交運物流行業(yè)秋季策略

交運物流行業(yè)秋季策略01

行情回溯1.1

各板塊概覽：公路港口相對穩(wěn)健，快遞物流見底反彈2021年至今大盤持穩(wěn)，交運細分板塊演繹分化。截止2021/8/10收盤，上證年內漲跌幅0%，最高3696點，最低3358點?？爝f：年內總跌幅29%，自7月28日見底反彈。物流：年內總跌幅14%，自7月28日見底反彈。公路：年內總跌幅1%，整體相對穩(wěn)健。鐵路：年內總跌幅14%，最高點2711，最低點2131。港口：年內總跌幅4%，整體相對穩(wěn)健。1.2

搏彈性——快遞物流板塊個股行情高景氣催化物流板塊結構性行情，價格戰(zhàn)良性修復在前將催化快遞板塊。

受益于2021年上半年跨境物流及大宗商品等細分賽道高景氣，物流板塊相關個股表現(xiàn)較為強勢。

盈利因素擾動快遞賽道行情，價格戰(zhàn)良性修復拐點將帶來彈性空間。1.3

謀穩(wěn)健——公路港口鐵路板塊個股行情公路港口龍頭價值穩(wěn)健修復，鐵路板塊有所超跌。公路港口：龍頭價值穩(wěn)健恢復，粵高速A、山東高速、深高速、招商公路、上港集團年初至今累計收益率分別16%、4%、2%、

2%、12%。鐵路板塊：受疫情等多重因素影響，板塊價值仍有超跌。02

電商快遞搏彈性2.1

快遞增長仍在，政策驅動價格戰(zhàn)回歸良性可期實體網(wǎng)購需求催化，長期線上化滲透空間依然充足。2021年上半年，實體網(wǎng)購零售額5.03萬億元，較2020年同期增長18.7%，較2019年同期增長31.7%；剔除2020年同期疫情影

響看，2021年6月累計實體網(wǎng)購滲透率23.7%，較2019年同期提升4.1pts。我們以2021年上半年限額以上社零結構來看，剔除油品、建材、汽車等不可線上化消費品類，其余可線上化品類合計占比

56.1%。假設可線上化零售消費品線上消費率長期達到80%，測算實體網(wǎng)購滲透率可達44.9%，相較當前仍有21.2pts空間。價格戰(zhàn)區(qū)分層次，政策強監(jiān)管下將回歸良性博弈

。第一個層次：良性博弈。龍頭基于低成本優(yōu)勢壓低價格出清尾部企業(yè)的價格博弈屬于良性競爭，帶來龍頭份額集中的同時維持

自我造血能力，并不影響現(xiàn)金流增長，此階段龍頭市值穩(wěn)定。第二個層次，惡性競爭。資本介入，降價無視成本導致龍頭現(xiàn)金流受損，自我造血能力的喪失引發(fā)進一步惡性循環(huán)，市場情緒

承壓帶來龍頭市值大幅下殺。當前政策定調催化下，行業(yè)惡性價格競爭初見拐點曙光，博弈有望回歸良性。因此，壓制市場情緒的風險因素消退，公司市值也

有望反彈修復。2.2

堅定看好韻達股份底部確定性修復空間行業(yè)格局集中趨勢下，韻達作為A股加盟制快遞龍頭具有規(guī)模優(yōu)勢。2014年順豐及四通一達合計單量市占率51.6%，至2020年合計單量市占率83.2%，提升31.6個百分點。

以順豐、韻達、圓通、韻達單量累計市占率來看，2021年6月A股快遞累計CR4為51.9%，較2019年同期提升4.4pts，單量仍

呈現(xiàn)向龍頭集中趨勢。估值錨切換，韻達價值相對低估

。市場對快遞行業(yè)的估值仍停留在利潤錨階段，但我們認為行業(yè)同質化競爭期間，利潤并不是加盟制短期首要目標，利潤錨階段

性失效。相應地我們認為，當前估值高度應更多取決于未來壁壘深度，因此估值錨不妨脫離單純的利潤估值體系，增加在規(guī)模

角度的考量，更具前瞻視角。2.3

關注順豐控股提質增效成果21Q1臨時投入及產(chǎn)能新增帶來短期成本壓力，期待四網(wǎng)融通成效在下半年開始顯現(xiàn)

。業(yè)績短期有所承壓。公司21Q1扣非歸母凈利潤虧損11.34億元。我們認為主要由于：1）快遞結構調整、2）產(chǎn)能新增延續(xù)、3）

人工及臨時資源投入大幅提升、4）網(wǎng)絡融合初期存在一定程度資源重疊。21Q2業(yè)績有所好轉，公司業(yè)績預告預計Q2扣非歸

母凈利潤6.04億元至7.34億元，疊加物業(yè)資產(chǎn)處置一次性收益將實現(xiàn)上半年整體歸母凈利潤轉盈。四網(wǎng)融通進行時，降本增效可期。根據(jù)公司四網(wǎng)融通戰(zhàn)略的底層邏輯，我們認為資源復用帶來的提質增效將以三種方式推演：

1）場站融通推動大件快遞與快運業(yè)務分揀資源共享，提升效率；2）線路融通一方面將部分大件快遞與快運進行整合裝車，提

升單車裝載率加強規(guī)模效應，另一方面使得快運運輸利用快遞大網(wǎng)資源提升時效、增強相較快運同行的競爭優(yōu)勢；3）中長期

推廣上倉下配，大幅壓縮頭程攬收時間，提升整體倉配分揀時效。預計提質增效成果將于下半年開始顯現(xiàn)。中長期價值空間廣闊，多元化版圖持續(xù)強化收入端，我們認為若僅錨定傳統(tǒng)快遞業(yè)務則彈性相對有限，建議關注新興布局賽道未來盈利成長性。國際業(yè)務壁壘深厚，將乘“快遞出海”之風崛起。國家郵政局大力推廣快遞出海，上半年國際件同比增長43.1%至

10.93億件，順豐自有機隊擴充、樞紐機場投產(chǎn)疊加收購嘉里落地后全球前端網(wǎng)絡的完善，國際業(yè)務有望迎來大發(fā)展。快運、同城、供應鏈等新業(yè)務廣闊藍海大有可為?？爝\方面，中國零擔市場規(guī)模將由2020年1.49萬億元增長至2025年

2.04萬億元，復合增速6.5%（艾瑞咨詢）；同城方面，獨立第三方即時配送行業(yè)訂單量2020-2024E復合增速41.9%

（艾瑞咨詢）；供應鏈方面，中國端到端供應鏈市場規(guī)模將由2020年1.79萬億元增長至2025年3.14萬億元，復合增速

11.9%（羅戈研究）。投融資端，一方面分拆同城實業(yè)上市，夯實“最后一公里”能力從而賦能其他多元業(yè)務末端“落地”服務，另一方面要約收購

嘉里物流51.8%股權從網(wǎng)絡共生、資源互補、盈利增厚、客戶融通四維度實現(xiàn)優(yōu)勢互補，此外A股定增事項已獲中國證監(jiān)會審

核通過。多元化能力的補強或將助力直營系龍頭在需求高增、競爭激烈的快遞業(yè)格局演繹中，通過差異化路徑加速實現(xiàn)規(guī)模與

服務的雙贏。03

公鐵港口謀穩(wěn)健3.1

公路估值短期觸底，全年業(yè)績估值雙修復可期全國高速公路車流超預期恢復，業(yè)績好轉進行時。車流方面，根據(jù)交通運輸部，2020年5月6日至11月25日，全國高速公路日均車流量較2019年同期增長8%；2021年端午假期

期間（06.12-06.14），全國高速公路日均車流量3536.6萬輛，較2019年同期增長8%，2年復合增長4%。自2020年5月高速公

路恢復收費以來，全國路網(wǎng)車流量超預期增長。業(yè)績方面，SW高速公路II板塊20Q1-21Q1經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比分別-61%、-33%、+24%、-16%、+250%，其中21Q1經(jīng)營性

凈現(xiàn)金流較19Q1同比增長36%；20Q1-21Q1歸母凈利潤同比分別-134%、-60%、+34%、+51%、+361%。整體看，公路行業(yè)受二次疫情反復影響在Q2基本消除，全國高速公路車流超預期恢復，疊加頭部企業(yè)優(yōu)質路產(chǎn)有超額增長，將帶

動板塊業(yè)績回升。當前處于2021中報窗口期，從頭部企業(yè)業(yè)績預告來看21Q2盈利有望超預期增長，關注龍頭中報行情。3.2

港口吞吐韌性仍存，受益航運產(chǎn)業(yè)鏈景氣傳導2021年至今進出口暢旺，沿海港口吞吐量維持穩(wěn)增。2021年至今中國進出口暢旺。1-7月中國進出口金額21.33萬億元人民幣，同比增長24.5%，2年復合增長10.5%，內外需雙向

拉動使得內外貿(mào)維持暢旺，帶動港口吞吐穩(wěn)增。2021年上半年中國沿海主要港口吞吐量維持穩(wěn)增。上半年全國沿海港口貨物吞吐量49.63億噸，同比增長10.3%，其中外貿(mào)貨

物吞吐量20.96億噸，同比增長8.5%；集裝箱吞吐量1.22億TEU，同比增長14.0%。3.3

鐵路價值有所超跌，關注客貨運龍頭鐵路客貨運形勢逐步改善，但估值仍有超跌。鐵路客運：2021年上半年，全國鐵路客運量同比增長67.0%至13.66億人次，其中二季度鐵路日均旅客發(fā)送量較一季度增長

49.3%，鐵路客運逐步恢復。從結構看，客運提速趨勢明顯，高鐵客運票價收入占鐵路客運收入比重由2015年53%上升至

2020年78%，高鐵客運周轉量占全社會客運周轉量比重由2012年4.8%提升至2020年25.2%。鐵路貨運：2021年上半年，受益于“公轉鐵”持續(xù)推進及高鐵成網(wǎng)后釋放的既有線貨運能力充分釋放，全國鐵路貨運量同比

增長11.1%至23.37億噸，較2019年上半年增長13.2%，其中國鐵口徑煤炭運量同比增長12.4%至9.61億噸。鐵路運量逐步改善，但板塊估值仍有超跌。鐵路運量好轉，但SW鐵路II板塊PB(LF)由年內高點約1.18倍下跌至當前僅0.91倍，

較3年均值有16.5%空間。04

策略總結4.1

快遞搏彈性上游驅動仍在，政策強化監(jiān)管下行業(yè)價格戰(zhàn)將回歸良性，帶來價值修復

。實體網(wǎng)購增長依然強勁。帶貨補充實體網(wǎng)購增量快遞仍維持相對高增，預計今年快遞行業(yè)單量有望突破千億，未來2年快

遞行業(yè)單量有望維持年均20%以上增長。政策強化監(jiān)管價格戰(zhàn)回歸良性可期。快遞行業(yè)相關政策陸續(xù)出臺，力度空前，落地后定會形成強監(jiān)管，從遏制惡性競爭及

保護末端快遞員合法權益兩大方向出發(fā)推動行業(yè)回歸