億元（去年同期為24億元），同比增長197.5%，業(yè)績?cè)鏊俑鼮槊黠@。分季度來看，21Q2重點(diǎn)煤炭公司營業(yè)收入同比增長18.6%，環(huán)比增長11.2%。各公司第1、2季度歸母凈利潤合計(jì)分別為309.5億元和402.0億元，而扣非后分別為310.8億元和384.0億元，2季度環(huán)比分別增長29.9%和23.6%?？鄢袢A后第1、2季度歸母凈利潤分別為193.4億元和257.9億元，而除神華并扣非后分別為194.9億元和244.2億元，2季度環(huán)比分別增長33.3%和25.3%。（二）產(chǎn)銷量：上半年各公司整體產(chǎn)銷量同比增長4.8%和9.2%上半年有披露經(jīng)營數(shù)據(jù)的各公司產(chǎn)量和銷量合計(jì)分別為5.6億噸和8.3億噸，同比分別增長4.8%和9.2%，其中產(chǎn)量增速低于上半年全國規(guī)模以上企業(yè)原煤產(chǎn)量增速（上半年同比增長6.4%）。而除神華外產(chǎn)銷量合計(jì)為4.1億噸和5.9億噸，同比增長幅度分別為4.9%和6.3%。產(chǎn)量方面，上半年各家公司產(chǎn)量同比有增有減，其中神華上半年產(chǎn)量同比增長4.7%。增幅較大的公司包括蘭花科創(chuàng)、昊華能源、陜西煤業(yè)，同比分別+28.6%、+23.1%、21.2%。銷量方面，上半年各家公司銷量同比也有增有減，其中陜西煤業(yè)、中煤能源和蘭花科創(chuàng)的增幅居前，同比分別+29.2%、+28.2%、+27.4%，增量主要來自于外購煤或貿(mào)易煤。（三）噸煤價(jià)格和成本：上半年同比上漲20%和17%，平均噸煤凈利達(dá)107元噸煤售價(jià)和成本方面，根據(jù)我們測算，各公司噸煤價(jià)格平均為574元/噸，同比平均漲幅為20.4%或97元/噸；噸煤成本平均為354元/噸，同比平均上漲17%或51元/噸。其中，兗州煤業(yè)、陜西煤業(yè)、山煤國際和昊華能源噸煤價(jià)格同比上漲幅度達(dá)35%以上。而部分公司噸煤成本漲幅較大主要受外購煤成本上漲、資源稅費(fèi)增加、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整將部分原計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)費(fèi)項(xiàng)目調(diào)整進(jìn)入成本等因素影響，從神華、中煤等公司披露的自產(chǎn)煤生產(chǎn)成本來看，噸煤成本變化相對(duì)正常。噸煤盈利方面，按原煤產(chǎn)量和凈利潤口徑來測算，上半年各公司噸煤凈利平均約為107元/噸，同比增長96%。其中，陜西煤業(yè)、中煤能源、淮北礦業(yè)和山西焦煤等公司噸煤凈利均在130元/噸以上，部分去年盈利基數(shù)較低的公司噸煤凈利上升較快。五、觀點(diǎn)：價(jià)格創(chuàng)新高，供給延續(xù)偏緊，繼續(xù)關(guān)注低估值高彈性龍頭煤炭市場方面，近期各煤種價(jià)格延續(xù)強(qiáng)勢上漲，持續(xù)創(chuàng)新高，其中秦港5500大卡煤價(jià)上漲至1200元/噸以上。7、8月處于煤炭消費(fèi)旺季，雖然七一后保供穩(wěn)價(jià)政策預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)，但整體增量不大，且近期由于礦難停產(chǎn)、疫情以及鐵路發(fā)運(yùn)受暴雨天氣影響，進(jìn)口煤補(bǔ)充也有限，供給偏緊矛盾進(jìn)一步顯現(xiàn)。近期隨著發(fā)改委增供增產(chǎn)措施相繼出臺(tái)，但煤礦安監(jiān)難有放松，實(shí)際增量待政策進(jìn)一步落地。而煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈將逐步進(jìn)入開工旺季，港口、下游庫存偏低，預(yù)計(jì)煤價(jià)有望維持高位（年初以來港口和產(chǎn)地價(jià)格相比較去年均價(jià)漲幅在40-60%，部分區(qū)域優(yōu)質(zhì)煤種達(dá)到60-70%漲幅）。21年以來，煤炭供需偏緊、煤價(jià)持續(xù)超預(yù)期，3季度以來供需持續(xù)偏緊，港口5500大卡市場價(jià)平均已達(dá)到1064元/噸，環(huán)比上半年上漲30%，焦煤價(jià)格也有同樣的漲幅，山西部分優(yōu)質(zhì)焦煤Q3均價(jià)相比上半年漲幅達(dá)到50%以上。3季度以來煤炭產(chǎn)量處于低位，雖然保供穩(wěn)價(jià)的政策密集出臺(tái)，但實(shí)質(zhì)產(chǎn)能增長不大，預(yù)計(jì)后期隨著增產(chǎn)產(chǎn)能落地預(yù)計(jì)冬季供需矛盾有所緩解。中長期看受碳