并購(gòu)的動(dòng)機(jī)與后果

并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和后果IncentiveforandconsequencesofM&A1.PositiveincentivesSynergiesReduceagencycostTransactioncostEconomyofscaleEconomyofscopemanagement1.1降低代理成本股權(quán)分散經(jīng)理人持股比例較低約束和激勵(lì)不足集體行動(dòng)的邏輯股東監(jiān)督的動(dòng)機(jī)弱化并購(gòu)成為一種替代機(jī)制1.2降低交易成本Coase(1937)

a.Fundamentalquestions(1)Whatdeterminesthesizeofafirm(2)Whyandwhenfirmswouldengageinhorizontalcombinationand/orinverticalintegrationb.Transactioncosts(1)Firmfacesavarietyofcostswhetheritmakessomethinginternallyorinsteadreliesonanoutsidesupplierordistributor(2)Relativetransactionscostswithinandoutsidethefirmdeterminesthedecisiononfirmsizeandmergers(3)Managersshouldweightransactionscostsofseparateversusmergedentitiesbeforeproceedingwithmergertransaction1.3規(guī)模經(jīng)濟(jì)直徑增長(zhǎng)低于面積增長(zhǎng)：Technicalandengineeringrelationssuchasbetweenvolumeandsurfacearea存貨管理中的大數(shù)定律：存貨越多，管理成本占收入比例越低信息和物流技術(shù)的進(jìn)步降低了存貨成本Specialization：FirmsoflargersizemaybeabletoorganizeproductionintospecialistgroupsthatemphasizeasingletaskThedistributionoffixedcostsoveralargernumberofunits1.4范圍經(jīng)濟(jì)EnablefirmtoproducerelatedadditionalproductsatlowercostbecauseofexperiencewithexistingproductsForexample,inpharmaceuticalindustry,addingnewdrugstoaparticulartherapeuticclassbenefitsfrombothproductionexperienceandmarketingutilization1.5營(yíng)銷、研發(fā)和管理提高管理水平：收購(gòu)方相信本公司的管理水平能夠提升目標(biāo)公司的資源的使用效率，常見(jiàn)于大公司兼并小公司維持研發(fā)能力：通過(guò)合并研發(fā)預(yù)算來(lái)適應(yīng)技術(shù)性的競(jìng)爭(zhēng)，多發(fā)生于制藥行業(yè)擴(kuò)張分銷網(wǎng)絡(luò)，與可靠的分銷渠道建立緊密的聯(lián)系，使得產(chǎn)品能夠以經(jīng)濟(jì)的方式到達(dá)消費(fèi)者手中2、opportunisticincentives現(xiàn)金流處置權(quán)：追求規(guī)模增長(zhǎng)和創(chuàng)造股東財(cái)富可能沖突追求短期市場(chǎng)回報(bào)納稅籌劃追求市場(chǎng)價(jià)格決定力3三種類型并購(gòu)的解釋3.1橫向并購(gòu)市場(chǎng)支配和壟斷制定和維持高于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平的價(jià)格的能力，可以用“勒納指數(shù)=(價(jià)格-邊際成本)/價(jià)格”來(lái)衡量產(chǎn)品差別、進(jìn)入壁壘和市場(chǎng)份額和市場(chǎng)支配能力正相關(guān)研究結(jié)果表明，并購(gòu)報(bào)告對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者并不具有顯著的影響，即使有也小于被兼并的公司。此外，反壟斷訴訟對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者也沒(méi)有影響，這些研究未能支持市場(chǎng)支配能力假說(shuō)壟斷、重新定價(jià)和社會(huì)福利壟斷影響產(chǎn)品定價(jià)能力：在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，廠商根據(jù)D和MC來(lái)確定產(chǎn)量和價(jià)格，消費(fèi)者剩余=PE1Q1O–P1E1Q1O=PP1E1，生產(chǎn)者剩余=P1E1Q1O-M1E1Q1O=M1SE1P1然而在壟斷下，廠商根據(jù)邊際收入和邊際成本來(lái)確定產(chǎn)量和價(jià)格，新消費(fèi)者剩余PP2E2，新生產(chǎn)者剩余M1SE2P2，凈損失E2SE1由于邊際收入曲線低于需求曲線，所以價(jià)格提高，產(chǎn)量降低，減少社會(huì)福利。DP產(chǎn)量?jī)r(jià)格MCMRP1P2Q1Q2E1E2M1OS社會(huì)福利損失3.2縱向并并購(gòu)：：技術(shù)術(shù)聯(lián)合合和專專用性性技術(shù)聯(lián)聯(lián)合汽車制制造商商提供供貸款款服務(wù)務(wù)傳媒公公司提提供線線上內(nèi)內(nèi)容保險(xiǎn)公公司提提供醫(yī)醫(yī)療住住院服服務(wù)應(yīng)對(duì)產(chǎn)產(chǎn)品生生命周周期成長(zhǎng)期期的行行業(yè)中中尚找找不到到專業(yè)業(yè)化的的商業(yè)業(yè)機(jī)構(gòu)構(gòu)來(lái)獨(dú)獨(dú)立供供應(yīng)原原材料料，衰衰退期期的原原材料料機(jī)構(gòu)構(gòu)又因因利潤(rùn)潤(rùn)下滑滑退出出為保證證原材材料的的及時(shí)時(shí)供應(yīng)應(yīng)，生生產(chǎn)企企業(yè)必必須不不斷的的整合合原材材料的的生產(chǎn)產(chǎn)商專用性性投資資在某些些銷售售模式式下，，供應(yīng)應(yīng)商的的投入入很難難轉(zhuǎn)向向他途途專用性性問(wèn)題題使得得供應(yīng)應(yīng)商供供貨意意愿低低必須通通過(guò)并并購(gòu)防防止他他們退退出供供貨行行列3.3混合并并購(gòu)：：多元元化動(dòng)機(jī)：：占據(jù)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)領(lǐng)導(dǎo)地地位，，比如如通用用的領(lǐng)領(lǐng)導(dǎo)者者收購(gòu)購(gòu)戰(zhàn)略略進(jìn)入利利潤(rùn)率率高的的行業(yè)業(yè)。一一般來(lái)來(lái)說(shuō)，，行業(yè)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)率的的持續(xù)續(xù)性和和行業(yè)業(yè)的進(jìn)進(jìn)入壁壁壘正正相關(guān)關(guān)，兼兼并可可以繞繞過(guò)壁壁壘而而進(jìn)入入行業(yè)業(yè)通過(guò)多多元化化降低低經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期期風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，比比如受受經(jīng)濟(jì)濟(jì)低谷谷影響響較大大的耐耐用消消費(fèi)品品企業(yè)業(yè)兼并并一些些非耐耐用品品的企企業(yè)財(cái)務(wù)理理論對(duì)對(duì)多元元化的的挑戰(zhàn)戰(zhàn)：將多元元化交交給股股東比比由兼兼并來(lái)來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)更為為優(yōu)越越兼并的的成本本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超超過(guò)投投資者者轉(zhuǎn)移移投資資的成成本相對(duì)于于投資資者的的資產(chǎn)產(chǎn)組合合，公公司的的多元元化要要承擔(dān)擔(dān)更多多管理理能力力的勝勝任性性風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)只要產(chǎn)產(chǎn)生不不斷的的現(xiàn)金金流，，公司司可以以不在在乎負(fù)負(fù)債結(jié)結(jié)構(gòu)？？案例：：長(zhǎng)江江實(shí)業(yè)業(yè)的多多元化化李嘉誠(chéng)誠(chéng)的經(jīng)經(jīng)營(yíng)之之道：：穩(wěn)健健老成成旗下長(zhǎng)長(zhǎng)江實(shí)實(shí)業(yè)涉涉及多多個(gè)行行業(yè)，，如地地產(chǎn)、、港口口和日日用等等每個(gè)行行業(yè)又又分不不同的的地區(qū)區(qū)，如如大陸陸港口口、香香港港港口和和歐洲洲港口口共營(yíng)營(yíng)多元化化能夠夠分散散風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)仿長(zhǎng)江江實(shí)業(yè)業(yè)的多多元化化中國(guó)證證券市市場(chǎng)按按長(zhǎng)江江實(shí)業(yè)業(yè)主要要行業(yè)業(yè)進(jìn)行行投資資組合合的總總資產(chǎn)產(chǎn)回報(bào)報(bào)率的的均值值線多元化化只能能分散散非系系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，，但整整體行行情下下行的的系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)是無(wú)無(wú)法分分散的的！4并購(gòu)的的增效效理論論協(xié)同效效應(yīng)節(jié)約交交易成成本降低代代理成成本市場(chǎng)反反應(yīng)和和協(xié)同同效應(yīng)應(yīng)如果市市場(chǎng)有有效，，股票票價(jià)格格會(huì)對(duì)對(duì)交易易做出出客觀觀的評(píng)評(píng)價(jià)綜合收收益指指收購(gòu)購(gòu)公司司和目目標(biāo)公公司的的超常?；貓?bào)報(bào)的總總和當(dāng)兼并并的公公告發(fā)發(fā)出或或者交交易完完成，，形同同向市市場(chǎng)投投放了了一個(gè)個(gè)投資資項(xiàng)目目，內(nèi)內(nèi)容是是收購(gòu)購(gòu)雙方方的合合并經(jīng)經(jīng)營(yíng)。。投資資者會(huì)會(huì)搜集集與之之相關(guān)關(guān)的信信息并并判斷斷這個(gè)個(gè)投資資項(xiàng)目目的價(jià)價(jià)值超?；鼗貓?bào)：：資本市市場(chǎng)模模型：：非系系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)可可以分分散，，市場(chǎng)場(chǎng)只需需對(duì)系系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)進(jìn)行定定價(jià)三因素素模型型:在市場(chǎng)場(chǎng)系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的基基礎(chǔ)上上加上上規(guī)模模和M/PMergersasvalueincreasingdecisions1.Coase(1937)a.Mergersarevalueincreasingb.Organizationofagivenfirmrespondstotheappropriatebalancebetweencostsofusingmarketandcostsofoperatinginternallyc.Firmswillrespondtoforcessuchastechnologicalchangethatalterbalancebetweentransactioncostsofmarketsandinternalproduction2.Bradley,Desai,andKim(1983,1988)a.Mergerscreatesynergiesb.Synergiesinclude:(1)Economiesofscale(2)Moreeffectivemanagement(3)Improvedproductiontechniques(4)Combinationofcomplementaryresourcesc.Valuationincreasepredictedbysynergytheoryrequiresactualmerger––distinguishfrominformationtheorythatmerelyreliesonrevaluationofassets3.Manne(1965)andAlchianandDemsetz(1972)a.Takeoversareanintegralcomponentofthemarketforcorporatecontrolb.Takeoversfacilitatecompetitionamongdifferentmanagementteamsc.Takeoverscanbeusedtoremoveexistinginefficientofficersandtherebyimproveperformanceoftheacquiredfirm’sassets并購(gòu)增效的的證據(jù)研究期間目標(biāo)公司數(shù)量收購(gòu)公司數(shù)量窗口期目標(biāo)公司收益（%）收購(gòu)公司收益(%)綜合收益(%)Bradley等(1998)1963-1984236236-5，+5天）31.770.977.43Kaplan和Weisbach(1992)1971-1982209271同上26.90-1.493.74Servaes(1991)1972-1987704384-1，決定日23.64-1.073.66Mulherin和Boone(2000)1990-1999281281-1，+120.2-0.373.56Andrade等(2001)1973-199836883688-1，+1-20，交易終止16.023.80-0.7-資料來(lái)源：：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.課堂討論：：投資者如如何看待并并購(gòu)公告？？?jī)蓚€(gè)公司的的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)點(diǎn)如何，是是否會(huì)產(chǎn)生生協(xié)同效應(yīng)應(yīng)？收購(gòu)方是否否由于技術(shù)術(shù)變革或者者管理提升升而能夠降降低交易成成本？目標(biāo)方緣何何被收購(gòu)？？收購(gòu)后的管管理層是否否被更換？？5并購(gòu)的損效效理論非效率因素素驅(qū)動(dòng)的并并購(gòu)：如投投機(jī)高自由現(xiàn)金金流的公司司通過(guò)多元元化分散閑閑置資金，，新的投資資項(xiàng)目的績(jī)績(jī)效要低于于原有績(jī)效效管理層利用用兼并來(lái)進(jìn)進(jìn)行代理監(jiān)監(jiān)督的防御御，未必改改善股東的的利益對(duì)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)過(guò)于樂(lè)觀觀的估計(jì)Mergersasvaluereducingdecisions1.Jensen(1986)a.Freecashflowisasourceofvalue-reducingmergersb.HighfreecashflowfirmsarethosewhereinternalfundsareinexcessoftheinvestmentrequiredtofundpositiveNPVprojectsc.Substantialfreecashflowintheoilindustryduringthe1970sledtovaluereducingdiversification2.ShleiferandVishny(1989)a.Managerialentrenchment(1)Managersmakeinvestmentsthatincreasemanagers’’value(2)Management-specificinvestmentsarenotvalueenhancingtotheshareholdersb.Managersarehesitanttopayoutcashtoshareholdersc.Investmentscanbeintheformofacquisitionsinwhichmanagersoverpaybutlowerlikelihoodthattheywillbereplaced勝者的詛咒咒為什么收購(gòu)購(gòu)方會(huì)支付付昂貴的““溢價(jià)”？？自大假說(shuō)（（理查德?羅爾）管理層將目目標(biāo)的價(jià)值值定在市場(chǎng)場(chǎng)的價(jià)格之之上，并且且總是認(rèn)為為該價(jià)格是是合理的，，可能的原原因是管理理層具有股股東財(cái)富最最大化以外外的目標(biāo)和和動(dòng)機(jī)，比比如成為龍龍頭企業(yè)的的CEO。拍賣中的高高估中標(biāo)人因支支付了遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了目目標(biāo)公司實(shí)實(shí)際價(jià)值的的價(jià)格而受受到詛咒。。目標(biāo)公司司的收益可可能來(lái)自收收購(gòu)方，而而沒(méi)有新財(cái)財(cái)富的產(chǎn)生生。詛咒的預(yù)期期后果收購(gòu)方股價(jià)價(jià)下跌偏離了股東東財(cái)富最大大化的目標(biāo)標(biāo)。目標(biāo)企業(yè)股股價(jià)上升收購(gòu)方愿意意支付高昂昂的溢價(jià)。。合并后綜合合收益下降降在高昂的成成本下，合合并不會(huì)明明顯的創(chuàng)造造財(cái)富。有有研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，隨著CEO情緒的提高高(如近期的業(yè)業(yè)績(jī)，相對(duì)對(duì)于第二高高收入的差差距等)，支付的溢溢價(jià)也逐漸漸提高。支付模式和和解咒Hansen(1987)：股票支付是是勝者詛咒咒的解決方方式報(bào)價(jià)太低會(huì)會(huì)阻止創(chuàng)造造財(cái)富的兼兼并報(bào)價(jià)太高落落入勝者的的詛咒根本原因是是信息不對(duì)對(duì)稱股票可以使使目標(biāo)公司司信息不對(duì)對(duì)稱內(nèi)部化化，如果市市場(chǎng)對(duì)兼并并的不合理理價(jià)格作出出反應(yīng)，收收購(gòu)方和目目標(biāo)方的股股東共同承承擔(dān)損失經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：：支付方式式和短期回回報(bào)論文對(duì)象期間現(xiàn)金(%)股票(%)混合(%)(1987)1972-1981-10,10-0.13-1.60(1990)1973-1983-1,00.20-2.40-1.47(1991)1972-1987-1,03.44-5.86-3.74(2001)1973-1998-1,+10.4-1.5資料來(lái)源：：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.現(xiàn)金支付時(shí)時(shí)出價(jià)方的的市場(chǎng)反應(yīng)應(yīng)明顯好于于股票支付付，暗示了了股票支付付和勝者的的詛咒之間間的相關(guān)性性。6.TheoreticalpredictionsofthepatternsofgainsintakeoversA.Value-increasingtheoriesofmergerbasedonefficiencyandsynergy1.Combinedvalueofmergingfirmswillincrease2.MergerwillhavepositiveeffectonfirmvalueB.Value-decreasingtheoriesbasedonagencycostandentrenchment1.Mergerwillhavenegativeeffectoncombinedfirmvalue2.AnypositivegaininvaluetotargetismorethanoffsetbynegativeeffectonbidderC.Hubristheory1.Gaintocombinedfirminmergeriszero2.Anypositivegaintotargetshareholdersisanoffsetfromoverbiddingbuyer兼并后的長(zhǎng)長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)計(jì)績(jī)效：合并公司的長(zhǎng)期現(xiàn)金流量顯著增加并且交易時(shí)市場(chǎng)對(duì)公告的反應(yīng)越好,日后現(xiàn)金流的增加幅度越大(Healy等1992；Andrade等2001)股票績(jī)效：：Shleifer和Vishny(2003)開(kāi)發(fā)的收購(gòu)購(gòu)模型表明明，經(jīng)理會(huì)會(huì)利用投資資者的錯(cuò)覺(jué)覺(jué)做出選擇擇。當(dāng)目標(biāo)標(biāo)公司的價(jià)價(jià)值被低估估采用現(xiàn)金金的方式支支付，被高高估采用股股票的方式式。前者會(huì)會(huì)導(dǎo)致正的的長(zhǎng)期績(jī)效效，后者導(dǎo)導(dǎo)致負(fù)的長(zhǎng)長(zhǎng)期績(jī)效，，但現(xiàn)有的的研究沒(méi)有有證明他們們的模型。。盡管兼并確確實(shí)創(chuàng)造了了財(cái)富，但但其長(zhǎng)期市市場(chǎng)績(jī)效為為幾乎為零零，這和有有效市場(chǎng)理理論一致，，即任何與與新事件有有關(guān)的信息息會(huì)迅速反反映到價(jià)格格中去。專題：期權(quán)權(quán)視角下的的并購(gòu)有些未來(lái)的的經(jīng)濟(jì)價(jià)值值如果你什么么也不做那么你永遠(yuǎn)遠(yuǎn)得不到如果你做了了未必能得到到那么，我們們做還是不不做？3.2Google為什么收購(gòu)購(gòu)YoutubeGoogle花費(fèi)巨額資資金收購(gòu)Youtube2006年，價(jià)格18.5億美元至今未公布布Youtube部門的盈利利情況坊間皆傳Youtube處在虧損之之中Youtube擁有世界第第一的在線線視頻的客客戶點(diǎn)擊數(shù)數(shù)，這是最最大的期權(quán)權(quán)觸發(fā)基礎(chǔ)礎(chǔ)讓用戶接受受的廣告方方式+高效的搜索索體驗(yàn)?zāi)憧吹綗┤巳说膹V告了了嗎？好吧，我們們有時(shí)候需需要廣告16:9的寬屏顯示示器,這個(gè)廣告的的位置不過(guò)過(guò)分吧?Adwords：將客戶黏黏性變現(xiàn)谷歌關(guān)鍵字字廣告，低低投入高回回報(bào)獲得優(yōu)優(yōu)質(zhì)商機(jī)全球最大的的網(wǎng)絡(luò)廣告告平臺(tái)，讓讓更多客戶戶主動(dòng)找到到您預(yù)算很少也也可以做廣廣告，您只只需按照廣廣告的效果果付費(fèi)廣告精確到到達(dá)受眾您的廣告會(huì)會(huì)在用戶全全心搜索或或閱讀相關(guān)關(guān)產(chǎn)品的時(shí)時(shí)刻展示只需為用戶戶點(diǎn)擊付費(fèi)費(fèi)廣告展示完完全免費(fèi)，，只有在用用戶對(duì)您的的廣告感興興趣并點(diǎn)擊擊后，您才需需要付費(fèi)接觸全球龐龐大用戶群群（客戶黏性性）谷歌搜索和和強(qiáng)大的內(nèi)內(nèi)容網(wǎng)絡(luò)每每天接觸龐龐大的用戶戶流量掌控廣告花花銷和內(nèi)容容您可以完全全掌控每日日的廣告花花銷，并隨隨時(shí)調(diào)整廣廣告的內(nèi)容容和展示形形式把技術(shù)革新新進(jìn)行到底底！與搜索詞相相關(guān)的文本本廣告基于點(diǎn)擊率率的廣告收收費(fèi)PageRankAdwords修正搜索詞詞錯(cuò)誤搜尋圖片，，包括匿名名的追求者者海量數(shù)據(jù)的的索引紙質(zhì)圖書(shū)的的數(shù)字化費(fèi)費(fèi)用數(shù)字基因庫(kù)庫(kù)的建立費(fèi)費(fèi)用未來(lái)的期權(quán)權(quán)數(shù)字基因庫(kù)庫(kù)結(jié)合在線線視頻，可可以實(shí)現(xiàn)民民間破案，，視頻醫(yī)療療等未來(lái)的的生活模式式用戶可以共共享自己的的診療視頻頻紙質(zhì)圖書(shū)電電子化，意意味著一個(gè)個(gè)新的市場(chǎng)場(chǎng)打開(kāi)，任任何人都可可以出書(shū)，，哪怕沒(méi)有有人去閱讀讀，但要借借用Youtube的社區(qū)化被關(guān)注率高高的用戶可可以為自己己的書(shū)打廣廣告基于等待期期權(quán)的收購(gòu)購(gòu)目標(biāo)公司具具有一些價(jià)價(jià)值不確定定的權(quán)利，，比如油井井開(kāi)采權(quán)和和路權(quán)收購(gòu)購(gòu)之之，，但但不不急急著著使使用用開(kāi)開(kāi)采采權(quán)權(quán)和和路路權(quán)權(quán)，，等等到到油油價(jià)價(jià)上上漲漲再再開(kāi)開(kāi)采采收購(gòu)購(gòu)的的目目的的，，是是排排他他式式的的獲獲得得開(kāi)開(kāi)采采的的權(quán)權(quán)力力美國(guó)國(guó)最最成成功功““收收購(gòu)購(gòu)””：：阿阿拉拉斯斯加加阿拉拉斯斯加加：：美美國(guó)國(guó)在在1867年以以720萬(wàn)美美元元購(gòu)購(gòu)于于俄俄國(guó)國(guó)收購(gòu)購(gòu)決決策策者者是是國(guó)國(guó)務(wù)務(wù)卿卿WilliamSeward國(guó)會(huì)會(huì)