日本經(jīng)濟(jì)的通貨緊縮對(duì)中國(guó)的啟示

..日本經(jīng)濟(jì)的通貨緊縮:對(duì)中國(guó)的啟示來(lái)源:國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論肖耿日期：20XX01月27日--------------------------------------------------------------------------------文章內(nèi)容：前日本大藏省財(cái)務(wù)次官原英資教授最近在中國(guó)社科院的演講中,將日本的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題歸因于日本的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu):規(guī)模龐大,但效率低下的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì);規(guī)模小,但具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的出口部門。他認(rèn)為,中國(guó)經(jīng)濟(jì)與日本有不少相似之處<參閱《日本為何難以推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革》,載《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》,20XX第2期──編者注>。本文試圖分析日本的泡沫經(jīng)濟(jì)及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的借鑒意義。原英資的二元經(jīng)濟(jì)分析延續(xù)了麥肯錫[1]<Mckinsey>20XX的一份有關(guān)日本經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告中的分析框架。報(bào)告分析說(shuō)明,日本工業(yè)中的最優(yōu)秀部分,包括汽車、鋼鐵、機(jī)械工具及電子消費(fèi)產(chǎn)品等行業(yè)的生產(chǎn)率水平高于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者20%,但這些行業(yè)僅占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值<GDP>的10%。而占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值90%的其它部門,生產(chǎn)率水平要比美國(guó)同行低63%。盡管日本的出口非常成功,但其對(duì)外貿(mào)易部分只占GDP的18.8%,中國(guó)卻高達(dá)47%。一、日本的戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)體制日本是亞洲各國(guó)中首先對(duì)西方開放的國(guó)家,始于明治維新時(shí)代。但它現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)與金融結(jié)構(gòu)則與1937-1945年間為戰(zhàn)爭(zhēng)服務(wù)而建立的所謂戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)體制有極大的關(guān)系。[2]這種體制的特點(diǎn)是,一些財(cái)閥組成卡特爾,以主銀行制度支援,并采用終身雇傭制?？ㄌ貭柺艿奖Ｗo(hù),免受外來(lái)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng),因此可以對(duì)兵工和造船業(yè)進(jìn)行大規(guī)模投資,擴(kuò)充日本的軍力。貿(mào)易商社<像伊藤、丸紅等>專門從事進(jìn)出口業(yè)務(wù),擴(kuò)張日本的海外銷售網(wǎng)路,購(gòu)買必需的進(jìn)口品,滲透出口市場(chǎng)。戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)制度運(yùn)轉(zhuǎn)得很有效,它很好地實(shí)現(xiàn)了國(guó)家的目的?？ㄌ貭柤瘓F(tuán)及主銀行體制保證了企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定,使工人得到了終身雇傭并在退休后老有所依,也給了政治家和官僚體制極大的權(quán)力,能夠動(dòng)員國(guó)家的資源為戰(zhàn)爭(zhēng)服務(wù)。在美國(guó)占領(lǐng)期間,麥克阿瑟將軍推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)法,要求自民黨更民主地統(tǒng)治日本,并清除了戰(zhàn)爭(zhēng)罪犯。但這個(gè)經(jīng)濟(jì)制度并沒有受到根本的動(dòng)搖。由于朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā),受戰(zhàn)爭(zhēng)需求的拉動(dòng),日本的生產(chǎn)機(jī)器得到迅速恢復(fù)。戰(zhàn)爭(zhēng)罪犯及與戰(zhàn)爭(zhēng)有牽連的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)被清除出領(lǐng)導(dǎo)階層,使新一代的企業(yè)家與工程師得到發(fā)展的空間,并脫穎而出,如索尼、本田等現(xiàn)代日本大型企業(yè)的創(chuàng)始人。這使日本經(jīng)濟(jì)能夠擴(kuò)張其外貿(mào),并在許多新產(chǎn)品領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新。但是,日本戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)體制的基本結(jié)構(gòu)并未受到觸動(dòng),成為日本當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退的主要根源。戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)體制具有如下一些主要特點(diǎn):第一,重商主義的出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略,將謀取經(jīng)常項(xiàng)目的盈余作為政策目標(biāo)之一。這就是所謂的"魚籠"政策,鼓勵(lì)資金流入,不愿資金流出,鼓勵(lì)生產(chǎn)和出口,而不重視進(jìn)口、消費(fèi)和百姓的生活水平。第二,受到高度保護(hù)的國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)享受巨大"租金",以維持低效的終身雇傭制和充分就業(yè)。第三,以公司為單位的終身雇傭制將社會(huì)福利,如住房補(bǔ)貼、退休及醫(yī)療福利等與公司直接掛鉤,而不需要依賴社會(huì)保障體系。第四,以銀行為主導(dǎo)的金融體系吸收了大部分居民儲(chǔ)蓄,為工業(yè)及出口提供廉價(jià)資金。第五,大藏省嚴(yán)格控制股票市場(chǎng)。大部分股票所有權(quán)由大股東或與銀行相聯(lián)系的大集團(tuán)控制。由于流通股部分較小,股市的控制權(quán)牢牢掌握在大集團(tuán)手中,并導(dǎo)致很高的市盈率<股價(jià)與盈利的比率>。高企的股票價(jià)格不僅有利于通過(guò)首次公開發(fā)行<IPO>為政治活動(dòng)融資,也阻礙了有利于競(jìng)爭(zhēng)的敵意收購(gòu)的發(fā)生。第六,大藏省直接經(jīng)營(yíng)郵政儲(chǔ)蓄和社會(huì)保障計(jì)劃,以便為公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供低成本的資金。換言之,戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)體制基本上是一個(gè)封閉的指令性經(jīng)濟(jì),具有很強(qiáng)的福利色彩,而只占整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的10%以上的對(duì)外部門卻具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。內(nèi)部資源在公司層次配置,卻受不具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的、扭曲的價(jià)格的影響。社會(huì)穩(wěn)定的代價(jià)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的低效率及消費(fèi)者相對(duì)較低的購(gòu)買力。資源配置與價(jià)格扭曲成為日本今日嚴(yán)重通貨緊縮的根源。這個(gè)體系能在50年代到80年代成功的原因,有三個(gè)方面:<1>麥克阿瑟的改革使戰(zhàn)后時(shí)期出現(xiàn)更多的競(jìng)爭(zhēng)及新的企業(yè)家階層,滿足了全球與國(guó)內(nèi)迅速增長(zhǎng)的產(chǎn)品需求。<2>年輕的人口結(jié)構(gòu)提高了總體的生產(chǎn)力,帶來(lái)了高額的儲(chǔ)蓄和投資,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。<3>全球自由貿(mào)易與金融自由化環(huán)境,允許日本的出口和投資急速增長(zhǎng),而沒有產(chǎn)生多少貿(mào)易沖突。美國(guó)是日本產(chǎn)品的最主要市場(chǎng),日本也愿意累積大量美元和海外投資作為其境外資產(chǎn)。轉(zhuǎn)折點(diǎn)是1986年的廣場(chǎng)協(xié)定<PlazaAccord>。當(dāng)時(shí)美國(guó)意識(shí)到美元已過(guò)度升值,因此采取強(qiáng)迫其貿(mào)易伙伴,特別是日本允許日元升值的政策。80年代初期,日元在1美元兌200日元到250日元之間波動(dòng),到1987年已升值到了125日元,并于1995年達(dá)到了84日元的最高點(diǎn)。日元的巨幅波動(dòng)對(duì)日本出口工業(yè)的影響是巨大的。不過(guò),日本的出口工業(yè)是高效的,它們將生產(chǎn)線往海外轉(zhuǎn)移,仍然保持足夠的競(jìng)爭(zhēng)力。但是,日元的升值加劇了低效的國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)的價(jià)格扭曲,使這種扭曲更加明顯。在日元升值下,國(guó)內(nèi)的服務(wù)價(jià)格與國(guó)際的相比更高了。為了保護(hù)低效的國(guó)內(nèi)服務(wù)行業(yè),日本政府回避了必要的結(jié)構(gòu)改革,如放松管制與市場(chǎng)開放等能帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)、提高生產(chǎn)率、降低國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)價(jià)格的改革。相反,日本政府卻允許泡沫與扭曲的價(jià)格持續(xù)下去。二、日本經(jīng)濟(jì)體制的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題可以從金融體系的四個(gè)基本功能來(lái)分析。一個(gè)市場(chǎng)化的金融體制應(yīng)具有四個(gè)主要功能:資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理、公司治理結(jié)構(gòu)。1.資源配置日本的主銀行與出口商及一些優(yōu)先客戶保持著密切的關(guān)系。銀行利用大量低廉的居民儲(chǔ)蓄向這些關(guān)系密切的企業(yè)客戶提供低成本的資金。由于投資渠道有限,日本居民除了把錢存放在銀行外,別無(wú)選擇。過(guò)度依賴主銀行體系,導(dǎo)致銀行部門壟斷居民儲(chǔ)蓄。比如,日本居民53%的金融資產(chǎn)存放銀行,而美國(guó)只有11.4%。日本銀行部門的資產(chǎn)占GDP的140%,而美國(guó)只有60%。換言之,日本有過(guò)多的資源進(jìn)入了銀行系統(tǒng),如果資源的配置無(wú)效,表現(xiàn)為高的不良資產(chǎn),日本的高儲(chǔ)蓄實(shí)際上就浪費(fèi)了[3]。資產(chǎn)泡沫正是這種情況的表現(xiàn)。有三個(gè)方面的原因使日本的銀行為資產(chǎn)泡沫過(guò)度融資:第一,由于過(guò)時(shí)的、不當(dāng)?shù)耐恋匾?guī)劃法律,日本出現(xiàn)可供開發(fā)土地供給短缺的狀況。第二,政治家與官僚間的千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系導(dǎo)致利益游說(shuō)集團(tuán)的出現(xiàn)。這些利益集團(tuán)使大量的財(cái)政開支用于過(guò)度的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這些基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金部分來(lái)自財(cái)政貸款,部分來(lái)自主銀行貸款。當(dāng)然,如果這些龐大的基礎(chǔ)設(shè)施能給整體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)高回報(bào)的話,本身不應(yīng)是一個(gè)問(wèn)題。第三,銀行因大量存款而出現(xiàn)流動(dòng)性頭寸過(guò)多,為泡沫出現(xiàn)提供了方便。日本的銀行和證券商從不鼓勵(lì)日本的投資者投資海外,因?yàn)檫@會(huì)減少廉價(jià)資金的來(lái)源[4]。直到近期,日本的政策制定者才放松對(duì)居民海外投資的限制。但此時(shí),由于日元大幅升值和波動(dòng),不僅使持有海外資產(chǎn)的居民蒙受大量損失,也使日本居民產(chǎn)生了懼怕投資海外的心理,寧可接受低利率的日元資產(chǎn)。2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)的雙重性意味著國(guó)內(nèi)價(jià)格不反映國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)性的供給和需求。這在金融體系中尤其明顯。我們可以觀察三組價(jià)格:利率、證券價(jià)格與匯率。由于"魚籠"心態(tài),日本的政策制定者偏好于將大量?jī)?chǔ)蓄保留在國(guó)內(nèi)。但由于國(guó)內(nèi)商品及服務(wù)價(jià)格太高,它并沒有形成消費(fèi)膨脹,卻導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金過(guò)多及資產(chǎn)泡沫<過(guò)多的資金追逐過(guò)少的國(guó)內(nèi)資產(chǎn),包括房地產(chǎn)、債券及股票>。在銀行層面,日本銀行支付較低的名義存款利率,并以較低的信貸利差向企業(yè)提供低息貸款。日本國(guó)內(nèi)利率未能真正反映信用風(fēng)險(xiǎn)。目前,日本信貸利差為1.5%<凈貸款利率減去存款利率減去壞賬準(zhǔn)備前的管理成本>,然而日本銀行中的不良貸款至少有15%。顯然,銀行無(wú)法通過(guò)自身的現(xiàn)金流,即利差來(lái)消除不良貸款。如果資金成本過(guò)于低廉,借款人就可能不珍惜資金的使用。地產(chǎn)商發(fā)現(xiàn)他們可以用非常低的利率借到長(zhǎng)期資金,從而助長(zhǎng)了自我惡化的地產(chǎn)泡沫。這種現(xiàn)象在其它遭遇危機(jī)的亞洲經(jīng)濟(jì)體中也很普遍。在證券市場(chǎng),日本的市盈率始終是世界上最高的。1989年股票市場(chǎng)泡沫高峰時(shí),日經(jīng)指數(shù)為38000,其市值將近全球其它市場(chǎng)總和的一半。當(dāng)時(shí)的利率為4.5%,市盈率為80。到了20XX初,日經(jīng)指數(shù)下降到10000左右,市盈率仍為80左右,居亞洲之首。由于缺少資料,我們無(wú)法估計(jì)有多少不良貸款是由于日本的銀行為股市提供投機(jī)性融資造成的。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn),這是造成銀行損失的重要因素之一。在正常的金融市場(chǎng),股票投資有附加風(fēng)險(xiǎn)成本。這是因?yàn)?在股票市場(chǎng)融資的成本一般要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的政府債券。在日本,股票投資的附加風(fēng)險(xiǎn)成本是負(fù)的,即貼水<或折扣>,貼水率1990年為5%,直到20XX才接近零[5]。股票的融資成本是市盈率的倒數(shù)。因此,市盈率為80,意味著融資成本只有1.25%。日本股票市盈率過(guò)高有結(jié)構(gòu)及政策上的原因。第一,股票的公眾流通率很低。日本居民財(cái)產(chǎn)中僅有8.8%以股票形式存在,而在美國(guó)則有34.9%。日本股票的大塊是由機(jī)構(gòu)持有的,如保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金。第二,高的市盈率吸引公司上市發(fā)行新股,并為通過(guò)股市籌集政治資金提供了方便。80年代的"征募丑聞"暴露了大藏省官員如何為議會(huì)成員安排貸款幫助其申購(gòu)新股。股票發(fā)行后一旦價(jià)格上漲,議會(huì)成員就會(huì)把所持有的股份賣出,償還貸款并將資金用于政黨活動(dòng)。第三,較高的市盈率還使日本企業(yè)免受外資跨國(guó)公司的輕易攻擊。對(duì)跨國(guó)公司而言,收購(gòu)日本上市公司的成本極其昂貴,除非是善意收購(gòu)。第四,日本企業(yè)喜愛較高的市盈率,因?yàn)榕c美國(guó)及歐洲競(jìng)爭(zhēng)者相比,它們的負(fù)債率高得多。較高的負(fù)債率意味著股本基數(shù)較小,大股東用少量股權(quán)資本即可保持控制權(quán)。3.風(fēng)險(xiǎn)管理金融體系的一個(gè)重要作用,是分配及分散實(shí)質(zhì)部門的風(fēng)險(xiǎn)。然而,在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中,風(fēng)險(xiǎn)就過(guò)多地集中于銀行。日本的銀行由于資本充足率較低,最終風(fēng)險(xiǎn)是由日本中央銀行作為最后貸款人所承擔(dān)的,其結(jié)果是,日本存款保險(xiǎn)公司最終擔(dān)保了所有的銀行存款。這樣一來(lái),日本的銀行體系陷入了內(nèi)在的道德風(fēng)險(xiǎn):即收益歸每個(gè)銀行,虧損風(fēng)險(xiǎn)歸政府。日本金融體系的最大弊端,還是源于"魚籠"心態(tài)所造成的畸形的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)管理。將儲(chǔ)蓄保留在國(guó)內(nèi)市場(chǎng),日本當(dāng)局實(shí)際上是集中了風(fēng)險(xiǎn)而非分散風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)分散的基本原則,是將資金分散于相互之間呈負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)上。這樣,分散國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法是投資于與本國(guó)資產(chǎn)不太相關(guān)的外國(guó)資產(chǎn)。在有良好外匯儲(chǔ)備的經(jīng)濟(jì)體系中,貶值后外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的重估收益可以部分抵消內(nèi)部的銀行損失。這種機(jī)制起作用的前提是,經(jīng)濟(jì)體必須有凈外匯資產(chǎn)。這種機(jī)制在泰國(guó)和印度尼西亞不起作用的原因是,這兩個(gè)國(guó)家僅有凈外匯負(fù)債<外匯儲(chǔ)備小于外債>。要實(shí)現(xiàn)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)有效管理,匯率必須反映經(jīng)濟(jì)的基本因素及其增長(zhǎng)前景。但日本的二元經(jīng)濟(jì)阻礙了對(duì)日元匯率進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。日本具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的出口部門得到銀行系統(tǒng)的隱形補(bǔ)貼,持續(xù)地產(chǎn)生經(jīng)常項(xiàng)目下的大量盈余,這意味著日元應(yīng)該升值。但另一方面,低效率的國(guó)內(nèi)部門價(jià)格過(guò)高,不良資產(chǎn)龐大,又意味著日元應(yīng)該貶值。前者意味著國(guó)內(nèi)居民應(yīng)該減少海外資產(chǎn),而后者卻提示國(guó)內(nèi)居民應(yīng)投資海外資產(chǎn)來(lái)對(duì)沖國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)。遺憾的是,維持經(jīng)常賬戶持久順差的呼聲主導(dǎo)了外匯政策的制訂達(dá)三十年之久。伴隨著日元對(duì)美元的劇烈波動(dòng),日元匯率從1970年的360日元升值到了20XX的115日元兌1美元。那些不看好日本經(jīng)濟(jì),而分散投資于外國(guó)資產(chǎn)<特別是美國(guó)國(guó)債>的基金經(jīng)理和投資者不斷遭受日元波動(dòng)與升值之苦,因?yàn)槿赵獜?qiáng)勁升值后,他們不得不承受匯率損失。在日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期,外匯管制遲遲不放松,使日本投資者無(wú)法投資海外,這意味著小投資者不能通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)付日本市場(chǎng)的衰退。取消外匯管制之后,日本的投資者又由于日元升值及波動(dòng)而不敢大量投資海外資產(chǎn)。在保持經(jīng)常賬戶順差的政策目標(biāo)下,伴隨著日元的30年升值,形成了一些違背風(fēng)險(xiǎn)管理原則的市場(chǎng)行為。這些作法的累積效果是,加劇了日元的波動(dòng),使國(guó)內(nèi)價(jià)格更加偏離國(guó)際價(jià)格結(jié)構(gòu)。第一種市場(chǎng)行為是,日本企業(yè)借入日元而在出口中賺取美元。因?yàn)槿毡驹谕绹?guó)的貿(mào)易中長(zhǎng)期順差,日本企業(yè)獲得了大量剩余美元凈收入,這就造成了企業(yè)資產(chǎn)與其負(fù)債幣種的嚴(yán)重不對(duì)稱。如果企業(yè)預(yù)期日元會(huì)升值,出口企業(yè)會(huì)賣出遠(yuǎn)期美元以鎖定他們的日元收入,以便償還日元債務(wù)。然而,如果日元在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)有持續(xù)升值的預(yù)期,出口企業(yè)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上不斷賣出美元而持有更多日元的作法,將會(huì)導(dǎo)致日元在短期進(jìn)一步升值或者日本的外匯儲(chǔ)備增加。第二種市場(chǎng)行為是,日本政府提供大量日元貸款給發(fā)展中國(guó)家,特別是東南亞各國(guó)。由于日元貸款利率較低,債務(wù)人被說(shuō)服接受援助和軟貸款。然而,90年代日元升值卻使大多數(shù)借款人還債成本上升。第三種市場(chǎng)行為是,日本的出口商以日元向發(fā)展中國(guó)家出口機(jī)器設(shè)備而以美元進(jìn)口原料。這種不對(duì)稱的國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)方式加劇了日元匯率的波動(dòng)。出口商用低廉的日元貸款吸引買者,因?yàn)槊嫦蛐屡d市場(chǎng)的日本出口商不愿承受日元的波動(dòng)。然而,由于日元有升值的傾向,進(jìn)口是用美元計(jì)價(jià)的,這樣,進(jìn)口商就免受日元升值的損失。這種作法意味著發(fā)展中國(guó)家需承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn),而一些國(guó)家的日元外債高達(dá)30%至50%,一般貸自日本海外協(xié)力基金<OECF>或日本進(jìn)出口銀行。第四種市場(chǎng)行為是,與日元相關(guān)的利差交易或套利行為。銀行和國(guó)外基金愿意借人低息的日元,通過(guò)投資非日元資產(chǎn)賺取正"利差"<美元利率高于日元利率>。只要日元短期內(nèi)不會(huì)急劇升值,這種套利交易就有利可圖。日本當(dāng)局十分歡迎這樣的交易,因?yàn)楹Ｍ鈾C(jī)構(gòu)借入日元有助于輸出日元。但是這種做法使日本的金融市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)的聯(lián)系更加密切,加劇了日元的波動(dòng)。以上這四種市場(chǎng)行為的累積效應(yīng)是,過(guò)多的日元懸浮于市場(chǎng)。日本出口商、日本援助接受國(guó)及日元的借款人的收入往往是美元,卻承擔(dān)著過(guò)多的日元債務(wù)。當(dāng)日元貶值時(shí),借款人與出口商都會(huì)很高興。然而,當(dāng)日元升值時(shí),人人都會(huì)出售遠(yuǎn)期美元以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),從而加劇日元升值壓力。只有通過(guò)日本銀行的激烈干預(yù),通過(guò)賣出日元買進(jìn)美元,才能制止日元的猛烈攀升。由于強(qiáng)烈波動(dòng),日元的長(zhǎng)期價(jià)值并不穩(wěn)定,日元無(wú)法被廣泛用作投資工具或成為受歡迎的貿(mào)易結(jié)算貨幣。較低的日元利率起初對(duì)債務(wù)人具有吸引力,但其匯率的不穩(wěn)定性將許多長(zhǎng)期投資者拒之門外。這就是日元總是無(wú)法取代美元成為亞洲主要貨幣的原因。4.公司治理結(jié)構(gòu)如上所述,由于價(jià)格和資源配置扭曲,日本的金融市場(chǎng)未能成為日本現(xiàn)代企業(yè)制度的重要制衡手段。事實(shí)上,日本的資訊披露和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不利于改善現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。廣泛的貿(mào)易保護(hù)主義和非關(guān)稅壁壘不利于外國(guó)戰(zhàn)略投資者的投資,阻礙了對(duì)劣勢(shì)公司的收購(gòu)與重組。日本傾向于通過(guò)"損失內(nèi)在化"方式兼并劣勢(shì)企業(yè)。例如,最初試圖通過(guò)兼并為大型銀行的方式,來(lái)解決銀行所存在的問(wèn)題。但是卻毫不觸及造成金融體系失敗的管理層。由于終身制的雇傭合同,表現(xiàn)不良或無(wú)能的管理者被解雇的情況極為鮮見。不完善的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也掩蓋了損失的程度。比如,在20世紀(jì)80年代末期巴塞爾資本協(xié)定出臺(tái)時(shí),日本極力要將日本銀行持有的企業(yè)股權(quán)未實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)列入二級(jí)資本。但是,當(dāng)日經(jīng)指數(shù)下降到14000點(diǎn)時(shí),銀行和保險(xiǎn)公司不得不參與托市操作,以避免銀行資本金不足,因?yàn)樗麄兊墓善蓖顿Y組合價(jià)值與日經(jīng)指數(shù)一同下跌了。日本銀行還沒有采用廣泛已被接受的巴塞爾貸款分類標(biāo)準(zhǔn)來(lái)計(jì)算不良貸款。其結(jié)果是:日本銀行的不良貸款的真實(shí)程度總是成為爭(zhēng)論的焦點(diǎn),市場(chǎng)分析員與官方意見往往相左。甚至到了今天,沒有人能夠?qū)θ毡镜牟涣假J款規(guī)模進(jìn)行準(zhǔn)確的估計(jì)。由于銀行與企業(yè)間的關(guān)系密切,日本對(duì)小股東的保護(hù)十分不夠。小投資者作為一個(gè)群體過(guò)于弱小,無(wú)法施加影響。機(jī)構(gòu)投資者由于與企業(yè)的關(guān)系過(guò)于密切,因而無(wú)法促成重大的變化。管理層的承繼往往是論資排輩,憑資歷,而非能力高低。通過(guò)與國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),出口企業(yè)盡管仍然保持著活力和高水準(zhǔn)的生產(chǎn)力,但是大量非貿(mào)易性企業(yè)<主要包括農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)>囿于不完善的公司治理結(jié)構(gòu)與運(yùn)作的不透明,而極無(wú)效率。在圍繞財(cái)政開支展開的政治角逐中,在維護(hù)終身雇傭制避免對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行根本變革的過(guò)程中,總存在過(guò)多的利益集團(tuán)。那些極度依靠公共項(xiàng)目合同、缺乏效率的公司,往往花費(fèi)了更多的時(shí)間在游說(shuō)上,而不是在提高公司整體效率的正途上。三、與亞洲金融危機(jī)的關(guān)系在亞洲金融危機(jī)中,對(duì)沖基金成為眾矢之的。但國(guó)際貨幣基金組織隨后所做的《1999年國(guó)際資本市場(chǎng)》調(diào)查指出:在1998年初期,出于對(duì)亞洲貨幣及債務(wù)危機(jī)的擔(dān)心,大部分基金已離開了亞洲地區(qū)。但是,日本銀行的廉價(jià)貸款,即日本制造商和貿(mào)易商社的貿(mào)易信貸,是出現(xiàn)危機(jī)的亞洲經(jīng)濟(jì)體的重要流動(dòng)資金來(lái)源。在日本銀行撤走了通過(guò)香港及新加坡貸給亞洲客戶的高達(dá)2000億美元的貸款時(shí),印度尼西亞與韓國(guó)的金融危機(jī)也就無(wú)法避免了。在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前,由于需要增加不良貸款準(zhǔn)備金,日本銀行已受資本不足的困擾。由于日本銀行擁有大量的美元貸款,日元的每一次波動(dòng)都會(huì)影響到銀行的資本充足率。日本銀行的美元資產(chǎn)因而成為一個(gè)不受歡迎的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。日本銀行的自然反應(yīng)是,減少對(duì)亞洲客戶的美元貸款。而日本銀行是亞洲銀行美元流動(dòng)性的主要提供者。當(dāng)來(lái)自日本的美元被撤走并切斷后,印度尼西亞及韓國(guó)的借款者就不得不到市場(chǎng)上去尋找美元,從而觸發(fā)了上述兩國(guó)貨幣的貶值。由于日本的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和金融資產(chǎn)是東亞經(jīng)濟(jì)的三分之二,日本經(jīng)濟(jì)的任何緊縮必將對(duì)亞洲其它區(qū)域的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極大的影響。四、人口老齡化與社會(huì)保障體系風(fēng)險(xiǎn)日本戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)體制的主要不足之處,在于它不是為了將日本融入全球經(jīng)濟(jì)而設(shè)計(jì)的。相反,設(shè)計(jì)的目的是為了將日本與世界相隔離。它通過(guò)一個(gè)充滿活力的出口部門來(lái)實(shí)現(xiàn)這種隔離。它借助慷慨的政府援助與貸款計(jì)劃<資本輸出>,使世界能夠樂(lè)于接受日本的出口部門,接受相對(duì)低估的日元,以不斷地維持經(jīng)常賬戶的盈余。在日本的人口仍然年輕,生產(chǎn)力還在不斷提高的情況下,這種體制是可維持的。但在人口老齡化速度超過(guò)世界其它地區(qū),其國(guó)內(nèi)行業(yè)的生產(chǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后美國(guó)63%的情況下,日本的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題就暴露無(wú)遺。與另一個(gè)貿(mào)易島國(guó)經(jīng)濟(jì)──英國(guó)經(jīng)濟(jì)體制相比,這種政策性錯(cuò)誤就表現(xiàn)得更加清楚。英國(guó)也曾面對(duì)與日本相同的人口老年化問(wèn)題。在70年代和80年代,它意識(shí)到隨著人口的老齡化,需要更多的收入用于退休階層的生活。撒切爾政府通過(guò)一系列的私有化、經(jīng)濟(jì)自由化及有選擇地從歐洲、東非及印度移民來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。1986年倫敦的"大爆炸"改革將金融體系自由化,歡迎外國(guó)銀行和基金經(jīng)理進(jìn)入倫敦,將倫敦發(fā)展成為世界主要的資產(chǎn)管理中心。今日,英國(guó)的基金經(jīng)理已能夠?yàn)楸緡?guó)的退休人員帶來(lái)全球性的回報(bào)。其資產(chǎn)高度分散,無(wú)外匯管制,基金經(jīng)理不必將他們的風(fēng)險(xiǎn)集中于國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)。將海外資產(chǎn)分散于美國(guó)、歐洲及新興市場(chǎng),使英國(guó)能夠?yàn)槠淅淆g人口保持穩(wěn)定的利潤(rùn)、紅利及服務(wù)收入。而日本一半以上的居民儲(chǔ)蓄集中于國(guó)內(nèi)的銀行體系,其中不良貸款至少占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的16.2%,官方估計(jì)高達(dá)82萬(wàn)億日元<或6200億美元>。另有26%的居民儲(chǔ)蓄在政府控制的郵政儲(chǔ)蓄與郵政保險(xiǎn)系統(tǒng),20%在保險(xiǎn)公司與養(yǎng)老金系統(tǒng)。雖然這些基金得到了政府的擔(dān)保,但由于它們都參與了日本股票市場(chǎng)的抬價(jià)運(yùn)作,這些資產(chǎn)的質(zhì)量也就頗為可疑了。日本居民儲(chǔ)蓄繼續(xù)遭受損失的可能性仍然很大。日本的債券市場(chǎng)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的137%,目前三十年期債券的年利率是2%。如果利率翻番,那么,債券的價(jià)值平均就要下降近半。換言之,那些大量持有債券的退休金及保險(xiǎn)基金,就要蒙受高達(dá)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值68%的損失。這就是日本的貨幣政策對(duì)低利率至今仍不愿割舍的緣故之一。另外,如果日本股票市場(chǎng)的市盈率從現(xiàn)行的80倍下降到美國(guó)股票的歷史平均水平21倍,股票市場(chǎng)的價(jià)值將會(huì)是現(xiàn)值的四分之一。由于日本股票市場(chǎng)的市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)66%,市盈率從80倍下降到21倍使金融體系與居民儲(chǔ)蓄的潛在損失將高達(dá)GDP的50%。換句話說(shuō),如果日本的利率與市盈率調(diào)整到了國(guó)際市場(chǎng)的水平,居民儲(chǔ)蓄的潛在損失將高達(dá)日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的118%。這還不包括房地產(chǎn)價(jià)值的損失。實(shí)際上,房地產(chǎn)已從1990年的高峰下跌65%以上。當(dāng)前,一般日本家庭面對(duì)的是:養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)貶值、房地產(chǎn)貶值及失業(yè)的壓力。維持現(xiàn)行的政策,保持低利率,并對(duì)銀行、保險(xiǎn)及養(yǎng)老金系統(tǒng)進(jìn)行擔(dān)保,可能是防止這種潛在損失立即變成現(xiàn)實(shí)的唯一辦法。盡管日本的決策者認(rèn)為高比率的內(nèi)債,即達(dá)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值140%～170%不會(huì)是個(gè)問(wèn)題。但是很顯然,內(nèi)債比率不可能永遠(yuǎn)上升而沒有后果。因此毫不奇怪,日本的居民還要拼命地儲(chǔ)蓄,填補(bǔ)資產(chǎn)損失。但是,這樣一來(lái)日本經(jīng)濟(jì)就無(wú)法避免更嚴(yán)重的通貨緊縮,因?yàn)樗昧髁渴杖肴ヌ畛渚薮蟮拇媪繐p失?？傊?由于日本經(jīng)濟(jì)并沒有融入國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格體系,日本的投資者與居民不得不面對(duì)當(dāng)前與未來(lái)的財(cái)富調(diào)整及損失分配。這就引發(fā)是否應(yīng)該通過(guò)日元貶值來(lái)減輕調(diào)整痛苦的爭(zhēng)論。五、貶值奏效嗎?日元貶值會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)有助于日本的效應(yīng):流量與存量效應(yīng)。從流量上看,日本的經(jīng)常項(xiàng)目下盈余已高達(dá)12萬(wàn)億日元<920億美元>或GDP的2.4%。在1990-20XX間,日本累積的貿(mào)易盈余為10470億美元,是同期中國(guó)和中國(guó)香港貿(mào)易盈余<770億美元>的十三倍半[6]。通過(guò)促進(jìn)出口,抑制進(jìn)口,貶值增加經(jīng)常項(xiàng)目下的盈余。這對(duì)國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)有所幫助,但是日本的出口部門僅占GDP的10%,因此,對(duì)增長(zhǎng)與就業(yè)的影響可能是有限的。存量效應(yīng)可能會(huì)更重要。根據(jù)日本銀行的資金流賬戶[7],日本從1997年的352.5萬(wàn)億日元上升到20XX底的的對(duì)外資產(chǎn)已從1997年的352.5萬(wàn)億日元上升到20XX底的363.9萬(wàn)億日元。采用年底的匯率,這些資產(chǎn)的價(jià)值也就從2.712萬(wàn)億美元上升到了2.761萬(wàn)億美元。如果日元從現(xiàn)在的131.8日元貶值17.6%到160日元,那么外國(guó)凈資產(chǎn)的重估收益將是64萬(wàn)億日元或GDP的12.7%。這無(wú)疑可用以沖抵國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表上的一部分債務(wù)。如果日元貶值41.7%,達(dá)到226日元的范圍<正如有些分析員采用勞動(dòng)生產(chǎn)力指標(biāo)分析而得到的日元合理匯率>,那么重估收益將高達(dá)151.7萬(wàn)億日元,或是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的30%。這將足夠用于沖銷日本銀行體系中達(dá)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值16.2%的不良貸款。但,即使這么大的外匯重估收益也無(wú)法彌補(bǔ)由于利率上調(diào)到"正常"水平而造成的日本居民的資產(chǎn)損失。日元的急劇貶值將會(huì)引起國(guó)內(nèi)利率上升。進(jìn)行這種資產(chǎn)負(fù)債表簡(jiǎn)單計(jì)算的問(wèn)題是,貶值毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)影響日本的貿(mào)易伙伴,因?yàn)橘H值會(huì)把損失部分轉(zhuǎn)嫁給貿(mào)易伙伴。對(duì)方為了避免承受這種損失,就會(huì)引發(fā)一輪競(jìng)爭(zhēng)性的貶值,最終在全球引起新一輪的金融危機(jī)及通貨緊縮。因此,日本通貨緊縮的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)在于日本是否應(yīng)該在維持穩(wěn)定的匯率下,通過(guò)對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的改革來(lái)內(nèi)部吸收其損失,還是通過(guò)貶值將部分損失外部化。答案顯然是兩者并舉。如果日元匯率急劇下落,不管是出于何種原因,世界各國(guó)都要共同來(lái)對(duì)付這個(gè)出現(xiàn)巨大流動(dòng)性陷阱的全球第二大經(jīng)濟(jì)體。日本的流動(dòng)性陷阱是人口老齡化、價(jià)格、利率及匯率體系扭曲,持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差,而又將儲(chǔ)蓄導(dǎo)向不創(chuàng)造價(jià)值的資產(chǎn)<不良貸款及膨脹的債券與股票>等因素共同作用的結(jié)果。如何攤派日本的損失,這個(gè)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)議題已超越本文討論的范圍,但顯然值得我們密切關(guān)注。概言之,當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)與社會(huì)體制的結(jié)構(gòu)是建立在高度扭曲的價(jià)格體系之上的。為了對(duì)付通貨緊縮,日本采用了"固定利率"的貨幣政策,將利率壓低至近乎于零。這就造成匯率的大幅波動(dòng)及扭曲。但資產(chǎn)價(jià)格卻不反映其基本面狀況,所以經(jīng)濟(jì)陷入了流動(dòng)性陷阱。無(wú)論是財(cái)政還是利率手段都無(wú)法推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。對(duì)外部門規(guī)模甚小,調(diào)整匯率也無(wú)濟(jì)于事。老齡化的人口還在不斷地儲(chǔ)蓄,因?yàn)樗麄儗?duì)自已手中的金融與實(shí)物資產(chǎn)的當(dāng)前與未來(lái)的價(jià)值毫無(wú)信心。日本的問(wèn)題在亞洲其它地區(qū)也能找到相似的影子:宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面很好,但存在嚴(yán)重的微觀結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。亞洲奇跡的秘訣是亞洲經(jīng)濟(jì)都有一個(gè)共同的"豆腐"性結(jié)構(gòu)──外強(qiáng)而中干。這種宏觀與微觀的不一致必須通過(guò)大量的內(nèi)部結(jié)構(gòu)改革加以解決,特別是在勞動(dòng)力市場(chǎng)、銀行、退休體系以及公司治理結(jié)構(gòu)上的根本性改革。六、對(duì)中國(guó)的啟示對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的描述說(shuō)明,日本的指令性經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有不少的相似性。兩者的不足之處都是結(jié)構(gòu)性的。任何指令性經(jīng)濟(jì)都受到六個(gè)方面的影響:政治結(jié)構(gòu)、官僚體制、企業(yè)、銀行體系、政府預(yù)算及社會(huì)保障體制。日本與中國(guó)這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體間既有相同點(diǎn)也有差異。表面上看,這些相同點(diǎn)表現(xiàn)為:政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)政策與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制;勞動(dòng)福利、退休等社會(huì)保障體系集中于企業(yè);銀行主導(dǎo)的金融體系──在日本占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的140%,在中國(guó)占154%,兩者都有大量的不良資產(chǎn);相對(duì)于日益老齡化的人口,日本與中國(guó)的社會(huì)保障體系都會(huì)先后出現(xiàn)資金不足。確實(shí),公共儲(chǔ)蓄集中于銀行,中國(guó)更甚于日本。中國(guó)居民的存款占居民金融資產(chǎn)的68%,另有15.5%為現(xiàn)金,而日本僅分別為53%與10.4%。這些相似點(diǎn)很容易被過(guò)分渲染,因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中的不同點(diǎn)更大。雖然中國(guó)目前的增長(zhǎng)速度與日本70年代經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)相似,但以人均收入和科技水平而言,中國(guó)仍落后于當(dāng)時(shí)的日本。日本的人口老齡化的速度極快。20XX64歲人口已達(dá)到了17.3%,1990年為12%,1980年為9.1%,1970年為7.1%,1960年日本開始發(fā)展時(shí)僅為5.7%。相反,中國(guó)的人口相對(duì)而言仍然年輕。20XX中國(guó)只有7%的人口超過(guò)了64歲,與日本70年代初的人口水平相當(dāng)。實(shí)際上,中國(guó)目前的人口狀況與日本1974年的狀況非常相似,15歲以下的占25%,15歲到24歲間占16%,64歲以上的占7%,工作年齡25-63歲之間的占52%。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的原因之一是中國(guó)年輕的人口結(jié)構(gòu)。中國(guó)的人口正走向成熟期,因此也更具有生產(chǎn)力和企業(yè)家活力。此外,由于中國(guó)仍處于低收入水平,15歲到24歲之間的多數(shù)中國(guó)人已經(jīng)有全職工作,而由于處于高收入水平,相同年齡段的日本青年仍在學(xué)校就讀。人口因素加上經(jīng)濟(jì)改革、歡迎外國(guó)直接投資的開放政策及穩(wěn)定的政治環(huán)境,促進(jìn)了今日中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。但是,由于獨(dú)生子女政策,中國(guó)的人口將比日本更快地老齡化。世界銀行估計(jì),在2015-2020年間,中國(guó)的勞動(dòng)力將停止增長(zhǎng)并出現(xiàn)下降趨勢(shì)[8]。到2020年,64歲以上的人口將占14%,相當(dāng)于日本1994年的水平。換言之,中國(guó)應(yīng)該吸取日本的教訓(xùn)。日本正在為沒能在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期對(duì)金融及養(yǎng)老金體制進(jìn)行改革,從而建立一個(gè)可以長(zhǎng)期維持的體制而付出沉重代價(jià)。由于內(nèi)向性政策,它不愿對(duì)金融體制和服務(wù)業(yè)進(jìn)行改革,不愿接受國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格體系。但隨著世界日益一體化,無(wú)效的國(guó)內(nèi)部門開始緩慢向國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格體系開放,它的無(wú)效性與潛在損失逐漸顯現(xiàn)。用財(cái)政注資以彌補(bǔ)損失對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展是徒勞無(wú)功的。除了改革外別無(wú)出路。但是,這些內(nèi)部損失在國(guó)內(nèi)及全球范圍內(nèi)的分?jǐn)倓t會(huì)引發(fā)巨大的全球政治爭(zhēng)議。另一方面,中國(guó)經(jīng)濟(jì)至今為止的蓬勃發(fā)展應(yīng)該歸功于它的改革開放政策。它意識(shí)到要成為全球經(jīng)濟(jì)的一員,就必須引進(jìn)外國(guó)的技術(shù)與資金,加入WT0,承諾按照國(guó)際規(guī)則行事。全球競(jìng)爭(zhēng)的威脅正迫使中國(guó)的企業(yè)提高其效率與競(jìng)爭(zhēng)力。此外,通過(guò)維持與美元的穩(wěn)定匯率,通過(guò)穩(wěn)健的貨幣和財(cái)政政策及紀(jì)律,創(chuàng)造了穩(wěn)定增長(zhǎng)的環(huán)境。目前中國(guó)缺少的,是一個(gè)能夠沖銷不良資產(chǎn)及損失,能夠按照國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格,實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的金融和社會(huì)穩(wěn)定的適當(dāng)?shù)慕鹑诩吧鐣?huì)保障體系。換言之,日本的教