第九章資本成本與資本結(jié)構(gòu)課件

第一節(jié)資本成本一、資本成本概述

1.資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。

2.資本成本是一種機會成本、隱含成本。

3.資本成本是理財?shù)年P(guān)鍵要素。

資本成本在財務(wù)估價（折現(xiàn)率）、投資決策（最低可接受的收益率）、融資決策（依據(jù)）等方面都發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

4.決定資本成本高低的因素：

★總體經(jīng)濟環(huán)境

★證券市場條件

★企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況★融資規(guī)模…

二、資本成本的計算與融資決策分析

★個別資本成本→→→單一籌資方式的比較選擇

★加權(quán)平均資本成本→→→籌資組合的選擇與資本結(jié)構(gòu)決策

★邊際資本成本→→→追加籌資決策

第一節(jié)資本成本一、資本成本概述二、資本成本的計算與融資（一）個別資本成本的計算1.銀行借款資本成本KL

（分期付款、到期一次還本）1）不考慮貨幣時間價值2）考慮貨幣時間價值2.（含有手續(xù)費的稅后）債務(wù)資本成本Kb

——套用債券估價模型KbKs1）不考慮貨幣時間價值2）考慮貨幣時間價值例：某長期債券的總面值為100萬元，折價發(fā)行，總價95萬元，期限3年，票面利率11%，每年付息一次，到期一次還本。假設(shè)發(fā)行費用為借款金額的2%。求Kb3.普通股及留存收益資本成本Ks1）股利增長模型法2）資本資產(chǎn)定價模型法3）風(fēng)險溢價法（在Kb的基礎(chǔ)上再加上一定的風(fēng)險溢價）（一）個別資本成本的計算（二）加權(quán)平均資本成本的計算

★各種資本占全部資本的比重——權(quán)數(shù)Wj

的選?。?）賬面價值權(quán)數(shù)——資料容易取得、但有缺陷（可能貽誤籌資決策）

2）市場價值權(quán)數(shù)——能大體反映目前的實際情況、并可考慮選用平均價格

3）目標價值權(quán)數(shù)——能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)、但難于確定證券的預(yù)計價值（三）邊際資本成本的計算

1.幾點說明

1）企業(yè)無法以某一固定的資金成本籌措無限的資金，當其籌集的資金超過一定限度時，原來的資本成本就會發(fā)生變化。

2）追加籌資時，需要知道籌資額在什么數(shù)額上引起資本成本怎樣的變化。

3）邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。

4）邊際資金成本也是按加權(quán)平均法計算的，是計算不同籌資總額范圍內(nèi)的加權(quán)平均成本。（二）加權(quán)平均資本成本的計算1）計算籌資突破點——保持某種籌資方式資本成本率不變可籌集到的資金總限度籌資突破點=某一特定資本成本率下的某種資金限額/該方式資金占總資金的比重2.案例分析：邊際資本成本與追加籌資決策籌資方式及目標結(jié)構(gòu)資金成本追資范圍籌資突破點籌資總額范圍長期借款10%6%0~5萬5/10%=50萬0~50萬7%超過5萬超過50萬長期債券20%8%0~14萬14/20%=70萬0~70萬9%超過14萬超過70萬普通股70%10%0~21萬21/70%=30萬0~30萬11%21~63萬63/70%=90萬30~90萬12%超過63萬超過90萬2）按籌資突破點對籌資總額重新分組，并計算各組籌資范圍的加權(quán)平均資本成本籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)個別資本成本邊際資本成本0~30萬長期借款10%6%10%×6%+20%×8%+70%×10%=9.2%長期債券20%8%普通股70%10%第一個籌資范圍的邊際資本成本為9.2%，按同樣方法可計算出其他四個籌資范圍的綜合資本成本，便可得出各種籌資范圍的邊際資本成本。1）計算籌資突破點——保持某種籌資方式資本成本率不變可籌集到經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿第二節(jié)杠桿效應(yīng)財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為因固定經(jīng)營性成本與固定資本性成本的存在而引致的，當某一財務(wù)變量變動1%時，另一相關(guān)財務(wù)變量的變動≥1%的現(xiàn)象。

收入-變動經(jīng)營成本-固定經(jīng)營成本-固定資本成本（利息）-所得稅=凈利潤邊際貢獻（產(chǎn)品利潤）固定成本

Q（P–V）或S

–VCF、I

EBIT（企業(yè)利潤）

Q（P–V）–F

EPS（股東利潤）

（EBIT

–

I

–T）/N

經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿第九章資本成本與資本結(jié)構(gòu)課件第九章資本成本與資本結(jié)構(gòu)課件一、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）（一）經(jīng)營風(fēng)險的概念——因生產(chǎn)經(jīng)營方面的原因給公司的收益（EBIT）帶來的不確定性。（二）影響經(jīng)營風(fēng)險的因素——產(chǎn)品需求變動、產(chǎn)品價格變動、產(chǎn)品成本變動等、固定成本的比重。（三）經(jīng)營杠桿效應(yīng)分析

——經(jīng)營風(fēng)險（因固定經(jīng)營成本的存在）被進一步放大。

EBIT=Q（P–V）–F或S–VC–F

=Q（MC）–F1.在其他因素不變的條件下，銷售量的變動雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品收益，使EBIT的變動率>Q的變動率（即F的存在使Q變動1個百分比產(chǎn)生了大于1個百分比的EBIT變動）2.杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍，既會放大公司的息稅前收益，也會放大公司的虧損。（四）經(jīng)營杠桿的計量——經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）可發(fā)現(xiàn)，Q、P、V、F就是影響EBIT的四個基本因素。前兩個因素與EBIT同向變動、與DOL反向變動，后兩個因素與EBIT反向變動、與DOL同向變動。一、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）例：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，試計算當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時的經(jīng)營杠桿系數(shù)。

（五）經(jīng)營杠桿的作用

最后需要指出的是，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當僅被看作是對“潛在”風(fēng)險的衡量，這種潛在風(fēng)險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變動，而DOL只不過是放大了EBIT的變動，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險。例：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（EBIT→EPS）（一）財務(wù)風(fēng)險的概念（也叫籌資風(fēng)險）——因舉債經(jīng)營給公司的收益（EPS）帶來的不確定性。（二）影響財務(wù)風(fēng)險的因素——資本供求變化、利率水平變化、獲利能力變化等、資本結(jié)構(gòu)變化。（三）財務(wù)杠桿效應(yīng)分析

——財務(wù)風(fēng)險（因固定資本成本的存在）被進一步放大。

EPS=（EBIT–I）（1–t）/N在資本總額及資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從EBIT中支付的籌資成本相對固定，當EBIT變動時，每1元EBIT所負擔的固定資本成本就會相應(yīng)的減少或增加，從而給股東帶來一定的財務(wù)杠桿利益或損失。財務(wù)杠桿是兩步收益放大過程的第二步。（四）財務(wù)杠桿的計量——財務(wù)經(jīng)營杠桿系數(shù)（DFL）（五）財務(wù)杠桿的作用二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（EBIT→EPS）三、總風(fēng)險與總杠桿（Q→EPS）由于F的存在所產(chǎn)生的經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使得Q的較小變化導(dǎo)致EBIT的較大變化；由于I的存在所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng)，使得EBIT的較小變化導(dǎo)致EPS的較大變化。如果這兩種杠桿共同起作用，那么，Q的細微變動就會使EPS產(chǎn)生相當大的變動，即為聯(lián)合杠桿效應(yīng)，并被用以衡量企業(yè)整體風(fēng)險。1.一般來說，公司對財務(wù)風(fēng)險的控制程度相對大于或容易于對經(jīng)營風(fēng)險的控制。2.為實現(xiàn)一個適宜的DTL，公司可以組合運用DOL和DFL。項目ABC資產(chǎn)總額普通股負債息稅前利潤利息(8%)稅前利潤所得稅(30%)稅后利潤普通股股數(shù)每股收益(元)財務(wù)杠桿系數(shù)100010000200020060140207

1.00100050050020040160481121011.2

1.251000200800200641364195423.75

1.47

三、總風(fēng)險與總杠桿（Q→EPS）項目ABC資產(chǎn)總額10一、資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論——討論資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系（一）早期的資本結(jié)構(gòu)理論1.凈收益理論基本假設(shè)：1）

Kb

、Ks在均不受財務(wù)杠桿的影響；2）Kb

總是小于Ks觀點或結(jié)論:負債程度越高，企業(yè)的KW越低，企業(yè)價值越大。100%負債，V達到最大。2.營業(yè)收益理論基本假設(shè)：1）Kb不變，Ks隨負債比率的上升而上升，

Kb

總是小于Ks；2）增加負債對降低KW的好處恰好被因此而上升的Ks

所抵消。觀點或結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)的變化不影響KW

，也不會影響企業(yè)價值（V）。

3.折衷理論（傳統(tǒng)理論）基本假設(shè)：1）Kb、Ks隨負債比率的上升而上升，

Kb總是小于Ks；

2）一定程度內(nèi)增加負債對降低KW的好處不會被被因此而上升的

Ks所抵消，之后就會完全抵消并超過使用債務(wù)帶來的好處。觀點或結(jié)論：隨著債務(wù)比率的提高，KW先降后升，其轉(zhuǎn)折點對應(yīng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、V最高

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論——討論資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系2.營（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1.MM理論——后續(xù)科學(xué)意義上研究的邏輯起點、基石基本假設(shè)：1）沒有公司所得稅和個人所得稅；2）沒有財務(wù)危機成本；

3）信息對稱、資本市場完善；4）利率一致；觀點或結(jié)論:公司價值和資本成本在均衡條件下獨立于資本結(jié)構(gòu)。從公司財務(wù)的角度分析，公司價值取決于公司未來經(jīng)營現(xiàn)金流量的大小和資本成本的高低，而不取決于它怎樣獲得經(jīng)營所需的資本、如何進行分配及其形成的比例關(guān)系。評價：1）從某種意義上說，MM的結(jié)論很像廠商在完全競爭市場上追求最大利潤的模型。

2）雖然MM定理不能解決實際財務(wù)問題，但它為分析研究有關(guān)問題提供了一個有用的起點和框架。

3）MM引起財務(wù)理論發(fā)生了根本性的變化，它使得研究的重點從諸如“投資政策、籌資政策、股利政策應(yīng)該是什么”等規(guī)范問題轉(zhuǎn)向諸如“可選擇的投資政策、籌資政策和股利政策對公司價值產(chǎn)生什么影響”等實證問題。2.權(quán)衡理論——放松MM無破產(chǎn)危機的假設(shè)假設(shè)：負債不僅具有節(jié)稅價值，同時還會產(chǎn)生財務(wù)危機成本和代理成本。觀點：最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是邊際節(jié)稅價值與邊際財務(wù)危機成本和債務(wù)代理成本之間的平衡說明：1）財務(wù)拮據(jù)成本是指在因負債引起的財務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)存在破產(chǎn)的可能性而產(chǎn)生的損失費用，包括直接破產(chǎn)費用和財務(wù)拮據(jù)的間接成本。

2）代理成本是指債權(quán)人為了防止其利益被傷害，因債務(wù)合同中提出的一些限制性條款（如限制企業(yè)進一步舉借新債）的執(zhí)行或監(jiān)督，最終所增加的企業(yè)成本。

圖示分析：

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論2.權(quán)衡理論——放松MM無破產(chǎn)危機的假圖中：VL——只有負債減稅利益而沒有財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的企業(yè)價值；VU——無負債時的企業(yè)價值；VM——同時存在負債減稅利益、財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的企業(yè)價值；TB——負債減稅利益的現(xiàn)值；

FA——財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本；A——財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本變得重要時的負債水平；B——最佳資本結(jié)構(gòu)。可以看出，當負債比率比較低時，負債的減稅利益發(fā)揮主要作用，企業(yè)的價值由MM定理決定，當負債比率升到A

點后，財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本開始產(chǎn)生影響，抵消部分減稅利益，使企業(yè)價值低于按MM定理確定的價值，但抵稅利益仍然大于財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，負債對公司還是有益的。一旦負債比率達到B

點，負債的減稅利益將完全被財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本所抵消，這一點是負債比率的臨界值。負債比率超過B

，企業(yè)的價值將下降。因此，在B

點處，企業(yè)價值達到最大，并對應(yīng)企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。

圖中：VL——只有負債減稅利益而沒有財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的二、資本結(jié)構(gòu)的管理——最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定（一）EPS無差別點法

1.資本結(jié)構(gòu)是否合理可以通過分析每股收益的變化來衡量，能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的資本結(jié)構(gòu)。

2.每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種籌資方式，進而決定什么樣的資本結(jié)構(gòu)更合理。

【例】某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元（每年需負擔利息24萬元），普通股股本500萬元（發(fā)行普通股10股，每股面值50元）。因擴大業(yè)務(wù)需要追加融資300萬元，現(xiàn)有兩種融資方式：一是全部發(fā)行普通股（增發(fā)6萬股，每股面值50元）；二是全部籌借長期債務(wù)（債務(wù)利率仍為12%，利息36萬元）。公司的變動成本率為60%，固定成本為180萬元，所得稅稅率為33%。二、資本結(jié)構(gòu)的管理——最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定（二）比較公司價值法克服EPS無差別點法的缺陷，充分考慮資本成本和財務(wù)風(fēng)險對企業(yè)價值的影響，一個較好的方式是可以通過比較不同資本結(jié)構(gòu)下的公司價值，并以此來確定最優(yōu)。

【例】某公司目前的資本全部由普通股組成，股票的賬面價值為2000萬元，預(yù)計年息稅前盈余為500萬元，公司適用的所得稅稅率為40%。公司的決策者認為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準備通過發(fā)行長期債券購回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)過調(diào)查和測算，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資本的成本情況如下：（二）比較公司價值法

運用前述計算公司價值和綜合資本成本的基本原理和方法，可計算在不同債務(wù)規(guī)模下的公司價值和綜合資本成本，計算過程和結(jié)果如下：

可以看到，當公司沒有負債時，公司的總價值就是其原有普通股股票的價值，其綜合資本成本也是普通股的資本成本。當公司在總資本中逐步增加負債的比重，降低股票的比重時，隨著負債的增加使公司價值逐步上升，綜合資本成本逐步下降，在負債資本達到600萬元時，公司總價值最大，綜合資本成本最低；負債資本超過600萬元后，公司總價值開始下降，綜合資本成本開始上升。因此，負債資本為600萬元時的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。運用前述計算公司價值和綜合資本成本的基本原理和方法第一節(jié)資本成本一、資本成本概述

1.資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。

2.資本成本是一種機會成本、隱含成本。

3.資本成本是理財?shù)年P(guān)鍵要素。

資本成本在財務(wù)估價（折現(xiàn)率）、投資決策（最低可接受的收益率）、融資決策（依據(jù)）等方面都發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

4.決定資本成本高低的因素：

★總體經(jīng)濟環(huán)境

★證券市場條件

★企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況★融資規(guī)?！?/p>

二、資本成本的計算與融資決策分析

★個別資本成本→→→單一籌資方式的比較選擇

★加權(quán)平均資本成本→→→籌資組合的選擇與資本結(jié)構(gòu)決策

★邊際資本成本→→→追加籌資決策

第一節(jié)資本成本一、資本成本概述二、資本成本的計算與融資（一）個別資本成本的計算1.銀行借款資本成本KL

（分期付款、到期一次還本）1）不考慮貨幣時間價值2）考慮貨幣時間價值2.（含有手續(xù)費的稅后）債務(wù)資本成本Kb

——套用債券估價模型KbKs1）不考慮貨幣時間價值2）考慮貨幣時間價值例：某長期債券的總面值為100萬元，折價發(fā)行，總價95萬元，期限3年，票面利率11%，每年付息一次，到期一次還本。假設(shè)發(fā)行費用為借款金額的2%。求Kb3.普通股及留存收益資本成本Ks1）股利增長模型法2）資本資產(chǎn)定價模型法3）風(fēng)險溢價法（在Kb的基礎(chǔ)上再加上一定的風(fēng)險溢價）（一）個別資本成本的計算（二）加權(quán)平均資本成本的計算

★各種資本占全部資本的比重——權(quán)數(shù)Wj

的選取：1）賬面價值權(quán)數(shù)——資料容易取得、但有缺陷（可能貽誤籌資決策）

2）市場價值權(quán)數(shù)——能大體反映目前的實際情況、并可考慮選用平均價格

3）目標價值權(quán)數(shù)——能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)、但難于確定證券的預(yù)計價值（三）邊際資本成本的計算

1.幾點說明

1）企業(yè)無法以某一固定的資金成本籌措無限的資金，當其籌集的資金超過一定限度時，原來的資本成本就會發(fā)生變化。

2）追加籌資時，需要知道籌資額在什么數(shù)額上引起資本成本怎樣的變化。

3）邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。

4）邊際資金成本也是按加權(quán)平均法計算的，是計算不同籌資總額范圍內(nèi)的加權(quán)平均成本。（二）加權(quán)平均資本成本的計算1）計算籌資突破點——保持某種籌資方式資本成本率不變可籌集到的資金總限度籌資突破點=某一特定資本成本率下的某種資金限額/該方式資金占總資金的比重2.案例分析：邊際資本成本與追加籌資決策籌資方式及目標結(jié)構(gòu)資金成本追資范圍籌資突破點籌資總額范圍長期借款10%6%0~5萬5/10%=50萬0~50萬7%超過5萬超過50萬長期債券20%8%0~14萬14/20%=70萬0~70萬9%超過14萬超過70萬普通股70%10%0~21萬21/70%=30萬0~30萬11%21~63萬63/70%=90萬30~90萬12%超過63萬超過90萬2）按籌資突破點對籌資總額重新分組，并計算各組籌資范圍的加權(quán)平均資本成本籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)個別資本成本邊際資本成本0~30萬長期借款10%6%10%×6%+20%×8%+70%×10%=9.2%長期債券20%8%普通股70%10%第一個籌資范圍的邊際資本成本為9.2%，按同樣方法可計算出其他四個籌資范圍的綜合資本成本，便可得出各種籌資范圍的邊際資本成本。1）計算籌資突破點——保持某種籌資方式資本成本率不變可籌集到經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿第二節(jié)杠桿效應(yīng)財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為因固定經(jīng)營性成本與固定資本性成本的存在而引致的，當某一財務(wù)變量變動1%時，另一相關(guān)財務(wù)變量的變動≥1%的現(xiàn)象。

收入-變動經(jīng)營成本-固定經(jīng)營成本-固定資本成本（利息）-所得稅=凈利潤邊際貢獻（產(chǎn)品利潤）固定成本

Q（P–V）或S

–VCF、I

EBIT（企業(yè)利潤）

Q（P–V）–F

EPS（股東利潤）

（EBIT

–

I

–T）/N

經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿第九章資本成本與資本結(jié)構(gòu)課件第九章資本成本與資本結(jié)構(gòu)課件一、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）（一）經(jīng)營風(fēng)險的概念——因生產(chǎn)經(jīng)營方面的原因給公司的收益（EBIT）帶來的不確定性。（二）影響經(jīng)營風(fēng)險的因素——產(chǎn)品需求變動、產(chǎn)品價格變動、產(chǎn)品成本變動等、固定成本的比重。（三）經(jīng)營杠桿效應(yīng)分析

——經(jīng)營風(fēng)險（因固定經(jīng)營成本的存在）被進一步放大。

EBIT=Q（P–V）–F或S–VC–F

=Q（MC）–F1.在其他因素不變的條件下，銷售量的變動雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品收益，使EBIT的變動率>Q的變動率（即F的存在使Q變動1個百分比產(chǎn)生了大于1個百分比的EBIT變動）2.杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍，既會放大公司的息稅前收益，也會放大公司的虧損。（四）經(jīng)營杠桿的計量——經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）可發(fā)現(xiàn)，Q、P、V、F就是影響EBIT的四個基本因素。前兩個因素與EBIT同向變動、與DOL反向變動，后兩個因素與EBIT反向變動、與DOL同向變動。一、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）例：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，試計算當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時的經(jīng)營杠桿系數(shù)。

（五）經(jīng)營杠桿的作用

最后需要指出的是，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當僅被看作是對“潛在”風(fēng)險的衡量，這種潛在風(fēng)險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變動，而DOL只不過是放大了EBIT的變動，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險。例：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（EBIT→EPS）（一）財務(wù)風(fēng)險的概念（也叫籌資風(fēng)險）——因舉債經(jīng)營給公司的收益（EPS）帶來的不確定性。（二）影響財務(wù)風(fēng)險的因素——資本供求變化、利率水平變化、獲利能力變化等、資本結(jié)構(gòu)變化。（三）財務(wù)杠桿效應(yīng)分析

——財務(wù)風(fēng)險（因固定資本成本的存在）被進一步放大。

EPS=（EBIT–I）（1–t）/N在資本總額及資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從EBIT中支付的籌資成本相對固定，當EBIT變動時，每1元EBIT所負擔的固定資本成本就會相應(yīng)的減少或增加，從而給股東帶來一定的財務(wù)杠桿利益或損失。財務(wù)杠桿是兩步收益放大過程的第二步。（四）財務(wù)杠桿的計量——財務(wù)經(jīng)營杠桿系數(shù)（DFL）（五）財務(wù)杠桿的作用二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（EBIT→EPS）三、總風(fēng)險與總杠桿（Q→EPS）由于F的存在所產(chǎn)生的經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使得Q的較小變化導(dǎo)致EBIT的較大變化；由于I的存在所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng)，使得EBIT的較小變化導(dǎo)致EPS的較大變化。如果這兩種杠桿共同起作用，那么，Q的細微變動就會使EPS產(chǎn)生相當大的變動，即為聯(lián)合杠桿效應(yīng)，并被用以衡量企業(yè)整體風(fēng)險。1.一般來說，公司對財務(wù)風(fēng)險的控制程度相對大于或容易于對經(jīng)營風(fēng)險的控制。2.為實現(xiàn)一個適宜的DTL，公司可以組合運用DOL和DFL。項目ABC資產(chǎn)總額普通股負債息稅前利潤利息(8%)稅前利潤所得稅(30%)稅后利潤普通股股數(shù)每股收益(元)財務(wù)杠桿系數(shù)100010000200020060140207

1.00100050050020040160481121011.2

1.251000200800200641364195423.75

1.47

三、總風(fēng)險與總杠桿（Q→EPS）項目ABC資產(chǎn)總額10一、資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論——討論資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系（一）早期的資本結(jié)構(gòu)理論1.凈收益理論基本假設(shè)：1）

Kb

、Ks在均不受財務(wù)杠桿的影響；2）Kb

總是小于Ks觀點或結(jié)論:負債程度越高，企業(yè)的KW越低，企業(yè)價值越大。100%負債，V達到最大。2.營業(yè)收益理論基本假設(shè)：1）Kb不變，Ks隨負債比率的上升而上升，

Kb

總是小于Ks；2）增加負債對降低KW的好處恰好被因此而上升的Ks

所抵消。觀點或結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)的變化不影響KW

，也不會影響企業(yè)價值（V）。

3.折衷理論（傳統(tǒng)理論）基本假設(shè)：1）Kb、Ks隨負債比率的上升而上升，

Kb總是小于Ks；

2）一定程度內(nèi)增加負債對降低KW的好處不會被被因此而上升的

Ks所抵消，之后就會完全抵消并超過使用債務(wù)帶來的好處。觀點或結(jié)論：隨著債務(wù)比率的提高，KW先降后升，其轉(zhuǎn)折點對應(yīng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、V最高

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論——討論資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系2.營（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1.MM理論——后續(xù)科學(xué)意義上研究的邏輯起點、基石基本假設(shè)：1）沒有公司所得稅和個人所得稅；2）沒有財務(wù)危機成本；

3）信息對稱、資本市場完善；4）利率一致；觀點或結(jié)論:公司價值和資本成本在均衡條件下獨立于資本結(jié)構(gòu)。從公司財務(wù)的角度分析，公司價值取決于公司未來經(jīng)營現(xiàn)金流量的大小和資本成本的高低，而不取決于它怎樣獲得經(jīng)營所需的資本、如何進行分配及其形成的比例關(guān)系。評價：1）從某種意義上說，MM的結(jié)論很像廠商在完全競爭市場上追求最大利潤的模型。

2）雖然MM定理不能解決實際財務(wù)問題，但它為分析研究有關(guān)問題提供了一個有用的起點和框架。

3）MM引起財務(wù)理論發(fā)生了根本性的變化，它使得研究的重點從諸如“投資政策、籌資政策、股利政策應(yīng)該是什么”等規(guī)范問題轉(zhuǎn)向諸如“可選擇的投資政策、籌資政策和股利政策對公司價值產(chǎn)生什么影響”等實證問題。2.權(quán)衡理論——放松MM無破產(chǎn)危機的假設(shè)假設(shè)：負債不僅具有節(jié)稅價值，同時還會產(chǎn)生財務(wù)危機成本和代理成本。觀點：最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是邊際節(jié)稅價值與邊際財務(wù)危機成本和債務(wù)代理成本之間的平衡說明：1）財務(wù)拮據(jù)成本是指在因負債引起的財務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)存在破產(chǎn)的可能性而產(chǎn)生的損失費用，包括直接破產(chǎn)費用和財務(wù)拮據(jù)的間接成本。

2）代理成本是指債權(quán)人為了防止其利益被傷害，因債務(wù)合同中提出的一些限制性條款（如限制企業(yè)進一步舉借新債）的執(zhí)行或監(jiān)督，最終所增加的企業(yè)成本。

圖示分析：

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論2.權(quán)衡理論——放松MM無破產(chǎn)危機的假圖中：VL——只有負債減稅利益而沒有財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的企業(yè)價值；