深度解讀中國宏觀經(jīng)濟(jì)

深度解讀中國宏觀經(jīng)濟(jì)哈繼銘2014-09-0516:59

時(shí)間：2014年2月21日

星期五

地點(diǎn)：上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

主講：哈繼銘，高盛亞洲投資管理部董事總經(jīng)理

哈繼銘：各位老總、各位老師，大家下午好！今天很榮幸來到這里和大家交流宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的一些分析和判斷，我們就直接切入主題，今天想講四個(gè)內(nèi)容：首先是中國經(jīng)濟(jì)過去幾十年高速增長(zhǎng)靠的是什么、未來這些增長(zhǎng)動(dòng)力將會(huì)發(fā)生什么樣的變化，在這個(gè)變化當(dāng)中我們遇到了什么樣的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，還想對(duì)人民幣中長(zhǎng)期的匯率變化做一個(gè)分析和展望，最后再談一下股票市場(chǎng)。

過去中國幾十年，每年的經(jīng)濟(jì)差不多都能以平均10%的速度增長(zhǎng)，到底靠的是什么？我覺得說白了就是靠著兩樣?xùn)|西：一個(gè)是人口紅利，一個(gè)是改革紅利，我先講一下人口紅利。

人口紅利是怎么個(gè)情形？大家都知道，中國在建國以后差不多三十年的時(shí)間出生率非常高，那個(gè)時(shí)候毛主席鼓勵(lì)多生多育，生五個(gè)孩子以上是光榮母親，但是這個(gè)政策到了1978年以后改為計(jì)劃生育，變成最多只能生一個(gè)，這是鄧小平制定的政策。我想說毛澤東和鄧小平這兩個(gè)偉人制定的政策給中國經(jīng)濟(jì)之后幾十年都帶來了一些戲劇性的變化。首先如果你在腦子里形成一張圖形，設(shè)想一下五十年代到七十年代的時(shí)候中國的人口是一種什么樣的結(jié)構(gòu)呢？它是一個(gè)向左傾斜的三角形，就是這邊小孩子很多，中年人和老年人相對(duì)比較少，這樣的社會(huì)有以下的特征，第一是勞動(dòng)力供應(yīng)不足，尤其是相對(duì)社會(huì)總?cè)丝诓蛔?，家里五六個(gè)孩子，六七個(gè)孩子，即使夫妻兩個(gè)都工作，家里的情況不是很好。這是因?yàn)閯趧?dòng)力供應(yīng)不足，但同時(shí)也伴隨著儲(chǔ)蓄率的低下，把這幾個(gè)孩子喂飽了就不錯(cuò)了，哪有錢用來儲(chǔ)蓄、買房子、投股票？那是不可能的，所以這個(gè)社會(huì)缺人、缺錢就一定是貧困的。但是三十年以后這些孩子長(zhǎng)大成人，進(jìn)入了勞動(dòng)力市場(chǎng)，而這個(gè)時(shí)候又執(zhí)行了計(jì)劃生育政策，所以這個(gè)左三角形就變成了一個(gè)鴨蛋形，兩頭小中間大，青年人中年人很多，老年人少，少年兒童更少，這個(gè)社會(huì)的勞動(dòng)力供應(yīng)一下子變得極其充裕，甚至于是過剩了，比如夫妻兩個(gè)工作就一個(gè)孩子，那家里不僅是生活水平提高，而且有余錢可以儲(chǔ)蓄。儲(chǔ)蓄需要尋找載體，在沒有房地產(chǎn)的時(shí)候大家就把錢放在銀行里，但是之后有了新的投資載體就是房地產(chǎn)，所以人們就一個(gè)勁地買房子。這樣一個(gè)鴨蛋形的人口結(jié)構(gòu)下產(chǎn)生了至少四個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：第一是經(jīng)濟(jì)增速快，因?yàn)檫@個(gè)國家勞動(dòng)力供應(yīng)相當(dāng)充裕，資金價(jià)格勞動(dòng)力成本非常低廉。第二是社會(huì)儲(chǔ)蓄率很高，我們知道老人小孩是不儲(chǔ)蓄的，中年人是儲(chǔ)蓄的，所以中年人占比高的話社會(huì)儲(chǔ)蓄率就很高，資金就會(huì)過剩，資金過剩的話利率就會(huì)比較低。那個(gè)時(shí)候就看到開個(gè)場(chǎng)自然成百上千的工人排隊(duì)給你打工，去銀行很容易搞到貸款，去地方的話地方政府求著你把土地免費(fèi)給你使用，所以各種要素價(jià)格的低廉就使得中國處在一個(gè)人口值錢、錢不值錢、干啥都賺錢的時(shí)代。

另外就是增長(zhǎng)不平衡的失衡增長(zhǎng)。這話怎么講呢？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是靠廉價(jià)的勞動(dòng)力和資金推動(dòng)的，廉價(jià)的勞動(dòng)力促進(jìn)了出口業(yè)、制造業(yè)的發(fā)展，廉價(jià)的資金促進(jìn)了投資的發(fā)展，但是消費(fèi)這架馬車相對(duì)比較弱，賺了錢的人首先想的不是花錢而是怎么攢錢，因?yàn)樗缹硗诵菀院蠛⒆幼疃嘀挥幸粋€(gè)，靠孩子養(yǎng)老是不可能的，靠國家政府也沒有一個(gè)非常健全的社會(huì)保障體系，所以只能靠自己，但凡能掙錢的時(shí)候首先想到的就是存錢，那么就造成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出口和投資兩駕馬車很強(qiáng)勁，但是消費(fèi)很疲軟，出現(xiàn)了一種所謂失衡的增長(zhǎng)。這就是為什么中國的GDP里面消費(fèi)占比很低，美國私人部份的消費(fèi)就占70%，中國私人部份的消費(fèi)就占30%，加上政府部份的消費(fèi)就勉強(qiáng)到50%。

第三個(gè)現(xiàn)象就是房?jī)r(jià)高，因?yàn)閷ふ彝顿Y載體的話不可能像過去把錢存在銀行，利率可能比通貨膨脹還低，所以大家就一個(gè)勁地買房子，不斷地買房子，把房子當(dāng)成自己的退休保障和退休金在買，一家或者一個(gè)人擁有數(shù)套房子的現(xiàn)象就在中國變得非常普遍。

第四個(gè)現(xiàn)象就是人民幣升值，因?yàn)樵谶@個(gè)鴨蛋形的人口結(jié)構(gòu)下資金和勞動(dòng)力價(jià)格低廉，中國的出口非常強(qiáng)勁，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過進(jìn)口，所以每年都有大量的外匯儲(chǔ)備積累下來造成我們外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，因此就產(chǎn)生了對(duì)人民幣的升值壓力，人民幣對(duì)外至少是升值的，因?yàn)橛芯薮蟮耐鈪R儲(chǔ)備。

這四個(gè)現(xiàn)象我們已經(jīng)享受了差不多二十多年，向前看這只鴨蛋還能保持多久？我相信保持不了多久，很快這只鴨蛋就會(huì)變成一只右三角形，將來就是老人是社會(huì)當(dāng)中的主力軍，是最弱的，五六十年代出生的人在社會(huì)占比是最高的。那個(gè)時(shí)候中年人就是現(xiàn)在說的年輕人，就是80后和90后將來變成勞動(dòng)主力軍，他們?cè)谌藬?shù)上是少于父母輩的，他們的下一代可能會(huì)更少，如果計(jì)劃生育政策不改變的話就會(huì)更少，所以就要變成一只右三角形的話，勞動(dòng)力供應(yīng)又不足了，而老人在社會(huì)當(dāng)中的占比上升以后會(huì)使得這個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄率下降，因?yàn)槔先耸秦?fù)儲(chǔ)蓄者，儲(chǔ)蓄嘛，顧名思義就是收入減掉消費(fèi)，老人沒有收入，但畢竟是要消費(fèi)的，所以社會(huì)當(dāng)中的負(fù)儲(chǔ)蓄多了儲(chǔ)蓄就會(huì)下降。這一點(diǎn)在當(dāng)年的日本就已經(jīng)看得很清楚了，日本在七八十年代的時(shí)候儲(chǔ)蓄率一度高達(dá)25%，當(dāng)然比我們現(xiàn)在還低一點(diǎn)，我們是28%，就是一個(gè)家庭收入當(dāng)中有28%是拿來儲(chǔ)蓄的，那70%多是拿來消費(fèi)的，但是日本現(xiàn)象的家庭儲(chǔ)蓄率降到4%，我相信中國這28%早晚也會(huì)降下去。

到了右三角形人口結(jié)構(gòu)的情況下，剛才說的四個(gè)現(xiàn)象都會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。第一是經(jīng)濟(jì)不可能增長(zhǎng)得那么快，因?yàn)槲磥韯趧?dòng)力供應(yīng)會(huì)出現(xiàn)越來越多的短缺問題，會(huì)推高勞動(dòng)力的成本。第二是整個(gè)家庭的儲(chǔ)蓄率下降、社會(huì)的資金供應(yīng)就不會(huì)像現(xiàn)在那么充裕，會(huì)導(dǎo)致資金價(jià)格的上升。第三是越來越多的人退休以后首先想的不是買房子，而是怎么賣房子，中年的時(shí)候買房不就是為了退休以后賣房套現(xiàn)養(yǎng)老嗎？這就是當(dāng)時(shí)買房的目的，所以將來賣房子的人比買房子的人要多，房?jī)r(jià)是要跌的。上海很多家庭至少都有三個(gè)房子，自己一個(gè)，岳父母給他一個(gè)，周圍鄰居一看都是三個(gè)房子，至少三個(gè)房子。第四是中國的出口增長(zhǎng)速度還會(huì)明顯下降，因?yàn)樵谶@個(gè)過程當(dāng)中勞動(dòng)力、資金價(jià)格都上漲了，所以就變成了一個(gè)人更值錢、錢更值錢、干啥都不掙錢的社會(huì)，不是說生產(chǎn)什么東西到外面出口就有優(yōu)勢(shì)，可能越南和其它的一些國家比中國更有優(yōu)勢(shì)。從低端的產(chǎn)品來說是這樣，高端的話中國又很少有品牌，基本都是靠廉價(jià)的要素價(jià)格來制造產(chǎn)品而不是創(chuàng)造產(chǎn)品，所以將來中國的出口增長(zhǎng)速度會(huì)下降。但是隨著中產(chǎn)階級(jí)的涌現(xiàn)，進(jìn)口還是會(huì)保持比較高速的增長(zhǎng)，將來可能是出口增速慢于進(jìn)口，就是外貿(mào)出現(xiàn)逆差。日本現(xiàn)在就是逆差，日本在1990年出現(xiàn)人口的拐點(diǎn)，這條紅的虛線大家可以看到，但是它畢竟是一個(gè)有品牌的國家，所以之后的十到二十年出口還是比較強(qiáng)勁的，直到現(xiàn)在出現(xiàn)了逆差，盡管日元在大幅貶值，但日本還是逆差，可想而知，中國用不了十年二十年馬上就會(huì)逆差，因?yàn)橹袊鴽]有什么品牌，而且中國人的消費(fèi)，尤其是年輕人消費(fèi)傾向還是比較強(qiáng)烈的，這樣的話人民幣可能是面臨一個(gè)不再是像現(xiàn)在升值的壓力，而是一個(gè)貶值的壓力。

這種情形會(huì)主宰中國的許多現(xiàn)象，包括人口紅利的興衰。關(guān)鍵是這個(gè)拐點(diǎn)在哪？根據(jù)我們的測(cè)算，拐點(diǎn)就是2015年，2015年是中國有工作能力的人在社會(huì)中的占比達(dá)到最高點(diǎn)，達(dá)到73%，比當(dāng)年的日本還要高，但是由于之后的計(jì)劃生育政策以及早期的光榮母親政策會(huì)使得中國老齡化到來得非常的劇烈、非常的迅猛，勞動(dòng)力大幅下降，所以會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)構(gòu)成很大的挑戰(zhàn)。這里我想聲明一點(diǎn)，有的朋友跟我說，你說日本人老了以后勞動(dòng)力成本上升這是對(duì)的，但是人家資金價(jià)格并沒有上升，你為什么說中國人老了資金價(jià)格也會(huì)上升？日本利率都到零了，中國利率為什么會(huì)上升呢？這里有幾個(gè)因素，最重要的一個(gè)因素就是日本在人口老齡化到來以后資金的供應(yīng)、儲(chǔ)蓄率下降的情況下，它的政府沒有要求經(jīng)濟(jì)依然保持7%-8%的增長(zhǎng)，它是容忍了低增長(zhǎng)，甚至于零增長(zhǎng)，有的年份下還出現(xiàn)過負(fù)增長(zhǎng)，但是政府并沒有說不行，我還要靠基礎(chǔ)設(shè)施投資，還要把經(jīng)濟(jì)保持在7%-8%的增長(zhǎng)水平，也就是說日本人在資金供應(yīng)減少的情況下資金需求也相應(yīng)地減少了，利率就下來了，但是中國看來很難容忍一個(gè)零增長(zhǎng)或者負(fù)增長(zhǎng)，甚至于低增長(zhǎng)都難以容忍，中國在資金供應(yīng)減少的情況下對(duì)資金的需求依然不會(huì)減少。而且現(xiàn)在我們?cè)絹碓礁杏X到過去增長(zhǎng)10%的GDP所需要的貸款增長(zhǎng)速度還沒有我們現(xiàn)在增長(zhǎng)7%所需要的貸款增長(zhǎng)速度來得快，因?yàn)楝F(xiàn)在的投資效率是在下降，過去一塊錢的貸款可以帶來相當(dāng)大的GDP增長(zhǎng)，現(xiàn)在一塊錢的貸款貸不了了，因?yàn)楹芏嘈袠I(yè)都已經(jīng)過剩了，再往里投就是互相競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)生不了太多的附加值。即便要保持7%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，你對(duì)貸款的需求可能比過去有過之而無不及，這個(gè)時(shí)候資金的供應(yīng)又比過去少很多，年利率可不就得上升嗎？這是問題的癥結(jié)所在，當(dāng)然，還有一些原因，就是中國利率市場(chǎng)化，過去利率是國家管制，現(xiàn)在放松管制利率上去了，這也是一個(gè)因素，所以各種因素都會(huì)使得將來中國的要素價(jià)格，無論是勞動(dòng)力、資金還是土地等等價(jià)格都會(huì)上升，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，所以增速下降是必然的。

剛才說人口紅利是一個(gè)很重要的因素，但是不能解釋所有的問題，因?yàn)槲覀兛催^去二十多年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是有起伏的，呈現(xiàn)出某種周期性的現(xiàn)象，如果已知人口結(jié)構(gòu)是唯一的因素，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度應(yīng)該是平的，就是10%，為什么有的時(shí)候高有的時(shí)候低呢？說明還有其他因素在里面起著作用，這個(gè)因素就是改革紅利。比如鄧小平南巡以后經(jīng)濟(jì)一度過熱，但是到了1994-1995年的時(shí)候政府開始整個(gè)治理，那個(gè)時(shí)候有很多國企被關(guān)閉，很多工人下崗，很多三角債問題、銀行壞賬問題暴露出來，最后政府同志國企改革、金融改革注資上市重組來為之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。我們看到在九十年代中期中國經(jīng)濟(jì)是一路下滑的，到了1998年以及本世紀(jì)初的時(shí)候推出了一些有助于增長(zhǎng)的政策，比如1998年的房改，2001年的WTO，所以改革的初期當(dāng)初鄧小平、朱镕基基本上是做的減法，就是這種國企關(guān)閉、工人下崗都是做減法，到了1998年以后房改、WTO才是做加法。也就是說當(dāng)經(jīng)濟(jì)投資過熱以后，所謂的改革就一定意味著改革的初期是要做減法的，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候需要改革還是會(huì)制造更大的過剩，所以我們看到今天一個(gè)很重要的判斷政府能不能真正改革的一個(gè)指標(biāo)就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是不是放緩了，如果是加快的話那就談不上什么改革，目前有那么多過剩的行業(yè)，要是再加快的話只能是雪上加霜，肯定是使得一些過剩的投資更過剩。我相信兩個(gè)禮拜以后召開兩會(huì)，政府制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，如果目標(biāo)定得過高的話市場(chǎng)反而會(huì)覺得這是一個(gè)負(fù)面的信號(hào)，說明你改革沒有誠意。

但不管怎么說，中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)過在九十年代的一波調(diào)整之后，給之后的從1998年到2007年差不多十年左右時(shí)間的高速增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)，到了2008年的時(shí)候外部需求一下子受到了影響，就是美國的信貸危機(jī)，之后是歐洲的債務(wù)問題等等，使得我們的外需大幅受挫，我們出口下降。這個(gè)時(shí)候政府其實(shí)應(yīng)當(dāng)和當(dāng)時(shí)一樣，應(yīng)該做一些深入的改革，但是那個(gè)時(shí)候可能是用的不同的手段，主要是財(cái)政刺激，所以4萬億把這個(gè)經(jīng)濟(jì)從底部又拉起來了，但是拉了兩年以后又不行了，現(xiàn)在看來是非改不行了，因?yàn)樵倏窟@種刺激肯定是不可持續(xù)的，也是不現(xiàn)實(shí)的?，F(xiàn)在我們可能面臨的是過去的改革紅利正在消失，而我們享受了二三十年的人口紅利即將消失，經(jīng)濟(jì)將是呈現(xiàn)一個(gè)很明顯的下降的態(tài)勢(shì)。

于是乎我們看到三中全會(huì)推出了一系列的政策，國企改革、完善市場(chǎng)體系、轉(zhuǎn)變政府職能、金融改革、稅收改革等等，這些改革我相信是很必要的，也是很重要的，雖然不能說很及時(shí)，可能是應(yīng)該更早去做的一些事情，但是晚做總比不做好。不管怎么說，即便能推這些改革的話，因?yàn)槲覀冇行﹩栴}積累的時(shí)間過長(zhǎng)，這個(gè)問題過大，所以經(jīng)歷一波向下的調(diào)整，哪怕有改革也是不可避免的。改革也不是靈丹妙藥就能夠解決所有的問題，更何況改革真正能不能落到實(shí)處還有待進(jìn)一步的觀察。我為什么這么講呢？現(xiàn)在三中全會(huì)決定里面的最大亮點(diǎn)就是讓市場(chǎng)起決定性的作用，很多人認(rèn)為這是一個(gè)靈丹妙藥就能解決很多問題，我不這么認(rèn)為，您可以設(shè)想一下，2008年以前美國的所有價(jià)格也都是市場(chǎng)決定的，市場(chǎng)一直都起決定性作用，但為什么還是出現(xiàn)危機(jī)呢？1997年亞洲金融危機(jī)以前所有的東西也都是市場(chǎng)決定的，但是也照樣出現(xiàn)危機(jī)，1990年以前日本的市場(chǎng)也是起決定性作用，但還是出現(xiàn)問題，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)太失衡了，一個(gè)失衡的經(jīng)濟(jì)是僅僅靠市場(chǎng)起決定性作用解決不了問題的，還需要經(jīng)歷更深層次的調(diào)整。

你說這個(gè)失衡到什么程度呢？過去大家都說中國經(jīng)濟(jì)外部失衡內(nèi)部失衡，外部失衡就是出口占比過高，現(xiàn)在這個(gè)比例下來了，但是內(nèi)部失衡似乎愈演愈烈，表現(xiàn)在投資占GDP的比重過高。這里做了一個(gè)估算，統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)一直截止到2012年，顯示中國投資占GDP的比重是47.8%，2013年的數(shù)據(jù)到現(xiàn)在還沒有公布，我們根據(jù)前面公布的這些季度數(shù)據(jù)可以匡算出現(xiàn)在這一年的比例進(jìn)一步上升，到了52.5%。所謂調(diào)結(jié)構(gòu)就是要把這個(gè)比例調(diào)下來，但是過去這一年沒有調(diào)下來，反而是上升了。要說這個(gè)52.5%是什么概念？到底是高還是低？我們不妨做一下歷史和國際的對(duì)比。中國過去最高的時(shí)候是42.8%，是在1958年大躍進(jìn)的時(shí)候，現(xiàn)在是52.5%，日本和韓國這個(gè)比例最高的時(shí)候，日本是七十年代，韓國是九十年代，分別是40%。也就是說無論是縱向還是橫向比較中國的這個(gè)比例都是過高，而且擴(kuò)大的周期過長(zhǎng)，這里的陰影部分過去每次上升周期伴隨著下降，這個(gè)上升平均來看就是四年半的時(shí)間，但是這次從2000年到現(xiàn)在十三年馬不停蹄，中間在2008年的時(shí)候有過短暫的停頓，后來被4萬億推到了現(xiàn)在的高度。你可以想那么長(zhǎng)的擴(kuò)張期產(chǎn)生了多少過剩的產(chǎn)能？產(chǎn)生了多少債務(wù)的負(fù)擔(dān)？因?yàn)檫@些增長(zhǎng)都是靠銀行貸款，最近還靠一些影子銀行的融資手段，或者是靠賣地把這個(gè)地價(jià)推高、把這個(gè)房?jī)r(jià)推高以后政府獲得財(cái)政收入來支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這個(gè)過程中一定會(huì)產(chǎn)生三個(gè)泡沫：產(chǎn)能過剩的產(chǎn)能泡沫、債務(wù)泡沫和房?jī)r(jià)泡沫。這種房?jī)r(jià)泡沫除了剛才說的人口因素推動(dòng)之外還有政府在里面的影子，因?yàn)樾枰圃旆績(jī)r(jià)中的泡沫獲得更多的土地財(cái)政收入。這個(gè)比例投資率的上升最終導(dǎo)致投資效益的下降，這個(gè)圖顯示的是一塊錢投資能夠帶來多少GDP，2008年以前一塊錢的投資能夠帶來三毛五，現(xiàn)在是五毛六，為什么是這樣？因?yàn)楹芏嘈袠I(yè)都已經(jīng)是過剩了，再往里面投的話只能是互相降價(jià)，現(xiàn)在你看工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)還一直是通縮的。這種情形發(fā)展下去一定會(huì)使得行業(yè)當(dāng)中最弱的一些企業(yè)無法經(jīng)營、出現(xiàn)虧損，乃至最后倒閉，之前他欠的錢無法償還影響了金融，這個(gè)就是我們現(xiàn)在遇到的最大的一個(gè)坎兒。

那么有沒有辦法來糾正這種失衡？有沒有辦法來化解這樣的風(fēng)險(xiǎn)？糾正這種失衡第一是需要決心，第二是需要時(shí)間。我這里做一個(gè)很簡(jiǎn)單的假設(shè)，比如本屆政府說在它的任期內(nèi)把這52.5%降到一個(gè)更為合理的水平，比如40%，這個(gè)合理不合理我也不敢說，因?yàn)檫@畢竟是人家韓國和日本當(dāng)時(shí)的最高點(diǎn)，但我姑且假設(shè)降到40%，能用多長(zhǎng)時(shí)間呢？不可能用一年降下來，那經(jīng)濟(jì)就崩潰了，我們假設(shè)是用八年的時(shí)間到2022年，就是本屆政府的最后任期大概降到40%，這樣的話你必須要使得投資這駕馬車跑得比消費(fèi)或者出口要慢才有可能使得這個(gè)比例降下來，因?yàn)镚DP就是這三駕馬車的加總，投資這駕馬車必須要慢于另外兩駕才有可能慢于GDP。我們知道消費(fèi)和出口短期內(nèi)推上去是不可能的，所以必須要以投資增速的下降為前提實(shí)現(xiàn)這種經(jīng)濟(jì)的調(diào)整。根據(jù)我們數(shù)量上的測(cè)算，如果要實(shí)現(xiàn)這樣的調(diào)整，今年的GDP就不應(yīng)該增速超過7%，我們測(cè)算是6%左右，而且未來幾年GDP的增長(zhǎng)速度都應(yīng)該有所下降才能夠真正實(shí)現(xiàn)所謂的調(diào)結(jié)構(gòu)。

要說我不調(diào)可不可以？你說52.5%為什么就不能再高一點(diǎn)？去年你說47.8%的話也是歷史最高，之后不是又上去了嗎？到底有什么客觀的標(biāo)準(zhǔn)？什么因素會(huì)使我想上都上不去，或者上去以后一定就出大問題呢？他們提的這種問題是有一定的道理，就是過去中國幾十年了，這個(gè)比例是上上下下，但是整個(gè)趨勢(shì)來看上升的，為什么說現(xiàn)在就一定要停在這里，以后不能再往上走了？我覺得問題是問得好，但答案是有的，答案就在這里。因?yàn)檫^去為什么一直沒有上升？因?yàn)樗侨丝诩t利推動(dòng)的，在這個(gè)勞動(dòng)力占比不斷上升的年代，社會(huì)儲(chǔ)蓄率在不斷地上升，銀行每年都會(huì)收到很多的存款，社會(huì)上也有很多的閑散資金，所以銀行可以拿它來放貸款，閑散資金可以去投信托，等到2015年以后拐點(diǎn)到來中國儲(chǔ)蓄率沒那么多了，銀行不可能還是像現(xiàn)在這樣每年收到那么多存款，社會(huì)上也不會(huì)有那么多閑散資金，這個(gè)時(shí)候再想放貸，再想讓一些信托產(chǎn)品借新還舊，你想做都做不到，沒有那么多錢讓你去滾動(dòng)。到了那個(gè)時(shí)候，剛才說的這個(gè)比例就會(huì)發(fā)現(xiàn)簡(jiǎn)單的外推是比較幼稚，因?yàn)?015年就是個(gè)坎，你推不上去了，所以那個(gè)時(shí)候的問題如果現(xiàn)在不加以解決的話那個(gè)時(shí)候債務(wù)泡沫更大、產(chǎn)能過剩泡沫更大，那么就會(huì)硬著陸，就會(huì)被逼、被迫下調(diào)。這個(gè)就是為什么我們現(xiàn)在調(diào)結(jié)構(gòu)，應(yīng)該說是時(shí)不我待，剩下的時(shí)間不多了，現(xiàn)在調(diào)結(jié)構(gòu)也許還能實(shí)現(xiàn)軟著陸，如果不調(diào)的話將來一定是硬著陸。

剛才還說到債務(wù)泡沫，債務(wù)泡沫發(fā)展到了什么程度？我們可以看一下，中國在2008年以前整個(gè)社會(huì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)占GDP的150%，這里包括個(gè)人的、企業(yè)的和政府的，現(xiàn)在是230%，個(gè)人還是相對(duì)比較小的，現(xiàn)在占到20%多，這一塊主要是按揭貸款，還有少量的汽車貸款，你把這一塊拿掉剩下的還是200%多，就是政府和企業(yè)的，其中政府就是53%，這里包括中央和地方政府，但是企業(yè)這一塊很大，企業(yè)這一塊占到150%，其中108%是銀行貸款，剩下的是影子銀行，影子銀行這一塊就是綠顏色的最近幾年漲得最迅猛。說到政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)好像不重，日本是200%多，美國和歐洲接近80%-100%，中國是50%，實(shí)際上是不高的，但這是一種狹義的理解，廣義的理解應(yīng)該把企業(yè)中的相當(dāng)一部分加到政府頭上去，因?yàn)樵谥袊軌蚯峰X的基本都是國營企業(yè)，在國外國營企業(yè)很少，所以中國的這些國營企業(yè)一旦出事的話政府是不可能休戚相關(guān)的，廣義的政府債務(wù)應(yīng)該把53%加上相當(dāng)大一部分的企業(yè)債務(wù)，所以也是差不多接近150%-250%這么一個(gè)水平。

接下來我想說的是向前看，中國政府的債務(wù)還會(huì)進(jìn)一步上升，因?yàn)槔淆g化的到來會(huì)使得社?；鸪霈F(xiàn)一個(gè)很大的窟窿，那個(gè)時(shí)候往社?；鹄锩尕暙I(xiàn)錢里的人少于從社保基金里拿出錢的人，老人多了，能夠工作的人少了。這個(gè)現(xiàn)象當(dāng)初我們?cè)谌毡疽部吹竭^，日本這條中直線顯示的是1990年人口紅利消失，有工作能力的人社會(huì)占比急劇下降，伴隨這個(gè)過程出現(xiàn)日本的政府債務(wù)大幅上升。1990年的時(shí)候也就是50%，現(xiàn)在到了200%，中國為了維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，這些退休人員沒錢了怎么辦？政府肯定要發(fā)債填補(bǔ)社保的窟窿，這條藍(lán)線還會(huì)進(jìn)一步上升。有的人提倡中國用緊貨幣、寬財(cái)政的政策，貨幣要緊，不能再松了，通貨膨脹房?jī)r(jià)上漲，但是財(cái)政可以松，財(cái)政的力量很大，我覺得可能不對(duì)，因?yàn)樗麄兛赡軟]有看到大部分企業(yè)的債實(shí)際上最終是政府要兜的，你看信托出問題政府不得兜嗎？還有老齡化到來以后未來的一個(gè)很大的負(fù)擔(dān)要承擔(dān)。

剛才說到債務(wù)泡沫，再來談?wù)劮康禺a(chǎn)，我們看到上屆政府的時(shí)候?qū)τ诜績(jī)r(jià)的打壓力度是比較大的，但是對(duì)于這種信托產(chǎn)品、銀行貸款控制不夠嚴(yán)，所以就產(chǎn)生了債務(wù)負(fù)擔(dān)、債務(wù)數(shù)量大幅上升，但是房?jī)r(jià)是也上漲，但是有個(gè)別的政策打壓房?jī)r(jià)，到了新一屆政府，這個(gè)房地產(chǎn)比較強(qiáng)調(diào)讓市場(chǎng)起決定性的作用，所以房?jī)r(jià)去年出現(xiàn)了比較明顯的暴漲，尤其是北上廣深漲了20%。這兩屆政府都要求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持高速，要穩(wěn)增長(zhǎng)，過去還說保增長(zhǎng)，所以無論是通過哪一種渠道，地方政府總要獲得資金來維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那怎么弄呢？過去就是發(fā)信托，但是現(xiàn)在這方面管得嚴(yán)了，那就賣地，要是賣地的話，想把地賣出一個(gè)高價(jià)錢，那就需要放松對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控，從而使得房?jī)r(jià)上漲，這樣才能吸引企業(yè)，尤其是開發(fā)商，甚至國企也參與以高價(jià)拿地?？纯催^去的一年，房?jī)r(jià)暴漲的過程當(dāng)中賣地的土地收入出現(xiàn)大幅的上揚(yáng)，因?yàn)槲覀冎勒鹘y(tǒng)的稅收收入增長(zhǎng)現(xiàn)在是很弱的，低于10%，早幾年的時(shí)候中國的稅收增長(zhǎng)都是20%-30%，那個(gè)時(shí)候企業(yè)情況很好，現(xiàn)在工資在上升，企業(yè)的盈利空間在被擠壓，所以政府也收不到太多的稅，發(fā)債的話又不讓貸款，信托又不讓多做，那就賣地，賣地的話就要給房地產(chǎn)開發(fā)商畫一只餅，房?jī)r(jià)還在漲，可以高價(jià)拿地。這是雞和蛋的問題，房?jī)r(jià)上漲他們是來拿地了，這樣一來的話就會(huì)形成幾個(gè)泡沫同時(shí)在膨脹。

這么一個(gè)情況對(duì)我們現(xiàn)在投資者來說提出了一個(gè)很大的挑戰(zhàn)，還能做什么呢？這些泡沫的產(chǎn)生大家都是有一種預(yù)期，早晚還是要糾正，這種糾正顯然對(duì)于原材料行業(yè)，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)于金融行業(yè)會(huì)造成比較大的沖擊，所以你看中國的股市里面基本上都是這些行業(yè)，股市是非常的低迷，尤其是舊的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的板塊非常低迷。接下來中國投資可能要把焦點(diǎn)放到消費(fèi)這個(gè)領(lǐng)域，消費(fèi)這個(gè)領(lǐng)域和原來的投資和出口相比，如果投資和出口給他起個(gè)名字叫做中國制造的話，消費(fèi)這個(gè)領(lǐng)域就叫為中國制造。投資出口是MadeinChina，消費(fèi)是MadeforChina，過去幾年要賺錢的話應(yīng)該瞄準(zhǔn)中國人造什么就投什么，在這樣的指導(dǎo)思想下能夠賺到錢，將來可能不是這樣，將來是中國人買什么你投到哪里，投到里面才能賺錢。中國人現(xiàn)在在買什么呢？我覺得第一是在商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)這兩個(gè)領(lǐng)域里面都有發(fā)展的空間。所謂的消費(fèi)無非就是商品消費(fèi)或者是服務(wù)消費(fèi)，商品里面比較重要的一塊就是一些品牌的產(chǎn)品，前幾年漲得很迅猛，當(dāng)然，里面有這種公款消費(fèi)的成分，到了這兩年公款消費(fèi)打壓了以后有些品牌明顯地出現(xiàn)了負(fù)面的影響，但是還有一些可能是影響相對(duì)比較小的，比如中國的進(jìn)口汽車的增長(zhǎng)。這里看到中國汽車的增速每年還是10%左右，但是從歐洲進(jìn)口的汽車增長(zhǎng)了20%多，去年是20%多，前年更快。尤其是寶馬、奔馳這些跟政府打壓不打壓沒有關(guān)系，本來寶馬奔馳也不能用作公車。當(dāng)然，這些投資標(biāo)的本身也是有它的投資價(jià)值，我們看到在歐債危機(jī)的影響下歐洲有很多著名的公司股價(jià)跌得很慘，但是現(xiàn)在的歐洲經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，所以這個(gè)時(shí)候他們的估值在很低的情況下將來上升的空間很大，而他們當(dāng)中有很多跨國公司，很多產(chǎn)品都是賣給中國的，是迎合了為中國制造這么一個(gè)題材，比如現(xiàn)在生產(chǎn)四輛寶馬就有一輛是賣給中國大陸的。我們公司兩三年前就提出我們看好歐洲50指數(shù)，歐洲50是濃縮了歐洲的50家最大的跨國公司，他們都是估值很低，分紅率很高，很多產(chǎn)品是賣到中國來的。

除了汽車之外，另外一個(gè)是農(nóng)產(chǎn)品。我們看到中國的老百姓隨著收入水平的提高，飲食習(xí)慣也在出現(xiàn)改變，原來喝豆?jié){的現(xiàn)在很多都喝牛奶了，原來吃米飯吃面條，現(xiàn)在吃肉的也有很多，一斤豬肉就要消耗六斤糧食，一斤牛肉要消耗十三斤物資，中國人間接地對(duì)糧食和對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的需求通過畜牧業(yè)在大幅增加，使得中國自己不得不每年從國外進(jìn)口越來越多的糧食。原來很多糧食中國自給自足甚至略有出口，現(xiàn)在都變成凈進(jìn)口國了。

如果是商品消費(fèi)主要還是體現(xiàn)一個(gè)消費(fèi)升級(jí)的話，那么服務(wù)消費(fèi)就是一個(gè)量的擴(kuò)張，我們看到一個(gè)國家服務(wù)類的消費(fèi)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平之后會(huì)快于商品類的消費(fèi)，美國在七十年代的時(shí)候就是那樣。今天的中國和美國七十年代的時(shí)候非常類似，商品消費(fèi)占比實(shí)際上依然是過高的，現(xiàn)在差不多達(dá)到70%左右，服務(wù)消費(fèi)只有30%，發(fā)達(dá)國家則是倒過來的，發(fā)達(dá)國家是商品消費(fèi)30%服務(wù)消費(fèi)60%，說明我們將來上升的空間巨大。比如在醫(yī)療保健、金融服務(wù)和電訊行業(yè)，美國七十年代的時(shí)候家庭支出里面的占比分別是7.8%、5%和3.2%，但是到了九十年代的二十年之后又翻了一倍。中國現(xiàn)在這個(gè)結(jié)構(gòu)和美國七十年代很接近，相信要不了二十年我們就會(huì)翻倍。比如在醫(yī)療領(lǐng)域里面，美國七十年代到九十年代還沒有老齡化這個(gè)問題，中國有老齡化的問題。美國那個(gè)時(shí)候也沒有環(huán)境污染的問題，中國現(xiàn)在有那么多環(huán)境污染會(huì)使得這個(gè)醫(yī)療保健方面的支出進(jìn)一步上升。這個(gè)就是隨著收入水平的變化，人們的消費(fèi)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的一個(gè)潛移默化的變化。

這里我想展開地講一下中國在醫(yī)療教育方面的支出只占GDP的7%都不到，西方國家都是在13%-14%這樣的水平，翻了一倍，可以看到將來是朝著那個(gè)方向增長(zhǎng)，其實(shí)這幾年中國在醫(yī)療教育方面的支出已經(jīng)是一個(gè)很高的速度在上升。電訊方面也是，就拿手機(jī)來說，中國的手機(jī)數(shù)量是全世界各個(gè)國家當(dāng)中最多的，但是保有率還是比較低的，我們是100個(gè)人80臺(tái)手機(jī)，但是在發(fā)達(dá)國家100個(gè)人有超過100臺(tái)手機(jī)，所以我們的基數(shù)已經(jīng)很大了，但是發(fā)展的空間依然很大。另外就是電商，有了手機(jī)以后只是一個(gè)硬體，這里可以通過軟體帶來很多商業(yè)的機(jī)會(huì)，所以現(xiàn)在電商的增長(zhǎng)速度是大幅上升。比如去年從整個(gè)零售的數(shù)據(jù)來看漲了13%左右，但是通過電商的零售漲了70%。而且中國的這些互聯(lián)網(wǎng)公司和美國相比我覺得還有一個(gè)特點(diǎn)，其它國家的分工是比較細(xì)的，比如Facebook只是做社交的，亞馬遜是賣東西的，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司什么都做，打的也可以，支付也可以，存款也可以，社交也可以，都有。所以這樣的話就使得他們的發(fā)展空間更大。還有就是金融服務(wù)，我們看到中國有很大一塊金融服務(wù)現(xiàn)在基本上還是屬于處女地，就是境外理財(cái)、境外投資。國內(nèi)的券商很多，100多家券商，最后競(jìng)爭(zhēng)的費(fèi)用很低，國內(nèi)很少有投資機(jī)構(gòu)幫助投資者到境外投資理財(cái)，而這方面的需求會(huì)越來越強(qiáng)，尤其是將來我覺得會(huì)更強(qiáng)。現(xiàn)在大家說買個(gè)房子以后還能漲，但是以后萬一不漲了跌了呢？更多的錢肯定要找更好的方式來理財(cái)。我們看到中國銀行貸款，老百姓的存款還不算企業(yè)的存款有45萬億人民幣，拿出10%就是4.5萬億人民幣，那就是一個(gè)天文數(shù)字，因?yàn)楝F(xiàn)在中國的QDII就是允許中國境內(nèi)投資者到境外去投資的錢也就是600億元都不到，所以這個(gè)4.5萬億就相當(dāng)于它的80倍，那是什么數(shù)字的增長(zhǎng)？所以哪個(gè)企業(yè)能夠抓住這種商機(jī)一定會(huì)受益匪淺。還有就是旅游，這個(gè)我不用解釋了，大家都知道，其實(shí)不光是在國內(nèi)，遠(yuǎn)一點(diǎn)的美國、歐洲，近一點(diǎn)的臺(tái)灣、澳門，一到長(zhǎng)假都是中國人，還有澳大利亞，他們說在悉尼不管是哪個(gè)地區(qū)的方言，中國方言罵一句馬上會(huì)有同樣的方言罵回來，都是你老鄉(xiāng)。還有就是電影票，就是文化娛樂行業(yè)，2005年的時(shí)候中國的電影票房收入只有日本的一個(gè)零，2012年就超過它了，2013年是在2012年很大基數(shù)的基礎(chǔ)上又有一個(gè)大幅的上升，這幾年一直是呈一個(gè)所謂的指數(shù)型態(tài)勢(shì)。這個(gè)我相信是我們將來投資的機(jī)會(huì)，這樣的投資機(jī)會(huì)一時(shí)半會(huì)可能還難以從股票市場(chǎng)上尋找到，因?yàn)槲覀冎拦善笔袌?chǎng)還是打上了舊的增長(zhǎng)模式的烙印，原材料、銀行、地產(chǎn)，新的行業(yè)、代表為中國制造的行業(yè)還不多，有些PE的機(jī)會(huì)我相信大家都能夠感悟到。

這里我想再講一下人民幣的情況。人民幣既受到內(nèi)部因素的影響也受到外部環(huán)境的影響，內(nèi)部因素是在2015年前如果紅利釋放出口快于進(jìn)口，外匯儲(chǔ)備在增長(zhǎng)，所以人民幣是升值的，但是之后很有可能出現(xiàn)貶值。除了這個(gè)因素之外還有美國的貨幣政策也在變化，通常來說，美國貨幣政策很松的時(shí)候往往使得其它國家的貨幣對(duì)美元升值，倒過來的話就是貶值。我們簡(jiǎn)單回顧一下歷史，1989年到1993年的這四年中美國是減息的，聯(lián)邦基金利率從10.5%降到2.9%，這個(gè)過程當(dāng)中有大量的資金涌入到泰國、印尼、馬來西亞、韓國，推動(dòng)那里的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也推動(dòng)那里的資產(chǎn)泡沫膨脹，但是1994年開始美國加息了，加息以后這些國家的貨幣就開始面臨著貶值的壓力，但是這些國家當(dāng)時(shí)硬頂著不貶。這是1994年這些國家的匯率基本上還是平的，不愿貶值，為什么不愿貶值？實(shí)際上還是對(duì)于改革長(zhǎng)痛和短痛的選擇，很多執(zhí)政者往往是選擇長(zhǎng)痛，不愿意選擇短痛。我在1998年的時(shí)候我在國際貨幣基金組織工作，我被從華盛頓派駐到雅加達(dá)擔(dān)任國際貨幣基金組織駐印尼的代表，到了那里之后我就問這些央行和財(cái)政局的官員，其實(shí)美國在1994年就加息了，你們已經(jīng)面臨著貶值的壓力，可以看到你們的外匯儲(chǔ)備一個(gè)月一個(gè)月在減少，為什么你們不主動(dòng)貶值？硬是頂?shù)?997年出現(xiàn)這種斷崖式的貶值？實(shí)際上是這樣，說穿了就是總統(tǒng)不讓貶，因?yàn)榭偨y(tǒng)有很多親戚和孩子在1994年以前借了好多外債，那個(gè)時(shí)候外面的利率很低，他們借了很多來保國內(nèi)的房地產(chǎn)和投資，如果1994年貶值的話他們的還債負(fù)擔(dān)就加重了，他們還不起，所以這種利益集團(tuán)等于是綁架了中國的經(jīng)濟(jì)政策不讓貶值，那等于一窩人都在船上，明明知道船有漏洞還這樣呆下去，長(zhǎng)遠(yuǎn)有沒有想過？長(zhǎng)遠(yuǎn)說明美國就加了幾次息就不加了，他們自己也受不了，不加大家就都解套了，但實(shí)際上事實(shí)不是這樣，一加息的話很多資金就抽逃，逃回美國，把美國經(jīng)濟(jì)搞的互聯(lián)網(wǎng)革命了，那個(gè)時(shí)候美國股價(jià)大漲，所以美國看到這種情況就繼續(xù)加息，一直到了這些國家外匯儲(chǔ)備枯竭，匯率一落千丈。更多文章歡迎訂閱投資理財(cái)經(jīng)（微信公眾號(hào)C55889）。

有人說現(xiàn)在新興市場(chǎng)的情形可能還不如那個(gè)時(shí)候那么糟糕吧，那個(gè)時(shí)候中國是沒有貶值，中國竟然能頂住，現(xiàn)在更能夠頂住，為什么中國現(xiàn)在會(huì)因?yàn)槊绹呢泿耪咿D(zhuǎn)向我們，我們就會(huì)貶值嗎？不會(huì)，那個(gè)時(shí)候那么慘都沒貶，這個(gè)判斷可能是有點(diǎn)問題，為什么呢？因?yàn)橹袊莻€(gè)時(shí)候沒貶，道義上是承擔(dān)著一種責(zé)任，就是不好意思貶。因?yàn)樵?989年一直到1994年人民幣匯率貶了很多，1989年大家還能記住的話，那個(gè)時(shí)候三塊二兌一美元，到了1989年是八塊七，很多亞洲國家說我們的危機(jī)就是你們中國造成的，你們偷偷在那里貶值把我們的生意都搶走了。所以到了1997年到1998年他們大幅貶值的時(shí)候中國確實(shí)是沒貶，但是今天情況就不同了，今天正好倒過來，現(xiàn)在他們?cè)谄疵H值，中國沒貶。若干年后中國完全有理由說現(xiàn)在輪到我了，而且當(dāng)時(shí)中國有這個(gè)底氣說不貶值，實(shí)際上還有一個(gè)原因。我們知道匯率政策實(shí)際上就等于是一個(gè)貨幣政策，你承諾匯率不貶值就代表你不用貨幣政策來支持經(jīng)濟(jì)，如果你印鈔票印得太多的話，你來支持經(jīng)濟(jì)的話那就會(huì)貶值了，所以你說不貶值實(shí)際上等于我就不用貨幣政策這只手，就用財(cái)政政策能夠抵御金融危機(jī)。當(dāng)初中國有這個(gè)底氣，因?yàn)楫?dāng)初你看中國政府的債務(wù)占GDP的比重只有7.7%，現(xiàn)在是53%，這是狹義的定義，如果是廣義的定義的話當(dāng)初是100%，現(xiàn)在是200%多。當(dāng)時(shí)中國確實(shí)是有這個(gè)能力做單手俯臥撐，就是財(cái)政政策，貨幣政策不用就可以，但是今天我覺得做不了這個(gè)承諾了，我們看到財(cái)政上的情況債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，可能將來還有更多社保上的負(fù)擔(dān)，今天中國就不會(huì)再做這種承諾了，我是不貶值。再說，現(xiàn)在大家為什么覺得人民幣在升值，別的國家都在貶值？這到底是什么原因？最關(guān)鍵的一個(gè)原因還是中國希望實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，就是讓人民幣成為一個(gè)國際通用的貨幣，希望國際上貿(mào)易、投資乃至于外匯儲(chǔ)備都有人民幣在其中起到一個(gè)重要的作用。要想達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，你不能讓人民幣貶值，現(xiàn)在你就貶的話誰還敢要你的錢？所以在達(dá)到目標(biāo)之前至少要和美元保持一定的穩(wěn)定。

我們回過頭來問一下自己，其實(shí)人民幣要想真正成為國際貨幣也不是一件很容易的事情，很多國家都想讓自己的貨幣成為國際貨幣，最終也是不了了之。中國到底能不能實(shí)現(xiàn)人民幣國際化？這是一個(gè)時(shí)間才能回答的問題，但我們作為投資者不妨可以做兩種假設(shè)：一種就是兩年后人民幣實(shí)現(xiàn)了國際化，一旦實(shí)現(xiàn)國際化，中國為什么還要讓人民幣一個(gè)勁升值？那不是傻嗎？當(dāng)初沒實(shí)現(xiàn)國際化的時(shí)候需要這個(gè)為誘餌來把大家框進(jìn)來拿人民幣，之后應(yīng)該貶值才對(duì)，就像美國一樣，拿了很多美元之后可以貶值，可以縮水。所以從這個(gè)政策的意圖上來看是不可能說人民幣國際化實(shí)現(xiàn)了以后還一個(gè)勁地升值，那是不理智的。如果是第二種情形，最后人民幣沒能實(shí)現(xiàn)國際化，并且兩年以后大家覺得人民幣國際化仍然是一場(chǎng)夢(mèng)，是不可能實(shí)現(xiàn)的，這個(gè)時(shí)候人民幣就會(huì)反思了，干嘛現(xiàn)在拿那么多人民幣?。吭瓉硪詾槟軌?qū)崿F(xiàn)國際化，結(jié)果不能實(shí)現(xiàn)國際化，大家也會(huì)對(duì)人民幣的投存做出調(diào)整。因?yàn)楫吘谷嗣駧诺暮鹆渴遣桓叩模裁唇凶鋈嗣駧诺暮鹆?？就是一個(gè)一百塊錢的人民幣里面有多少硬通貨在支持著它？我們知道中國的外匯儲(chǔ)備硬通貨有3.8萬億，相當(dāng)于20萬億人民幣，但是中國的M2廣義貨幣有110萬億，這二者除一下是20%都不到，這個(gè)比例是比很多國家都低的，要是到香港的話是100%，必須要有1美元才能發(fā)7.8港幣，中國有1美元可以發(fā)5倍的人民幣，如果在過去的問題之下就代表這個(gè)國家貨幣的含金量是很低的，要是現(xiàn)在說就是含儲(chǔ)量很低，人家為什么還要拿人民幣呢？覺得兩年后自己就變得硬通貨了，這20%就變成100%了，和美國一樣，美國央行手里沒有很多美元和澳元，但是自己手里就是硬通貨，想要錢就印，但這個(gè)目的不是誰都能達(dá)到的。我的意思是，達(dá)到的話會(huì)貶值，不達(dá)到的話更要貶值，就是這么一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在里面。

另外我們也知道，一個(gè)國家的貨幣如果長(zhǎng)時(shí)期地對(duì)內(nèi)貶值對(duì)外升值那是不可能的，我們看到外匯儲(chǔ)備量很大3.8萬億所以要對(duì)外升值，但是人民幣的印鈔速度比美國還快，M2體量太大110萬億，所以就感到對(duì)內(nèi)貶值，幾年前去超市兩百塊人民幣大包小包拎著出來，現(xiàn)在你拎拎看，拎不了什么東西，所以就是對(duì)內(nèi)貶值。

這張圖（已省略）可以說明股票市場(chǎng)的很多問題。這張圖顯示的是美國股市相對(duì)于新興市場(chǎng)股票的走勢(shì)變化，向上走代表美國跑贏新興市場(chǎng)，向下走代表美國跑輸新興市場(chǎng)。這里有什么規(guī)律可以尋找？這個(gè)是1994年，從1994年到2000年美國是加息的，這個(gè)過程中美國股市跑贏經(jīng)濟(jì)，為什么美國要加息？因?yàn)樗慕?jīng)濟(jì)好了才加息鼓舞，其它的國家原來在美國減息的時(shí)候吸納了很多熱錢，而且這些熱錢使得他們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度很快，忽略了結(jié)構(gòu)上的弊端，沒有能夠及時(shí)改革，等到美國加息把水抽走的時(shí)候發(fā)現(xiàn)很多人沒有穿游泳褲，之前看不出來。這段時(shí)期可以看到美國是大大跑贏新興市場(chǎng)，我們可以看到有1997年到1998年的亞洲金融危機(jī)還有俄羅斯違約等等問題都在里面，直到美國2000年IT泡沫破滅以后開始減息，減息之后又催出另外一個(gè)泡沫，就是房地產(chǎn)泡沫，2008年破了以后又減息做了很多次的量化寬松，這個(gè)過程中中國會(huì)代表金磚四國大大跑贏美國，但是現(xiàn)在開始風(fēng)向又轉(zhuǎn)了，又不一樣了。這幾年的發(fā)展使得許多新興市場(chǎng)出現(xiàn)重大的結(jié)構(gòu)性問題遲遲沒有解決，等到美國加息的時(shí)候潮水褪去的時(shí)候我們又可以看到很多問題會(huì)暴露在光天化日之下。我想講的是，這個(gè)拐點(diǎn)要么不要出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)不是兩三年就能結(jié)束的，不是像印尼人當(dāng)初想的1994年加息我不貶值，我頂一年，一會(huì)兒就又風(fēng)平浪靜的，其實(shí)不是，這個(gè)現(xiàn)象一旦出現(xiàn)沒有七年十年的時(shí)間是不可能完成的，現(xiàn)在我們才剛剛開始看到，我們現(xiàn)在的判斷是未來的五到十年新興市場(chǎng)的股票基本上都是跑輸發(fā)達(dá)國家的，眼前來看歐洲的股票是具有極大的吸引力。我們把1945年二戰(zhàn)以后的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)一致到現(xiàn)在拿出來分析，如果你把它估值做一個(gè)排列的話，第一檔是最便宜第十檔是最貴的話歐洲股票現(xiàn)在處于第四檔，過去也都是到過第四檔，到了第四檔之后第二年股票上漲的概率是94%，上漲的幅度是12%，不包括分紅，就是股票價(jià)格，如果包括分紅的話就是超過15%。對(duì)于其中有些國家，比如西班牙，我們覺得它的上漲空間達(dá)到20%，它的估值水平比德國、法國更便宜，而且西班牙和希臘以及意大利相比，這幾年來采取了更多改革的措施，經(jīng)濟(jì)付出的步伐更快。這是歐洲，如果拿美國來看，美國在第九檔，第一檔是最便宜的，第十檔是最貴的，美國在第九檔，不便宜。歷史來看過去處于第九檔的時(shí)候第二年上漲的概率在60%，上漲的幅度在5%左右，但是我們想說，現(xiàn)在的情況可能比歷史平均的情況來看要更加的優(yōu)越，為什么？因?yàn)楫?dāng)過去股票漲到第九檔的情況之下，美國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出了以下一些現(xiàn)象：第一失業(yè)率很低，經(jīng)濟(jì)很好，第二是工資通貨膨脹壓力已經(jīng)顯現(xiàn)出來了，第三是美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息了幾次。今天我們看到股票估值雖然在第九檔，失業(yè)率依然在6%，工資沒有上漲壓力，沒有通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)加息我們覺得最早也要到2015年下半年。現(xiàn)在所處的宏觀環(huán)境大大地優(yōu)于過去股票處于第九檔的時(shí)候，說白了，為什么說工資不漲對(duì)股票有利呢？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果一定是勞資雙方來分割的，說明現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)是在復(fù)蘇，但是復(fù)蘇的成果勞動(dòng)力享受不到，都讓資本回報(bào)獲得了，所以美國經(jīng)濟(jì)不怎么漲，但是股市漲得很快，中國則是倒過來的，中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果一半讓政府稅收拿去了，一半讓工人拿去了，工人的工資在猛漲，留給資本家和企業(yè)主的這部分利潤(rùn)率是越來越小。GDP可以漲8%，股市就不漲，所以我們都說中國經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)，股市不行，美國股市不錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)不怎么行，道理就在這里。

所以我們覺得從美國的情況來看是有進(jìn)一步上漲的空間，但是另外還有一點(diǎn)，我想說的是我們也要注意股市上的這種風(fēng)險(xiǎn)，如何來把握和利用這種風(fēng)險(xiǎn)？比如根據(jù)美國過去七十年的數(shù)據(jù)來匡算，當(dāng)股票處于第九檔的時(shí)候，這一年當(dāng)中有下降5%的這種情形的概率達(dá)到100%，這一年中一定會(huì)有下調(diào)5%的現(xiàn)象，下調(diào)10%的概率也在60%?？吹竭@個(gè)現(xiàn)象的話，我們就會(huì)形成一個(gè)想法，長(zhǎng)期來看是要漲的，但是中間好像要找一個(gè)好的時(shí)點(diǎn)來買。要是放在中國的話就只能等了，等到一個(gè)好的時(shí)點(diǎn)就去買，但是也可能等不到，就是一個(gè)概率的事情。要是在美國的話，這個(gè)資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，它有許多工具不需要你等。比如你可以賣一個(gè)做空期權(quán)，什么叫做賣一個(gè)做空期權(quán)？就是我做出一個(gè)承諾，現(xiàn)在股票是2000點(diǎn)，到了1800點(diǎn)我就接貨，你做這個(gè)承諾，如果股市真的到了1800真要接貨，但是如果不到1800點(diǎn)，由于你做了這個(gè)承諾，這個(gè)承諾是有價(jià)格的，現(xiàn)在你立馬就可以拿一部分的錢，我算了一下，這個(gè)錢可能年回報(bào)率在7%，假如股票最后沒有跌到1800點(diǎn)最后沒有能夠進(jìn)場(chǎng)照樣可以拿7%的回報(bào)，一旦進(jìn)場(chǎng)了這7%是已經(jīng)歸你了，但是你1800點(diǎn)接貨，第二年第三年接茬賺錢，這是比較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)提供的工具可以使得投資者有更多的選擇，中國的話就不可能。這是對(duì)于美國或者西方的股市，如果說有一個(gè)比較科學(xué)的理解，尋找到比較合適的產(chǎn)品，我們投資的機(jī)會(huì)乃至于回報(bào)要比僅僅盯著中國好得多。

中國的策略倒不是一定要做空中國，我們覺得中國今年不具有方向性的變化，你說今年一定是上漲，還是一定是下降？我覺得都不太可能，中國一定是在一個(gè)比較窄的走廊里面震蕩。現(xiàn)在大家說估值是比較便宜的，這個(gè)是歷史平均估值在11倍，現(xiàn)在是9倍，是相對(duì)比較便宜，但是便宜自有便宜的道理，因?yàn)橹饕阋嗽阢y行和地產(chǎn)，只有五六倍，剩下的把銀行和地產(chǎn)拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行業(yè)已經(jīng)很貴了，所以銀行地產(chǎn)原材料這些屬于便宜。我們覺得這些行業(yè)代表舊的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，將來經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型對(duì)于這些行業(yè)來說還會(huì)有更大的負(fù)面的影響，所以我們即便便宜也不鼓勵(lì)大家去買。

我就說這些，看看大家有沒有什么問題？

學(xué)

員：哈繼銘教授您好，想問兩個(gè)問題。剛才您提到信托債務(wù)，目前剛性兌付的很多，如果是哪個(gè)口子取消了剛性兌付，這個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)發(fā)生，萬一這種剛性最后被打破會(huì)對(duì)金融或者世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的劇烈影響？另外就是剛才說到從人民幣估值的角度來看，不管是國際化成功與否，不光是2014年，如果再往長(zhǎng)期來看，日本去年是貶值了很多，但是上漲了將近50%，如果是基于這些判斷的話，預(yù)測(cè)2014年到2016年中國的股市按照人民幣總歸要貶值的趨勢(shì)，它的走向會(huì)不會(huì)不一樣？

哈繼銘：這個(gè)問題問得很有意思。首先是信托，我把一些Fact跟大家講一下。截至去年年底信托有10萬億左右，信托產(chǎn)品一般都是18-24個(gè)月，集中發(fā)放期是在一年半到兩年前，所以集中到期體現(xiàn)就在今年，我們估計(jì)有五萬億左右今年到期，而且大部分是在今年下半年。今年我估計(jì)可能會(huì)經(jīng)?？吹矫襟w報(bào)道這個(gè)信托付不了那個(gè)信托付不了，這里有可能出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的信托主要集中在哪些行業(yè)呢？我們可以看下信托的結(jié)構(gòu)，這個(gè)結(jié)構(gòu)是30%左右是地方政府的，這塊我相信還是會(huì)剛性兌付的，另外10%左右是房地產(chǎn)，大的房地產(chǎn)企業(yè)問題可能還不大，尤其是去年房?jī)r(jià)還漲得那么好，應(yīng)該說一般的房地產(chǎn)企業(yè)短期來看問題不大，我覺得中國房地產(chǎn)在2015年以后會(huì)有比較大的問題，現(xiàn)在還可以。另外還有剩下來的一大塊是所謂的工業(yè)企業(yè)，工業(yè)企業(yè)是煤礦的、太陽能的、鋼鐵的，這一塊出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)我覺得是比較大。問題出來以后政府會(huì)不會(huì)一直剛性地去兌付它？首先覺得剛性兌付是不對(duì)的，這樣是讓大家更加有恃無恐、肆無忌憚地去發(fā)去買，將來的窟窿會(huì)越來越大，如果政府下定決心說接下來要讓市場(chǎng)接受一個(gè)教訓(xùn)，有些東西我就不一定完全答應(yīng)兌付，本金我也不全兌付，兌付80%-90%，這樣的話市場(chǎng)就會(huì)變得非常警惕了，以后再想發(fā)信托的話可能市場(chǎng)要求的利率會(huì)更高，對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤其是投資肯定有一定的抑制作用。這個(gè)是最有可能發(fā)生的現(xiàn)象，今年有幾單不是剛性兌付，信托市場(chǎng)出現(xiàn)萎縮，受到影響。另外就是剛才提到的人民幣貶值是不是帶來股市的大漲，我覺得這有兩種，一種是主動(dòng)貶值，還有一種是被動(dòng)貶值。當(dāng)初泰國、印度尼西亞都是屬于被動(dòng)貶值，他們還是想撐的，沒想貶，撐了三年撐不住了就貶了，這對(duì)股市是毀滅性打擊。日本現(xiàn)在是主動(dòng)貶值，就是搞QE搞量化，如果不搞這些還得升值，所以這個(gè)是不一樣的。中國現(xiàn)在如果硬是撐的話，撐到將來某個(gè)時(shí)刻是不是還有資格主動(dòng)貶值？不好說，搞不好就是一個(gè)比較被動(dòng)的情況，尤其是那個(gè)時(shí)候中國人口紅利消失了，三大泡沫越來越大，美國又加息了，那個(gè)時(shí)候我發(fā)現(xiàn)中國的貨幣政策和美國的貨幣政策有很高的同步性，你說2008年美國大量寬松，中國比它還寬松，貨幣增長(zhǎng)比它還快。當(dāng)初的目的就是我不能讓人民幣升值太快，你松我也松，你松我不松的話人民幣就升值了，那樣就會(huì)對(duì)就業(yè)和出口造成影響。這樣復(fù)制貨幣政策會(huì)對(duì)未來造成后遺癥，等到美國貨幣市場(chǎng)緊了以后你是不是還復(fù)制？如果你還復(fù)制的話他加息你也加息，正好捅破了這個(gè)泡沫，他加我不加，非但不加還加法定準(zhǔn)備金率，那好，人家緊了你松了不是貶值嗎？這種貶值就是被動(dòng)式的貶值。我覺得這兩天政府做的是對(duì)的，看到人民幣有一個(gè)比較明顯的貶值，它有一個(gè)主動(dòng)的貶值、雙向的波動(dòng)。老是升值的話，進(jìn)來堵你升值的熱錢越來越多，進(jìn)來的越多升值壓力越大，進(jìn)來得越快升值越多，這是惡性循環(huán)，現(xiàn)在是主動(dòng)雙向波動(dòng)有利于化解這樣的風(fēng)險(xiǎn)。

參會(huì)嘉賓：您對(duì)大宗商品市場(chǎng)怎么看？比如原油、黃金和一些鐵礦石礦產(chǎn)品以及農(nóng)產(chǎn)品。

哈繼銘：我們對(duì)鐵礦石做過比較系統(tǒng)的分析，我們覺得鐵礦石行業(yè)接下來的供需關(guān)系會(huì)出現(xiàn)明顯的供大于求。估計(jì)即使中國經(jīng)濟(jì)今年還增長(zhǎng)7%的話，因?yàn)橹袊氰F礦石價(jià)格的主要決定因素，所以中國即便是7%左右的增長(zhǎng)，鐵礦石的需求增長(zhǎng)，去年是5%，今年可能是4%，后年是3%，但是鐵礦石的生產(chǎn)能力去年增長(zhǎng)9%，今年增長(zhǎng)11%，明年還會(huì)增長(zhǎng)10%，就會(huì)造成一個(gè)供大于求的現(xiàn)象。我們判斷鐵礦石價(jià)格基本上是跌26%，明年是跌20%，這是對(duì)于鐵礦石的一個(gè)判斷?，F(xiàn)在還是130元/噸，我們覺得明年可能會(huì)到80-90元/噸的水平。對(duì)于黃金我們是不看多