德國(guó)金屬公司套保失敗案例分析（課堂PPT）

德國(guó)金屬公司

套保失敗案例分析小組成員：王琛

高金達(dá)

池英培2023/1/131一、基本概念

什么是延展式（rollover）套期保值？利用短期合約的不斷更替，來(lái)達(dá)到長(zhǎng)期套期保值目的的套保方式。假定現(xiàn)在是2006年1月份，我們要對(duì)一個(gè)2006年5月交割的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨空頭進(jìn)行套期保值。采取延展式套保策略，即在1月，建立2006年2月到期的期貨合約的多頭，到2006年2月，平掉2006年2月期貨的多頭，建立2006年3月期貨的多頭，以此類(lèi)推，……；到2006年5月，平掉在4月份建立的2006年5月期貨的多頭，同時(shí)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)購(gòu)入現(xiàn)貨，兌現(xiàn)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約。2023/1/132基本概念（續(xù)）何謂基差？

指某一時(shí)點(diǎn)某一特定地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與該商品的特定期貨價(jià)格之間的差額。

基差=現(xiàn)貨價(jià)格—期貨價(jià)格正向市場(chǎng)與反向市場(chǎng)

現(xiàn)貨價(jià)格<近期期貨價(jià)格<遠(yuǎn)期期貨價(jià)格（正向）說(shuō)明了期貨價(jià)格中反映出一定的持有成本，以及儲(chǔ)存者（持有期貨合約者）承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)而得到一定的價(jià)格補(bǔ)償。2023/1/133基差風(fēng)險(xiǎn)——雙刃劍套期保值的理論基礎(chǔ)：期貨合約到期時(shí)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格相同或趨于一致。套期保值的固有風(fēng)險(xiǎn)——基差風(fēng)險(xiǎn)“基差風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候是致命的敵人，有時(shí)候卻是額外利潤(rùn)的來(lái)源?！?023/1/134延展式套期保值舉例假定現(xiàn)在是2002年1月份，我們要對(duì)一個(gè)2002年5月交割的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨空頭進(jìn)行套期保值。采取延展式套保策略，即在1月，建立2002年2月到期的期貨合約的多頭，到2002年2月，平掉2002年2月期貨的多頭，建立2002年3月期貨的多頭，以此類(lèi)推，……；到2002年5月，平掉在4月份建立的2002年5月期貨的多頭，同時(shí)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)購(gòu)入現(xiàn)貨，兌現(xiàn)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約。2023/1/135公式推導(dǎo)假定遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約中商定的交割價(jià)格為S1(5)，而到5月份，現(xiàn)貨價(jià)格為S5(5)；Fi(j)代表在第i個(gè)月里交割月為j的期貨合約的價(jià)格。

現(xiàn)貨市場(chǎng)盈利＝S1(5)－S5(5)

期貨市場(chǎng)盈利＝[F2(2)－F1(2)]＋[F3(3)－F2(3)]＋[F4(4)－F3(4)]＋[F5(5)－F4(5)]

現(xiàn)貨與期貨的總盈利＝[S1(5)－S5(5)]＋[F2(2)－F1(2)]＋[F3(3)－F2(3)]＋[F4(4)－F3(4)]＋[F5(5)－F4(5)]2023/1/136公式推導(dǎo)由于臨近交割時(shí)，交割月份期貨合約的價(jià)格趨近現(xiàn)貨價(jià)格，所以，我們大致可以認(rèn)為：

S5(5)≈F5(5)

利用這個(gè)假定，并重新排列總盈虧的公式，可得：

總盈利＝[S1(5)－F1(2)]＋[F2(2)－F2(3)]＋[F3(3)－F3(4)]＋[F4(4)－F4(5)]

＝[S1(5)－F1(2)]＋2月基差＋3月基差＋4月基差2023/1/137結(jié)論正向市場(chǎng)（contango），即遠(yuǎn)月份的期貨合約價(jià)格高于近月份合約的價(jià)格的時(shí)候，基差是負(fù)數(shù)，這意味著進(jìn)行一次延展，總盈利就要減少；反向市場(chǎng)（backwardation），即遠(yuǎn)月份的期貨合約價(jià)格低于近月份合約的價(jià)格的時(shí)候，基差是負(fù)數(shù)，這意味著進(jìn)行一次延展，總盈利就要增加。與以上多頭部位對(duì)應(yīng)，空頭部位結(jié)論正好相反。2023/1/138二、案例回顧1989年，德國(guó)排名第十四位的工業(yè)企業(yè)德國(guó)金屬公司（MetallgesellschaftA.G.，以下簡(jiǎn)稱MG公司）及其它在美國(guó)的若干關(guān)聯(lián)子公司共獲得了美國(guó)Castle能源公司49％的股份，Castle公司原先是美國(guó)的一家石油、天然氣開(kāi)采企業(yè)，德國(guó)金屬公司參股后，通過(guò)融資幫助Castle公司建立了石油提煉加工廠。2023/1/139購(gòu)銷(xiāo)關(guān)系Castle公司

包銷(xiāo)公司所有石油提煉產(chǎn)品，以最近月份的原油價(jià)格加成若干美元作為購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。MGRG公司客戶

以稍高于當(dāng)時(shí)市價(jià)的固定價(jià)格定期提供給客戶總量約1.6億桶石油商品

十年長(zhǎng)期合約

十年遠(yuǎn)期合同產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)管理需要2023/1/1310避險(xiǎn)方法——延展式套保MGRM公司采取的就是延展式套保。因?yàn)楫?dāng)時(shí)的NYMEX最遠(yuǎn)的合約是18個(gè)月，但幾乎沒(méi)有交易。MGRM這么大的頭寸根本無(wú)法在冷清月份上實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，他們認(rèn)為，由于石油期貨市場(chǎng)上大多數(shù)時(shí)候是反向市場(chǎng)，多頭的延展式套保會(huì)帶來(lái)額外的盈利，就算是有虧損，但被認(rèn)為在總體上，延展帶來(lái)的收益超過(guò)虧損。對(duì)于MGRM公司長(zhǎng)達(dá)10年的現(xiàn)貨合約套保，可以想象，影響盈利的基差個(gè)數(shù)之多。2023/1/1311頭寸數(shù)量巨大5500萬(wàn)桶油期貨合約頭寸

互換頭寸數(shù)量大約在1億－1.1億桶

相當(dāng)于科威特85天的石油產(chǎn)量相當(dāng)于55000張合約

市場(chǎng)日交易量平均在15000－30000張巨量多頭頭寸2023/1/1312市場(chǎng)反向變化APEC油價(jià)下滑反向變正向保證金追繳出現(xiàn)龐大資金缺口

2023/1/1313結(jié)局1在現(xiàn)貨上積累的大量潛在利潤(rùn)無(wú)法變現(xiàn)

3花10億美元解除與Castle能源公司的合約

2在能源期貨和互換交易上損失13億美元

Rescue150家德國(guó)和其它國(guó)際銀行對(duì)MG公司采取了一個(gè)數(shù)額高達(dá)19億美元的拯救行動(dòng)，才使得MG公司避免了破產(chǎn)。2023/1/1314三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)延展式套期保值風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)決策風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交割風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)2023/1/1315基差風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)“月份相同（相近）、種類(lèi)相同、數(shù)量相等、方向相反”四個(gè)基本原則進(jìn)行套期保值就能規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？期貨合約到期時(shí)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格相同或趨于一致？風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)

期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的背離2023/1/1316在傳統(tǒng)的套期保值理論中，假設(shè)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)相一致，基差在合約到期時(shí)為零。但是，在實(shí)際運(yùn)用中，套期保值并不是那么完美。對(duì)于金融期貨和黃金、白銀期貨品種，由于市場(chǎng)大量套利行為的存在，使得期現(xiàn)之間的基差能較好地保持某一確定的關(guān)系，基差風(fēng)險(xiǎn)較小。但是對(duì)于金屬、農(nóng)產(chǎn)品等商品期貨來(lái)講，由于供需不平衡以及倉(cāng)儲(chǔ)等原因，特別是存在逼倉(cāng)的情況下，可能導(dǎo)致基差變化較大，基差風(fēng)險(xiǎn)就較大。2023/1/1317聯(lián)系案例（基差風(fēng)險(xiǎn)）石油價(jià)格下跌，并且反向市場(chǎng)變成了正向市場(chǎng)?？缙诨畹姆聪蜃兓沟肕GRM遭受巨大損失。期貨與現(xiàn)貨總盈利=[S1(5)－F1(2)]＋2月基差＋3月基差＋4月基差頭寸越大，套期保值時(shí)間越長(zhǎng)，影響越大。2023/1/1318三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)延展式套期保值風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)決策風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交割風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)2023/1/1319決策風(fēng)險(xiǎn)套期保值并不是簡(jiǎn)單的買(mǎi)或賣(mài)，例如MRGM公司，既可以選擇買(mǎi)入套期保值，也可以進(jìn)行賣(mài)出保值，其保值對(duì)象都是原油，但是做出何種決策，必須根據(jù)對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷。如果對(duì)期貨市場(chǎng)行情判斷失誤，則可能做出相反的決策。MRGM公司的虧損也是由于他沒(méi)有預(yù)料到93年底油價(jià)會(huì)不升反降，市場(chǎng)方向發(fā)生翻轉(zhuǎn)而造成的。

2023/1/1320三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)延展式套期保值風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)決策風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交割風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)2023/1/1321財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一是保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)。在保值期內(nèi)期貨價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)短暫的劇烈波動(dòng)，如2004年10月13日LME銅價(jià)暴跌305美元，在這種極端行情下，如果企業(yè)進(jìn)行買(mǎi)入套期保值將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于進(jìn)行境外套期保值的企業(yè)，更可能面臨外匯調(diào)撥困難，不得不出現(xiàn)被迫砍倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。二是在某些情況下需要追加保證金或者套期保值頭寸暫時(shí)出現(xiàn)虧損，面臨股東的壓力，特別是對(duì)于一些上市公司套期保值周期沒(méi)有結(jié)束，但又臨近報(bào)表公布日期，企業(yè)往往被迫對(duì)期貨頭寸平倉(cāng)。2023/1/1322聯(lián)系案例（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）德國(guó)的會(huì)計(jì)慣例中，采取的是保守穩(wěn)健的會(huì)計(jì)和信息披露制度，對(duì)按逐日盯市規(guī)則計(jì)算出來(lái)的浮動(dòng)盈利不能計(jì)作公司的利潤(rùn)，但對(duì)潛在虧損卻要披露出來(lái)。原油價(jià)格下跌，使得MGRM公司的多頭保值頭寸出現(xiàn)暫時(shí)虧損。在股東們反對(duì)追加保證金的情況下被迫砍倉(cāng)，當(dāng)清倉(cāng)結(jié)束后原油期價(jià)馬上就漲過(guò)了原來(lái)的套期保值價(jià)位，出現(xiàn)13億美元的巨額虧損。2023/1/1323三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)延展式套期保值風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)決策風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交割風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)2023/1/1324流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)來(lái)講，一般根據(jù)全年的原材料采購(gòu)計(jì)劃或者產(chǎn)品銷(xiāo)售計(jì)劃制定套期保值方案，現(xiàn)貨采購(gòu)或銷(xiāo)售時(shí)均衡的，企業(yè)必須在與此相對(duì)應(yīng)的期貨合約月份進(jìn)行操作。但是，期貨市場(chǎng)的不同合約之間，活躍程度不同，其流動(dòng)性也不同，如果相對(duì)應(yīng)的期貨合約流動(dòng)性差，企業(yè)只能選擇比較接近的合約進(jìn)行替代，到期時(shí)進(jìn)行移倉(cāng)。如果不同月份之間基差比較小，則對(duì)保值效果影響不大，如果基差出現(xiàn)異常，則會(huì)嚴(yán)重影響套期保值效果。2023/1/1325聯(lián)系案例（流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）MGRM公司的原油套期保值中，其買(mǎi)入保值頭寸龐大，保值時(shí)間要長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，而當(dāng)期活躍的合約月份也就一兩個(gè)，使得大量保值頭寸必須在不同月份間頻繁移倉(cāng)，增大了交易成本和移倉(cāng)損失。2023/1/1326三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)延展式套期保值風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)決策風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交割風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)2023/1/1327交割風(fēng)險(xiǎn)交割風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：交割商品是否符合交易所規(guī)定的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，特別是對(duì)于有質(zhì)量期限或容易發(fā)生質(zhì)量變化的商品，經(jīng)常會(huì)面臨交割質(zhì)量不符的風(fēng)險(xiǎn)；交貨的運(yùn)輸環(huán)節(jié)較多，在交貨時(shí)間上能否保證；在交貨環(huán)節(jié)中成本的控制是否到位；交割庫(kù)是否會(huì)因庫(kù)容原因?qū)е聼o(wú)法入庫(kù)；替代品種升貼水問(wèn)題；交割中存在增值稅問(wèn)題，等等。2023/1/1328三、延展式期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)延展式套期保值風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)決策風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交割風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)2023/1/1329投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)期貨套期保值與投機(jī)在交易上并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，期貨投機(jī)有時(shí)能夠給企業(yè)帶來(lái)巨額的利潤(rùn)，使得企業(yè)經(jīng)常放棄套期保值的宗旨，或者并不嚴(yán)格執(zhí)行套期保值方案，導(dǎo)致期貨操作名為套期保值，實(shí)為投機(jī)，在市場(chǎng)方向發(fā)生變化或判斷失誤時(shí)給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。期貨交易總量應(yīng)與其同期現(xiàn)貨交易總量相適應(yīng)，也就是說(shuō)企業(yè)對(duì)套期保值頭寸數(shù)量應(yīng)做出限制，以不超過(guò)現(xiàn)貨商品規(guī)模為限。一些企業(yè)初期進(jìn)入期貨市場(chǎng)的目的是為了套期保值，但由于后來(lái)對(duì)頭寸未能進(jìn)行有效控制，超出其生產(chǎn)或加工的規(guī)模，導(dǎo)致套期保值轉(zhuǎn)為了期貨投資，最終損失慘重。2023/1/1330聯(lián)系案例（投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)）MGRM公司認(rèn)為，由于