第9章 股票估價(jià)

第9章股票估價(jià)證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）第9章股票估價(jià)在股票估值方法中，我們將介紹兩類(lèi)最常用股票估價(jià)方法——絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。通過(guò)運(yùn)用這兩類(lèi)估價(jià)方法，我們可以確定股票的內(nèi)在價(jià)值。通過(guò)比較股票的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的差距，從而選擇具有成長(zhǎng)潛力的股票進(jìn)行投資。股票估價(jià)是股票投資理論的一個(gè)重要組成部分。2023/1/152證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）第9章股票估價(jià)9.1絕對(duì)估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對(duì)估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對(duì)估值法：市盈率模型9.4相對(duì)估值法：市凈率模型與市銷(xiāo)率模型9.5通貨膨脹與股票估價(jià)2023/1/153證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）第9章股票估價(jià)9.1絕對(duì)估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對(duì)估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對(duì)估值法：市盈率模型9.4相對(duì)估值法：市凈率模型與市銷(xiāo)率模型9.5通貨膨脹與股票估價(jià)2023/1/154證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1絕對(duì)估值法：股利貼現(xiàn)模型9.1.1零增長(zhǎng)模型9.1.2固定增長(zhǎng)模型9.1.3多階段增長(zhǎng)模型9.1.4收益留存率與股權(quán)收益率對(duì)股票價(jià)格的

影響2023/1/155證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1絕對(duì)估值法：股利貼現(xiàn)模型絕對(duì)估值法簡(jiǎn)介：絕對(duì)估值法的核心理念是“股票是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值”。此方法理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值理論，即任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。對(duì)股票未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和股票合理貼現(xiàn)率的確定是絕對(duì)估值法的關(guān)鍵。2023/1/156證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1絕對(duì)估值法：股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型：基本思想是股票的內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)所有股利的現(xiàn)值股票的內(nèi)在價(jià)值由其未來(lái)所有股利的現(xiàn)值所決定，等于所有預(yù)期股利的折現(xiàn)值2023/1/157證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1.1零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型（Zero-growthModel）：股利折現(xiàn)模型的一種特殊形式假定股利的增長(zhǎng)率g為零2023/1/158證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1.2固定增長(zhǎng)模型固定增長(zhǎng)模型（Constant-growthModel）：（1）所評(píng)估的股票會(huì)支付股利，并且是永久性的；（2）股利增長(zhǎng)率（g）是一個(gè)常數(shù)；（3）市場(chǎng)資本化比率（k）保持不變，且必須大于股利增長(zhǎng)率，即

。2023/1/159證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1.3多階段增長(zhǎng)模型常見(jiàn)的多階段股利折現(xiàn)模型：兩階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型H模型2023/1/1510證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1.3多階段增長(zhǎng)模型兩階段增長(zhǎng)模型：假設(shè)公司最初幾年呈現(xiàn)較高的增長(zhǎng)率

，之后增長(zhǎng)率穩(wěn)定在一個(gè)比較低的水平

上由于所以2023/1/1511證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1.3多階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型：2023/1/1512證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1.3多階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型在

和

年間的股利增長(zhǎng)率

可以由下面這個(gè)公式來(lái)計(jì)算三階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式如下：2023/1/1513證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1.3多階段增長(zhǎng)模型H模型：2023/1/1514證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1.3多階段增長(zhǎng)模型H模型：公司股票的內(nèi)在價(jià)值為：投資者的期望收益率：2023/1/1515證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.1.4收益留存率與股權(quán)收益率對(duì)股票價(jià)格的影響股利增長(zhǎng)率g的估計(jì)公司的盈利可以由下式表示:由于即用b表示收益留存率所以2023/1/1516證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）收益留存率與股權(quán)收益率對(duì)股票價(jià)格的影響一個(gè)具有許多投資機(jī)會(huì)的公司，其合理的股價(jià)由零增長(zhǎng)政策下的每股價(jià)值與公司成長(zhǎng)現(xiàn)值兩部分組成9.1.4收益留存率與股權(quán)收益率對(duì)股票價(jià)格的影響2023/1/1517證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）收益留存率變動(dòng)對(duì)成長(zhǎng)型公司、正常公司、衰退型公司股票估值影響（見(jiàn)課本論述）9.1.4收益留存率與股權(quán)收益率對(duì)股票價(jià)格的影響公司情況收益留存率

00.30.6公司股息增長(zhǎng)率（%）成長(zhǎng)型公司05.110.2正常公司04.058.1衰退型公司03.36.6公司股票內(nèi)在價(jià)值（美元）成長(zhǎng)型公司37.0441.6760.61正常公司37.0437.0437.04衰退型公司37.0434.3128.992023/1/1518證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）第9章股票估價(jià)9.1絕對(duì)估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對(duì)估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對(duì)估值法：市盈率模型9.4相對(duì)估值法：市凈率模型與市銷(xiāo)率模型9.5通貨膨脹與股票估價(jià)2023/1/1519證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.2絕對(duì)估值法：自由現(xiàn)金流模型絕對(duì)估值法中除了基于股利現(xiàn)金折現(xiàn)分析框架之外，另一個(gè)重要的分析框架是基于自由現(xiàn)金流的“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型”。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值源于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。這里所說(shuō)的自由現(xiàn)金流包括兩種：股權(quán)自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowtoEquity，F(xiàn)CFE）企業(yè)自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowtoFirm，F(xiàn)CFF）2023/1/1520證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.2絕對(duì)估值法：自由現(xiàn)金流模型9.2.1股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）9.2.2公司自由現(xiàn)金流（FCFF）2023/1/1521證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.2.1股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流是指公司在履行了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資本性支出、增加營(yíng)運(yùn)資本）后所剩下的那部分現(xiàn)金流股權(quán)資本自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流－優(yōu)先股利現(xiàn)金流－營(yíng)運(yùn)資本追加額－償還本金＋新發(fā)行債務(wù)收入2023/1/1522證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.2.1股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型基本形式為：如果公司未來(lái)股權(quán)自由現(xiàn)金流以一固定比率g增長(zhǎng)2023/1/1523證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.2.2公司自由現(xiàn)金流（FCFF）公司自由現(xiàn)金流：包括公司債權(quán)人、公司優(yōu)先股股東及公司普通股股東在內(nèi)的整個(gè)公司的權(quán)力要求人所擁有的自由現(xiàn)金流量2023/1/1524證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.2.2公司自由現(xiàn)金流（FCFF）公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型基本形式：如果未來(lái)公司自由現(xiàn)金流以一固定比率g增長(zhǎng)2023/1/1525證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）第9章股票估價(jià)9.1絕對(duì)估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對(duì)估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對(duì)估值法：市盈率模型9.4相對(duì)估值法：市凈率模型與市銷(xiāo)率模型9.5通貨膨脹與股票估價(jià)2023/1/1526證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.3相對(duì)估值法：市盈率模型相對(duì)估值法是一種基于替代性原則的評(píng)估方法。根據(jù)替代性原則，資產(chǎn)狀況相似的公司應(yīng)該有相似的價(jià)值。在評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值時(shí)，我們可以參考與目標(biāo)公司相近企業(yè)的價(jià)值來(lái)估算目標(biāo)公司的價(jià)值。為了使目標(biāo)公司與類(lèi)比公司更具可比性，我們需要將一些反映個(gè)股特征的數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)化，從而得到某種比率指標(biāo)，目前常用的比率指標(biāo)主要是市盈率（P/E）、市價(jià)銷(xiāo)售比率（P/S）、市價(jià)賬面價(jià)值比率（P/BV）2023/1/1527證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.3相對(duì)估值法：市盈率模型9.3.1市盈率估價(jià)模型9.3.2市盈率與公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)9.3.3市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn)9.3.4與股利折現(xiàn)模型的結(jié)合使用2023/1/1528證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.3.1市盈率估價(jià)模型市盈率每股市場(chǎng)價(jià)格與每股收益的比率市盈率指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)意義是，假設(shè)某公司的每股收益保持不變，那么投資者完全收回二級(jí)市場(chǎng)的投資所需要的年數(shù)公式：2023/1/1529證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.3.1市盈率估價(jià)模型市盈率估價(jià)模型：公式：例9.6A公司是一家服裝公司，該公司于2012年4月進(jìn)行IPO融資。該公司2011年每股收益0.90元，發(fā)行后攤薄每股收益0.53元。當(dāng)前證券市場(chǎng)上與其行業(yè)、股本相類(lèi)似的公司為6家，這6家公司的2011年平均市盈率為40倍，如何給A公司定價(jià)。2023/1/1530證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.3.1市盈率估價(jià)模型根據(jù)公式9.21A公司上市的合理定價(jià)為：目標(biāo)公司實(shí)際的上市定價(jià)一般不會(huì)等于根據(jù)市盈率模型計(jì)算出來(lái)的理論價(jià)格。不過(guò)，目標(biāo)公司最終上市定價(jià)通常在以市盈率模型計(jì)算出來(lái)的理論價(jià)格為基準(zhǔn)的合理區(qū)間內(nèi)。如在此例題中A公司股票的最終定價(jià)在區(qū)間20.0～23.0元內(nèi)。2023/1/1531證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.3.2市盈率與公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)公司股票市盈率與公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)之間有密切的聯(lián)系：具體分析見(jiàn)課本2023/1/1532證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.3.3市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn)市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn)：一般來(lái)說(shuō)，在其他條件相同的情況下，股票面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，其市盈率就越低。然而，如果反過(guò)來(lái)說(shuō)市盈率越高就表明股票的風(fēng)險(xiǎn)就越小，這種說(shuō)法就不一定能成立。2023/1/1533證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.3.4與股利折現(xiàn)模型的結(jié)合使用在利用股利折現(xiàn)模型對(duì)股票進(jìn)行估價(jià)時(shí)，可以結(jié)合市盈率一起進(jìn)行分析：例9.7某投資者預(yù)測(cè)摩托羅拉公司2016年的每股收益為$3.5，市盈率為24。假設(shè)摩托羅拉公司今后四年（2013年-2016年）的股利分別為$0.21、$0.24、$0.28、$0.32，市場(chǎng)資本化比率為13.5%，試計(jì)算摩托羅拉公司股票的內(nèi)在價(jià)值。2023/1/1534證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.3.4與股利折現(xiàn)模型的結(jié)合使用根據(jù)預(yù)測(cè)的2016年的每股收益與市盈率，可以計(jì)算出2016年的股票價(jià)格為：3.5×24＝84美元那么，根據(jù)股利折現(xiàn)模型，就可以得到摩托羅拉公司股票的內(nèi)在價(jià)值為：2023/1/1535證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）第9章股票估價(jià)9.1絕對(duì)估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對(duì)估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對(duì)估值法：市盈率模型9.4相對(duì)估值法：市凈率模型與市銷(xiāo)率模型9.5通貨膨脹與股票估價(jià)2023/1/1536證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.4相對(duì)估值法：市凈率模型與市銷(xiāo)率模型上一節(jié)我們介紹了相對(duì)估值法中最常用的估值模型——市盈率模型，本節(jié)將繼續(xù)介紹其他兩類(lèi)比較常用的相對(duì)估值模型：市凈率模型與市銷(xiāo)率模型。2023/1/1537證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.4相對(duì)估值法：市凈率模型與市銷(xiāo)率模型9.4.1價(jià)格賬面價(jià)值比率法（P/BV）9.4.2市價(jià)銷(xiāo)售比率法（P/S）2023/1/1538證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.4.1價(jià)格賬面價(jià)值比率法（P/BV）價(jià)格賬面價(jià)值比率指股票的市場(chǎng)價(jià)格與股票的每股賬面價(jià)值的比率每股賬面價(jià)值是資產(chǎn)負(fù)債表上的公司凈值與發(fā)行在外的普通股股數(shù)的比值由于一般用每股股東權(quán)益也即每股凈資產(chǎn)來(lái)代替，因此價(jià)格賬面價(jià)值比率也稱(chēng)市凈率公式：2023/1/1539證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.4.1價(jià)格賬面價(jià)值比率法（P/BV）市凈率模型：與用市盈率模型估價(jià)情形相似，常常是要確定在一定市凈率及每股凈資產(chǎn)水平下某股票的合理定價(jià)例9.8

某IT公司A準(zhǔn)備2012年4月發(fā)行上市，2011年每股凈資產(chǎn)為6.21元，發(fā)行后攤薄每股凈資產(chǎn)為4.52元。當(dāng)前證券市場(chǎng)與其行業(yè)、股本類(lèi)似的8家IT公司的平均市凈率為7.5，求該IT公司合理的發(fā)行定價(jià)。2023/1/1540證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.4.1價(jià)格賬面價(jià)值比率法（P/BV）運(yùn)用公式9.24即可計(jì)算出該IT公司A上市的合理定價(jià)為：目標(biāo)公司的最終上市定價(jià)很少為通過(guò)市凈率模型計(jì)算出的合理價(jià)格，不過(guò)其通常在以市凈率模型計(jì)算出來(lái)的理論價(jià)格為基準(zhǔn)的合理區(qū)間內(nèi)。比如在此例題中IT公司A股票的最終定價(jià)在區(qū)間32.5～35.5元內(nèi)。2023/1/1541證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.4.2市價(jià)銷(xiāo)售比率法（P/S）市價(jià)銷(xiāo)售比率：指證券的市場(chǎng)價(jià)格與其最近一期的每股銷(xiāo)售收入的比值。公式：2023/1/1542證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.4.2市價(jià)銷(xiāo)售比率法（P/S）市銷(xiāo)率模型：與市盈率和市凈率估價(jià)情形相似，常常要確定在一定的市銷(xiāo)率水平下某只股票的合理價(jià)格例9.9

公司A將進(jìn)行將于2012年4月發(fā)行上市，2011年每股銷(xiāo)售收入為9.22元，公司上市攤薄后每股銷(xiāo)售收入為8.72元，當(dāng)前證券市場(chǎng)上與其生產(chǎn)同一產(chǎn)品并處于同一細(xì)分市場(chǎng)的5家可比性公司的平均市銷(xiāo)率為3.72，求公司A的合理的發(fā)行定價(jià)。2023/1/1543證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.4.2市價(jià)銷(xiāo)售比率法（P/S）運(yùn)用公式9.26可計(jì)算出公司A上市合理定價(jià)為：與市盈率模型、市凈率模型類(lèi)似，目標(biāo)公司的上市定價(jià)在以市銷(xiāo)率模型計(jì)算出來(lái)的理論價(jià)格為基準(zhǔn)的合理區(qū)間內(nèi)。比如在此例題中A公司的最終上市定價(jià)在區(qū)間31.50～34.00元內(nèi)。2023/1/1544證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）第9章股票估價(jià)9.1絕對(duì)估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對(duì)估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對(duì)估值法：市盈率模型9.4相對(duì)估值法：市凈率模型與市銷(xiāo)率模型9.5通貨膨脹與股票估價(jià)2023/1/1545證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.5通貨膨脹與股票估價(jià)前面幾節(jié)的分析都是在“通貨膨脹中性”（Inflation-neutral）的假設(shè)前提下進(jìn)行的。所謂的通貨膨脹中性就是假定所有的變量都是實(shí)際變量，從而使得依賴這些變量所得的股票價(jià)值不受通貨膨脹的影響。在這一節(jié)中，將改變這個(gè)假設(shè)，考慮通貨膨脹的因素，分析一下通貨膨脹所造成的一些影響。2023/1/1546證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.5通貨膨脹與股票估價(jià)9.5.1通貨膨脹對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響9.5.2通貨膨脹對(duì)市盈率的影響9.5.3一些相關(guān)的觀點(diǎn)2023/1/1547證券投資理論與實(shí)務(wù)（第二版）9.5.1通貨膨脹對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響通貨膨脹對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響：通貨膨脹對(duì)股票估價(jià)的影響，主要在于它會(huì)對(duì)進(jìn)行股票估價(jià)時(shí)所涉及的一系列變量產(chǎn)