公司理財教學(xué)課件：第7章 風(fēng)險分析、實物期權(quán)和資本預(yù)算

風(fēng)險分析、實物期權(quán)和資本預(yù)算第7章Copyright?2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin關(guān)鍵概念與技能理解并能夠運(yùn)用敏感分析和場景分析理解盈虧平衡分析的各種形式理解什么是蒙特卡羅模擬理解實物期權(quán)在資本預(yù)算中的重要性懂得什么是決策樹本章大綱7.1敏感分析、場景分析與盈虧平衡7.2蒙特卡羅模擬7.3實物期權(quán)7.4決策樹7.1敏感分析、場景分析與盈虧平衡這三種分析工具都能幫助我們細(xì)察NPV數(shù)字背后隱藏的東西，以判斷我們在前面作出項目估值的穩(wěn)定性如何。使用電子表格時，盡量建立好你自己的模型，這樣當(dāng)在一個單元格里對變量進(jìn)行調(diào)整時，NPV的計算也能跟著調(diào)整。例：斯圖爾特藥品公司斯圖爾特藥品公司正在考慮投資一種能治療普通感冒的新藥。由生產(chǎn)、營銷和項目部代表所組成的企劃小組建議，公司可投資進(jìn)入研發(fā)與試制階段。該階段預(yù)計持續(xù)1年，耗資10億美元。企劃小組估計有60%的概率能試制成功。如果初始試制成功，斯圖爾特公司就可進(jìn)行全面生產(chǎn)了。這一階段又需要投資16億美元，然后在未來4年中都可進(jìn)行生產(chǎn)。試制成功后的項目NPV注意：這里所計算的NPV是在第1年年末的NPV，或者說，是在進(jìn)行16億美元投資那一天的NPV。在后面我們還會將這個值計算到第0年去。假定資本成本為10%。投資第1年第2-5年收入$7000變動成本(3000)固定成本(1800)折舊(400)稅前利潤$1800所得稅(34%)(612)凈利潤$1188現(xiàn)金流量-$1600$1588試制不成功時的NPV注意：這里所計算的NPV是在第1年年末的NPV，或者說，是在進(jìn)行16億美元投資那一天的NPV。在后面我們還會將這個值計算到第0年去。假定資本成本為10%。投資第1年第2～5年收入$4050變動成本(1735)固定成本(1800)折舊(400)稅前利潤$115所得稅(34%)(39.10)凈利潤$75.90現(xiàn)金流量-$1600$475.90是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行試制的決策現(xiàn)在讓我們回到第一階段，決策問題很清楚：應(yīng)當(dāng)投資嗎？在時刻1時的估計所得為：時刻0時的NPV為：因此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行試制。敏感性分析:斯圖爾特可以發(fā)現(xiàn)，NPV對收入的變動非常敏感。在斯圖爾特案例中，如果收入下降14%，NPV將下降61%！因此收入每下降1%,可以預(yù)期到NPV會下降4.26%:場景分析:斯圖爾特將敏感性分析稍作變動，就是場景分析。例如，以下三種場景可應(yīng)用于斯圖爾特制藥公司案例：以后每年流感爆發(fā)，銷售收入遠(yuǎn)超預(yù)期，但人工成本也大增。以后若干年都很正常，收入水平如何預(yù)期。以后每年流感程度比預(yù)期的輕微，銷售收入不能達(dá)到預(yù)期水平。還有一些其他的場景可能涉及是否能得到藥品監(jiān)管局FDA的許可。對每一種場景，都需要計算出新的NPV。盈虧平衡分析盈虧平衡分析是一種研究銷售量與盈利水平之間關(guān)系的普遍工具。常見的盈虧平衡計量指標(biāo)包括以下三種：會計盈虧平衡點：當(dāng)凈利潤=0時的銷售量水平現(xiàn)金盈虧平衡點：當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金流量=0時的銷售量水平財務(wù)盈虧平衡點：當(dāng)凈現(xiàn)值=0時的銷售量水平盈虧平衡分析：斯圖爾特案例檢驗我們的預(yù)測波動水平的另一種方法是盈虧平衡分析。在斯圖爾特制藥公司的案例中，我們關(guān)注的可能有盈虧平衡時的銷售收入、盈虧平衡時的銷售量或盈虧平衡時的銷售價格。我們以經(jīng)營現(xiàn)金流量盈虧平衡分析為起點，計算上述變量。盈虧平衡分析：斯圖爾特案例項目需要的投資額為$1600.為“覆蓋”資本投資成本（以達(dá)到盈虧平衡），該項目在未來四年中每年必須創(chuàng)造出$504.75的現(xiàn)金流量。這就是該項目的盈虧平衡點經(jīng)營現(xiàn)金流量，用

OCFBE表示。年金折現(xiàn)率未來值PV年數(shù)?

504.7510016004現(xiàn)值盈虧平衡點收入：斯圖爾特案例根據(jù)OCFBE再來倒推盈虧平衡點的收入：銷售收入$5358.71

銷售成本$3000固定付現(xiàn)成本$1800折舊$400EBIT$158.71所得稅(34%)

$53.96凈利潤

$104.75

OCF=$104.75

+$400$504.75$104.75

0.66+D+FC+VC盈虧平衡分析:PBE分析出盈虧平衡點銷售收入為$5358.71百萬美元以后，我們再來計算盈虧平衡點的銷售價格。初始計劃是通過以$10的價格每年出售7億劑流感藥物以實現(xiàn)70億美元的年銷售收入。要實現(xiàn)盈虧平衡點銷售收入，銷售價格應(yīng)滿足：$5358.71百萬=700百萬×PBEPBE==$7.66/劑

700$5358.717.2蒙特卡洛模擬蒙特卡洛模擬是一種對真實世界里不確定性問題進(jìn)行模擬的更深入方法。該方法得名于一個著名的歐洲賭場，因為它對項目的分析方法類似于我們對賭博策略的評價。蒙特卡洛模擬假定有一位很認(rèn)真嚴(yán)肅的21點撲克游戲競賽選手，她的前兩張牌加起來的總和是16，她很想知道是否還應(yīng)該再要第三張牌。她可以賭真錢，要若干手牌來看結(jié)果會如何但這很可能會給她的財富帶來巨大的損失.或者，她也可以練習(xí)模擬要若干手牌來看結(jié)果資本預(yù)算決策中，蒙特卡洛模擬的基本思想就與之類似。蒙特卡洛模擬資本預(yù)算項目中的蒙特卡洛模擬通常既不屬于敏感性分析，也不屬于場景分析。在蒙特卡洛模擬中，需要明確變量之間的交互影響關(guān)系，這樣，至少在理論上，這種方法能提供更完整全面的分析。制藥行業(yè)在這種方法的應(yīng)用方面是處于領(lǐng)先地位的，但在其他行業(yè)中，這種分析方法還沒有被普遍應(yīng)用。蒙特卡洛模擬第1步:確定基本模型第2步:確定模型中每個變量的分布情況第3步:由電腦來確定一種結(jié)果第4步:不斷重復(fù)上述過程第5步:計算NPV7.3實物期權(quán)認(rèn)為選擇權(quán)是有價值的，是現(xiàn)在財務(wù)理論的基本觀點之一?！拔覀円褎e無選擇”這種說法顯然是身陷麻煩的信號。由于公司是在動態(tài)環(huán)境中進(jìn)行決策的，因此在項目估價中，不應(yīng)忽視它們所可能具有的選擇權(quán)價值。實物期權(quán)拓展期權(quán)如果需求增長超過了預(yù)期，拓展期權(quán)將顯現(xiàn)價值。放棄期權(quán)如果未來需求低于預(yù)期，放棄期權(quán)將顯現(xiàn)價值。擇機(jī)期權(quán)如果潛在的變量正在朝著向好的趨勢發(fā)展，擇機(jī)期權(quán)將顯現(xiàn)價值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)某項目的市場價值（M）可用其不考慮期權(quán)選擇時的NPV與該項目所隱含期權(quán)的價值（Opt）之和來表示：M=NPV+Opt例如，比較一種專用設(shè)備和一臺多功能設(shè)備，假定它們的取得成本和可使用年限都相差不大，但多功能設(shè)備將由于具有多種選擇權(quán)而更加具有價值。例：放棄期權(quán)假定我們正在挖掘一個油井，鉆井設(shè)備每天的成本是$300，一年后，鉆探也可能成功，也可能失敗。成敗的概率是均等的，折現(xiàn)率為10%。如果成功了，則在時刻1的所得現(xiàn)值為$575。如果失敗了，則在時刻1的所得現(xiàn)值為$0。例：放棄期權(quán)如果使用傳統(tǒng)的NPV分析法，將提示拒絕這個項目。NPV

==–$38.641.10$287.50–$300+所得的期望值=(0.50×$575)+(0.50×$0)=$287.50=所得的期望值成功的概率×

成功時所得+失敗的概率 ×失敗時所得例：放棄期權(quán)公司有兩個決策需要考慮：挖還是不挖，放棄還是不管它不挖掘挖掘失敗成功:PV=$500如果出售挖掘設(shè)備，殘值將=$250如果什么都不做:PV=$0.可是，傳統(tǒng)的NPV分析法忽視了放棄期權(quán)的價值。例：放棄期權(quán)如果將放棄期權(quán)的價值考慮近來，該挖掘項目就是應(yīng)當(dāng)進(jìn)行的：NPV==$75.001.10$412.50–$300+期望所得=(0.50×$575)+(0.50×$250)=$412.50=期望所得成功的概率×

成功時所得+失敗的概率 ×失敗時所得放棄期權(quán)的估值回想我們在前面曾講過：某項目的市場價值（M）可用其不考慮期權(quán)選擇時的NPV與該項目所隱含期權(quán)的價值（Opt）之和來表示。M=NPV+Opt$75.00=–$38.64+Opt$75.00+$38.64=OptOpt=$113.64例：擇機(jī)期權(quán)上表中的這個項目可在未來4年中的任何一年開始進(jìn)行投資，折現(xiàn)率為10%。項目在開始進(jìn)行時現(xiàn)值始終為$25000,但由于投資成本是持續(xù)下降的，在不同時點進(jìn)行投資的NPV于是就是上升的。最佳的投資時機(jī)應(yīng)當(dāng)是第2年—按照現(xiàn)在的判斷，在第2年進(jìn)行投資的NPV是最大的。7.4決策樹決策樹方法使我們能形象地將各時點的可選方案和每一選擇的后果表示在圖上。這種形象的表達(dá)有助于我們確認(rèn)出最佳行動。決策樹舉例不學(xué)習(xí)學(xué)習(xí)理財學(xué)方形表示需要決策的點圓圈表示收到的信息，例如某個測試值。由方形引出的線條表示可選項。“C