2021年11月宏觀經(jīng)濟(jì)月報(bào)：寒來暑往

一、宏觀概覽：海外政策轉(zhuǎn)向，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖CPI同比增速的重要力量，食品項(xiàng)對(duì)CPI仍有拖累，但幅度正在收窄，其他非食品消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格上漲幅度有限，PPI向CPI的傳導(dǎo)尚不明顯。受油價(jià)、食品和翹尾因素支撐，11月CPI或小幅上漲。PPI的上漲仍集中于生產(chǎn)資料，且越靠近上游，價(jià)格上漲越明顯。驅(qū)動(dòng)力仍源于大宗商品價(jià)格上漲，是輸入性因素與國(guó)內(nèi)政策約束共同作用的結(jié)果。當(dāng)前PPI同比增速或已見頂，未來將逐漸下行。貨幣財(cái)政信貸社融增速未來有望持續(xù)回暖。10月企業(yè)信貸需求依然較弱，但是居民部門信貸需求邊際改善，疊加政府債券發(fā)行對(duì)應(yīng)的低基數(shù)，推動(dòng)新增社融同比小幅多增，增速持平于上月的10.0%。10月企業(yè)中長(zhǎng)貸延續(xù)弱勢(shì)，居民中長(zhǎng)貸回歸常態(tài)，票據(jù)融資則相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。非銀存款高增對(duì)M2增速形成支撐?？紤]到專項(xiàng)債發(fā)行帶動(dòng)的基建領(lǐng)域融資，疊加結(jié)構(gòu)性貨幣信貸政策對(duì)制造業(yè)領(lǐng)域的支持，年內(nèi)信用環(huán)境有望邊際好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)社融增速后續(xù)將繼續(xù)企穩(wěn)回升。“防風(fēng)險(xiǎn)”沖擊財(cái)政收入端，支出進(jìn)度仍低于2019年同期水平。經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能趨弱和房地產(chǎn)“防風(fēng)險(xiǎn)”對(duì)財(cái)政收入端的拖累逐步顯現(xiàn)，10月財(cái)政支出則重新溫和提速。前瞻地看，“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力上升要求財(cái)政政策保持積極姿態(tài)，但財(cái)政收入趨緊將制約財(cái)政政策空間。實(shí)體經(jīng)濟(jì)10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比有所好轉(zhuǎn)。10月，工業(yè)生產(chǎn)在保供穩(wěn)價(jià)及糾偏限產(chǎn)限電的政策下小幅回升，但服務(wù)生產(chǎn)受疫情影響再度回落；固定資產(chǎn)投資整體保持穩(wěn)定；消費(fèi)在“十一”和“雙十一”的帶動(dòng)下修復(fù)動(dòng)能增強(qiáng)。具體來看，投資的結(jié)構(gòu)發(fā)生切換。盡管房地產(chǎn)政策邊際放松，但投資仍在快速下滑，而基建投資已經(jīng)觸底反彈。前瞻地看，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際好轉(zhuǎn)并不意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)運(yùn)行至周期底部，未來隨著外需回落、房地產(chǎn)下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能還將趨弱，而在消費(fèi)和制造業(yè)投資難以逆勢(shì)而上的情況下，仍需要加大宏觀政策，

對(duì)沖力度，放松結(jié)構(gòu)性政策對(duì)部分行業(yè)的管控。10月CPI增速出現(xiàn)反彈，PPI增速再創(chuàng)新高。能源價(jià)格上漲是推升海外宏觀10月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)增加53.1萬，超出市場(chǎng)預(yù)期，失業(yè)率相應(yīng)回落至4.6%。繼8、9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遇冷后，10月出現(xiàn)回暖跡象，修復(fù)的最直接原因是疫情相較9月高峰的好轉(zhuǎn)。結(jié)構(gòu)方面，修復(fù)仍以服務(wù)業(yè)為主，但范圍更加廣泛。除休閑酒店開始回暖外，汽車制造行業(yè)新增崗位也由負(fù)轉(zhuǎn)正。前瞻的看，四季度美國(guó)就業(yè)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)11月FOMC會(huì)議宣布正式開啟Taper將采用“100+50”方案，即每月縮減100億美元國(guó)債和50億美元MBS購(gòu)買，預(yù)計(jì)在明年6月結(jié)束量化寬松。Taper標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的全面開始，下一步市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)將是加息。未來，美聯(lián)儲(chǔ)面臨就業(yè)和通脹雙重目標(biāo)的艱難抉擇。鮑威爾認(rèn)為通脹已達(dá)到加息標(biāo)準(zhǔn)，但就業(yè)仍存在一定差距，CME聯(lián)邦資金期貨數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)預(yù)期明年6月將首次加息。CPI當(dāng)月同比，%5.66.2↑5.45.31.21.25年期LPR %4.654.654.654.654.654.65國(guó)家指

標(biāo)單

位2021-11（預(yù)測(cè)）美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)萬人2021-102021-09

2021-0842 53.1↑

19.4 23.52020-11

2020-1024.5 63.8中國(guó)工業(yè)增加值當(dāng)月同比，%4.03.5↓3.15.37.06.9社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比，%2.84.9↑4.42.55.04.36.0 6.1↓7.38.92.61.81.6 0.7↓1.52.63.33.012.3 14.2↑14.815.7-3.5-5.36.4 7.2↓8.810.96.86.312.4 27.1↑28.125.620.510.911.6 20.6↓17.633.14.64.82.1 1.5↑0.70.8-0.50.510.913.5↑10.79.5-1.5-2.110.210.0↓10.010.313.613.78.4 8.7↑8.38.210.710.5全社會(huì)固定資產(chǎn)投資 累計(jì)同比，%其中：基建投資（全口徑）

累計(jì)同比，%制造業(yè)投資 累計(jì)同比，%房地產(chǎn)投資 累計(jì)同比，%出口（以美元計(jì)） 當(dāng)月同比，%進(jìn)口（以美元計(jì)） 當(dāng)月同比，%CPI 當(dāng)月同比，%PPI 當(dāng)月同比，%社會(huì)融資規(guī)模 當(dāng)月同比，%M2 當(dāng)月同比，%1年期LPR %3.853.853.853.853.853.85注：↑表示高于預(yù)期；↓表示低于預(yù)期；無標(biāo)注表示符合預(yù)期。二、本月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（一）美國(guó)非農(nóng)：疫情改善，就業(yè)反彈三、海外宏觀：政策轉(zhuǎn)向啟動(dòng)美國(guó)非農(nóng)就業(yè)修復(fù)提速美國(guó)疫情較高點(diǎn)有所回落10

月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)增加53

.

1

萬，

小幅超出市場(chǎng)預(yù)期（

45

萬），

失業(yè)率則由4

.

8 下降至4.6

盡管受疫情擾動(dòng)，

今年美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的整體表現(xiàn)仍較為亮眼。今年以來，

美國(guó)月均新增非農(nóng)就業(yè)約58

.

2

萬人，較2020

年4

月已累計(jì)修復(fù)1

,

820

萬，

較疫前缺口縮窄至420

萬勞動(dòng)力供給出現(xiàn)邊際改善：

10

月勞動(dòng)力增量由負(fù)轉(zhuǎn)正，

增加10

.

4

萬人，

新增勞動(dòng)力主要由女性貢獻(xiàn)（

女性新增18

萬）

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院（一）美國(guó)非農(nóng)：疫情改善，就業(yè)反彈三、海外宏觀：政策轉(zhuǎn)向啟動(dòng)政府教育雇員持續(xù)下降不同學(xué)歷人群失業(yè)率差異邊際縮小從行業(yè)看，

修復(fù)仍以服務(wù)業(yè)為主，

酒店休閑業(yè)出現(xiàn)回暖（+

16

.

4

萬），

汽車制造業(yè)由負(fù)轉(zhuǎn)正，

指向汽車供應(yīng)鏈邊際好轉(zhuǎn)從學(xué)歷看，

高中以下學(xué)歷就業(yè)改善優(yōu)于本科及以上人群，

前者失業(yè)率下降0

.

5

pct，后者僅0

.

1

pct，差距縮窄至5

pct前瞻的看，

當(dāng)前市場(chǎng)需求仍然旺盛，

隨著疫情穩(wěn)定，

四季度美國(guó)就業(yè)有望回暖至30

-

50

萬區(qū)間資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院（二）美聯(lián)儲(chǔ)：Taper官宣，加息不急三、海外宏觀：政策轉(zhuǎn)向啟動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過疫前兩倍美國(guó)通脹預(yù)期有所抬頭美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)在11

月議息會(huì)議后發(fā)表聲明，

宣布維持聯(lián)邦基金利率在0

-

0

.

25

，

同時(shí)開啟Taper縮減購(gòu)債規(guī)模盡管三季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)失速，

但美聯(lián)儲(chǔ)仍對(duì)全年經(jīng)濟(jì)表示樂觀就業(yè)方面，

修復(fù)將重新提速；

通脹方面，

美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持認(rèn)為高通脹是“

臨時(shí)性的”，

但承認(rèn)供給短缺的程度和時(shí)間超出預(yù)期資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院（二）美聯(lián)儲(chǔ)：Taper官宣，加息不急三、海外宏觀：政策轉(zhuǎn)向啟動(dòng)非農(nóng)缺口已修復(fù)至疫前約8成水平8月以來美國(guó)國(guó)債收益率穩(wěn)步上移將采取“

100

+

50

”

方案，

每月縮減100

億美元國(guó)債和50

億美元MBS購(gòu)買，

預(yù)計(jì)在明年6

月結(jié)束量化寬松未來，

美聯(lián)儲(chǔ)面臨就業(yè)和通脹雙重目標(biāo)的艱難抉擇鮑威爾認(rèn)為通脹已達(dá)到加息標(biāo)準(zhǔn)，

但就業(yè)仍存在一定差距，

CME聯(lián)邦資金期貨數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)預(yù)期明年6

月將首次加息資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院（一）PMI：供給沖擊持續(xù)四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：下行壓力邊際緩解制造業(yè)供給沖擊制約明顯出口景氣度季節(jié)性回升10

月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)為49

.

2 ，

連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間；

非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52

.

4制造業(yè)供需環(huán)比持續(xù)下滑，

供給沖擊制約明顯，

新訂單連續(xù)兩個(gè)月收縮，

出口景氣度季節(jié)性回升，

價(jià)格指數(shù)上升至近五個(gè)月高點(diǎn)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比下降0

.

8

pct，

建筑業(yè)環(huán)比下滑，

基建新訂單指數(shù)持續(xù)上升；

服務(wù)業(yè)整體恢復(fù)放緩資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院（二）生產(chǎn)：工業(yè)小幅回升，服務(wù)業(yè)再受沖擊四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：下行壓力邊際緩解保供穩(wěn)價(jià)及糾偏“

一刀切限電限產(chǎn)和運(yùn)動(dòng)式減碳”

政策效果顯現(xiàn)，

工業(yè)生產(chǎn)增速小幅反彈。10

月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3

.

5 ，較上月回升0

.

4

pct。前瞻地看，

由于政策約束并未完全放松，

且總需求依然不足，

短期內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)仍將偏弱服務(wù)業(yè)生產(chǎn)受疫情影響繼續(xù)回落，

10

月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落1

.

4

pct至3

.

8

。前瞻地看，

由于冬季來臨，

以及變異病毒傳播能力增強(qiáng)，

未來零星疫情可能時(shí)有發(fā)生，

嚴(yán)防疫對(duì)服務(wù)業(yè)的約束難以緩解5.23.56252423222122-8-18-282019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09%工業(yè)小幅回升工業(yè)增加值增速工業(yè)增加值:當(dāng)月同比

兩年平均增長(zhǎng)率5.53.8302520151050-5-10-152019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09%服務(wù)業(yè)再受沖擊服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院

兩年平均增速（三）消費(fèi)：穩(wěn)中有升四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：下行壓力邊際緩解受“

十一”

假期和“

雙十一”

預(yù)售的雙重帶動(dòng)，

10

月消費(fèi)修復(fù)動(dòng)能邊際增強(qiáng)，

網(wǎng)上商品消費(fèi)比重上升受疫情拖累餐飲消費(fèi)增速環(huán)比小幅回落；

新經(jīng)濟(jì)相關(guān)品類的內(nèi)部分化持續(xù)，

通訊器材消費(fèi)熱情高漲，

而汽車行業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭仍不強(qiáng)前瞻地看，

長(zhǎng)短期均存在拖累消費(fèi)修復(fù)的因素，

明年消費(fèi)增速大概率將延續(xù)弱復(fù)蘇格局5.22.0100806040200-20-40-602020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10%受疫情拖累餐飲消費(fèi)增速環(huán)比小幅回落商品和餐飲消費(fèi)當(dāng)月同比增速

商品餐飲-11.5034.8806040200-20-40-602020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10%通訊器材類商品消費(fèi)熱情高漲汽車與通訊器材零售額當(dāng)月同比增速100汽車類 通訊器材類資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院（四）房地產(chǎn)投資：政策邊際放松四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：下行壓力邊際緩解隨著市場(chǎng)預(yù)期迅速逆轉(zhuǎn)，

商品房銷售熱度仍在下降，

房地產(chǎn)投資加速回落，

土地成交低迷導(dǎo)致第三批集中供地政策出現(xiàn)寬松跡象受10

月融資政策調(diào)整提振，

房企當(dāng)月到位資金、國(guó)內(nèi)貸款及個(gè)人按揭貸款增速邊際回升，

但銷售低迷拖累定金及預(yù)收款增速下滑前瞻地看，

明年房地產(chǎn)投資或?qū)⒀永m(xù)今年下半年較疲弱的動(dòng)能7.26.82019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05%房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速50累計(jì)同比403020100-10-20

兩年平均6.94.30.6-7.1403020100-10-20-302020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10%國(guó)內(nèi)貸款和個(gè)人按揭貸款增速邊際回升房地產(chǎn)各項(xiàng)資金來源當(dāng)月同比增速自籌資金定金及預(yù)收款國(guó)內(nèi)貸款個(gè)人按揭貸款資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院（五）基建投資：整體穩(wěn)定，邊際改善四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：下行壓力邊際緩解10

月基建投資尚待發(fā)力。1

-

10

月全口徑基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)0.7，

兩年平均1.2，與1

-

9

月持平當(dāng)月投資兩年平均增速由回升1

.

1

pct至1.1，

表明當(dāng)前基建投資邊際上已出現(xiàn)改善前瞻地看，

在今年底明年初形成實(shí)物工作量的要求下，

基建投資作為跨周期調(diào)節(jié)政策的重要抓手，

增速有望出現(xiàn)反彈-4.81.1403020100-10-20-302019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09%基建投資邊際改善基建投資增速當(dāng)月同比

兩年平均增速20082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院億元今年城投債凈融資額明顯下滑城投債凈融資額25,00020,00015,00010,0005,0000（七）貿(mào)易：全球供應(yīng)紊亂持續(xù)，我國(guó)出口保持景氣四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：下行壓力邊際緩解疫情持續(xù)擾動(dòng)海外供需缺口收斂以及全球物流運(yùn)轉(zhuǎn)，

10

月我國(guó)出口受收入效應(yīng)和替代效應(yīng)的共同支撐維持高增10

月進(jìn)口金額兩年平均增速較上月下降3

.

1

pct，

除煤和天然氣外，

原油和各類原材料進(jìn)口普遍量減價(jià)揚(yáng)前瞻地看，

年內(nèi)海外供應(yīng)短缺問題較難明顯修復(fù)，

我國(guó)出口將維持景氣，

明年初將現(xiàn)景氣拐點(diǎn)，

但全球供應(yīng)修復(fù)存在不確定性27.118.7160140120100806040200-20-402019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10%出口增速上行出口增速出口金額:當(dāng)月同比

兩年平均增速20.612.420100-10-20304050602019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10%進(jìn)口兩年平均增速上行進(jìn)口增速進(jìn)口金額:當(dāng)月同比資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院

兩年平均增速（八）企業(yè)利潤(rùn)：漲價(jià)支撐高增，行業(yè)分化加劇四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：下行壓力邊際緩解10

月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速大幅上行，

從增長(zhǎng)動(dòng)力來看，

工業(yè)增加值增速延續(xù)放緩，

PPI增速和利潤(rùn)率邊際上行是主要支撐上中下游行業(yè)增速分化加劇，

上游采礦業(yè)和原材料加工業(yè)增速上行，

中游制造業(yè)整體放緩，

下游醫(yī)藥汽車計(jì)算機(jī)制造業(yè)增速放緩前瞻地看，

上游行業(yè)利潤(rùn)增速將隨著價(jià)格增速放緩而趨于回落，

在下游持續(xù)低迷的情況下，

工業(yè)利潤(rùn)增速整體放緩，

分化持續(xù)4030 26.420 19.7100-10-20-30-40%規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速上行工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速當(dāng)月同比累計(jì)同比35.020.3-7.8403020100-10-20-30-40-50%采礦業(yè)利潤(rùn)增速加快三大部門企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速采礦業(yè) 制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)注：2021年各月為兩年平均增速。資料來源：Wind、招商銀行研究院注：2021年各月為兩年平均增速。資料來源：Wind、招商銀行研究院（六）制造業(yè)投資：保持高增速四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：下行壓力邊際緩解制造業(yè)投資維持高增長(zhǎng)，

是固定資產(chǎn)投資最重要的支撐力量。1

-

10

月同比增長(zhǎng)14.2，

兩年平均4

.

0

，比1

-

9

月上升0

.

7

pct制造業(yè)投資的驅(qū)動(dòng)力仍來自高技術(shù)制造業(yè)、部分原材料生產(chǎn)加工行業(yè)以及出口相關(guān)行業(yè)前瞻地看，

在總需求回落、中下游制造業(yè)利潤(rùn)受到擠壓的背景下，

制造業(yè)投資增長(zhǎng)的動(dòng)能或?qū)⒅饾u下行10.16.950403020100-10-20-30-402019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09%制造業(yè)投資展現(xiàn)韌性制造業(yè)投資增速當(dāng)月同比

兩年平均增速4.016.63020100-10-20-30-402019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09%高技術(shù)制造業(yè)保持高增長(zhǎng)制造業(yè)與高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)同比增速制造業(yè)

高技術(shù)制造業(yè)資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院（九）物價(jià)：CPI顯著反彈，PPI或見頂點(diǎn)四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：下行壓力邊際緩解10

月CPI同比增速出現(xiàn)反彈，

較前值上升0

.

8

pct。能源價(jià)格上漲是推升CPI同比增速的重要力量，

食品項(xiàng)對(duì)CPI仍有拖累，

但幅度正在收窄，

其他非食品消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格上漲幅度有限，

PPI向CPI的傳導(dǎo)尚不明顯10

月PPI同比增速再創(chuàng)新高，

較前值上升2

.

8

pct。PPI的上漲仍集中于生產(chǎn)資料，

且越靠近上游，

價(jià)格上漲越明顯。驅(qū)動(dòng)力仍源于大宗商品價(jià)格上漲，

是輸入性因素與國(guó)內(nèi)政策約束共同作用的結(jié)果。當(dāng)前PPI同比增速或已見頂，

未來將逐漸下行2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09，pct食品項(xiàng)對(duì)CPI的拖累收窄CPI各分項(xiàng)拉動(dòng)食品6543210-1-2非食品當(dāng)月同比2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09%，pct生產(chǎn)資料仍是PPI同比主要拉動(dòng)力PPI各分項(xiàng)拉動(dòng)生產(chǎn)資料1614121086420-2-4-6生活資料當(dāng)月同比資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院五、貨幣財(cái)政：“

結(jié)構(gòu)性寬信用”

在路上（一）2021年11月8日央行創(chuàng)設(shè)碳減排支持工具解讀碳減排支持工具的四大要點(diǎn)一是碳減排支持工具的發(fā)放對(duì)象和操作機(jī)制注重“

精準(zhǔn)直達(dá)”二是碳減排支持工具的項(xiàng)目范圍是綠色信貸子集三是碳減排工具資金成本為再貸款類工具中的最低利率，

有助于降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本，

激勵(lì)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，

進(jìn)而降低碳減排相關(guān)領(lǐng)域的融資成本四是碳減排工具申請(qǐng)時(shí)將增加三方評(píng)估和綠色經(jīng)濟(jì)效益評(píng)估，

對(duì)信息披露提出高要求碳減排支持工具的宏觀影響截至明年底，

預(yù)計(jì)碳減排工具規(guī)模可達(dá)1

萬億，

對(duì)社融增速的提振可達(dá)0

.

5

個(gè)百分點(diǎn)，

從而起到“

結(jié)構(gòu)性寬信用”

的效果碳減排工具短期對(duì)資金面的影響有限，

長(zhǎng)期來看會(huì)持續(xù)對(duì)銀行間流動(dòng)性形成補(bǔ)充，

一定上程度削弱降準(zhǔn)的必要性碳減排工具的創(chuàng)設(shè)并不等同于變相降息，

貨幣政策穩(wěn)健中性的政策基調(diào)未變（二）《2021年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》解讀資料來源：

Wind

、招商銀行研究院政策立場(chǎng)上，

央行刪除了“

堅(jiān)持不搞大水漫灌”

和“

管好貨幣總閘門”，

強(qiáng)調(diào)未來貨幣政策將結(jié)合經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題，

以我為主、相機(jī)抉擇，

總基調(diào)偏友善，

呈現(xiàn)鮮明的結(jié)構(gòu)性特征政策操作上，

央行更加注重前瞻、靈活，

7

月初降準(zhǔn)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，

后續(xù)適時(shí)增加OMO頻度和數(shù)量以維護(hù)短期流動(dòng)性平穩(wěn)；

預(yù)計(jì)年內(nèi)應(yīng)再無降準(zhǔn)，

1

年期LPR和5

年期LPR大概率保持不變，

年末分別為3

.

85

和4

.

65“

降成本”

方面，

三季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本小幅上升，

主要是個(gè)人住房貸款利率上升；

后續(xù)央行將“

推動(dòng)小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”外部均衡方面，

央行認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)我國(guó)帶來的沖擊有限；“

防風(fēng)險(xiǎn)”

方面，

央行對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的關(guān)注度進(jìn)一步上升23412020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10資料來源：

Wind、招商銀行研究院同業(yè)存單利率已步入政策利率下方銀行同業(yè)存單與1年期MLF利率中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年中期借貸便利(MLF):利率:1年2.952.712.655.545.305.02.04.03.06.05.07.02017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09三季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本小幅上行金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率

金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款五、貨幣財(cái)政：“

結(jié)構(gòu)性寬信用”

在路上（三）信貸：總量創(chuàng)新高，結(jié)構(gòu)仍較弱10

月新增人民幣貸款創(chuàng)下同期新高，

同比增加0

.

14

萬億，

環(huán)比減少0.83

萬億主要源于季節(jié)性一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求依然較弱，

企業(yè)中長(zhǎng)貸連續(xù)4

月同比少增二是消費(fèi)復(fù)蘇偏緩疊加房地產(chǎn)信貸政策邊際修復(fù)，

居民貸款增長(zhǎng)回歸常態(tài)水平三是在融資需求不足的背景下，

短期融資表現(xiàn)顯著好于中長(zhǎng)期融資五、貨幣財(cái)政：“

結(jié)構(gòu)性寬信用”

在路上35,80027,30013,600

14,70021,20015,00010,80016,60012,2008,26240,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000億元10月信貸增量創(chuàng)下歷史同期新高信貸的季節(jié)性2020202137.971.5-9.4-1000100200新增非金融企業(yè)貸款構(gòu)成占比新增非金融企業(yè)部門貸款構(gòu)成短期 中長(zhǎng)期票據(jù)融資020172018201920202021010203040506070809101112資料來源：

Wind

、招商銀行研究院資料來源：

Wind

、招商銀行研究院（四）社融：政府債同比多增、非標(biāo)持續(xù)壓降10

月新增社融1.59

萬億，

同比增長(zhǎng)0

.

2

萬億在今年的財(cái)政后置特征下，

本月政府債發(fā)行雖邊際回落，

但明顯強(qiáng)于去年同期資管新規(guī)制約之下，

非標(biāo)融資持續(xù)壓縮企業(yè)債券融資邊際改善五、貨幣財(cái)政：“

結(jié)構(gòu)性寬信用”

在路上51,87217,24333,77018,567

19,52210,75237,00929,72929,01815,900010,00020,00030,00040,00050,00060,000億元10月社融增量創(chuàng)下同期新高新增社融的季節(jié)性2020202120172018201920202021億元新增社融及構(gòu)成新增社融及構(gòu)成貸款60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000非標(biāo)直融政府債券010203040506070809101112資料來源：

Wind

、招商銀行研究院資料來源：

Wind

、招商銀行研究院（五）貨幣和前瞻：“結(jié)構(gòu)性寬信用”在路上資料來源：

Wind

、招商銀行研究院資料來源：

Wind

、招商銀行研究院10

月M2

增速環(huán)比回升0

.

4

pct至8.7，

高于市場(chǎng)預(yù)期值8.4，

主要受到非銀存款同比高增的帶動(dòng)M2

與M1

間的剪刀差擴(kuò)大至5

.

9 ，

指向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能走弱態(tài)勢(shì)延續(xù)前瞻地看，

考慮到專項(xiàng)債發(fā)行帶動(dòng)的基建領(lǐng)域融資需求，

疊加結(jié)構(gòu)性貨幣信貸政策對(duì)制造業(yè)領(lǐng)域的支持，

年內(nèi)信用環(huán)境有望邊際好轉(zhuǎn)，

預(yù)計(jì)社融增速后續(xù)將繼續(xù)企穩(wěn)回升?！?/p>

穩(wěn)貨幣”

的政策基調(diào)下，

M2

增速亦有望保持平穩(wěn)五、貨幣財(cái)政：“

結(jié)構(gòu)性寬信用”

在路上2.88.705252015102015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01M2-M1剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大M1與M2的同比增速M(fèi)1:同比M2:同比10.08.779171513112016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07社融存量與M2存量同比增速社融存量與M2存量增速社會(huì)融資規(guī)模存量:同比M2:同比（六）債市影響：短期上行壓力不大10

月至今，

債券市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)過山車式行情：

第一階段為國(guó)慶假期后至10

月中下旬，

受到資金面不松、通脹預(yù)期、債券供給壓力和信貸企穩(wěn)預(yù)期等多重利空因素的影響，

債券收益率顯著上行；

第二階段為10

月下旬至今，

央行通過公開市場(chǎng)投放大量短期跨月資金，

發(fā)改委煤炭限價(jià)措施也一定程度緩解了債券利空情緒，

10

年國(guó)債收益率逐漸回落至2

.

86

。短期內(nèi)債券市場(chǎng)收益率上行壓力不大盡管信貸和社融數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)，

但廣義融資需求在短時(shí)間內(nèi)難以大幅提高，

導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性整體偏松，

助推債券收益率在短暫調(diào)整后再次下行至三季度震蕩區(qū)間后續(xù)不利因素在于通脹、美聯(lián)儲(chǔ)Taper和加息預(yù)期仍存，

但利好因素包括地方債供給在年內(nèi)供給量相對(duì)合意、信貸政策的發(fā)力幅度尚有待觀察，

從而對(duì)利率的上行空間形成制約五、貨幣財(cái)政：“

結(jié)構(gòu)性寬信用”

在路上（七）公共財(cái)政收入：增速繼續(xù)回落1

-

10

月一般公共預(yù)算收入的兩年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4

.

0

，

環(huán)比下降0

.

3

pct，

受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大影響，

增速自8

月以來連續(xù)回落1

-

10

月，

稅收收入的兩年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為5.2，

環(huán)比下降0

.

1

pct；

非稅收入則連續(xù)7

月走弱五、貨幣財(cái)政：“

結(jié)構(gòu)性寬信用”

在路上14.5-15-551525352012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021公共財(cái)政收入同比增速持續(xù)回落公共財(cái)政收入增速一般公共預(yù)算收入：累計(jì)同比/p>

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021各項(xiàng)稅種增速均有所回