走過疫情的“苦與樂”-Uber未來的路在何方

走過疫情的“苦與樂”_Uber未來的路在何方圖源：攝圖網(wǎng)結(jié)合海豚君對分析和前幾日發(fā)布的對，我們認(rèn)為Uber能夠安然渡過2020-21的沖擊，并在2022起的后時代脫穎而出的根本原因即--Uber是所有“點(diǎn)對點(diǎn)”互聯(lián)網(wǎng)平臺中，極少數(shù)兼有網(wǎng)約車和外賣業(yè)務(wù)且都做到了行業(yè)頭部規(guī)模的公司。憑借這一優(yōu)勢，間暴增的外賣需求對沖了大幅滑落的網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，而后時代快速復(fù)蘇的線下打車需求則又彌補(bǔ)了增長陷入停滯的外賣業(yè)務(wù)。從中短期邏輯上，公司今年二三季度，都在線下活動復(fù)蘇的紅利下取得了不錯的業(yè)績。不過，美國目前經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大部分雖然都表現(xiàn)堅挺且并無明顯的衰退跡象，但在近一年高通脹的侵蝕下，美國居民基本花完了間積累的大量儲蓄。而每月新增可支配收入與人均消費(fèi)的比值也暴降至僅1.07，自2000年以來未見。結(jié)合來看，美國居民當(dāng)前已基本無存款，而每月新賺取的收入也僅能1.07:1地將將覆蓋當(dāng)月消費(fèi)。展望四季度和2023年，占據(jù)美國GDP70%以上的個人消費(fèi)支出有不小的概率會開始衰退，從而帶動整個宏觀經(jīng)濟(jì)走弱。而隨著美國居民消費(fèi)在未來幾個季度可能逐漸退坡，海豚君認(rèn)為Uber的業(yè)績也有不小概率會開始走弱、甚至略有萎縮，直到2023年下半年后再回到穩(wěn)態(tài)增長。因此，海豚君認(rèn)為自大超預(yù)期二季度業(yè)績后，市場對Uber情緒的觸底反彈和估值修復(fù)的行情也可能要告一段落。投資的邏輯和市場的關(guān)注重點(diǎn)會回到?jīng)]有影響后，Uber穩(wěn)態(tài)的利潤空間和打車、外賣業(yè)務(wù)的長線增長上。因此，海豚君本篇就圍繞長期增長和穩(wěn)態(tài)利潤率這兩點(diǎn)來嘗試計算Uber的合理估值。先上結(jié)論，1）首先即打車業(yè)務(wù)的長線增長潛力，海豚君認(rèn)為網(wǎng)約車業(yè)務(wù)雖已發(fā)展十年，但用戶滲透率仍僅有低個位數(shù)，因此用戶增長的空間尚大。另外由于公司不斷拓展網(wǎng)約車產(chǎn)品類型，向上有面向B端的U4B、能提前預(yù)訂的UberReserve等，向下有拼車UberXShare。跟多的選擇也能促進(jìn)用戶的使用頻率。因此，我們預(yù)計Uber網(wǎng)約車收入2022-27年的復(fù)合增速能達(dá)10.4%；2）對于外賣業(yè)務(wù)，海豚君認(rèn)為歐美居民的工作時常和消費(fèi)習(xí)慣使得餐飲外賣的長線增長空間不會如中國如此巨大。預(yù)測餐飲外賣的訂單金額復(fù)合增速僅有5.7%。但是餐飲之外，非餐外賣品類（日常食品、用品）的滲透率仍低，且市場規(guī)模巨大，外賣品類的擴(kuò)展能帶來額外增量。實(shí)際上，Uber也已收購雜貨外賣公司Postmate和酒水外賣公司Drizly。根據(jù)海豚預(yù)測，加上非餐外賣后，Uber外賣業(yè)務(wù)整體的營收復(fù)合增速仍能達(dá)11.5%。3）毛利率層面，由于公司的變現(xiàn)率會隨著客單價提高和單均效率提高而天然有上升趨勢，且成本則更多隨訂單量或訂單金額增長。因此變現(xiàn)率提高的部分大部分能轉(zhuǎn)化為利潤的改善。根據(jù)海豚君對變現(xiàn)率和成本詳細(xì)拆分預(yù)測后，Uber整體的毛利率有望從2022年的38.3提升到2027年的47.4%。4）因此，基于上述預(yù)測，那么以4%為無風(fēng)險利率，WACC=10.4%的假設(shè)下，Uber當(dāng)前的合理估值為39美元，相較當(dāng)前的29美元的現(xiàn)價有35%的上漲空間。但換個角度，市場當(dāng)前不愿給Uber更高估值的原因應(yīng)當(dāng)是：1）外賣增量主動力的非餐外賣前景并不清晰；2）無論是網(wǎng)約車平臺（Uber、DiDi，Lyft）還是餐飲外賣平臺（美團(tuán)、DoorDash、UberEats）基本都未能穩(wěn)定產(chǎn)生利潤，因此市場于Uber長期的穩(wěn)態(tài)利潤并無信心和參考標(biāo)準(zhǔn)；3）Uber的利潤都在遠(yuǎn)期，折現(xiàn)參數(shù)的略微提高就能導(dǎo)致公司估值明顯下降。市場對Uber實(shí)際要求的WACC可能比海豚君預(yù)期的更高。一渡過后，穩(wěn)態(tài)增速才是核心問題對于一家平臺型公司而言，預(yù)測平臺上成交的訂單總金額是營收、利潤和之后分析的基礎(chǔ)。分析框架上，因?yàn)橛唵谓痤~（GrossBooking）=活躍用戶數(shù)*單用戶下單頻率*客單價，可見Uber不同業(yè)務(wù)訂單金額的穩(wěn)態(tài)增長潛力，就取決于上述三個變量提升潛力的不同組合。因此，本章節(jié)的分析就將圍繞這三個變量展開。1.打車業(yè)務(wù)：短期能繼續(xù)復(fù)蘇，長期看用戶增長首先對公司的網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，從近期趨勢上在omicron過后，網(wǎng)約車業(yè)務(wù)就開始迅速反彈，到今年三季度訂單金額規(guī)模已經(jīng)超出了2019年同期約10%。不過從價量角度，考慮到汽油價格較前已翻倍有余，網(wǎng)約車的平均單價據(jù)調(diào)查也比2020年增長了50%以上。因此，可以推斷出Uber網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的下單量實(shí)際上還未恢復(fù)到前的水準(zhǔn)。在結(jié)合海外投行的預(yù)測后，海豚君單獨(dú)拆分出了網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的月活用戶規(guī)模和訂單數(shù)據(jù)后（公司僅披露打車+外賣的整體數(shù)據(jù)），發(fā)現(xiàn)即便經(jīng)歷了2022上半年的快速反彈后，打車業(yè)務(wù)的月活用戶目前已恢復(fù)到2019年的約95%。而單月活用戶的平均下單次數(shù)則恢復(fù)到了19年末的90%左右。雖然歐美對的管制已基本結(jié)束，但用戶線下出行和使用網(wǎng)約車的頻率還是尚未達(dá)到到前常態(tài)。換個角度來說，隨著的影響完全褪去，網(wǎng)約車的月活和下單頻率還有希望繼續(xù)恢復(fù)。不過短期趨勢上網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，因此市場對網(wǎng)約車業(yè)務(wù)最大的關(guān)注點(diǎn)和疑問其實(shí)是，作為一個發(fā)展已十余年的“成熟”業(yè)務(wù)，在完全恢復(fù)到前的水準(zhǔn)后，未來的長線增速還有多高？為了解答這個問題，先從Uber網(wǎng)約車的用戶規(guī)模來看，Uber的業(yè)務(wù)當(dāng)前覆蓋全球數(shù)十個國家，且各地區(qū)的用戶滲透率各不相同。根據(jù)公司披露，到4Q19末Uber的網(wǎng)約車用戶占當(dāng)?shù)乜側(cè)丝诘臐B透率在巴西和澳大利亞最高，達(dá)到了6%~7%。而在最大市場—美加和英國用戶滲透率相比澳洲仍有75%的提升空間，而其他較新市場的用戶滲透率僅在1%上下。整體上根據(jù)大摩的統(tǒng)計，2021年時Uber網(wǎng)約車的全部用戶數(shù)僅占其覆蓋所有地區(qū)25億總?cè)丝诘?.1%，即用戶滲透率提升1%就能再帶來2500萬的新用戶。雖然我們不能簡單假設(shè)所有國家的用戶滲透率最終都能達(dá)到巴西或澳洲的水平，但至少可以做出以下推論：自Uber建立起網(wǎng)約車雖已發(fā)展超10余年，但用戶滲透率至今仍僅低個位數(shù)，與電商或社交類互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)已接近用戶天花板不同，網(wǎng)約車仍在“青年期”、滲透率還有很大的提升潛力。而從單用戶下單頻次的角度，雖然整體上壓制了網(wǎng)約車的需求，但從用戶選擇出行渠道的長期心智上，實(shí)際是利好網(wǎng)約車出行的。以紐約市的出行數(shù)據(jù)來看，可以看期間網(wǎng)約車占公共交通的比重由前的10%提升到了15%，即使近期有所回落后也仍達(dá)12.5%。因此，使得用戶更加偏好于使用相對私密且安全的網(wǎng)約車，并且該趨勢即便在后時代仍在繼續(xù)。除了行業(yè)趨勢外，Uber自身角度，不斷擴(kuò)展的網(wǎng)約車產(chǎn)品類型也會促進(jìn)用戶的下單頻率的提升。在Uber創(chuàng)立時推出的兩款車型UberBlack和SUV外，公司目前已大幅拓展了產(chǎn)品線。而根據(jù)公司的統(tǒng)計，使用多產(chǎn)品類型用戶的下單頻次和留存率都顯著高于僅使用單個產(chǎn)品的用戶。最后從客單價的角度，在人力和汽油價格持續(xù)上漲的推動下，網(wǎng)約車客單價在過去兩年也明顯增長。不過展望未來，在全球經(jīng)濟(jì)增長都是走弱的趨勢下，市場普遍認(rèn)為石油的需求和價格將會走低。根據(jù)彭博的統(tǒng)計，預(yù)期原油價格在2023-2025年間會分別同比下降3%/10%/3%。因此，考慮到油價有望走低，對網(wǎng)約車的需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響可能在未來幾個季度內(nèi)也有所衰退，海豚君認(rèn)為網(wǎng)約車客單價在2023-24年內(nèi)會同比下降。不過考慮到網(wǎng)約車定價的另一考慮因素，司機(jī)的人力成本歷史上基本是只漲不跌，因此客單價下降的幅度應(yīng)當(dāng)小于石油價格的波動。整體上，就月活用戶、下單頻率、客單價這三大因素的變動趨勢來看，海豚君認(rèn)為用戶增長會是網(wǎng)約車業(yè)務(wù)最主要的增長推動力。而客單價由于汽油價格的變動，會在2023-204年先下降后再增長。而下單頻率長期看也有提升空間，但會相對緩慢，并在2023年間受居民消費(fèi)退坡影響也可能會先下降再提高。結(jié)合上述三大關(guān)鍵因素的影響，海豚君預(yù)測網(wǎng)約車訂單金額會從2022年的約510億增長到27年的約796億，5年間CAGR為9%左右?；谏鲜鲱A(yù)測的Uber網(wǎng)約車訂單總金額，下一步要分析的便是將訂單金額轉(zhuǎn)為為公司營收的過程。概括來說，訂單金額有三項需對外支出的，包括稅費(fèi)&路橋費(fèi)、司機(jī)收入、和Uber給予司機(jī)的激勵，剩余的就是Uber的變現(xiàn)部分、即收入，具體來看：1）首先運(yùn)營稅費(fèi)和路橋費(fèi)等，這部分費(fèi)用相對固定，當(dāng)前占總訂單金額的比重約在7%，我們預(yù)計未來也會穩(wěn)定在該水平上。2）第二大塊即網(wǎng)約車司機(jī)的收入，包括常規(guī)收入和司機(jī)激勵收入?？梢钥吹浇衲暌郧?，司機(jī)收入占訂單金額的比重一直穩(wěn)定在69%左右。2022年則大幅減少到64%，不過這并非由于司機(jī)的分成減少，而是Uber在英國將業(yè)務(wù)改成自營模式后，司機(jī)的分成不再視作收入的減項，而是體現(xiàn)在經(jīng)營成本中（costofsales）。展望未來，海豚君認(rèn)為收入水平是司機(jī)選擇平臺時的首要原因，而網(wǎng)約車平臺天然的弱雙邊效應(yīng)和司機(jī)切換平臺極低的成本，意味著Uber必須持續(xù)提供具有吸引力的司機(jī)分成。因此，我們認(rèn)為Uber司機(jī)每單正常收入整體上會跟隨客單價變動，但相對易漲難跌。至于Uber給予司機(jī)的額外激勵，則大概率會從期間異常高值快速下降。整體上，Uber網(wǎng)約車司機(jī)的單均總收入也會在2023-24年略有下降，之后會以2.5%的增速穩(wěn)定提升?？偟膩砜?，我們保守預(yù)測司機(jī)的正常單均分成會穩(wěn)步提升，但通過激勵的減少，Uber網(wǎng)約車實(shí)際的變現(xiàn)率還有提升空間，從2022年的26.3%小幅提升到，2027年的27.9%。因此，Uber網(wǎng)約車板塊收入在2022-27年間還能以10.4%的復(fù)合增速增長。2.外賣業(yè)務(wù)：額外增長全看品類擴(kuò)張對于外賣業(yè)務(wù)，可以看到自2022年二季度起訂單金額已連續(xù)兩個季度環(huán)比萎縮，同比增長也大幅下降到僅個位數(shù)。海豚君認(rèn)為歐美消費(fèi)者相對更寬松的工作時常和更廣泛的線下就餐習(xí)慣使得餐飲外賣的長期天花板和增長潛力不會如國內(nèi)如此之高。而中短期內(nèi)由于線下活動復(fù)蘇、歐美居民整體消費(fèi)在未來幾個季度也有很大可能開始走弱，海豚君認(rèn)為消費(fèi)者使用餐飲外賣的需求甚至可能暫時性下降。而根據(jù)三方機(jī)構(gòu)預(yù)測，自2023年起美國平臺型外賣用戶滲透率的年提升幅度會大幅下降到0.4~0.5pct，相比之下即便不計2019到2020年的跨越式暴增，僅2021-2022兩年間平均滲透率提升幅度也達(dá)1pct，可見市場普遍擔(dān)憂外賣業(yè)務(wù)的用戶增長會顯著放緩。落實(shí)到我們的預(yù)測上，海豚君預(yù)計2023年餐飲外賣的用戶和下單頻率由于線下復(fù)蘇和消費(fèi)走弱而同比惡化，長期來看增長提升前景也不大。至于餐飲外賣客單價實(shí)際除2020-21年同比增長達(dá)雙位數(shù)外，無論在2017-19還是2022年內(nèi)每年都增長都僅有低個位數(shù)，因此在2023年往后我們也預(yù)測客單價增速會回歸到低個位數(shù)的常態(tài)。基于以上對用戶數(shù)、下單頻率、客單價三大因素的預(yù)期，我們預(yù)測餐飲性外賣訂單金額增速在2022-2027年的復(fù)合增速會大幅下降到5.7%。不過，雖然餐飲外賣的增長在紅利期后會快速放緩，但由餐食向其他日用品、酒水飲料上的擴(kuò)展則能給UberEats帶來額外的增長空間。Uber收購綜合外賣公司Postmate和酒水外賣公司Drizly都體現(xiàn)了公司拓展外賣品類和潛在市場規(guī)模（TAM）的戰(zhàn)略方向。橫向?qū)Ρ葋砜矗瑖鴥?nèi)美團(tuán)也是同樣采取了由高頻的餐飲向其他日用平類滲透的增長邏輯。并且根據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，食品日用品和酒水飲料的線上滲透率在2022年僅分別為12%和1.6%左右，相較美國線上零售目前20%左右的滲透率是明顯偏低的，因此這兩大品類線上增長的空間也會更大。而參考Statista統(tǒng)計的市場規(guī)模增速，也可以清楚的看到日常雜貨外賣品類未來的規(guī)模增速是明顯高于餐飲外賣的。由上文可以看出非餐外賣是各極有潛力的第二增長點(diǎn)，因此海豚君預(yù)計：1）非餐外賣的月活用戶達(dá)到餐飲外賣用戶的70%；2)非餐外賣的下單頻率達(dá)到每月一次；3）客單價上，參考國內(nèi)日用品類即時配送平臺的客單價普遍高于外賣客單價，且據(jù)海豚君推算歐美商超龍頭Walmart顧客單次購物金額在40-50美元左右，預(yù)計Uber非餐外賣的客單價達(dá)到45美元。基于上述假設(shè)，預(yù)計非餐外賣訂單金額到2027年能達(dá)到220億美元以上，相當(dāng)于餐飲外賣的1/3左右。加上非餐外賣帶來的增量后，外賣業(yè)務(wù)的整體訂單金額在2022-27年的復(fù)合增速能提升到了11.5%。將外賣業(yè)務(wù)的訂單金額結(jié)構(gòu)來看，主要由三部分組成：1）稅費(fèi)，這部份占總金額并在相對固定；2）配送費(fèi)部分，這部分占訂單金額的比重2022年約12.5%，長期來看海豚君認(rèn)為訂單量增長會驅(qū)動單均配送費(fèi)下降，但配送小哥人力成本的通脹則會限制配送費(fèi)的下行空間。不過目前Uber基本將所有的配送費(fèi)收入全部轉(zhuǎn)移給外賣小哥，并且還提供了額外的激勵收入，導(dǎo)致公司在配送費(fèi)上的變現(xiàn)率實(shí)際為負(fù)數(shù)。但到2027年，海豚君假設(shè)Uber會抽取配送費(fèi)中的5%作為公司收入，并完全取消額外激勵，那么公司從配送費(fèi)中抽取的傭金將為0.12美元，占訂單金額的0.4%。3）餐費(fèi)部分，即訂單金額中除去稅費(fèi)和配送費(fèi)的剩余部分。結(jié)合海外大行的預(yù)測，2022年餐費(fèi)的約25%被公司抽取作為傭金。海豚君保守預(yù)測到2027抽取的比例小幅提升到26.5%，這么來看，2027年餐費(fèi)部分Uber每單會抽取6.3美元，占總訂單金額的22.2%。而公司餐費(fèi)+外賣費(fèi)的總抽傭率能從22年的19.6%提升到22.6%。對于非餐外賣海豚君并未詳細(xì)拆分預(yù)測，但考慮到商超的毛利率普遍在30%以下，而餐飲類毛利則可高達(dá)50~60%，因此Uber在非餐外面上能夠抽取的傭金率空間會明顯更小，海豚君假設(shè)到2027年變現(xiàn)率能達(dá)到12.5%。結(jié)合餐飲和非餐外賣業(yè)務(wù)的收入預(yù)測后，海豚君推算出外賣業(yè)務(wù)的總收入能夠從2022年的546億元增長到2027年的721億元，復(fù)合增速12.3%。3.“夕陽”的貨代行業(yè)恐怕并不能帶來多少增長對Uber非核心板塊的貨代業(yè)務(wù)，由于較小的營收占比和基本為零的調(diào)整后EBITDA貢獻(xiàn)，市場對這個板塊普遍不甚關(guān)心。并且貨代運(yùn)輸作為一個已非常成熟的傳統(tǒng)行業(yè)，可以看到前的年增長大多在2%-4%的區(qū)間內(nèi)波動，可以說行業(yè)基本已沒有增量，只是在跟隨價格通脹。展望2022年后，專業(yè)三方機(jī)構(gòu)預(yù)測貨代業(yè)務(wù)的復(fù)合增速也只是維持在5%。并且海豚君認(rèn)為上述預(yù)測其實(shí)略顯樂觀，畢竟在期間國際貨運(yùn)極度緊俏的情形下貨代業(yè)務(wù)增速也不過5%。實(shí)際上從UberFreight自身的營收增速來看，據(jù)我們估算在剔除了并表Transplace的貢獻(xiàn)后，UberFreight原有業(yè)務(wù)收入在經(jīng)歷了間的高增長后，2022年增速已回落到10%左右，也已階段性渡過了新業(yè)務(wù)快速拉規(guī)模的狀態(tài)。展望未來，我們預(yù)測傳統(tǒng)物流公司Transplace的收入在2023年會因?yàn)楦呋鶖?shù)和全球經(jīng)濟(jì)走入而有所下滑，在2024-27年則跟隨大盤以4.6%的復(fù)合增速成長。而Uber原有的貨運(yùn)業(yè)務(wù)，由于其獨(dú)特的2B平臺性商業(yè)模還有滲透率提升的邏輯，預(yù)測其能以2倍于行業(yè)大盤的增速約9.2%的CAGR增長。兩個部分加總后，UberFreight的總收入在2022-27年將由70.8億美元增長到86億元。二Uber的成本構(gòu)成如何，優(yōu)化空間從哪來？對于公司的核心打車和外賣業(yè)務(wù)，營業(yè)成本主要由三大部分構(gòu)成，1）是公司為打車和外賣業(yè)務(wù)支付的保險費(fèi)用，2）是顧客為打車或外賣付款時，公司需要承擔(dān)的支用，3）則是除上述之外的其他服務(wù)器等成本。也包括公司在倫敦變更為自營模式后，需要計入成本的司機(jī)薪酬支出。而無論是保險費(fèi)用還是支用或服務(wù)器成本都更多是隨著訂單量或訂單金額增長，因此隨著各業(yè)務(wù)變現(xiàn)率提升推動收入增長高出訂單金額增速，毛利率有內(nèi)生的提升趨勢。具體來看，我們認(rèn)為隨著訂單規(guī)模的提升，單均保險費(fèi)用和支率都會有小幅下降的趨勢。另外，打車業(yè)務(wù)的保險費(fèi)率會高于外賣業(yè)務(wù)（外賣只保騎手，打車需同時保司機(jī)和乘客）。因此隨著外賣業(yè)務(wù)占比的提升，公司整體的保險費(fèi)率也會有所下降。而對于包含自營業(yè)務(wù)司機(jī)人力成本的其他成本，海豚君認(rèn)為由于打車業(yè)務(wù)和外賣業(yè)務(wù)的客單價再2023-24年期間可能會出行同比下滑的情況，但司機(jī)人力成本卻很難減少，因此預(yù)計這部分成本的比重在2024年會略有上升，隨后再穩(wěn)步下降。UberFreight貨代業(yè)務(wù)則由于把訂單金額100%記為收入，因此毛利率不可能像僅以傭金為收入的打車+外賣板塊那么高。此外，考慮到物流貨運(yùn)行業(yè)內(nèi)公司普遍僅有個位數(shù)%的凈潤率，我們假設(shè)UberFreight板塊的毛利率能從當(dāng)前的不到5%，到2027年提升到約15%。基數(shù)上述假設(shè)將各成本分項加總后，海豚君推算出Uber整體的毛利率有望從2022年的38.3提升到2027年的47.4%。而毛利改善的根本原因還是在于規(guī)模增長后，單均成本