貨幣政策與流動(dòng)性觀察：降準(zhǔn)了然后呢

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2022年12月01日貨幣政策與流動(dòng)性觀察貨幣政策與流動(dòng)性觀察降準(zhǔn)了，然后呢？準(zhǔn)？。點(diǎn)下一步怎么看？一是LPR調(diào)降可期，單獨(dú)調(diào)整5年期LPR概率更高。本次降準(zhǔn)直接對(duì)應(yīng)的LPR調(diào)降幅度僅約為0.3bp，尚不構(gòu)成LPR全面調(diào)降的條件。但考慮優(yōu)先單獨(dú)調(diào)降仍有可能。二是結(jié)構(gòu)性工具將承擔(dān)更多“寬信用”職責(zé)。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖趨勢(shì)仍不穩(wěn)固，需要宏觀政策予以支持。但從中期視角看，央行會(huì)格外珍視正常貨幣政策空間，總量操作將逐步向正?；貧w。三是盡管總量政策受到約束，明年上半年仍有再度降準(zhǔn)可能。明年上半年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底回升的關(guān)鍵時(shí)期，為配合提前批專項(xiàng)債發(fā)行，央行將創(chuàng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。此外，央行傾向于在“穩(wěn)增長(zhǎng)”時(shí)期通過(guò)降準(zhǔn)置換到期MLF，頻率約為5-7個(gè)月一次。最后，未來(lái)25bp“小步伐”降準(zhǔn)可能成為常態(tài)。證券分析師：董德ongdz@S0980513100001基礎(chǔ)數(shù)據(jù)5.805.80-0.45-0.3011.80社零總額當(dāng)月同比出口當(dāng)月同比M2市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀周報(bào)-疫情擴(kuò)散速度較快，投資領(lǐng)域景氣轉(zhuǎn)弱》——2022-11-28《貨幣政策與流動(dòng)性觀察-寬貨幣基調(diào)不變，但有必要回歸正?；贰?022-11-21《宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀周報(bào)-防疫政策優(yōu)化后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象》——2022-11-21《貨幣政策與流動(dòng)性觀察-“寬貨幣”拐點(diǎn)未至》——2022-11-14《宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀周報(bào)-四季度國(guó)內(nèi)美元計(jì)價(jià)出口仍有望維持同比正增長(zhǎng)》——2022-11-14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄周觀點(diǎn)：降準(zhǔn)了，然后呢？ 4 4 6息50bp 6 國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：央行縮量續(xù)作 9 12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 央行逆回購(gòu)規(guī)模(本周投放截至周四) 9 圖27：債券發(fā)行統(tǒng)計(jì)(本周統(tǒng)計(jì)僅含計(jì)劃發(fā)行及到期) 11 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告周觀點(diǎn)：降準(zhǔn)了，然后呢？0.25個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%。如何理解央行降準(zhǔn)？11月以來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性驟緊，債券收益率波動(dòng)加劇。我們認(rèn)為有幾方面原因：一是央行溫和引導(dǎo)資金利率向“正常化”回歸。今年4月以來(lái)，DR007等超短端資金利率中樞逐漸偏離7天逆回購(gòu)利率錨并持續(xù)至今。7月起，央行將去年以來(lái)每日開(kāi)展100億元逆回購(gòu)操作的習(xí)慣逐步降為20億元，溫和引導(dǎo)市場(chǎng)利率回歸。市場(chǎng)也形成了“寬貨幣”將適時(shí)逐漸退出的預(yù)期。二是部分基礎(chǔ)貨幣投放通道收尾。今年三季度，央行和財(cái)政部分別提前完成1.13萬(wàn)億上繳結(jié)存利潤(rùn)和超過(guò)1.5萬(wàn)億留抵退稅工作，“隱性”基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模隨即減弱。三是央行10月底集中投放的流動(dòng)性到期。10月底受跨月資金需求、財(cái)政投放下降、專項(xiàng)債集中發(fā)行和稅期高峰推遲等因素疊加影響，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。央行10月25-31日為維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)投放的9100億逆回購(gòu)資金在11月初集中到期。四是11月降準(zhǔn)預(yù)期落空。四季度迎來(lái)年內(nèi)MLF到期高峰，10月-12月分別到期5000、10000和5000億元，市場(chǎng)預(yù)期央行或小幅降準(zhǔn)置換部分到期的MLF。而10月、11月降準(zhǔn)預(yù)期落空，擔(dān)憂“寬貨幣”加速退出的情緒上升。五是經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期顯著改善。疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)利好加碼和海外約束緩和三大積極因素下，債券利率快速調(diào)整，疊加理財(cái)和貨基的贖回壓力形成正反饋，對(duì)流動(dòng)性形成擠兌。總體而言，本次降準(zhǔn)再次確認(rèn)年內(nèi)“寬貨幣”格局仍將延續(xù)。近期疫情多點(diǎn)暴發(fā)，經(jīng)濟(jì)基本面依然偏弱，政策利好傳導(dǎo)尚需時(shí)間，“寬信用”仍待夯實(shí)。在這樣的背景下，我們?cè)俅翁崾尽皩捸泿拧惫拯c(diǎn)未至：通過(guò)保持“適宜的流動(dòng)性環(huán)境”，適度降低銀行等金融機(jī)構(gòu)資金成本，為“寬信用”提供激勵(lì)仍是年內(nèi)的政策基調(diào)。此外，臨近年末，降準(zhǔn)也有助于滿足跨年和銀行“開(kāi)門紅”等資金需求。圖1：短端市場(chǎng)利率與政策錨Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖2：中期利率與政策錨Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告圖3：降準(zhǔn)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均準(zhǔn)備金率降至7.8%Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖4：近期資金面波動(dòng)較大Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理下一步怎么看？對(duì)于未來(lái)一到兩個(gè)季度，我們認(rèn)為貨幣政策有三個(gè)關(guān)注點(diǎn)：一是LPR調(diào)降可期，單獨(dú)調(diào)整5年期LPR概率更高。通過(guò)“降成本”激勵(lì)“寬信用”是宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的重要手段。本次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元，以1.62%的法準(zhǔn)利率估算，可為商業(yè)銀行每年節(jié)約56億元左右的資金成本。截至今年10月，市場(chǎng)存量信貸余額為211.4萬(wàn)億元，本次降準(zhǔn)直接對(duì)應(yīng)的LPR調(diào)降幅度僅約為0.3bp，尚不構(gòu)成LPR全面調(diào)降的條件。但考慮到9月以來(lái)國(guó)有大行帶頭降低各期限存款利率10-15bp，近期5年期LPR優(yōu)先單獨(dú)調(diào)降仍有可能。二是結(jié)構(gòu)性工具將承擔(dān)更多“寬信用”職責(zé)。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖趨勢(shì)仍不穩(wěn)固，需要宏觀政策予以支持。但從中期視角看，央行會(huì)格外珍視正常貨幣政策空間，總量操作將逐步向正?；貧w。一方面，盡管近期美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行激進(jìn)加息的態(tài)勢(shì)有所緩和，但在兼顧“內(nèi)外平衡”的考量下，我國(guó)總量政策仍受到外部約束。另一方面，為實(shí)現(xiàn)“2035遠(yuǎn)景目標(biāo)”等長(zhǎng)期規(guī)劃，對(duì)我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速提出了較高要求，因此節(jié)制的總量操作將為未來(lái)的政策預(yù)留更多空間。三是盡管總量政策受到約束，明年上半年仍有再度降準(zhǔn)可能。首先，明年上半年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底回升的關(guān)鍵時(shí)期，財(cái)政仍將“前置發(fā)力”。為配合提前批專項(xiàng)債發(fā)行，央行將創(chuàng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。其次，去年以來(lái)央行傾向于在“穩(wěn)增長(zhǎng)”時(shí)期通過(guò)降準(zhǔn)置換到期MLF，在避免大幅降低政策利率的同時(shí)穩(wěn)定銀行負(fù)債成本。降準(zhǔn)頻率約為5-7個(gè)月一次。再次，未來(lái)25bp“小步伐”降準(zhǔn)可能成為常態(tài)。央行在2020年提出“從我國(guó)歷史上以及發(fā)展中國(guó)家情況看，6%的存款準(zhǔn)備金率是比較低的水平”；此外，央行在降準(zhǔn)公告中多次提及不含“已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率”的機(jī)構(gòu)，均指向未來(lái)總體調(diào)降空間已較為有限。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告流動(dòng)性觀察外部環(huán)境：美聯(lián)儲(chǔ)12月大概率加息50bp美聯(lián)儲(chǔ)11月FOMC加息75bp后，其兩大管理利率——存款準(zhǔn)備金利率(IORB)與隔夜逆ONRRP5日)SOFR利率較魯金斯學(xué)會(huì)(BrookingsInstitution)發(fā)言中暗示美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC可能選擇加息50bp。.965萬(wàn)億)的96.2%。圖5：美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)鍵短端利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6：歐央行關(guān)鍵短端利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖7：日央行關(guān)鍵短端利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖8：主要央行資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)變化Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告歐央行和隔夜存款便利(DF)利率將分別位于2.00%、2.25%和1.5%。歐元短期利率(ESTR)日本央行政策目標(biāo)利率、貼現(xiàn)率和互補(bǔ)性存款便利利率將分別保持-0.1%、0.3%和-0.1%不變。此外，日本央行仍將繼續(xù)“不限量”購(gòu)買國(guó)債，將10年期日本國(guó)債收益率維持在0%附近。東京隔夜平均利率(TONAR)上周五(11月25日)較前bp.08%。國(guó)內(nèi)利率：超短端走勢(shì)分化央行關(guān)鍵利率11月21日，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)公布，1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%，均與上月持平。央行其它關(guān)鍵利率無(wú)變化。圖9：央行關(guān)鍵利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理市場(chǎng)利率R001、DR001GC007分別上升25bp、1bp、25bp。中長(zhǎng)端利率方面，上周有所回落。上周五(11月25日)國(guó)有行、股份行、城商2.39%和2.68%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告圖11：短端市場(chǎng)利率與政策錨Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖13：短端流動(dòng)性分層觀察Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：中期利率與政策錨Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖14：中長(zhǎng)端流動(dòng)性分層觀察Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理差Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：央行縮量續(xù)作上周(11月21-27日)，央行凈投放流動(dòng)性資金-3780億元。其中：7天逆回購(gòu) )央行7天逆回購(gòu)凈上周(11月21-25日)，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押回購(gòu)平均日均成交6.10萬(wàn)億，較此前一周(11月14-18日，5.19萬(wàn)億)增加0.91萬(wàn)億。隔夜回購(gòu)占比為86.5%，較此前一周(85.1%)上升1.4pct。圖17：“三檔兩優(yōu)”準(zhǔn)備金體系Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖18：央行逆回購(gòu)規(guī)模(本周投放截至周四)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖19：7天逆回購(gòu)到期與投放Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖20：14天逆回購(gòu)到期與投放Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖23：銀行間回購(gòu)成交量Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖25：銀行間回購(gòu)余額Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖24：上交所回購(gòu)成交量Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖26：上交所回購(gòu)余額Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告?zhèn)谫Y：顯著回暖凈融資1215.5億元，較此凈融資額預(yù)計(jì)為616.9億元。元，較此前一周(11月14日-18日)的-1187.9億元大幅增加。本周計(jì)劃發(fā)行2318.5億元，凈融資額預(yù)計(jì)為-1111.9億元。企業(yè)債券上周(11月21-25日)共計(jì)發(fā)行2846.1億元，凈融資-510.5億元，較此前一周(11月14日-18日)的-1208.4億元有所增加。其中城投債融資貢獻(xiàn)約45.7%。本周計(jì)劃發(fā)行2220.5億元，凈融資額預(yù)計(jì)為-1216.5億元。圖27：債券發(fā)行統(tǒng)計(jì)(本周統(tǒng)計(jì)僅含計(jì)劃發(fā)行及到期)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖28：政府債券與同業(yè)存單凈融資Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖29：企業(yè)債券凈融資與結(jié)構(gòu)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告匯率：美元指數(shù)回落25日，美元兌人民幣在57.17。圖30：主要貨幣指數(shù)走勢(shì)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖31：人民幣匯率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過(guò)去、現(xiàn)在或未來(lái)未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)類別級(jí)別說(shuō)明股票投資評(píng)級(jí)買入股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)20%以上增持股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)10%-20%之間股價(jià)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù)±10%之間賣出股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù)10%以上行業(yè)投資評(píng)級(jí)超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù)10%以上重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作；報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“我公司”)所有。本報(bào)告僅供我公司客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開(kāi)的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我公司于本報(bào)告公開(kāi)發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新?tīng)顟B(tài)；我公司可能隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信