第九節(jié) 混合證券

第九節(jié)混合證券9.1概述9.1.1混合證券的定義混合證券是將多種基本元素市場結合于其結構中的證券?；驹刈C券是其業(yè)績表現(xiàn)是由單一的回報變量得出的證券，即，其回報可能基于利率、商品、權益或匯率，但只基于這些基本元素之一?；驹刈C券的另一個定義是：擁有一個有深度的交易市場，由許多市場參與者參與并在其中提供有效率的詢價好報價的金融工具是基本元素工具。混合證券和基本元素證券的區(qū)別是模糊的，并會不斷改變。9.1.2混合證券的構造用于構造混合證券的基本元素市場主要包括四種：利率市場、外匯市場、權益市場和商品市場。將這些市場中的任意兩個或多個組合，可創(chuàng)造出一種混合證券。每一個基本元素市場可被分為更狹小的市場。例如，利率市場包括美元計值工具、日元計值工具、英鎊計值工具等。將同一基本因素市場中的兩個子集結合也可創(chuàng)造出混合證券。還可以對各種基本元素市場的組合添加上期權特性，以創(chuàng)造出更多形式的變化。9.2混合證券的代表類型9.2.1利率/匯率混合證券典型例子是雙貨幣債券。雙貨幣債券最簡單的形式是一種固定利率的債券，其利息的支付以一種貨幣計值而本金的償付以另一種貨幣計值。例如，一個息票利率為12%，按年以美元支付利息的5年期債券。到期日償還的本金額為相當于197.60澳元的美元，在發(fā)行時這筆澳元相當于1000美元。該債券在不同匯率下投資者的總損益情況如下表所示：到期日的USD/AUDUSD計值的償還額價值內(nèi)部收益率（%）0.60718.567.120.70838.329.320.80958.0811.330.901077.8413.201.001197.6014.931.201437.1318.109.2.2利率/權益混合證券考慮一項美元計值的3年期債券，固定年利率為10%，按年付息，到期日償還的價值與股指掛鉤。例如，償還價值可與到期日主要市場指數(shù)價值（MMI）掛鉤：（9.1）R：到期日的償還價值（美元）MMI0：發(fā)行時MMI的價值（假設為500）MMIm：到期日MMI的價值到期日指數(shù)取值及其對應的投資者損益：到期日主要市場指數(shù)償還價值內(nèi)部收益率（%）300.0600.00（3.86）400.0800.003.57500.01000.0010.00600.01200.0015.72700.01400.0020.90變形一：股指下降時獲利，上升時損失（9.2）變形二：附加復合買權多頭，其息票率必須降低以抵償期權價值。（9.3）變形三：附加復合買權空頭，其息票率將提高以充當期權費收入（9.4）問題：分析R=Min[$1000,公式（9.1）]的含義。分析R=Max[$1000,公式（9.2）]的含義9.2.3貨幣/商品混合證券在貨幣/商品混合證券中，證券的總收益是某一匯率上的基本收益和某一商品的價格上的基本收益的函數(shù)。例如，考慮一個2年期的證券，其固定息票的年收益率為9%，按年以美元支付，償還的價值如9.5式。（9.5）Pm：到期日一桶原油的日元價格P0：發(fā)行日一桶原油的日元價格（假設P0=（$35×132.00JP￥/USD）=JP￥4620）下表為該證券的總收益回報JP￥/USD每桶原油的美元價格每桶原油的日元價格償還值（美元）內(nèi)部收益（%）100.0010.001000216.45（39.96）120.0030.003600779.22（2.16）140.0050.0070001515.1531.27160.0010.001600346.32（29.29）180.0030.0054001168.8316.79200.0050.00100002164.5054.72由于自變量有兩個，所以不能畫出二維的損益圖，除非設定其中一個自變量為常數(shù)。該證券上也可附加期權頭寸。實際的混合證券例證：參見教材304頁、305頁圖例。9.3投資者的動機定價的有效率性：通過找到合適的發(fā)行者，投資者可能以成本有效率的方式獲得混合證券所要求的收益監(jiān)管/政策限制：由于監(jiān)管限制或內(nèi)部政策限制，某些投資者可能在創(chuàng)造混合證券時受到阻撓。市場的準入：不是所有投資者都能夠進入全部的基本元素市場，或在不同市場中得到最有效率的定價。市場的專門知識：投資者往往缺乏相關的知識與單一對手交易的愿望9.4發(fā)行者的動機9.4.1套利交易如果直接發(fā)行債券和發(fā)行混合證券之間存在套利機會，則可通過發(fā)行混合證券來降低資金成本。同時，必須對發(fā)行混合證券過程中存在的各種風險暴露做套期保值。例：某AAA級發(fā)行者希望以浮動利率融資5年期1億資金方案1：直接發(fā)行以美元計值，浮動利率為LIBOR+20基點的債券方案2：發(fā)行美元計息、日元計本金的固定利率雙貨幣債券+浮動/固定利率互換+日元/美元5年期遠期匯率協(xié)議

假設即期匯率為140JP￥/USD。其中，雙貨幣債券每年12%固定利率，發(fā)行時收到（1億×140）日元，并立即以即期匯率兌換為美元；到期歸還（1億×140）日元本金。互換協(xié)議的條件為以12%的美元固定利率換回LIBOR的美元浮動利率。遠期匯率協(xié)議的協(xié)議匯率為140JP￥/USD，從而保證了雙貨幣證券收回的本金可以兌換為1億美元。因此，方案2的總體效果相當于發(fā)行了5年期，本金1億，利率為LIBOR的浮動利率債券。比方案1節(jié)省20基點，相當于5年中，每年節(jié)省20萬美元。9.4.2無套利交易（1）發(fā)行混合證券的風險暴露可以對沖企業(yè)已有的相反風險暴露。例如，某原油公司打算以固定利率作5年期借款，它可以發(fā)行利率/商品混合債券，規(guī)定每份1000美元面值的債券的本金償還額由下式給出：投資者可從原油價格上揚中獲益，但規(guī)避了價格下跌的風險，因此，投資者愿意接受較低的利率。而對發(fā)