九號(hào)公司深度解析

九號(hào)公司深度解析1.

九號(hào)公司：智能短交通行業(yè)領(lǐng)軍者九號(hào)公司是專注于智能短交通和服務(wù)類機(jī)器人領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司依托自身在智能技術(shù)創(chuàng)新、工業(yè)設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈管理、規(guī)模與品牌等多方面積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，逐漸將業(yè)務(wù)鏈延伸至智能配送機(jī)器人、電動(dòng)摩托車和電動(dòng)自行車領(lǐng)域。2020年公司收入為60.0億元，2016~2020年CAGR為51.1%。公司2020年歸母凈利潤(rùn)為0.7億元，扭虧為盈。因?yàn)楣菊w評(píng)估價(jià)值上升，導(dǎo)致優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值相應(yīng)上升，2017~2019產(chǎn)生較多公允價(jià)值變動(dòng)損失，導(dǎo)致公司歸母凈利潤(rùn)虧損，2019年之后，公司業(yè)績(jī)不再受優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)影響。剔除非經(jīng)常性損益影響，公司扣非業(yè)績(jī)2018年實(shí)現(xiàn)扭虧。公司VIE主體鼎力聯(lián)合于2012年成立，九號(hào)有限公司（上市主體）成立于2014年。九號(hào)公司以平衡車業(yè)務(wù)起家，產(chǎn)品逐步延伸至電動(dòng)兩輪車、全地形車、服務(wù)機(jī)器人領(lǐng)域。公司除了生產(chǎn)硬件產(chǎn)品，也為全球短交通運(yùn)營(yíng)商提供共享及租賃出行的整體商業(yè)解決方案。分產(chǎn)品看，九號(hào)公司2020年收入以電動(dòng)滑板車為主。因?yàn)楣菊诖罅Πl(fā)展電動(dòng)兩輪車業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)電動(dòng)兩輪車貢獻(xiàn)收入占比將實(shí)現(xiàn)較快提升。九號(hào)在機(jī)器人領(lǐng)域起步較早，未來服務(wù)機(jī)器人也有望成為公司的重要收入來源。分渠道看，2020年小米模式貢獻(xiàn)收入占比46%（同比-7pct），仍然為公司收入的主要來源，但因?yàn)楣咀灾髌放飘a(chǎn)品品類不斷擴(kuò)充，小米模式占比逐漸下降。一致行動(dòng)人高祿峰、王野為公司實(shí)際控制人。高祿峰與王野同為北京航空航天大學(xué)畢業(yè)，高祿峰具有互聯(lián)網(wǎng)公司管理背景，王野具有機(jī)器人研發(fā)的技術(shù)背景。高祿峰與王野兩人合計(jì)持有公司25.79%的股份、63.47%的投票權(quán)（20210630）。九號(hào)公司為米家生態(tài)鏈企業(yè)，小米系持股19.64%（20210630）。2.

能力圈：科技感+娛樂感塑造九號(hào)獨(dú)有的品牌形象2.1.

科技感：中臺(tái)、前臺(tái)結(jié)合，打造領(lǐng)先同行的多品類研發(fā)能力九號(hào)研發(fā)體系成熟，中臺(tái)和前臺(tái)結(jié)合的模式幫助公司實(shí)現(xiàn)品類延展。九號(hào)的大部分核心技術(shù)具有較強(qiáng)的通用性，可以適用于公司多條業(yè)務(wù)線。公司在進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)時(shí)，通常采用技術(shù)中臺(tái)和項(xiàng)目前臺(tái)協(xié)作的方式開展。技術(shù)中臺(tái)側(cè)重共性技術(shù)研發(fā)、中間件研發(fā)，前臺(tái)負(fù)責(zé)主機(jī)產(chǎn)品開發(fā)運(yùn)營(yíng)。中臺(tái)和前臺(tái)搭配的模式幫助公司更好地實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品的落地。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，九號(hào)研發(fā)體系具有更強(qiáng)的品類協(xié)同和擴(kuò)張的能力。在九號(hào)1004人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)中，通用技術(shù)研發(fā)中心、質(zhì)量中心、工業(yè)設(shè)計(jì)中心三大服務(wù)于多個(gè)事業(yè)部的研發(fā)人員占九號(hào)研發(fā)團(tuán)隊(duì)的一半，能夠在公司進(jìn)行品類延展時(shí)發(fā)揮較強(qiáng)的協(xié)同效用。從九號(hào)目前在研項(xiàng)目的團(tuán)隊(duì)成員構(gòu)成來看，公司研發(fā)項(xiàng)目多數(shù)由研發(fā)中臺(tái)和事業(yè)部協(xié)同進(jìn)行。傳統(tǒng)電動(dòng)兩輪車企業(yè)愛瑪?shù)难邪l(fā)體系主要集中于電動(dòng)兩輪車產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新。愛瑪按區(qū)域消費(fèi)特點(diǎn)差異性設(shè)有南、北兩個(gè)研發(fā)中心，其中南方研發(fā)中心以豪華款電動(dòng)自行車及電動(dòng)車為研發(fā)重點(diǎn)，而北方研發(fā)中心以簡(jiǎn)易款電動(dòng)自行車為研發(fā)重點(diǎn)，南、北研發(fā)中心擁有各自穩(wěn)定的研發(fā)團(tuán)隊(duì)以及成熟的組織架構(gòu)，獨(dú)立穩(wěn)定運(yùn)行。與傳統(tǒng)電動(dòng)車企業(yè)相比，九號(hào)中臺(tái)部門的研發(fā)人員較多，一方面在品類擴(kuò)張方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)，另一方面也可以將平衡車、滑板車、機(jī)器人領(lǐng)域的技術(shù)應(yīng)用在電動(dòng)兩輪車產(chǎn)品上，形成差異化的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。九號(hào)重視通用技術(shù)研發(fā)和新產(chǎn)品的創(chuàng)新，在前沿技術(shù)方面布局較多。因此從研發(fā)人員薪酬來看，九號(hào)研發(fā)人員的平均薪資遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)電動(dòng)兩輪車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。九號(hào)通過技術(shù)創(chuàng)新，不斷推動(dòng)短交通產(chǎn)品和機(jī)器人產(chǎn)品升級(jí)。九號(hào)從2013年推出首款平衡車產(chǎn)品以來，不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線，以國(guó)際化的視野立足全球市場(chǎng)。目前九號(hào)的產(chǎn)品包括平衡車、滑板車、機(jī)器人、全地形車、電動(dòng)兩輪車、卡丁車等，豐富的產(chǎn)品線幫助九號(hào)不斷擴(kuò)大用戶規(guī)模。九號(hào)因?yàn)楣驹谒邢盗械钠胶廛嚭突遘嚠a(chǎn)品中，均加入自主研發(fā)的藍(lán)牙模塊，并自主開發(fā)手機(jī)App及配套大數(shù)據(jù)云服務(wù)系統(tǒng)。用戶可以通過App連接車輛，實(shí)現(xiàn)在線查看設(shè)備信息及遠(yuǎn)程操縱、體驗(yàn)交互式新手教程、在線更新固件、“黑匣子”異常信息同步等功能。同時(shí)，通過后臺(tái)大數(shù)據(jù)的分析，產(chǎn)品軟件和相關(guān)功能可以得到優(yōu)化升級(jí)，用戶能夠獲得更好的駕駛體驗(yàn)。長(zhǎng)期來看，九號(hào)具有領(lǐng)先的智慧技術(shù)+移動(dòng)能力+在線化數(shù)據(jù)化能力。在物聯(lián)網(wǎng)的趨勢(shì)下，隨著用戶規(guī)模的不斷擴(kuò)大，九號(hào)能夠率先探索短交通領(lǐng)域大數(shù)據(jù)的變現(xiàn)方式，進(jìn)一步降低硬件端的成本，提升車輛價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。九號(hào)具有整車研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)的能力，對(duì)產(chǎn)品各環(huán)節(jié)的把控能力較強(qiáng)，為塑造產(chǎn)品的科技感奠定基礎(chǔ)。在研發(fā)設(shè)計(jì)方面，傳統(tǒng)的電動(dòng)兩輪車企業(yè)多數(shù)仍采用攢機(jī)模式，在核心零部件以及整車智能系統(tǒng)設(shè)計(jì)上投入的研發(fā)力度較小。九號(hào)在BMS、ECU、傳感器等方向均采用自行設(shè)計(jì)，并用自己的系統(tǒng)進(jìn)行貫通，從而實(shí)現(xiàn)整車OTA，在產(chǎn)品升級(jí)方面具有優(yōu)勢(shì)。在生產(chǎn)方面，九號(hào)采用自產(chǎn)、OEM結(jié)合的方式開展，能夠較好地平衡產(chǎn)品品質(zhì)和生產(chǎn)效率。在產(chǎn)品推出的早期，九號(hào)以自產(chǎn)為主保障產(chǎn)品質(zhì)量；后續(xù)在對(duì)產(chǎn)品建立起完善的原材料、技術(shù)和品質(zhì)、管理、工時(shí)費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)后，將部分生產(chǎn)轉(zhuǎn)由OEM工廠完成，提高生產(chǎn)效率。2.2.

娛樂感：產(chǎn)品娛樂屬性較強(qiáng)，在全球范圍內(nèi)不斷“吸粉”九號(hào)擁有適合各個(gè)年齡段的酷玩產(chǎn)品，憑借新潮的產(chǎn)品外形和獨(dú)特的功能打造具有娛樂感的品牌形象。九號(hào)產(chǎn)品系列涵蓋從幼兒到成年人的各年齡段，擁有多款外觀設(shè)計(jì)新潮，功能獨(dú)特的產(chǎn)品，能夠帶給消費(fèi)者較強(qiáng)的娛樂體驗(yàn)，如：九號(hào)推出的蘭博基尼定制款的卡丁車、賽博朋克外形的氫電混動(dòng)車等。九號(hào)的產(chǎn)品除了滿足消費(fèi)者代步的功能性需求外，還能滿足消費(fèi)者的悅己心理。在Z世代消費(fèi)群體逐漸占據(jù)消費(fèi)市場(chǎng)主力的背景下，九號(hào)公司的產(chǎn)品具有較強(qiáng)的“吸粉”能力。3.1.

九號(hào)平衡車：強(qiáng)化娛樂性，豐富的套件提升用戶粘性九號(hào)以品牌和用戶為抓手，拓展能力圈。九號(hào)不斷研發(fā)、制造智能短交通和機(jī)器人產(chǎn)品，致力于使人類和物體的移動(dòng)更加簡(jiǎn)便快捷。九號(hào)重視基礎(chǔ)性、通用型的研究，有利于公司進(jìn)行產(chǎn)品線的擴(kuò)張。扁平化的組織架構(gòu)也能夠很好地支撐公司進(jìn)行產(chǎn)品線的擴(kuò)張。圍繞九號(hào)和Segway兩大品牌，公司產(chǎn)品線不斷進(jìn)行擴(kuò)充，用戶規(guī)模逐漸擴(kuò)大，科技感+娛樂感的品牌形象將逐漸深化。品牌力的提升可以幫助九號(hào)更好地推動(dòng)新產(chǎn)品的上市和銷售，將更多具有創(chuàng)新力的新產(chǎn)品帶給消費(fèi)者，在短交通領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)廣泛布局，從而打造具有物聯(lián)網(wǎng)屬性的九號(hào)出行生態(tài)圈。3.

新生代短交通產(chǎn)品的引領(lǐng)者，用科技改變短途出行方式短交通全球市場(chǎng)規(guī)模約2億輛。短交通行業(yè)主要包括非電動(dòng)自行車、電動(dòng)自行車、摩托車以及電動(dòng)滑板車等新式出行工具。

短交通行業(yè)處于清潔能源替代期，電動(dòng)自行車、電動(dòng)摩托車滲透率有望逐漸提升。電動(dòng)兩輪車年銷量約4000萬輛，在兩輪車中的占比不到20%。拜登上臺(tái)后，美國(guó)于2021年2月19日再度成為巴黎協(xié)定締約方，歐盟、美國(guó)、日本等多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家提出在2050年實(shí)現(xiàn)碳中和，中國(guó)計(jì)劃2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。在全球減排的背景下，清潔能源使用占比將逐漸提升，電動(dòng)兩輪車取代燃油車成為趨勢(shì)。電動(dòng)平衡車、電動(dòng)滑板車這類新興的短交通品類也將受益。3.1.

九號(hào)平衡車：強(qiáng)化娛樂性，豐富的套件提升用戶粘性電動(dòng)平衡車全球市場(chǎng)規(guī)模約為100億元。電動(dòng)平衡車屬于輪式機(jī)器人范疇，依靠陀螺儀和加速度傳感器，測(cè)驗(yàn)車體姿態(tài)變動(dòng)，通過伺服控制系統(tǒng)驅(qū)動(dòng)電機(jī)開展相關(guān)的調(diào)控，以維持系統(tǒng)的平衡。根據(jù)數(shù)據(jù)，2015年中國(guó)電動(dòng)平衡車市場(chǎng)需求為193萬臺(tái)，2018年中國(guó)電動(dòng)平衡車市場(chǎng)需求為333萬臺(tái)，2015~2018年CAGR為20%。假設(shè)單臺(tái)平衡車的平均售價(jià)1500元，測(cè)算2018年中國(guó)平衡車市場(chǎng)規(guī)模約為50億元。DigitalJournal預(yù)計(jì)2017~2025年全球平衡車市場(chǎng)規(guī)模大致保持在13億美元。各機(jī)構(gòu)對(duì)于平衡車未來市場(chǎng)規(guī)模的判斷差異較大，我們認(rèn)為，目前平衡車路權(quán)尚存在一定爭(zhēng)議，產(chǎn)品的可選屬性較強(qiáng)，娛樂屬性高于代步屬性，未來行業(yè)增長(zhǎng)空間相對(duì)模糊。國(guó)內(nèi)大部分地區(qū)沒有給予平衡車路權(quán)。北京、上海、太原、寧波、贛州、廣州、昆明、福建、江蘇、深圳、九江、張掖、南寧、陽泉的人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)均已頒布禁止平衡車在道路上行使的相關(guān)條例。部分歐美國(guó)家電動(dòng)平衡車允許上路，但是多數(shù)地區(qū)有嚴(yán)格的限速、限行等安全駕駛規(guī)定。因?yàn)楫a(chǎn)品曾出現(xiàn)多起質(zhì)量安全問題，平衡車行業(yè)安全標(biāo)準(zhǔn)逐漸制定，行業(yè)門檻提升。2015年以前，由于國(guó)內(nèi)缺乏相關(guān)法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)，平衡車和電動(dòng)滑板車廠商沒有完善的參考標(biāo)準(zhǔn)和指導(dǎo)方案，缺乏監(jiān)督，產(chǎn)品質(zhì)量得不到保障。直到2015年，這些潛在的產(chǎn)品安全隱患問題開始爆發(fā)，由中國(guó)出口至海外市場(chǎng)的扭扭車（電動(dòng)平衡車的一種形態(tài)）發(fā)生數(shù)起爆炸事件。據(jù)美國(guó)消費(fèi)品安全委員會(huì)披露，截至2016年6月，至少有99起關(guān)于平衡車電池過熱、閃光、冒煙、著火、爆炸的事件在美國(guó)發(fā)生。扭扭車案例引發(fā)各國(guó)政府對(duì)平衡車標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)心，隨后美國(guó)、歐洲、中國(guó)等出臺(tái)了電動(dòng)平衡車和電動(dòng)滑板車相關(guān)的技術(shù)規(guī)范。目前市場(chǎng)上電動(dòng)平衡車企業(yè)較多，但大部分規(guī)模較小，知名度較低。因?yàn)槠胶廛噷?duì)于安全性的要求較高，技術(shù)難度大，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制訂后，行業(yè)具有較高的門檻。九號(hào)公司收購(gòu)Segway，在平衡車行業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。九號(hào)平衡車2019年收入規(guī)模為10.0億元，終端零售規(guī)模約為20億元，根據(jù)平衡車行業(yè)100億的市場(chǎng)規(guī)模計(jì)算，市占率約為20%。九號(hào)收購(gòu)Segway后，在國(guó)內(nèi)外均擁有平衡車底層專利，成為平衡車品類的代表品牌。九號(hào)在平衡車行業(yè)內(nèi)具有較高的地位，主導(dǎo)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定，在國(guó)內(nèi)主導(dǎo)并推動(dòng)了兩項(xiàng)平衡車國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的落地（GBT34667-2017和GBT34668-2017），同時(shí)聯(lián)合美國(guó)權(quán)威認(rèn)證機(jī)構(gòu)UL一起推動(dòng)了中美兩國(guó)首個(gè)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)互認(rèn)項(xiàng)目，成立了中美電動(dòng)平衡車標(biāo)準(zhǔn)互認(rèn)工作組，開創(chuàng)了中美標(biāo)準(zhǔn)互認(rèn)先河。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈和專利優(yōu)勢(shì)，九號(hào)在電動(dòng)平衡車領(lǐng)域具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。根據(jù)人民網(wǎng)信息，目前在智能電動(dòng)平衡車及電動(dòng)滑板車領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)集聚了全球范圍內(nèi)80%以上的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和90%以上的產(chǎn)能。因此，國(guó)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局由國(guó)內(nèi)企業(yè)主導(dǎo)。歐美國(guó)家作為全球智能電動(dòng)平衡車和電動(dòng)滑板車的主要市場(chǎng)，有著較為完善的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，以及對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重視，將對(duì)中國(guó)的部分無自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、依靠模仿、技術(shù)含量低的企業(yè)形成無形的壁壘。九號(hào)在全球范圍內(nèi)擁有大量的軟件著作權(quán)和技術(shù)專利，鑒于專利權(quán)保護(hù)機(jī)制，公司在美國(guó)和德國(guó)等國(guó)家和地區(qū)具有限制性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。九號(hào)平衡車酷玩屬性強(qiáng)于代步屬性。九號(hào)以平衡車為基礎(chǔ)，通過卡丁車套件延伸新的玩法，有助于公司形成科技感、年輕化的品牌形象，提升在新生代消費(fèi)人群中的品牌影響力。為公司提升用戶規(guī)模，進(jìn)一步擴(kuò)張產(chǎn)品線助力。3.2.

九號(hào)電動(dòng)滑板車：用科技創(chuàng)造新式短途出行方式2020年電動(dòng)滑板車全球市場(chǎng)規(guī)模約為170億元，我們預(yù)計(jì)歐美市場(chǎng)未來空間近400億元。根據(jù)GFK統(tǒng)計(jì)，2019年1月~2020年2月，九號(hào)電動(dòng)滑板車產(chǎn)品（包含小米品牌及九號(hào)自有品牌）在德國(guó)、意大利、西班牙等歐洲主要國(guó)家均為市場(chǎng)份額第一。德國(guó)：19年1月~20年2月，九號(hào)份額均為35%+，大部分月份達(dá)60%+；第二名iconBIT為20%左右。意大利：19年1月~20年2月，九號(hào)份額均為35%+，大部分月份達(dá)60%+；Razor、Nilox份額約10%。西班牙：19年1月~20年2月，九號(hào)份額均為60%+，大部分月份達(dá)70%+；其他同行份額均不足5%。2020年九號(hào)電動(dòng)滑板車ToC收入約為34億元（含小米品牌及九號(hào)自有品牌，剔除共享滑板車部分），假設(shè)零售端加價(jià)100%，九號(hào)電動(dòng)滑板車在全球的市占率為40%，測(cè)算2020年全球電動(dòng)滑板車市場(chǎng)規(guī)模約170億元。從政策端來看，目前國(guó)內(nèi)對(duì)于電動(dòng)滑板車的限制較多，海外市場(chǎng)對(duì)于電動(dòng)滑板車的政策開放度和接受度相對(duì)更高（詳見附錄）。中長(zhǎng)期來看，電動(dòng)滑板車作為代步工具的一類，與腳踏自行車相比便攜性更強(qiáng)，省力且移動(dòng)速度更快，市場(chǎng)潛力較大。假設(shè)未來電動(dòng)滑板車在歐美自行車市場(chǎng)中的滲透率達(dá)30%，測(cè)算歐美市場(chǎng)電動(dòng)滑板車行業(yè)空間近400億人民幣。九號(hào)電動(dòng)滑板車以海外銷售為主。從渠道端來看，九號(hào)電動(dòng)滑板車以小米渠道起家，海外自主品牌分銷渠道快速增長(zhǎng)。公司披露2019年電動(dòng)滑板車境外收入占比為57%，但是因?yàn)樾∶啄Ｊ骄?jì)入境內(nèi)收入，而實(shí)際小米渠道亦有大量產(chǎn)品銷往海外（我們估計(jì)小米模式中60%~70%實(shí)際銷往海外）。我們估算2019年九號(hào)電動(dòng)滑板車實(shí)際銷往海外的收入占比約為80%。九號(hào)有望在海外電動(dòng)滑板車市場(chǎng)擴(kuò)容過程中實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。共享滑板車需求和行業(yè)融資情況相關(guān)度較高，需求波動(dòng)較大。2019~2020年共享滑板車一級(jí)市場(chǎng)融資額減少，行業(yè)需求短期有所收縮，九號(hào)共享滑板車收入2019年較2018年也有所下滑，且公司共享滑板車客戶穩(wěn)定性也相對(duì)較弱。我們認(rèn)為共享滑板車行業(yè)需求長(zhǎng)期存在，因?yàn)榕R時(shí)的代步需求存在，共享滑板車滿足了臨時(shí)代步的需求。4.

乘行業(yè)東風(fēng)，與特斯拉有諸多相似之處4.1.

新國(guó)標(biāo)執(zhí)行力度提升，電動(dòng)兩輪車行業(yè)規(guī)模快速增長(zhǎng)電動(dòng)兩輪車新國(guó)標(biāo)相繼頒布，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行力度提升。2018年5月17日，電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范（GB17761-2018）強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)由工信部正式發(fā)布，并于2019年4月15日正式實(shí)施。新國(guó)標(biāo)對(duì)最高車速、提示音、制動(dòng)性能、電動(dòng)機(jī)功率、整車質(zhì)量、整車尺寸等技術(shù)提出新要求。2019年4月1日，電動(dòng)摩托車和電動(dòng)輕便摩托車通用技術(shù)條件亦正式實(shí)施，這一新標(biāo)準(zhǔn)也對(duì)電動(dòng)摩托車和電動(dòng)輕便摩托車的最高車速、整車重量等一系列重要參數(shù)做了規(guī)定。舊國(guó)標(biāo)雖然也對(duì)電動(dòng)自行車、電動(dòng)輕便摩托車、電動(dòng)摩托車做出了產(chǎn)品區(qū)分，但是實(shí)際執(zhí)行效果較差，市場(chǎng)存在大量舊標(biāo)車。從參數(shù)上看，滿足舊國(guó)標(biāo)要求的電動(dòng)兩輪車大部分是滿足新國(guó)標(biāo)要求的，我們認(rèn)為電動(dòng)兩輪車新國(guó)標(biāo)的頒布反映了政府對(duì)于電動(dòng)兩輪車交通管理要求的提升，更為重要的是各地政府執(zhí)行新國(guó)標(biāo)的力度較舊國(guó)標(biāo)大大加強(qiáng)。從實(shí)際行動(dòng)上來看，各地均出臺(tái)相應(yīng)的政策，舊標(biāo)車已經(jīng)不允許生產(chǎn)，已經(jīng)生產(chǎn)的舊標(biāo)車只能上臨時(shí)牌照，將在過渡期后禁止上路。電動(dòng)兩輪車新國(guó)標(biāo)的實(shí)施有望帶來大量的臵換需求。2019年國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車年銷量約為3500萬輛（前瞻產(chǎn)業(yè)研究院）。假設(shè)存量電動(dòng)車2億輛，舊標(biāo)車1億輛，2010年以來電動(dòng)兩輪車年產(chǎn)銷量保持在3000~3500萬輛，對(duì)應(yīng)更新周期約為6年。新國(guó)標(biāo)下，舊標(biāo)車將逐漸被限制上路，因此預(yù)計(jì)存量舊標(biāo)車將在2024年全部完成臵換，由此估算舊標(biāo)車臵換周期內(nèi)，國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車銷量有望突破5000萬輛。電動(dòng)兩輪車行業(yè)集中度逐漸提升，2014至2019年行業(yè)CR5由26%提升至48%。我們認(rèn)為，新國(guó)標(biāo)之后，行業(yè)規(guī)范度提升，行業(yè)門檻提升，行業(yè)集中度有望加速提升。從供需兩端來看，電動(dòng)兩輪車高端市場(chǎng)存在較大機(jī)遇。供給端：1）鋰電池滲透率不斷提升：與鉛酸電池相比，鋰電更加輕便，但成本較高。目前市場(chǎng)上鋰電驅(qū)動(dòng)的電動(dòng)兩輪車售價(jià)較高，通常在2500元以上。因?yàn)樾聡?guó)標(biāo)對(duì)車輛進(jìn)行限重，在限重條件下，鉛酸電池的續(xù)航能力較差，新國(guó)標(biāo)將加速電動(dòng)兩輪車鋰電比例提升。我們測(cè)算，2020年鋰電兩輪車滲透率同比提升約13pct至近30%。2）2018年電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)發(fā)布，很多生產(chǎn)舊標(biāo)電動(dòng)自行車的企業(yè)加速轉(zhuǎn)型，通過工信部目錄準(zhǔn)入，進(jìn)入到摩托車行業(yè)。隨著2019年電摩標(biāo)準(zhǔn)制定，電摩由舊標(biāo)電動(dòng)兩輪車變?yōu)楹戏ǖ臋C(jī)動(dòng)車輛，推動(dòng)電摩進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，進(jìn)一步擴(kuò)大電動(dòng)兩輪車高端市場(chǎng)規(guī)模。需求端：根據(jù)ZDC調(diào)研數(shù)據(jù)，4K+以上市場(chǎng)占比約14.5%。按照年銷量3000~5500萬輛計(jì)算，高端市場(chǎng)容量約為500萬輛。在消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，Z世代逐漸成為消費(fèi)主流，帶有智能屬性的中高端電動(dòng)兩輪車契合消費(fèi)需求，預(yù)計(jì)中高端市場(chǎng)需求有望不斷增加。印度、東南亞存在較大的電動(dòng)兩輪車發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)小牛電動(dòng)招股書，2017年東南亞兩輪車銷量2360萬輛，其中電動(dòng)兩輪車占比僅9.1%，約215萬輛，市場(chǎng)規(guī)模6億美元。2017年印度兩輪車市場(chǎng)規(guī)模116億美元，電動(dòng)車占比僅0.2%，市場(chǎng)規(guī)模1750萬美元，銷量4.14萬臺(tái)。中長(zhǎng)期來看，電動(dòng)車替代燃油車大勢(shì)所趨，中國(guó)電動(dòng)兩輪車企業(yè)在設(shè)計(jì)、智能化屬性、成本控制方面具有優(yōu)勢(shì)，在RCEP的背景下，關(guān)稅的下降也有利于中國(guó)電動(dòng)兩輪車企業(yè)對(duì)東南亞的出口。4.2.

九號(hào)電動(dòng)兩輪車：打造兩輪特斯拉，軟件服務(wù)業(yè)務(wù)潛力巨大電動(dòng)兩輪車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，九號(hào)作為新入局者，競(jìng)爭(zhēng)力在哪？在電動(dòng)兩輪車領(lǐng)域，九號(hào)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有四類：1）雅迪、愛瑪?shù)纫源蟊娛袌?chǎng)為主的大型傳統(tǒng)電動(dòng)車企業(yè)；2）以中高端市場(chǎng)為主的小牛等新式電動(dòng)車企業(yè)；3）中小型電動(dòng)兩輪車企業(yè)；4）特斯拉、比亞迪等車企潛也是公司的潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。1）針對(duì)大型傳統(tǒng)電動(dòng)兩輪車企業(yè)，九號(hào)采取錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)打法，從中高端市場(chǎng)起步。我們認(rèn)為，中國(guó)電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)較為成熟，硬件端的同質(zhì)化程度較高，九號(hào)通過軟件升級(jí)賦予電動(dòng)兩輪車更加智能化的體驗(yàn)，可以在中高端市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。九號(hào)重新定義電動(dòng)兩輪車，與特斯拉有諸多相似之處。九號(hào)在電動(dòng)兩輪車領(lǐng)域首創(chuàng)整機(jī)OTA，可以不斷更新優(yōu)化功能，針對(duì)智能服務(wù)，九號(hào)收取66元年費(fèi)。九號(hào)通過銷售車輛，不斷擴(kuò)大用戶規(guī)模。持續(xù)迭代的軟件服務(wù)可以不斷地加強(qiáng)用戶體驗(yàn)，提升用戶粘性。中長(zhǎng)期來看，智能服務(wù)收入有望成為公司重要的利潤(rùn)來源。我們認(rèn)為，九號(hào)與特斯拉有諸多相似之處：1）特斯拉早起從高端切入汽車市場(chǎng)，九號(hào)電動(dòng)兩輪車也是從高端市場(chǎng)起步；2）特斯拉依靠領(lǐng)先的三電技術(shù)、供應(yīng)鏈管理打造出爆款車型。這和九號(hào)目前在電動(dòng)兩輪車領(lǐng)域的策略類似。九號(hào)不斷研究新的能源技術(shù)，試圖從技術(shù)維度降維打擊傳統(tǒng)電動(dòng)兩輪車企；3）特斯拉為了加速全球向可持續(xù)能源轉(zhuǎn)變，降價(jià)下沉，擴(kuò)大用戶群體。用戶群體擴(kuò)大后，特斯拉則可以更廣泛地收取軟件服務(wù)費(fèi)。九號(hào)也是沿著這一路徑發(fā)展。通過全價(jià)格帶覆蓋，九號(hào)的用戶規(guī)模有望不斷擴(kuò)大，未來通過OTA更新收取智能服務(wù)費(fèi)有望為公司貢獻(xiàn)可觀的業(yè)績(jī)。預(yù)計(jì)未來軟件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)占電動(dòng)兩輪車國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)總業(yè)績(jī)的比重可達(dá)近30%，有利于公司在硬件端進(jìn)一步提升產(chǎn)品性價(jià)比，擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。九號(hào)正積極布局電動(dòng)兩輪車海外市場(chǎng)。目前Segway的電踏車、C80電動(dòng)自行車已經(jīng)在Segway官網(wǎng)開放銷售。短期內(nèi)，我們認(rèn)為九號(hào)電動(dòng)兩輪車的重心仍然在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但是公司在海外的發(fā)展?jié)摿^大。一方面，東南亞市場(chǎng)兩輪車具有燃油轉(zhuǎn)電動(dòng)的行業(yè)趨勢(shì)，電動(dòng)兩輪車行業(yè)空間較大。另一方面，九號(hào)具有Segway的品牌優(yōu)勢(shì)，在歐美市場(chǎng)兩輪車電動(dòng)化的發(fā)展過程中有望占據(jù)先機(jī)。5.

品類擴(kuò)張大有可為，科技感+娛樂感賦予九號(hào)較高的成長(zhǎng)天花板5.1.

全地形車：九號(hào)獨(dú)創(chuàng)混合動(dòng)力，依靠Segway品牌進(jìn)軍海外全地形車（All-TerrainVehicle，即適合所有地形的交通工具，縮寫是ATV），又稱“全地形四輪越野機(jī)車”，車輛簡(jiǎn)單實(shí)用，具有極高的越野性能。全地形車是一種被設(shè)計(jì)用于非高速公路行駛，具有四個(gè)或以上低壓輪胎，且可在非道路上行駛的車輛，是一種集實(shí)用、娛樂、體育運(yùn)動(dòng)等多用途功能為一體的車輛。全地形車行業(yè)的全球市場(chǎng)規(guī)模約為100億美元。AlliedMarket預(yù)計(jì)2024年行業(yè)規(guī)?？梢赃_(dá)到141億美元。全地形車的主要消費(fèi)市場(chǎng)為北美、歐盟國(guó)家。中國(guó)全地形車制造廠商主要集中在浙江、江蘇和重慶地區(qū)，產(chǎn)品具有多品種、小批量的特征，大多用于出口，約89%產(chǎn)量銷往海外市場(chǎng)，出口數(shù)量平均每年約10萬輛左右，出口金額每年約3億美元。全地形車行業(yè)集中度較高。全地形車行業(yè)主要公司包括Polaris（北極星）、BRP（龐巴迪）、本田、雅馬哈等，其中Polaris市占率約40%，本田、BRP市占率均為20%左右，雅馬哈市占率約為10%。九號(hào)獨(dú)創(chuàng)混合動(dòng)力全地形車。九號(hào)全地形車動(dòng)力強(qiáng)勁，低速即可輸出極高扭矩，加速性能更優(yōu)秀，適合在高溫、極寒環(huán)境等極端環(huán)境下使用。目前在全地形車行業(yè)中，美國(guó)的北極星、加拿大的BRP、日本的HONDA、中國(guó)的CFMOTO、中國(guó)臺(tái)灣的TGB等所有全地形車企均采用純?nèi)加蛣?dòng)力或純電動(dòng)動(dòng)力，SEGWAY品牌將混合動(dòng)力應(yīng)用到全地形車行業(yè)具備較強(qiáng)的獨(dú)創(chuàng)性。電力的好處是低速高扭1，扭矩決定車輛的加速度，低速高扭發(fā)動(dòng)機(jī)在低轉(zhuǎn)速的時(shí)候就能產(chǎn)生較大的動(dòng)力，在經(jīng)常啟停的情況下比較省油，適合于越野，混動(dòng)解決了續(xù)航問題。九號(hào)通過Segway品牌發(fā)展全地形車，在海外擁有較高知名度，認(rèn)可度高。從Twitter的關(guān)注度上來看，Segway此前在平衡車、滑板車領(lǐng)域積累了一定的品牌知名度，與全地形車行業(yè)龍頭Polaris相比，Segway的用戶關(guān)注度處于同一數(shù)量級(jí)。從渠道段來看，全地形車行業(yè)較為成熟，與平衡車、滑板車的渠道有所區(qū)隔。我們預(yù)計(jì)九號(hào)會(huì)采用與Polaris、BRP類似的線下渠道進(jìn)行市場(chǎng)拓展，因此，九號(hào)在全地形車領(lǐng)域仍需要一段時(shí)間拓展渠道。隨著公司海外渠道的不斷完善，產(chǎn)品有望在歐美市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)放量。全地形車有望幫助公司實(shí)現(xiàn)從兩輪產(chǎn)品向四輪產(chǎn)品的跨越，幫助公司在四輪車領(lǐng)域積累技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，為未來進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間奠定基礎(chǔ)。5.2.

機(jī)器人：九號(hào)研發(fā)及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先同行，有望率先實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地最后一公里配送的供需不平衡為配送機(jī)器人發(fā)展帶來空間。在需求端，隨著中國(guó)快遞業(yè)務(wù)量和即時(shí)物流業(yè)務(wù)量的快速增長(zhǎng)，最后一公里的配送需求不斷提升。2020年國(guó)內(nèi)快遞單量達(dá)833.6億，即時(shí)物流配送單量達(dá)243.7億，分別同比增長(zhǎng)31.2%和31.8%。在供給端，中國(guó)適齡勞動(dòng)人口不斷減少，2013~2019年中國(guó)16~59歲人口比例下降了3.6pct，16~59歲人口數(shù)量從9.2億減少至9.0億人，預(yù)計(jì)隨著中國(guó)老齡化加劇，適齡勞動(dòng)人口數(shù)量將進(jìn)一步減少。末端物流由于配送空間分散，場(chǎng)地成本高等原因，配送成本較高，隨著供需進(jìn)一步失衡，人力短缺將進(jìn)一步提高末端物流配送的成本。無人配送技術(shù)的逐漸完善，有望成為最后一公里配送的有效解決方案。我們認(rèn)為，隨著人力成本的不斷提升，機(jī)器人成本的不斷下降，最后一公里配送將逐漸實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化。目前，自動(dòng)配送機(jī)器人已經(jīng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化，隨著成本下降，行業(yè)規(guī)模將不斷擴(kuò)大。據(jù)麥肯錫預(yù)測(cè)，未來10年80%的包裹都將自動(dòng)進(jìn)行配送，與我們對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的判斷相近。配送機(jī)器人能否量產(chǎn)落地，主要由兩方面因素決定，一是配送機(jī)器人的使用成本，二是配送機(jī)器人的配送效果是否能夠達(dá)到人力水平。我們認(rèn)為，九號(hào)從成本端以及產(chǎn)品研發(fā)端均處于行業(yè)領(lǐng)先的地位，在配送機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化過程中有較大的機(jī)會(huì)占據(jù)先機(jī)。從成本端來看，機(jī)器人原材料采購(gòu)和生產(chǎn)和智能短交通產(chǎn)品具有一定的協(xié)同性，九號(hào)通過平衡車、滑板車、電動(dòng)兩輪車在ToC消費(fèi)市場(chǎng)中逐漸建立起生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在供應(yīng)鏈端可以幫助九號(hào)在機(jī)器人產(chǎn)品上更好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地。從研發(fā)端來看，九號(hào)在機(jī)器人領(lǐng)域有較強(qiáng)的積累。九號(hào)在機(jī)器人領(lǐng)域的技術(shù)儲(chǔ)備充足，在技術(shù)領(lǐng)域和其他業(yè)務(wù)具有一定的協(xié)同性。公司擁有豐富的輪式底盤和機(jī)器人導(dǎo)航技術(shù)的積累。底盤技術(shù)來源于短交通領(lǐng)域高銷量產(chǎn)品的核心技術(shù)，其成本、可靠性和技術(shù)領(lǐng)先型在業(yè)界有領(lǐng)先水平。機(jī)器人領(lǐng)域通過多年在“路萌消費(fèi)者機(jī)器人”和配送機(jī)器人開發(fā)中的積累，在視覺SLAM、物體追蹤、機(jī)器人運(yùn)動(dòng)規(guī)劃和控制方向有世界領(lǐng)先的算法技術(shù)，同時(shí)在機(jī)器人計(jì)算平臺(tái)、軟件系統(tǒng)、和云服務(wù)后臺(tái)系統(tǒng)上也有強(qiáng)大的技術(shù)團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品能力。與此同時(shí)，公司一向注重自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)核心技術(shù)的研發(fā)。根據(jù)公司招股書信息，截至2019年末，公司在機(jī)器人領(lǐng)域已布局了200余項(xiàng)的專利。機(jī)器人始終公司最重要的兩大戰(zhàn)略方向之一。基于九號(hào)機(jī)器人底層技術(shù)，預(yù)計(jì)未來在應(yīng)用層面有望實(shí)現(xiàn)更加多元化的創(chuàng)新。2017年底，Segway推出首款服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)品路萌，除具備人臉識(shí)別、語音識(shí)別、人體識(shí)別等多項(xiàng)功能外，還可直接作為智能電動(dòng)平衡車使用?；诼访燃夹g(shù)儲(chǔ)備，公司研發(fā)推出智能配送機(jī)器人SegwayS1/S2及SegwayX1三款產(chǎn)品，適用于樓宇間配送，兼具室外配送功能，搭配公司自研的視覺多傳感器定位等國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，于2020年量產(chǎn)上市。公司已經(jīng)與外賣送餐龍頭、快遞物流的龍頭企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，開始在部分城市執(zhí)行試商用運(yùn)行，成為國(guó)內(nèi)首批設(shè)計(jì)生產(chǎn)末端配送的服務(wù)機(jī)器人的企業(yè)之一，憑借在相關(guān)領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，公司未來有望推動(dòng)配送機(jī)器人價(jià)格至萬元左右，機(jī)器人替代人工的成本優(yōu)勢(shì)將會(huì)愈發(fā)顯著。九號(hào)發(fā)布割草機(jī)器人，進(jìn)一步向家用機(jī)器人市場(chǎng)進(jìn)軍。根據(jù)Husqvarna財(cái)報(bào)，2020年全球園林市場(chǎng)規(guī)模約為1851億人民幣，因?yàn)楹Ｍ馊肆Τ杀据^高，割草機(jī)器人在行業(yè)內(nèi)的滲透率不斷提升，成長(zhǎng)空間較大。據(jù)歐洲園林工具行業(yè)協(xié)會(huì)估計(jì)，2020年全球割草機(jī)器人市場(chǎng)銷售量達(dá)90萬臺(tái)，市場(chǎng)價(jià)值超過10億美元。2021年9月，九號(hào)以Segway品牌推出首款割草機(jī)器人。我們認(rèn)為，Segway品牌在海外知名度較高，且九號(hào)在機(jī)器人技術(shù)領(lǐng)域有較深厚的技術(shù)積累和較強(qiáng)的研發(fā)能力，有望在割草機(jī)器人市場(chǎng)獲取一定的份額。6.

財(cái)務(wù)分析因?yàn)榫盘?hào)在平衡車、電動(dòng)滑板車領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，我們選取電動(dòng)兩輪車行業(yè)的雅迪控股、愛瑪科技、新日股份、小牛電動(dòng)作為九號(hào)公司的可比公司。6.1.

收入：結(jié)構(gòu)性降速，電動(dòng)車放量有望拉動(dòng)收入提速雅迪、愛瑪、小牛在電動(dòng)兩輪車領(lǐng)域表現(xiàn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。電動(dòng)兩輪車行業(yè)中，頭部企業(yè)收入不斷增長(zhǎng)，市占率提升。定位中高端市場(chǎng)的小牛憑借差異化優(yōu)勢(shì)也實(shí)現(xiàn)了收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)。展望未來3年，新國(guó)標(biāo)實(shí)施有望加速舊標(biāo)車的臵換需求，拉動(dòng)行業(yè)快速擴(kuò)容。九號(hào)電動(dòng)兩輪車對(duì)標(biāo)小牛，產(chǎn)品智能化程度領(lǐng)先同行，我們認(rèn)為未來九號(hào)有望憑借差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)大市占率，在行業(yè)紅利下實(shí)現(xiàn)快速的增長(zhǎng)。6.2.

盈利：業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致短期盈利能力下滑，業(yè)務(wù)協(xié)同有望拉動(dòng)凈利率上行公司2018年扣非利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧。受優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)影響（2019年6月后不再存在），九號(hào)公司歸母凈利潤(rùn)2017~2019年為虧損狀態(tài)。從扣非凈利潤(rùn)角度看，公司自2018年開始盈利。2018年公司扣非利潤(rùn)有所下降，我們認(rèn)為主要因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)處于投入階段，費(fèi)用投放較多。參考可比公司小牛電動(dòng)，2019年小牛收入突破20億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.9億元，凈利率近10%。我們認(rèn)為，隨著九號(hào)電動(dòng)兩輪車業(yè)務(wù)放量，中長(zhǎng)期來看，公司穩(wěn)態(tài)凈利率有望達(dá)到與小牛相近的水平。九號(hào)電動(dòng)滑板車、平衡車的盈利能力高于傳統(tǒng)電動(dòng)車企業(yè)。九號(hào)公司整體毛利率-銷售費(fèi)用率達(dá)20%，高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。較高的利潤(rùn)率得益于電動(dòng)滑板車、平衡車業(yè)務(wù)較高競(jìng)爭(zhēng)壁壘。九號(hào)2020年進(jìn)入電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)公司電動(dòng)兩輪車業(yè)務(wù)盈利能力與小牛相近，也將高于傳統(tǒng)電動(dòng)車企業(yè)。因?yàn)闃I(yè)務(wù)擴(kuò)張及產(chǎn)品研發(fā)能力領(lǐng)先，九號(hào)的管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率高于同行。2020年九號(hào)公司管理費(fèi)用率為8%，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手管理費(fèi)用率均在5%以下。公司管理費(fèi)用率較高主要因?yàn)橥卣剐聵I(yè)務(wù)招聘大量管理人員，未來業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張有望攤薄管理費(fèi)用率。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于領(lǐng)先的產(chǎn)品的智能性，因此九號(hào)公司在研發(fā)方面的投入力度高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，研發(fā)費(fèi)用率較高。中長(zhǎng)期來看，九號(hào)公司凈利率有望持續(xù)提升。2020年九號(hào)公司扣非凈利率為0.9%，盈利能力較低，主要因?yàn)楣咎幱跇I(yè)務(wù)擴(kuò)張階段，用于激勵(lì)員工的投入較多。剔除股份支付費(fèi)用影響后，2020年九號(hào)的利潤(rùn)率約為5.9%。根據(jù)以上利潤(rùn)率口徑，九號(hào)的利潤(rùn)率2018年之后先降后升。2019年公司進(jìn)行電動(dòng)兩輪車、全地形車等新業(yè)務(wù)擴(kuò)張，在團(tuán)隊(duì)搭建方面投入費(fèi)用較多，由于當(dāng)年新業(yè)務(wù)尚未放量，公司盈利能力有所下降。2020年隨著新業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司利潤(rùn)率有所回升。我們認(rèn)為，隨著電動(dòng)兩輪車、全地形車等新業(yè)務(wù)收入規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，九號(hào)的規(guī)模效應(yīng)有望逐步展現(xiàn)，盈利能力將逐步提升。毛利率端：電動(dòng)兩輪車占比提升（2020年公司毛利率為28%，電動(dòng)兩輪車業(yè)務(wù)毛利率為18%）、電動(dòng)兩輪車價(jià)格帶下探會(huì)對(duì)公司毛利率帶來一定的負(fù)面影響。但是考慮到九號(hào)電動(dòng)兩輪車的產(chǎn)品型號(hào)較為精簡(jiǎn)，銷售規(guī)模的擴(kuò)大有望帶來成本的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)毛利率下行空間有限。2020年九號(hào)公司電動(dòng)兩輪車毛利率為18%，雅迪為16%。九號(hào)以中高端產(chǎn)品為主，雖然價(jià)格帶下探后毛利率將受到一定的影響，長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為九號(hào)毛利率應(yīng)該略高于雅迪。未來九號(hào)電動(dòng)兩輪車用戶規(guī)模擴(kuò)大后，高毛利率的軟件服務(wù)業(yè)務(wù)也將對(duì)毛利率產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。費(fèi)用率端：1）2019~2020年公司管理費(fèi)用率提升較多，扣非凈利率下滑。中長(zhǎng)期來看，管理費(fèi)用率會(huì)隨著電動(dòng)兩輪車業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大逐漸攤??；2）九號(hào)的研發(fā)費(fèi)用主要投入基礎(chǔ)研發(fā)項(xiàng)目，未來多品類放量后有望發(fā)揮研發(fā)協(xié)同效應(yīng)，研發(fā)費(fèi)用率有望下降；3）九號(hào)圍繞品牌和用戶打造產(chǎn)品生態(tài)圈，隨著智能化形象在消費(fèi)者心目中不斷形成，APP用戶規(guī)模的擴(kuò)大，公司自有用戶平臺(tái)將有效減少費(fèi)用的投放，有望幫助公司實(shí)現(xiàn)優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的銷售費(fèi)