證券行業(yè)研究

證券行業(yè)研究1.

市場(chǎng)回顧1.1.

券商整體跑輸大盤，大財(cái)富管理券商具備超額收益2021

年券商板塊整體跑輸滬深

300

指數(shù)。截至

2021

年

11

月

30

日，滬深

300

指數(shù)

年初以來(lái)漲跌幅為-8.27%，申萬(wàn)券商指數(shù)年初以來(lái)漲跌幅為-10.64%，比滬深

300

指

數(shù)跑輸

2.37

個(gè)百分點(diǎn)。自

2021

年年初以來(lái)券商板塊整體走勢(shì)下降，主要是受到

A股行情震蕩以及機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下市場(chǎng)偏好低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響。2021

年

5

月開始券商板

塊震蕩上行，個(gè)別月份相較滬深

300

具備超額收益，主要與財(cái)富管理轉(zhuǎn)型帶來(lái)的業(yè)

績(jī)成長(zhǎng)空間有關(guān)。板塊成交量先升后降，9

月份達(dá)到高點(diǎn)。截至

2021

年

11

月

30

日，券商板塊日成交

量為

15.09

億股，日成交金額為

192.69

億元。全年來(lái)看，年初以來(lái)每日成交量呈現(xiàn)

波動(dòng)，5

月和

9

月分別達(dá)到高峰，隨后出現(xiàn)回落。大財(cái)富管理業(yè)務(wù)券商走勢(shì)向好，具備超額收益。截至

2021

年

11

月

30

日，年初以

來(lái)券商板塊個(gè)股中只有財(cái)達(dá)證券、廣發(fā)證券、東方證券、東方財(cái)富實(shí)現(xiàn)漲跌幅為正，

其他券商個(gè)股均為累計(jì)下跌。其中，財(cái)達(dá)證券于

2021

年

5

月

7

日上市，享受新股估

值溢價(jià)，具備較高彈性，上市首日達(dá)到

44%的漲停上限，截至

2021

年

11

月

30

日

漲跌幅高達(dá)

122.37%，位居券商板塊個(gè)股年初以來(lái)漲跌幅第一位。廣發(fā)證券、東方

財(cái)富、東方證券分別實(shí)現(xiàn)年初以來(lái)漲跌幅

43.28%、21.42%、7.58%，分別高于申萬(wàn)

券商指數(shù)53.92%、32.06%、18.22%；分別相較滬深300具備超額收益51.55%、29.69%、

15.85%。

廣發(fā)證券、東方證券、興業(yè)證券資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，被業(yè)界稱為“財(cái)富管理三劍客”。廣發(fā)證券資產(chǎn)管理及基金管理業(yè)務(wù)前三季度實(shí)現(xiàn)凈收入

73.51

億元，同比增長(zhǎng)

56.25%，占營(yíng)收比重近三成，旗下的易方達(dá)基金與廣發(fā)基金管理規(guī)模均超過(guò)萬(wàn)億元；

東方證券前三季度資管業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng)

56.94%與

40.07%，旗下

有東方紅、匯添富基金兩家知名資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)；興業(yè)證券在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型方面探索

已久，堅(jiān)持實(shí)施“大財(cái)富+大機(jī)構(gòu)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，構(gòu)建興證集團(tuán)大財(cái)富版圖，囊括

興業(yè)證券總部、分公司、興證全球基金、興證資管、興證期貨等集團(tuán)單位，2021

年

上半年金融產(chǎn)品代銷凈收入

3.78

億元，同比增長(zhǎng)

113%，排名穩(wěn)定在行業(yè)前

10。東

方財(cái)富作為國(guó)內(nèi)稀缺的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)，基于龐大的用戶群體，具備明顯流量

和渠道優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)下，具備公募資管、基金代銷業(yè)務(wù)

優(yōu)勢(shì)的券商受益明顯，盈利能力和股價(jià)表現(xiàn)將持續(xù)得到驗(yàn)證。1.2.

三季度業(yè)績(jī)亮眼，盈利能力持續(xù)上升整體來(lái)看券商近五年業(yè)績(jī)穩(wěn)步向好，三季度表現(xiàn)亮眼。我們統(tǒng)計(jì)了國(guó)內(nèi)

41

家上市

券商，2021

年前三季度

41

家券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

4698.47

億元，同比增長(zhǎng)

22.55%；

合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)

1484.41

億元，同比增長(zhǎng)

22.85%，其中有

30

家券商實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收

入和凈利潤(rùn)的同時(shí)增長(zhǎng)?？v觀近五年券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)，整體呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。2020

年券

商業(yè)績(jī)同比增速相較

2019

年有所下滑，但仍保持較高的增長(zhǎng)率。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入

是

2020

年?duì)I業(yè)收入增量的最大來(lái)源，占比

40.4%；其次是資管業(yè)務(wù)（12.1%）、投行

業(yè)務(wù)（11.5%）。分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，券商輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比有所回升。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021

年前三季度券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)凈收入占總

收入的比重分別為

32.07%、12.73%、6.72%、32.56%、15.91%，其中經(jīng)紀(jì)、投行、

資管業(yè)務(wù)成為

2021

年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)比重逐步回升。凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定增長(zhǎng)，頭部券商

ROE較高。近三年行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定

上升，券商行業(yè)的整體凈資產(chǎn)收益率從

2017

年的

6.11%上升至

2020

年的

6.83%，

特別是頭部券商表現(xiàn)亮眼，2021

年上半年前五大券商（中信證券、廣發(fā)證券、華泰

證券、國(guó)泰君安、海通證券）的半年度凈資產(chǎn)收益率均高于

5%。2020

年度證券行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)改善，達(dá)到最近

3

年最高水平，2021

年前三季度業(yè)績(jī)

持續(xù)高增，營(yíng)收和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。營(yíng)業(yè)收入方面，中信證券以

578.12

億元

位居行業(yè)第一，去年同期剛跨過(guò)

400

億門檻，今年已經(jīng)接近

600

億元的營(yíng)收規(guī)模。

其次分別是海通證券（348.39

億元）、國(guó)泰君安（319.07

億元）、華泰證券（269.07

億元）、廣發(fā)證券（268.71

億元），前十家券商收入合計(jì)為

2934.08

億元。頭部券商

在高基數(shù)的背景下營(yíng)收同比增速也保持較高水平，中信證券、海通證券、國(guó)泰君安

今年前三季營(yíng)收同比增速分別達(dá)到

37.66%、23.31%、23.97%。增速最高的是浙商證

券，同比增長(zhǎng)高達(dá)

70.32%。

凈利潤(rùn)方面，4

家券商前三季度凈利潤(rùn)超百億，分別是中信證券（176.45

億元）、海

通證券（118.26

億元）、國(guó)泰君安（116.35

億元）、華泰證券（110.49

億元）。2020

年

前三季度僅中信證券凈利潤(rùn)過(guò)百億，為

126.61

億元，排名第二的海通證券凈利潤(rùn)為

85.02

億元。1.3.

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)成為券商業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)力1.3.1.

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型A股行情火熱，吸引增量資金入場(chǎng)。截至

12

月

2

日，2021

年日均股票交易額超過(guò)

萬(wàn)億。數(shù)據(jù)顯示，2021

年

A股交投持續(xù)火爆。7

月

21

日-9

月

29

日

A股連續(xù)

49

天

成交額超過(guò)萬(wàn)億元，10

月

22

日至

12

月

2

日，滬深兩市連續(xù)

30

個(gè)交易日超萬(wàn)億成

交，2021

年日均股票交易額達(dá)到

10527.86

億元。持續(xù)的火爆成交表明市場(chǎng)熱度高

漲，將顯著刺激券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等收入增長(zhǎng)。股市熱度高漲，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)直接受益，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露

的數(shù)據(jù)，2021

年前三季度證券公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入

1047.91

億元，同比增長(zhǎng)

10.23%。上市券商中

2021

年前三季經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名前五分別是中信證券（108.79

億元）、國(guó)泰君安（71.00

億元）、中國(guó)銀河（66.84

億元）、廣發(fā)證券（60.09

億元）、

招商證券（60.02

億元）。同比增速排名前五券商分別是浙商證券（42.07%）、東吳證

券（41.22%）、東方證券（40.07%）、興業(yè)證券（33.30%）、中金公司（30.69%）。傭金率持續(xù)下行，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。中國(guó)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)近幾年

對(duì)客戶資源的爭(zhēng)奪極其激烈，券商傭金水平持續(xù)下降，已降至較低水平。據(jù)中國(guó)證

券業(yè)協(xié)會(huì)披露的證券公司

2021

年前三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，證券公司代理買賣證券業(yè)務(wù)

凈收入（含交易單元席位租賃）為

1000.79

億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021

年前三季度

AB股成交總額為

233.78

萬(wàn)億元，因此券商行業(yè)

2021

年前三季度平均傭金費(fèi)率約

為

0.0214%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下跌是券商大力推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的結(jié)果，低傭金率

有助于券商獲客和活客，獲取大量客戶資產(chǎn)，憑借活躍客戶進(jìn)行投資交易產(chǎn)生收入。

目前國(guó)外券商財(cái)富管理模式已經(jīng)相對(duì)成熟，已有多家美國(guó)券商宣布股票交易零傭金，

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，傭金率不斷下滑，以及外資券商進(jìn)入中國(guó)資本市

場(chǎng)，國(guó)內(nèi)券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型極為迫切。券商代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入持續(xù)增長(zhǎng)，占券商行業(yè)總營(yíng)收的比例逐漸升高，財(cái)富

管理轉(zhuǎn)型成效明顯。2020

年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于修改<證券公司分類監(jiān)管規(guī)定>的

決定，新設(shè)財(cái)富管理類業(yè)務(wù)相關(guān)指標(biāo)，將券商投資咨詢業(yè)務(wù)收入和代銷金融產(chǎn)品業(yè)

務(wù)收入列為加分項(xiàng)，代銷在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型中的重要性可見一斑。近兩年，代銷金融

產(chǎn)品的收入在券商整體收入中占比實(shí)現(xiàn)大幅上升，2021

年上半年中國(guó)證券公司共實(shí)

現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入100.5億元，同比增幅117.56%，占總體營(yíng)業(yè)收入的4.32%。其中，前

10

家券商的代銷金融產(chǎn)品凈收入規(guī)模達(dá)

59.29

億元，市場(chǎng)份額為

59%；前

30

家券商的市占率接近

90%。2021

年上半年，中信證券是唯一一家代銷金融產(chǎn)品

凈收入超過(guò)

10

億規(guī)模的券商，高達(dá)

12.32

億元，國(guó)泰君安（6.84

億元）、廣發(fā)證券

（6.38

億元）、銀河證券（5.03

億元）的代銷金融產(chǎn)品收入均超過(guò)

5

億。興業(yè)證券、

東方證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名在

20

名上下，但代銷業(yè)務(wù)凈收入排名較高，分別排名

第

9

位（3.78

億元）、第

11

位（2.99

億元）。作為衡量財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的重要指標(biāo)，代

銷金融產(chǎn)品收入高速增長(zhǎng)表明券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效明顯。1.3.2.

投行業(yè)務(wù)：享受注冊(cè)制紅利，IPO融資規(guī)模持續(xù)提升證券行業(yè)積極發(fā)揮投資銀行功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力持續(xù)提升。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)

會(huì)披露的數(shù)據(jù)，2021

年前三季度券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入

416

億元，同比微降

3.61%，主要是由于去年前三季度基數(shù)較高。IPO融資規(guī)模表現(xiàn)矚目，連續(xù)兩年保持

80%以上的增長(zhǎng)速度，2020

年總規(guī)模達(dá)

4699.63

億元。2020

年券商再融資規(guī)模（增

發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債）達(dá)

11329.59

億元，同比增長(zhǎng)

19.27%。截至

2021

年

12

月

2

日，

2021

年

IPO規(guī)模已達(dá)到

4667.78

億元。

注冊(cè)制逐步落地，推動(dòng)券商投行業(yè)務(wù)收入上升，IPO融資規(guī)模增幅明顯。2021

年

6

月

12

日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施

行。注冊(cè)制改革將給各類資本市場(chǎng)參與者和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)諸多新變化，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企

業(yè)上市成本有望降低、效率會(huì)進(jìn)一步提高，有助于其融資和發(fā)展；多樣化的投資標(biāo)

的將給投資者提供更多選擇，為其帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)；通過(guò)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有

力支撐。隨著注冊(cè)制改革逐步落地，券商投行業(yè)務(wù)直接受益。2020

年

A股一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)及債券融資規(guī)模均達(dá)到近三年來(lái)最高水平，2021

年前三

季度一級(jí)市場(chǎng)熱度仍然保持較高水平。2020

年，A股市場(chǎng)股權(quán)及債券融資總額為

58.55

萬(wàn)億元，其中股權(quán)融資總額

1.67

萬(wàn)億元，債券融資總額

56.89

億元。2021

年

前三季度一級(jí)市場(chǎng)熱度不減，截至

2021

年

12

月

2

日，2021

年已實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資規(guī)模

15914.82

億元，債券融資規(guī)模

56.99

萬(wàn)億元。股權(quán)融資市場(chǎng)集中度較高且整體呈上升趨勢(shì)，CR5

超過(guò)

40%。截止

2021

年

12

月

2

日，2021

年股權(quán)融資主承銷收入前五名分別是中信證券、中信建投、中金公司、華

泰證券以及海通證券，合計(jì)市場(chǎng)份額高達(dá)

41%，其中中信證券收入遠(yuǎn)超其他券商，

市占率達(dá)

14.01%。IPO主承銷收入前五名與股權(quán)融資主承銷收入前五名相同，CR5

高達(dá)

40.81%。投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度整體呈上升趨勢(shì)，頭部券商投行業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，

項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)維持龍頭優(yōu)勢(shì)，鞏固行業(yè)地位，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)集中

度也將隨之進(jìn)一步提高。隨著注冊(cè)制改革逐步落地，2021

年各大券商投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。截至

2021

年

12

月

2

日，2021

年中信證券主承銷金額（包括股權(quán)承銷和債券承銷）共計(jì)

1.65

萬(wàn)億元，

位列行業(yè)第一；中信建投主承銷金額共計(jì)

1.37

億元，位列行業(yè)第二。從投行業(yè)務(wù)收

入來(lái)看，

2021

年前三季度投行業(yè)務(wù)收入排名前五的券商分別是中信證券（56.44

億

元）、中金公司（41.33

億元）、中信建投（34.69

億元）、海通證券（34.55

億元）、華

泰證券（26.55

億元）；從收入增速來(lái)看，頭部券商中只有中信證券（25.63%）、中金

公司（22.66%）保持著較高增速，其余頭部券商投行業(yè)務(wù)收入同比增速普遍下滑，

如中信建投（-12.06%）、海通證券（-10.72%）、華泰證券（-3.28%）、國(guó)泰君安（-6.00%）、

光大證券（-14.09%）、招商證券（-10.80%）等。1.3.3.

資管業(yè)務(wù)：產(chǎn)品去通道化持續(xù)，資管規(guī)模進(jìn)一步下降自

2017

年以來(lái)，資管新規(guī)的逐步落地引導(dǎo)資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源，券商資管業(yè)務(wù)

持續(xù)縮水。截至目前，券商資管業(yè)務(wù)去通道效果明顯，證券公司及其子公司私募資

管計(jì)劃規(guī)模已由

2017

年的

17.58

萬(wàn)億元下降至

2021

年上半年的

8.34

萬(wàn)億元。產(chǎn)品維持去通道化趨勢(shì)，以通道為主的定向資管受托資金規(guī)模收縮明顯，集合資管產(chǎn)品

占比逐漸提升。2020

年券商資管業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)

529.47

億元，同比增長(zhǎng)

34.5%?！耙?/p>

行兩會(huì)”深化統(tǒng)一監(jiān)管背景下，資管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，券商資管業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理

轉(zhuǎn)型、著力差異化發(fā)展成為重要趨勢(shì)。截至

2021

年

10

月，中國(guó)集合資管計(jì)劃存量

規(guī)模為

34119.18

億元，單一資管計(jì)劃存量規(guī)模為

48284.37

億元，集合資管計(jì)劃規(guī)模

占比已經(jīng)上升至

41.41%。1.4.

融資成本下降，融資規(guī)模上升助力券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展資本市場(chǎng)深化改革背景下，受益于注冊(cè)制改革等政策紅利，融資成本下降，各大券

商加快資本擴(kuò)充步伐，杠桿率隨之提升，助力券商業(yè)務(wù)拓展。股權(quán)融資方面，根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，2020

年券商股權(quán)融資規(guī)模創(chuàng)新高，募資

1600

億元以上，募集家數(shù)高達(dá)

24

家截至

2021

年

12

月初，券商行業(yè)股權(quán)融資家數(shù)為

10

家，融資規(guī)模達(dá)到

593.87

億元；債券融資方面，非銀行業(yè)近五年債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)高升，2020

年債券發(fā)行規(guī)

模達(dá)

3.4

萬(wàn)億，發(fā)行只數(shù)高達(dá)

3561

家，截至

2021

年

12

月初，今年非銀行業(yè)已通過(guò)

發(fā)行債券募集資金

31559.86

億元，發(fā)行只數(shù)為

3340

家。融資成本下行有利于券商

擴(kuò)大融資規(guī)模，進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)布局。1.4.1.

自營(yíng)業(yè)務(wù)：近三年投資收益持續(xù)上升，龍頭券商優(yōu)勢(shì)明顯A股行情震蕩，證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入逐漸上升。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021

年前三季度中國(guó)證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入為

1064.04

億元，同比增長(zhǎng)

4.97%。近幾年券商證券投資業(yè)務(wù)受益于行情升溫影響，業(yè)績(jī)普遍上升，龍頭券商表現(xiàn)亮眼。

2020

年共有

7

家券商證券自營(yíng)投資收入超過(guò)

50

億，相比

2019

年多出

2

家。2021

年

前三季度自營(yíng)業(yè)務(wù)收入排名前五的券商分別是中信證券（154.04

億元）、中金公司

（115.73

億元）、海通證券（107.10

億元）、華泰證券（96.51

億元）、國(guó)泰君安（92.67

億元）。排名第一的中信證券的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過(guò)第二名中金公司

38.31

億元。收入

增速最大的兩家頭部券商分別是國(guó)信證券（85.88%）、招商證券（50.12%）。除此之

外，排名前十的券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速普遍為正，僅有中信證券（-2.98%）、中信建

投（-8.62%）、廣發(fā)證券（-19.11%）為負(fù)增長(zhǎng)。1.4.2.

信用業(yè)務(wù)：兩融余額穩(wěn)步上升，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)規(guī)模下降兩融余額持續(xù)上升并創(chuàng)新高，市場(chǎng)資金活躍度提升。2020

年，融資融券余額穩(wěn)定上

升，年末兩融余額增長(zhǎng)至

16190

億元，2021

年整體上持續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)，截至

2021

年

12

月

3

日，融資融券余額約為

18460

億元，其中融資余額為

17250

億元，融券

余額為

1210

億元。從融資余額來(lái)看目前的水平接近于

2015

年高點(diǎn)，但

2015

年

5

月

融資余額占市場(chǎng)流通市值比例連續(xù)多日超過(guò)

4%，目前則是維持在

2.37%附近。我們

認(rèn)為，目前融資規(guī)模擴(kuò)大主要是受注冊(cè)制實(shí)施下兩融標(biāo)的擴(kuò)容影響，融資融券余額

仍處于安全可控范圍內(nèi)。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模下降，違約風(fēng)險(xiǎn)下降。2021

年股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)面臨的違約風(fēng)

險(xiǎn)得到邊際改善，在“壓規(guī)模+控風(fēng)險(xiǎn)”的監(jiān)管導(dǎo)向下，規(guī)模持續(xù)收縮。截至

2021

年

11

月

26

日，股票質(zhì)押股數(shù)約為

4291.74

億股，較

2021

年初下降

10.34%，占總

股本的

5.86%；股票質(zhì)押市值約為

42080.87

億元，較

2021

年初下降

3.31%。1.5.

PB估值處于低位，看好券商估值修復(fù)空間盈利能力持續(xù)上升的同時(shí)券商板塊估值處于低位，目前存在

PB與

ROE錯(cuò)配。近

三年行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定上升，券商行業(yè)的整體凈資產(chǎn)收益率從

2017

年的

6.11%上升至

2020

年的

6.83%。券商板塊的

PB水平從去年年末

2

倍以上逐步下降

至目前約為

1.68，位于

32.81%的歷史分位水平，從個(gè)股估值來(lái)看，絕大部分券商個(gè)

股的

PB估值位于

50%的歷史分位以下。但行業(yè)整體

ROE保持上升態(tài)勢(shì)，且券商個(gè)

股盈利能力增長(zhǎng)較快，營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速維持在

20%-30%左右。我們認(rèn)為券商板塊

存在估值與盈利錯(cuò)配，板塊估值修復(fù)空間較大。2.

財(cái)富管理轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，北交所成立助力資本市場(chǎng)改革2.1.

對(duì)標(biāo)美國(guó)資本市場(chǎng)，中國(guó)券商處于財(cái)富管理轉(zhuǎn)型黃金期美國(guó)股票市場(chǎng)自

20

世紀(jì)

60

年代進(jìn)入迅速發(fā)展期，可劃分為三個(gè)發(fā)展階段。第一階

段是

20

世紀(jì)

60

至

70

年代，股票市場(chǎng)投資經(jīng)歷了技術(shù)股和電子熱潮、“聯(lián)合企業(yè)”

并購(gòu)熱潮、概念股投資熱潮以及“穩(wěn)健股”投資熱潮，這一階段機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)

展，共同基金的數(shù)量由

98

只增加到

361

只，基金的規(guī)模由

25

億擴(kuò)展到

480

億。第二階段是

20

世紀(jì)

70

至

80

年代，這一時(shí)期美國(guó)股市與美國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣處于動(dòng)蕩和

盤整階段，1973

年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入滯脹階段，1973

年紐約

交易所固定傭金制度廢除，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，1974

年雇員退休所得保

障法案（ERISA）在國(guó)會(huì)獲得通過(guò)，個(gè)人退休賬戶（IRAS）和員工持股計(jì)劃（ESOPS）

的法律地位得以確立，養(yǎng)老收入保障公司（PBGC）同時(shí)成立，這些措施大大促進(jìn)了

養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步發(fā)展。第三階段是

20

世紀(jì)

80

年代初至今，美國(guó)資本市場(chǎng)空前繁榮。1982

年，債券融資的

“415”規(guī)則開始推行，證券公司在證券承銷方面更加進(jìn)取，公司債券發(fā)行更加簡(jiǎn)便

易行，大量外國(guó)投資銀行開始進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。1997

年，美國(guó)的資本收益稅從

28％下

降到

20％，刺激了美國(guó)股市的進(jìn)一步上漲。1999

年，克林頓政府簽署金融服務(wù)現(xiàn)

代化法案，規(guī)定銀行、證券和保險(xiǎn)公司可以在一家金融控股公司下經(jīng)營(yíng)，全能銀行

和金融控股公司的出現(xiàn)提高了整個(gè)金融體系的運(yùn)行效率和配置效率。1998

年美國(guó)共

同基金賬戶數(shù)目超過(guò)

1.19

億，平均每個(gè)家庭擁有

2

個(gè)股東帳戶，到

2001

年三季度，

包括退休金、養(yǎng)老金、共同基金等機(jī)構(gòu)投資者占美國(guó)公司權(quán)益證券的比例達(dá)到

47％，

到

2005

年底，美國(guó)退休養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模已高達(dá)近

4

萬(wàn)億美元，退休養(yǎng)老金持有資

本市場(chǎng)總市值的

22％，成為美國(guó)資本市場(chǎng)第一大機(jī)構(gòu)投資者。

美國(guó)居民財(cái)富自

80

年代開始向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，同時(shí)促進(jìn)了美國(guó)證券公司的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。以美國(guó)嘉信理財(cái)為例，嘉信理財(cái)最初以單一的折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，隨著

1980

年后美國(guó)進(jìn)入牛市，養(yǎng)老金加快入市，嘉信理財(cái)開始向資產(chǎn)集合商轉(zhuǎn)型，1984

年推

出嘉信共同基金市場(chǎng)；1987

年推出針對(duì)獨(dú)立投資顧問(wèn)的服務(wù)；1990

年推出貨幣市場(chǎng)

基金服務(wù)；1992

年推出

OneSource平臺(tái)，該平臺(tái)集合了多家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，

為投資者省卻了開立多個(gè)賬戶的繁瑣程序，同時(shí)免去投資者的交易費(fèi)，僅向基金公

司收取少量費(fèi)用；2002

年推出嘉信私人客戶服務(wù)、嘉信理財(cái)顧問(wèn)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，成為外

部投顧在線服務(wù)客戶的業(yè)務(wù)平臺(tái)；2006

年，降低交易傭金并推出嘉信理財(cái)投資組合，

為

5

萬(wàn)美元起步的中小客戶提供專業(yè)化的財(cái)富管理方案。目前中國(guó)正處于居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的時(shí)期，券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。

當(dāng)下中國(guó)居民財(cái)富總量不斷提升，房地產(chǎn)需求日趨飽和，資管新規(guī)政策下銀行理財(cái)

預(yù)期收益率不斷下降，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力進(jìn)一步加強(qiáng)。對(duì)標(biāo)美國(guó)資本市場(chǎng)

和證券公司的發(fā)展歷程，中國(guó)目前正處于財(cái)富管理黃金發(fā)展期。2.2.

需求側(cè)：居民財(cái)富總量不斷上升，資產(chǎn)配置有望向權(quán)益市場(chǎng)傾斜中國(guó)居民財(cái)富總量逐年上升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)城鎮(zhèn)居民個(gè)人可支配收入

逐年增加，2020

年達(dá)到

43834

元，同比增長(zhǎng)

3.48%。隨著個(gè)人可投資資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)、

人口世代交替、投資者經(jīng)驗(yàn)日漸豐富和更多富有吸引力的新興數(shù)字理財(cái)產(chǎn)品涌現(xiàn)，

在上述多重因素的綜合作用之下，中國(guó)居民的現(xiàn)金和活期存款正向更多元化的理財(cái)

投資逐步轉(zhuǎn)化。個(gè)人可投資資產(chǎn)是指剔除房產(chǎn)投資的可投資金融資產(chǎn)。根據(jù)

OliverWyman數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)將從

2019

年的

160

萬(wàn)億元增長(zhǎng)至

2025

年的

287

萬(wàn)億元，期間年均復(fù)合增長(zhǎng)率為

10.3%。2.3.

供給側(cè)：資本市場(chǎng)深化改革，助力財(cái)富管理轉(zhuǎn)型財(cái)富管理市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變革，公募基金、私募基金產(chǎn)品比重逐漸增大。隨著財(cái)

富管理改革的穩(wěn)步推進(jìn)，房住不炒、資管新規(guī)等政策逐步落地，中國(guó)財(cái)富管理產(chǎn)品

也從保本型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，基金子公司資管規(guī)模占比逐步降低，公募基金、

私募基金資管產(chǎn)品規(guī)模占比穩(wěn)步升高，進(jìn)一步助力居民財(cái)富流向資本市場(chǎng)。監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)券商的財(cái)富管理功能。5

月

22

日，在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)第七次會(huì)員大會(huì)

上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿指出，“十四五”是證券行業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展的重要機(jī)遇期，

應(yīng)當(dāng)圍繞高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)一步凝聚共識(shí)，落實(shí)“十四五”規(guī)劃要求，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，

制定行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)間表、路線圖、行動(dòng)方案，推動(dòng)行業(yè)發(fā)展與國(guó)家發(fā)展藍(lán)圖

更加緊密聯(lián)系、更加深度融合，建設(shè)高質(zhì)量的投資銀行和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)取得更加豐

碩的成果。在上述講話中，監(jiān)管層將“服務(wù)居民財(cái)富管理需求”和“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”

進(jìn)行了并列表述，強(qiáng)化了券商的財(cái)富管理功能定位。

資本市場(chǎng)改革助力中國(guó)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。2019

年

9

月，證監(jiān)會(huì)在京召開全面深化資本

市場(chǎng)改革工作座談會(huì)，會(huì)議提出全面深化資本市場(chǎng)改革的

12

個(gè)重點(diǎn)任務(wù)，包括充分

發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗(yàn)田作用；大力推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量；補(bǔ)齊多層次資本市場(chǎng)體系

的短板；狠抓中介機(jī)構(gòu)能力建設(shè)；加快推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平開放；推動(dòng)更多中長(zhǎng)期

資金入市；切實(shí)化解股票質(zhì)押、債券違約、私募基金等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步加大

法治供給；加強(qiáng)投資者保護(hù)；提升稽查執(zhí)法效能；大力推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)和加快提升科

技監(jiān)管能力等。全面深化資本市場(chǎng)改革加速推進(jìn)，將更高效地助力經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，

更深刻地提升對(duì)外開放水平，更有效地滿足投資者財(cái)富管理需求。3.

基金投顧試點(diǎn)機(jī)構(gòu)陸續(xù)展業(yè)，券商財(cái)富管理能力提升近幾年券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型已經(jīng)初見成效，具體體現(xiàn)在各大券商積極擴(kuò)大投顧人員規(guī)

模，增強(qiáng)滿足客戶多樣化訴求的財(cái)富管理功能；積極籌備基金投顧業(yè)務(wù)，多家券商

已經(jīng)獲得基金投顧試點(diǎn)資格；在

2021

年三季度公募基金銷售保有規(guī)模百?gòu)?qiáng)榜單中，

共有

49

家券商登上基金代銷機(jī)構(gòu)百?gòu)?qiáng)榜單，占據(jù)近半數(shù)席位；券商資管大力發(fā)展公

募基金業(yè)務(wù)，主動(dòng)管理規(guī)模占比逐漸升高。3.1.

投顧人員規(guī)模壯大，券商大力籌備基金投顧業(yè)務(wù)隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，中國(guó)證券行業(yè)從業(yè)人員結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，其中證券

經(jīng)紀(jì)人、一般證券業(yè)務(wù)、證券經(jīng)紀(jì)營(yíng)銷和投資主辦人注冊(cè)人數(shù)減少；而投顧人員、

分析師和保薦代表人注冊(cè)人數(shù)增加。券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型過(guò)程中，投顧增員是重點(diǎn)抓

手，很多券商提出全員投顧化的要求，提升員工專業(yè)技能，儲(chǔ)備專業(yè)客服人員，發(fā)

展公司投顧業(yè)務(wù)。2010

年底，券商投顧人數(shù)僅

3882

人；截至

2021

年

12

月初，投

顧人數(shù)為

67700

人，近十年增幅超過(guò)

16

倍。但與此同時(shí)，截至

2021

年

10

月末，我

國(guó)資本市場(chǎng)投資者數(shù)約

1.95

億人，而當(dāng)前證券行業(yè)的投資顧問(wèn)人數(shù)僅

6.77

萬(wàn)，平

均每名投顧需覆蓋約

2876

名客戶。投資顧問(wèn)作為證券公司與投資者之間的連接橋

梁，在券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型過(guò)程中將發(fā)揮重要作用。多家券商已獲得基金投顧試點(diǎn)資格，基金投顧未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模巨大。2020

年初，首批

七家獲批基金投顧試點(diǎn)資格的券商中，包括國(guó)泰君安、申萬(wàn)宏源、中金公司、中信

建投、銀河證券、華泰證券、國(guó)聯(lián)證券。自國(guó)聯(lián)證券

4

月

21

日首家券商展業(yè)至

10

月

22

日華泰證券展業(yè)，7

家券商

7

個(gè)月均上線了基金投顧業(yè)務(wù)。2021

年

6

月

25

日，

繼前期意見反饋之后，包括中信證券、國(guó)信證券、招商證券、東方證券、興業(yè)證券、

安信證券等券商拿到了第二批基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格批文，2021

年

7

月

2

日，平安

證券、光大證券、中泰證券、國(guó)金證券、中銀證券、山西證券、東興證券等

10

家券

商拿到第二批試點(diǎn)資格批文，2021

年

7

月

9

日，華西證券、華寶證券拿到第二批時(shí)

點(diǎn)資格批文。截至目前，基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)到

57

家，其中有

27

家券商。

申請(qǐng)第二批基金投顧的機(jī)構(gòu)數(shù)量遠(yuǎn)超第一批，表明金融機(jī)構(gòu)對(duì)基金投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展

持樂(lè)觀態(tài)度。目前基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)的擴(kuò)容速度較快，表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在加速推進(jìn)

基金投顧業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。基金投顧試點(diǎn)機(jī)構(gòu)陸續(xù)展業(yè)，財(cái)富管理改革進(jìn)展明顯。除了首批展業(yè)的國(guó)聯(lián)證券、

銀河證券、國(guó)泰君安、中金公司、華泰證券、中信建投、申萬(wàn)宏源

7

家券商基金投

顧業(yè)務(wù)運(yùn)行一年有余之外，第二批獲批試點(diǎn)的券商中目前僅有中信證券、招商證券、

國(guó)信證券、東方證券和財(cái)通證券宣布對(duì)外展業(yè)，展業(yè)的券商數(shù)量合計(jì)達(dá)

12

家，但尚

有大量券商在為基金投顧業(yè)務(wù)的開展或者申請(qǐng)進(jìn)行準(zhǔn)備工作。在近期陸續(xù)官宣展業(yè)

的券商中，中信證券進(jìn)展最為迅速。截至

11

月

25

日，基金投顧簽約客戶超

4

萬(wàn)人，

簽約資產(chǎn)突破

25

億元。而最新數(shù)據(jù)顯示，中信證券基金投顧業(yè)務(wù)展業(yè)

30

天，達(dá)到

了簽約資產(chǎn)突破

30

億元的優(yōu)良戰(zhàn)績(jī)。我們認(rèn)為，基金投顧業(yè)務(wù)能夠解決資產(chǎn)端和資

金端供需錯(cuò)配問(wèn)題，是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的抓手，將徹底改變?nèi)躺虡I(yè)模式、獲客模式

和員工職業(yè)發(fā)展通道。3.2.

49

家券商上榜

2021Q3

公募基金銷售保有規(guī)模百?gòu)?qiáng)11

月

10

日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布了

2021

年三季度銷售機(jī)構(gòu)非貨公募基金

銷售保有規(guī)模情況。包括了

49

家券商、30

家銀行、16

家三方銷售機(jī)構(gòu)、3

家公募

基金銷售子公司和

2

家保險(xiǎn)公司，券商入榜的數(shù)量超過(guò)銀行和第三方機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著

券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效顯著。49

家券商第三季度累計(jì)權(quán)益公募基金規(guī)模達(dá)

9426

億

元，市占率

15.31%；非貨幣公募基金保有規(guī)模

10081

億元，市占率

13.16%。在入

榜的

49

家券商中，22

家券商單季度權(quán)益公募基金保有規(guī)模超過(guò)百億，其中

10

家券

商在全市場(chǎng)排名前

30

位。中信證券、華泰證券和廣發(fā)證券穩(wěn)居證券行業(yè)前三，保有

規(guī)模分別為

1095

億元、823

億元和

736

億元。多家公募與券商聯(lián)合定制券商結(jié)算模式基金產(chǎn)品。2017

年底，由東方阿爾法等

6

家

新成立的基金公司率先試點(diǎn)券商交易結(jié)算模式，2019

年

2

月，監(jiān)管下發(fā)關(guān)于新設(shè)

公募基金管理人證券交易模式轉(zhuǎn)換有關(guān)事項(xiàng)的通知，要求新設(shè)公募基金管理人證

券交易模式轉(zhuǎn)換將由試點(diǎn)轉(zhuǎn)入常規(guī)。這也是當(dāng)時(shí)券商結(jié)算模式主要被新設(shè)基金公司

采用的原因。今年以來(lái)，越來(lái)越多大型公募