納斯達(dá)克市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析(兼與創(chuàng)業(yè)板對(duì)比)

來自：格上私募圈

2015年08月10日02:03

來源|光大證券海外研究部

作者|秦波陳治中

一、納斯達(dá)克整體市場(chǎng)規(guī)模、估值水平怎么樣？

我們基于wind導(dǎo)出來的數(shù)據(jù)，對(duì)納斯達(dá)克做一個(gè)整體的觀察（我們剔除個(gè)別數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯異常的公司），為了得到一個(gè)更清晰的概念，我們用A股與之進(jìn)行比較，得出以下一些要點(diǎn)：

市值規(guī)模：7.9萬億美元合50萬億人民幣左右，略微小于A股市場(chǎng)。市值規(guī)模上來看：截止到7月30日，納斯達(dá)克市場(chǎng)累計(jì)市值規(guī)模約7.9萬億美元，合人民幣約50萬億；上交所市值規(guī)模35.6萬億元，深交所市值規(guī)模21萬億元，兩市累計(jì)市場(chǎng)規(guī)模56.6萬億元。納斯達(dá)克市場(chǎng)市值規(guī)模略微小于A股市場(chǎng)市值規(guī)模，但是比上交所、深交所單獨(dú)市場(chǎng)市值規(guī)模要大。

上市公司數(shù)量：累計(jì)上市公司家數(shù)在2570家左右，略少于A股市場(chǎng)。截止到7月30日，納斯達(dá)克上市公司累計(jì)2570家左右；上交所上市公司數(shù)量1062家，深交所上市公司數(shù)量1718家，滬深兩市累計(jì)整體上市公司數(shù)量2780家，略微高于納斯達(dá)克上市公司數(shù)量。

整體估值水平：納斯達(dá)克整體靜態(tài)估值水平為PS=2.65X,PE=29.5X，小于深交所，高于上交所。截止到7月30日，納斯達(dá)克按照2014年財(cái)年計(jì)算的PS=2.65X,PE=29.5X。同期，上交所全部股票PS=1.57X,PE=15X；深交所全部股票PS=3.31X,PE=53X。納斯達(dá)克數(shù)據(jù)小于深交所，高于上交所。

增長(zhǎng)水平：說到估值，我們自然想到了幾個(gè)交易所的利潤(rùn)增長(zhǎng)水平。從我們統(tǒng)計(jì)到的2011-2014年的數(shù)據(jù)來看，收入增長(zhǎng)方面，納斯達(dá)克收入增速為9.44%，高于上交所和深交所；凈利潤(rùn)增速為9.44%，高于深交所和上交所；凈資產(chǎn)增速為10.38%，低于上交所和深交所。

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

總結(jié)一下以上這些數(shù)據(jù)挖掘與簡(jiǎn)單比較，可以看出

整體來看，靜態(tài)來講，納斯達(dá)克規(guī)模和市值，與整個(gè)A股大體相當(dāng)，PE估值水平是深交所的55%是上交所的190%；過去3年納斯達(dá)克凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平在10%左右，比我們上交所的低比我們深交所的高，大概率是因?yàn)橹袊?guó)過去幾年最賺錢的還是銀行地產(chǎn)之類的股票。

當(dāng)然，把納斯達(dá)克與滬深股市比較顯然是太過簡(jiǎn)單粗暴直接的，每個(gè)市場(chǎng)有其獨(dú)特的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

二、納斯達(dá)克的行業(yè)結(jié)構(gòu)如何？

我們基于wind導(dǎo)出來的數(shù)據(jù)，按照其行業(yè)類別劃分，得到如下一些信息

2.1、大TMT板塊占了納斯達(dá)克整體53%左右的市值空間，因?yàn)橐徊糠蛛娚填惞颈粴w類到零售業(yè)（比如亞馬遜、京東等），因此整體綜合考慮來看，大TMT板塊占納斯達(dá)克市值累計(jì)超過了60%。

2.2、生物制藥也是納斯達(dá)克的明星板塊。除了以上TMT板塊外，生物制藥板塊市值達(dá)到了11000億美金左右，基本上占了納斯達(dá)克市值的14%，是納斯達(dá)克除TMT板塊外市值最高的板塊。

2.3、銀行保險(xiǎn)地產(chǎn)，以及食品飲料等，基本可以忽略不計(jì)。

2.4、從PE，PS角度來看，生物制藥和大TMT板塊里面的軟件服務(wù)，是納斯達(dá)克最高帥富的兩個(gè)板塊。

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

三、納斯達(dá)克的市值區(qū)間細(xì)分及估值觀察

我們最初的想法，是想了解納斯達(dá)克的估值水平如何，簡(jiǎn)單而樸素的想法是，既然多數(shù)人都認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板，或者廣義的“中小創(chuàng)”會(huì)成為中國(guó)的納斯達(dá)克，那么我們需要去了解他的估值水平。市場(chǎng)也流傳很多的言論，典型之一就是：納斯達(dá)克剔除掉市值最大的蘋果、亞馬遜、微軟、facebook等，市盈率也非常高，是非常貴的。我們對(duì)這種看法持懷疑態(tài)度。

3.1、市值非常集中，前5%不到的公司占70%以上市值

1）納斯達(dá)克1000億美金以上市值公司約13家（依計(jì)算時(shí)間不同，會(huì)前后略有波動(dòng)，后同），占納斯達(dá)克公司家數(shù)0.5%，但市值占比達(dá)到了39%；

2）500-1000億美金市值公司14家，市值占比在11%左右。前27家500億美金以上市值的公司，只占納斯達(dá)克1.1%的公司數(shù)，但占了50%的市值；

3）100-500億美金市值區(qū)間的公司，累計(jì)89家，公司家數(shù)占比3.46%，累計(jì)市值占比22.9%。

4）100億美金市值以下的公司，占公司總計(jì)數(shù)量的95%，市值占比只有28%。

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

3.2、不同市值區(qū)間估值水平的觀察

按照分市值區(qū)間來考察（市值每日波動(dòng)，公司劃定后實(shí)際市值邊際在劃定數(shù)據(jù)周圍略有波動(dòng)，后同），觀測(cè)現(xiàn)階段其最新的靜態(tài)估值水平，結(jié)果如下：

1000億美金市值以上公司，集中在TMT及生物制藥，PE估值平均23x

市值1000億美金以上公司，累計(jì)13家，這一類公司的目前累計(jì)市值約3萬億美金，2014年?duì)I收7760億美金、凈利潤(rùn)1300億美金，P/S=4.0X，PE=23X，PB=4.7X。

這一類公司包括大家常見的apple、google、microsoft、facebook、amazon、康卡斯特、cisco、intel、沃達(dá)豐等；此外，還包括幾家重磅醫(yī)藥公司，包括：吉利德科學(xué)（生化制藥/治療公司，美前任防長(zhǎng)拉姆斯菲爾德在97-01年曾任該公司董事會(huì)主席）、安進(jìn)（全球最大生物科技研發(fā)/藥品生產(chǎn)公司）、celg（獨(dú)立生物制藥公司）、沃爾格林（藥品食品連鎖企業(yè)）等。

500-1000億美金公司，仍然集中在TMT及生物制藥，PE估值平均27X

這一區(qū)間段公司累計(jì)市值9130億美金、營(yíng)收4200億美金、凈利潤(rùn)341億美金，P/S=2.2x，PE=27X，PB=5.0X。公司包括：高通、星巴克、福克斯新聞集團(tuán)、百度、生物基因、priceline、德州儀器、京東、再生元生物制藥等。

300-500億美金公司，累計(jì)18家，P/S=4.1x，P/E=34x，市值占比8.1%。

200-300億美金公司，累計(jì)22家，P/S=2.6x，P/E=24x，市值占比6.3%。

100-200億美金公司，累計(jì)49家，P/S=2.8x，P/E=29x，市值占比8.4%。

50-100億美金公司，累計(jì)95家，P/S=2.4x，P/E=29x，市值占比8.3%。

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

綜合以上數(shù)據(jù)來看，主流的50億美金市值以上的公司，累計(jì)家數(shù)占比8%，市值占比81%，P/S=3.2X，PE=26X，P/B=4.4X；50億美金市值以下的公司，累計(jì)家數(shù)占比92%，市值占比19%，P/S=1.6X，PE=85X，P/B=3.5X。

表6例舉了我們選取的更多指標(biāo)，包括2014年?duì)I收、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)，不同市值區(qū)間的上市公司數(shù)量，市值、上市公司數(shù)量占比等指標(biāo)。從這些指標(biāo)可以非常清晰的看出，雖然PE整體波動(dòng)較大，市值越小整體PE是越高，但PS、PB角度來看，納斯達(dá)克整體是給高市值區(qū)間公司溢價(jià)的，體現(xiàn)出對(duì)這一類公司每一份收入、每一份凈資產(chǎn)的更高信任。

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

我們也特別注意到，如果全部公司計(jì)算在內(nèi)，得到的增長(zhǎng)水平可能不能夠完全顯示盈利公司的估值水平。為此，我們剔除掉2014年虧損的公司，來考慮不同市值區(qū)間的估值水平，結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，如果剔除掉虧損公司，納斯達(dá)克板塊不同市值區(qū)間公司市盈率平均水平居然出奇的一致，整體相對(duì)于2014年的靜態(tài)估值水平是在23X左右，市值區(qū)間介于17-35之間，大部分在20-23之間，顯示出超乎想象的平均性。

我們同時(shí)也計(jì)算了此類公司的換手水平，同樣發(fā)現(xiàn)換手率超乎尋常的均衡，大部分市值區(qū)間換手率位于110-160%之間，顯示出只要這些公司盈利，市場(chǎng)是會(huì)非常樂意參與交易的。

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

總結(jié)一下：

納斯達(dá)克整體估值水平不高，按照2014年靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)來計(jì)算，截止到2015年7月30日，納斯達(dá)克全體上市公司PE=30倍左右，PS=2.7倍左右；如果剔除掉虧損個(gè)股，整體PE=23X，PS=2.7X

單純看PE會(huì)非常片面：由于市值非常集中，50億美金以上市值公司約210家，占公司家數(shù)的8%，但是占據(jù)了市值的81%，以上公司不管按照哪個(gè)市值區(qū)間劃分，平均PE都在30X左右。市值低于50億美金的公司，因?yàn)橛w現(xiàn)出較大的波動(dòng)性，導(dǎo)致PE估值較高，達(dá)到了85x；5-10億美金區(qū)間的公司，平均市盈率達(dá)160多倍；5億美金以下市值的公司，總共1500家左右，整體虧損50億美金，市盈率不適用。如果按照20億美金以下區(qū)間劃分，會(huì)得到2100家左右公司累計(jì)市值8200億美金盈利只有41美金、市盈率高達(dá)200倍的結(jié)論，如果選擇性的劃分，甚至?xí)玫礁叩氖杏仕健?/p>

PS才是相對(duì)穩(wěn)定的指標(biāo)：如果我們按照PS來計(jì)算的話，整個(gè)納斯達(dá)克的P/S水平是非常穩(wěn)定的，整體在2.7倍左右，以上所說的20億美金以下市值的累計(jì)的2137家公司，如果按照PS來計(jì)算，卻只有8234/5720=1.44倍左右。這個(gè)數(shù)據(jù)在任何一個(gè)低市值區(qū)間都是比較穩(wěn)定的。

納斯達(dá)克對(duì)大市值公司實(shí)際上給以了相較市場(chǎng)更高的溢價(jià)：雖然PE看起來是市值越大PE越低，但實(shí)際上市值越大，PS也越高，體現(xiàn)出納斯達(dá)克對(duì)優(yōu)秀公司的盈利能力，是給與溢價(jià)的。1000億美金以上市值公司，PS達(dá)4倍，是所有區(qū)間中最高的。

如果剔除掉虧損個(gè)股，納斯達(dá)克上市公司整體市盈率給得非常穩(wěn)定，2014年靜態(tài)估值在23倍左右，且對(duì)所有上市公司按照不同市值區(qū)間劃分，在不同區(qū)間內(nèi)是比較均衡的。

因此從PE的角度來看，得到大公司便宜小公司貴的說法，是非常片面的；PS角度整體更能夠反映市場(chǎng)的真實(shí)情況。

從換手率的角度來看，小公司多數(shù)是“僵死股”的說法，也是非常片面的，只要公司有盈利，換手是非常充分、均勻的。

四、納斯達(dá)克其成長(zhǎng)性與估值的匹配程度如何？

我們觀察了納斯達(dá)克的靜態(tài)估值水平后，對(duì)其估值水平有了一個(gè)定量的認(rèn)識(shí)，很自然感興趣的問題就是，相較于他們的成長(zhǎng)性，這個(gè)估值貴嗎？我們從兩個(gè)角度來看一看這個(gè)問題：

1）基于對(duì)未來的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)來計(jì)算目前的PEG水平；

2）基于對(duì)歷史某個(gè)時(shí)間點(diǎn)的追溯來大體計(jì)算當(dāng)時(shí)的PEG水平。

4.1、基于對(duì)未來業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)來計(jì)算的PEG水平

我們的數(shù)據(jù)來源于bloomberg的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，排除掉2014年虧損，2015年預(yù)測(cè)值也虧損部分，其中共有1060家公司有預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

根據(jù)這些預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，我們測(cè)算出納斯達(dá)克未來三年年均凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率（CAGR）為12.7%，高市值區(qū)間普遍在11%-16%之間，最高不超過20%，而2014年這一類公司的靜態(tài)估值水平為23倍，由此得到整體的PEG=1.8X，多數(shù)公司在1.5-2.0之間。

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

4.2、追溯歷史測(cè)算的PEG增長(zhǎng)水平

我們以2012年5月Facebook上市前后為觀察點(diǎn)，第一步考查2012年5月納斯達(dá)克上市公司不同市值區(qū)間對(duì)應(yīng)的2011年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的靜態(tài)估值水平；再考查2011-2014年的4年間，納斯達(dá)克上市公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的實(shí)際年均業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率水平（CAGR）；基于以上兩個(gè)數(shù)據(jù)，來考查他們當(dāng)時(shí)的PEG情況。

我們這樣選擇的理由基于幾點(diǎn)考慮：

a)Facebook上市預(yù)期提升了整體互聯(lián)網(wǎng)板塊的估值水平；b）美國(guó)正處于QE3推出前期，市場(chǎng)整體是偏樂觀，QE3推出后市場(chǎng)整體歸于相對(duì)平靜；c）選取避開泡沫階段的情形。

在這樣的假設(shè)條件下，測(cè)算出2012年5月納斯達(dá)克整體相較于2011年業(yè)績(jī)的靜態(tài)估值水平為22倍，2011-2014年的靜利潤(rùn)增長(zhǎng)率為10.5%，綜合測(cè)算下來，追溯的PEG=2.09。

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

五、高帥富板塊比較：生物制藥創(chuàng)新公司溢價(jià)最高

我們也把納斯達(dá)克細(xì)分的生物制藥板塊和軟件服務(wù)板塊拆分出來，一流的生物制藥公司估值水平整體高于一流軟件公司，創(chuàng)新型臨床階段的生物制藥新公司，溢價(jià)最高。

生物制藥板塊公司整體的盈利，都集中在222家企業(yè)中的前6家，且2011-2014利潤(rùn)增長(zhǎng)CAGR=34%左右，是納斯達(dá)克平均增長(zhǎng)水平的3倍。

余下公司整體虧損，有相當(dāng)一部分生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，自身還沒有產(chǎn)生收入，凈利潤(rùn)都是研發(fā)投入帶來的虧損，但是市場(chǎng)基于對(duì)其產(chǎn)品市場(chǎng)前景的樂觀預(yù)期，給予數(shù)十億美金左右的市值估值，非常普遍。比如kite、juno等。

相比較而言，軟件服務(wù)板塊來看，2011-2014年的CAGR只有8%左右，高市值區(qū)間增長(zhǎng)性也不是太高，整體在12%左右。100億美金市值以下軟件公司利潤(rùn)增長(zhǎng)都不算太明顯。

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

六、科網(wǎng)泡沫、金融危機(jī)前后的納斯達(dá)克估值

在靜態(tài)的觀測(cè)了納斯達(dá)克的估值水平后，動(dòng)態(tài)來看科網(wǎng)泡沫破滅前后以及金融危機(jī)前后的納斯達(dá)克估值，可以看出這是一個(gè)完整的瘋狂到理性回歸的過程?？凭W(wǎng)泡沫破滅后，是漫長(zhǎng)的業(yè)績(jī)恢復(fù)填充高估值。

1995-1997年期間，納斯達(dá)克指數(shù)的整體盈利水平基本持平，年均EPS指數(shù)在80左右，對(duì)新經(jīng)濟(jì)的期望逐步抬升PE水平，從1995年的12倍左右上升至1997年的20倍左右。整體指數(shù)上漲；

1998-2000年期間，科網(wǎng)泡沫興起到高潮，但納斯達(dá)克指數(shù)指標(biāo)股的盈利水平整體是下滑的，年均EPS指數(shù)從1998年的68左右下降到2000年的26左右，而市場(chǎng)估值水平一路上揚(yáng)，從1998年的27倍上升到2000年的151倍?？凭W(wǎng)泡沫最高峰的2000年的3月底，市盈率一度接近200x。隨后是網(wǎng)絡(luò)泡沫的崩塌。

2000年之后，根據(jù)bloomberg的統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克整體虧損，2001年盈利有所改善，但是整體基數(shù)太低，市盈率奇高，2002年年初市盈率高達(dá)550倍左右，全年均值高達(dá)339。

2002年以后整體盈利開始恢復(fù)，PE水平下降，2003年回歸到62左右，2014年回歸到41，2005年以后，一直到2008年金融危機(jī)之前，納斯達(dá)克整體的PE水平在30-40之間。

2008年金融危機(jī)之后，納斯達(dá)克指數(shù)盈利在2009年受到短暫的沖擊，但在2010年很快恢復(fù)，估值也非常理性，長(zhǎng)期介于20-30之間。

\o"點(diǎn)擊查看原圖"

七、創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克市場(chǎng)數(shù)據(jù)的比