Ch剝奪型公司治理問題實用

會計學(xué)1Ch剝奪型公司治理問題實用企業(yè)系族與控制性股東企業(yè)系族受到公司治理研究者的注意，主要是在亞洲金融危機之后。那次危機的主要原因被認為是公司治理出了問題。其中，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的交易格外受人關(guān)注。對于關(guān)聯(lián)交易的關(guān)注導(dǎo)出了企業(yè)系族的問題，因為很多關(guān)聯(lián)交易是在系族企業(yè)之間進行的，這些系族企業(yè)雖然各自有著它們的股東和董事會，但是，它們都有著相同的實際控制人。東亞國家的企業(yè)系族形式是存在某種鮮明特征的，經(jīng)濟學(xué)家將之稱為“類型事實”(stylizedfacts)。在東亞國家里，許多存在控制性股東的企業(yè)系族在結(jié)構(gòu)上通常具有如下特征：2第1頁/共89頁企業(yè)系族與控制性股東首先，作為核心的環(huán)節(jié)，企業(yè)系族的最上面通常由一個家族控制或幾個家族聯(lián)合控制。通常，一個家族控制的情況比較多。保證家族實施控制的一個重要工具，是金融性質(zhì)的機構(gòu)。在80年代一定會有至少一家銀行或保險公司作為核心企業(yè)；而到了90年代，里面通常會有一家證券公司(應(yīng)該看到，中國的一些企業(yè)集團，尤其是民營企業(yè)集團已經(jīng)朝這個方向走了。它們也在想辦法參股到銀行當(dāng)中。由于我們的金融管制比較厲害，主要的銀行進不去，所以，城市商業(yè)銀行和股份制銀行成為它們介入的重點)。3第2頁/共89頁企業(yè)系族與控制性股東其次，圍繞著銀行或證券公司，系族通常擁有多個核心企業(yè)，每個核心企業(yè)的周圍一定還有多個相關(guān)的企業(yè)。但是，不同的核心企業(yè)之間往往經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)各不相同，可以跨很多的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)上的距離比較遠，彼此之間缺乏一種整體性和契合性，沒有協(xié)同效應(yīng)。這主要是由于每一個核心企業(yè)事實上都是因為在歷史上抓到了某一個機會而形成的。另外，在很多企業(yè)系族里面，還通常都有房地產(chǎn)公司或者是酒店，甚至是一些商業(yè)流通方而的企業(yè)，這些企業(yè)通常有比較好的收益，現(xiàn)金流也比較穩(wěn)定。4第3頁/共89頁企業(yè)系族與控制性股東第三，還有很重要的一點，就是在企業(yè)系族當(dāng)中一定要有一部分公司要上市，但不能把所有的公司都變成上市公司，一定是少數(shù)企業(yè)上市，并且，企業(yè)系族要通過各種辦法對上市公司施加控制。在上市公司與上市公司之間，在上市公司和非上市公司之間，往往會存在很多的關(guān)聯(lián)交易。這些關(guān)聯(lián)交易是由企業(yè)系族的控制人來調(diào)度的。把所有這些要素放在一起．就是一個典型的東亞企業(yè)系族。5第4頁/共89頁企業(yè)系族與控制性股東

6第5頁/共89頁企業(yè)系族與控制性股東圖示2—2是到1997年12月止現(xiàn)代集團內(nèi)部相互持股超過5％的股權(quán)關(guān)系圖。圖示2—3則反映了在這種相互持股的企業(yè)系族內(nèi)部在1997年的關(guān)聯(lián)交易狀況。箭頭前的數(shù)字反映了關(guān)聯(lián)交易的收入，而圓圈內(nèi)的百分號則描述了系內(nèi)交易占總交易量的比例。7第6頁/共89頁

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9第8頁/共89頁企業(yè)系族與控制性股東在美國等資本市場比較發(fā)達的國家，企業(yè)系族以及系族內(nèi)部復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易并不是商業(yè)活動的主要內(nèi)容。相反，個別企業(yè)的核心業(yè)務(wù)通常是突出的，企業(yè)的供應(yīng)商和銷售商也都是巾場化的，而不是由關(guān)聯(lián)企業(yè)來完成。但是，在這些國家之外的地方，企業(yè)系族卻是非常多見的。這不僅是在亞洲，在歐洲大陸國家，比如德國、瑞典，在南美的巴西，以及南非，還有加拿大，都是如此。也就是說，只要資本市場不是那樣發(fā)達和有效，往往都存在著復(fù)雜的企業(yè)系族結(jié)構(gòu)。圖示2—4是印度的塔塔集團，圖示2—5是瑞典Nordstrom家族的集團結(jié)構(gòu)。10第9頁/共89頁企業(yè)系族與控制性股東

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12第11頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為關(guān)于剝奪型公司治理問題的研究，就是從解析企業(yè)系族的結(jié)構(gòu)與性質(zhì)開始的，雖然系族形式并不是剝奪型公司治理問題產(chǎn)生的充分條件。在兩個人共同投資但只有一個投資人參與經(jīng)營的公司里面，事實上已經(jīng)存在了控制性股東對非控制性股東進行剝奪的可能。但是，只有到了系族企業(yè)階段，剝奪才更加具有隱蔽性，才更加具有操作性。今天，學(xué)者們正在努力解析的是：企業(yè)系族形態(tài)為什么會出現(xiàn)，其合理性在哪里?企業(yè)系族的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和特征與剝奪究竟是什么關(guān)系?為什么某些家族靠著這樣的系族形式可以迅速斂財?對于這些家族財富的成長以及剝奪現(xiàn)象，我們究竟是否需要進行控制，如果控制，應(yīng)該采用什么樣的手段?是否存在著這些手段？13第12頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為與有關(guān)企業(yè)系族的研究同步進行，甚至啟動更早一點的研究，是關(guān)于上市公司是否存在控制性股東的問題。早在1988年，Holderness和Sheehan就發(fā)現(xiàn)，即使在美國，也可以發(fā)現(xiàn)幾百個上市公司存在著一個持股比例超過51％的超級大股東。之后，這種研究的視野開始迅速轉(zhuǎn)向英美之外的國家，包括歐洲大陸國家的公司。而在90年代中期之后，更是擴大到對于發(fā)展中國家情況的研究。到2000年前后，這些研究一步步地揭示出上市公司，進而與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)系族內(nèi)部大股東控制的情況。14第13頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為在這個領(lǐng)域的研究中，最權(quán)威的發(fā)現(xiàn)發(fā)表在1999年的JournalofFinance雜志上，論文題為“世界范圍的所有權(quán)”(CorporateOwnershiparoundtheWorld)。作者是哈佛大學(xué)著名的經(jīng)濟學(xué)家LaPorta,Lopez-DeSilanes和Shleifer。15第14頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為LLS的這篇文章，對全球范圍的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況進行了非常全面的描述。作者在全球范圍內(nèi)選擇了27個發(fā)達市場經(jīng)濟國家，這27個國家都有著較成熟的股票市場，而且人均國民收入都比較高。在每個國家中，作者選擇了排名在前20名的公司構(gòu)成大型公司樣本，并選擇普通股股本至少等于50億的、最小的10個企業(yè)，構(gòu)成中型企業(yè)樣本。為了使研究結(jié)果更具有說服力，LLS對這些企業(yè)進行了篩選，剔除掉不合適的企業(yè)。比如，這些樣本不包括銀行和公共部門中的純國有公司，純私有公司和外國企業(yè)。這樣做的目的，據(jù)作者介紹，是為了使所選取的樣本更符合Berle-Means命題的要求，便于比較。16第15頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為在這篇文章的研究中，定義“所有權(quán)”是研究方法上的一個突破。作者認為，為了有效地觀察到控制性股東的存在及其行為，就必須要用投票權(quán)(votingrights)，而不是現(xiàn)金流權(quán)(cashflowrights)來定義所有權(quán)。具體來說，由于存在著有控制力的股東對公司的所有權(quán)中含有各種私人收益，包括通過隱蔽渠道、關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，所以，所有權(quán)更多地應(yīng)該指對于公司的控制，而不是公司的現(xiàn)金流權(quán)。公司的投票權(quán)，可以由最終控制性股東直接待有，也可以由他們通過各種間接渠道來持有。找到并計算出最終控制人的投票權(quán)，并加以統(tǒng)計，進行觀察，是這篇文章的主要學(xué)術(shù)貢獻。17第16頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為他們分別用20％和10％作為界限，當(dāng)公司有超過這個界限的持股者的時候，LLS就認為這個公司具有一個終極所有者。按照20％的標準，雖然美國、英國和日本都有至少80％的大型公司是被廣泛持有的，但是從全世界的范圍來看，只有大約l／3的公司是被廣泛持有。而按照10％的標準時，大型公司被廣泛持有的現(xiàn)象更少見，就連日本也只有50％是被廣泛持有的了。從最終持有者的情況看，大多為家族或者國家。由國家持有大部分公司的原因很可能是由于其私有化并沒有進行完全。而且，由于LLS在樣本選擇的時候刻意排除了純國有公司，所以，由國家最終持有公司的實際情況應(yīng)該更為普遍。18第17頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為第二個樣本比第一個樣本更能證明公司被廣泛持有的現(xiàn)象實在是少見，而被家族和國家最終持有的情況更加普遍。這表明公司規(guī)模越小，其更傾向于存在著終極所有者。按照10％的標準，英國只有10％的中型公司是被廣泛持有，而按照20％的標準時，日本就已經(jīng)只有30％的中型公司是被廣泛持有的了，其60％是被混雜的投資者最終持有。在這里需要注意，由于混雜的投資者中有許許多多的小股東，他們分別占有極少的投票權(quán)，這也說明雖然該國大部分公司不是被廣泛持有，它也應(yīng)該有著較好的對小股東的保護政策。19第18頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為LLS研究的另外一個收獲是觀察了一個國家的所有權(quán)分散程度與國家對于中小股東保護的程度。LLS將所選取的國家按其對小股東進行保護的程度強弱分為“高的”(highantidirector)和“低的”(lowantidirector)兩類。前者對小股東有較好的保護政策，后者的保護政策相對較差。這樣，我們通過對兩類國家的比較就可以看出：在對小股東保護政策比較完善的國家里，公司所有權(quán)傾向于分散；而在保護政策比較差的國家里，公司更傾向于有最終所有者。而且，最終持有者大多為家族，其次為國家。LLS也使用了t統(tǒng)計量檢驗了這種比較的顯著性。20第19頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為LLS的研究是開創(chuàng)性的。在他們之后，郎咸平和他的合作者分別發(fā)表了兩個重要的大樣本研究，進一步描述了東亞國家和西歐國家中公司所有權(quán)終極所有者的狀況和結(jié)構(gòu)。這些實證發(fā)現(xiàn)在公司理論的發(fā)展過程中具有里程碑意義。為我們進一步探索所有權(quán)的形成機理，以及研究在不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)效率改善問題，提供了更為堅實的基礎(chǔ)。21第20頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為郎咸平，Claessens和Djankov關(guān)于“東亞公司所有權(quán)與控制分離”的研究論文發(fā)表在2000年的JournalofFinancialEconomics雜志上。他們在這篇論文中分析了9個東亞國家2980家公司在1996年的所有權(quán)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在東亞國家里，借助于金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離更加徹底。在超過2／3的公司里面，都存在著一個超級控制者。在這些被大股東密切把持的公司里面，經(jīng)理人常常是超級股東的親戚。在一份學(xué)者們對533家香港上市公司股權(quán)控制情況的調(diào)查中，我們可以看到，存在一個大股東或家族集團持股過半的上市公司占53%之多，而如果將持有股權(quán)比例降到35%時(這是香港股票交易所規(guī)定敵意收購的最大值)，企業(yè)數(shù)則上升到77%。顯然，家族既想得到上市公司的好處，又不想失去控制。22第21頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為在2002年，郎咸平和Faccio再次在

JournalofFinancialEconomics

雜志上發(fā)表了他們關(guān)于西歐13個國家5232個上市公司的研究論文。他們所關(guān)注的問題同樣是：西歐公司的最終所有權(quán)結(jié)構(gòu)是什么樣的，以及這些實際控制人是通過什么樣的手段獲得現(xiàn)金流權(quán)之外的控制權(quán)的。郎咸平和Faccio發(fā)現(xiàn)，在西歐公司中，分散持有(約占36.9%)和家族控制公司(約占44.29％)占統(tǒng)治地位。分散持有的公司在金融性的和大型公司中占主導(dǎo)，而家族持有在非金融公司和小型公司中更主要。分散持有的公司主要分布在英國和愛爾蘭，而歐洲大陸上家族控制更多見。最終控制者在獲取現(xiàn)金流權(quán)利之外的控制權(quán)的時候，在一些國家中，類別股權(quán)應(yīng)用得比較多見，而金字塔和多控制鏈的應(yīng)用相對次要。23第22頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為在資本市場比較發(fā)達的國家里，任何企業(yè)都要首先對它的股東負責(zé)。比如，上市公司是一個獨立的法人機構(gòu)，上市公司要保證它自己作為—個利益主體的收益最大化。上市公司的任何關(guān)系都要披露，披露的目的就是為了保證它的非控制性股東能夠進行判斷，看它的上市公司是否在追求收益的最大化。而在有控制性股東的企業(yè)系列里，單個公司，無論它們是否上市，都不重要，因為它們不是一個獨立的利益主體，而是系列這個大的利益主體的一部分。控制性股東的身份是雙重的。一方面，他是一個股東，他的利益與其他股東的利益存在一致的地方；另一方面，他又是一個控制性的股東，他可以從控制公司的過程中獲得其他非控制性股東無法得到的收益。于是，他所追求的目標就是企業(yè)系列利益最大化，追求自己所控制的所有資源的收益最大化，而不是單個企業(yè)的利益最大化。24第23頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為實際控制人追求企業(yè)系列利益最大化的方式主要是通過“轉(zhuǎn)移”行為(Tunnelling)。控制性股東(通常是一個家族)對系列內(nèi)部的企業(yè)通常不擁有完全的現(xiàn)金流權(quán)，但是卻擁有完全的控制權(quán)。而控制性股東在部分系列企業(yè)中擁有較高的現(xiàn)金流權(quán)，而在另一些企業(yè)中擁有較低的現(xiàn)金流權(quán)。這種差異導(dǎo)致了“轉(zhuǎn)移”的激勵，控制性股東傾向于將利潤在系列企業(yè)中進行轉(zhuǎn)移，從現(xiàn)金流權(quán)比較低的企業(yè)轉(zhuǎn)移到比較高的企業(yè)。轉(zhuǎn)移過程可以通過多種方式實現(xiàn)，比如故意壓低或抬高企業(yè)間拆借的利息率，操縱關(guān)聯(lián)交易的價格，以及將資產(chǎn)高于市場價格(或低于市場價格)在企業(yè)間進行買賣等等。25第24頁/共89頁控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為事實上，“轉(zhuǎn)移”行為降低了經(jīng)濟體系的透明度，扭曲了會計報表的客觀性，也使得對于企業(yè)的分析更加復(fù)雜化。許多學(xué)者指出，在1997年亞洲金融危機中，“轉(zhuǎn)移”行為使得對公司償債能力的評估困難重重，并在一定程度上加劇了危機的蔓延。對于“轉(zhuǎn)移”行為，人們在現(xiàn)實生活中憑直覺可以得到很多印象。比如，KalyaniSteel是印度的一家從屬于某企業(yè)集團的下屬企業(yè)。KalyaniSteel的2／3以上的凈資產(chǎn)被用做投資，投向了同一集團下屬的其他企業(yè)。但是，巨額投資每年所帶給KalyaniSteel的回報率只有1％，這不能不讓人懷疑這種投資本身就是一種利潤轉(zhuǎn)移。26第25頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益我們見到了太多的企業(yè)系列或企業(yè)集團，那么，為什么這些企業(yè)都要組建成企業(yè)集團呢？是由于企業(yè)發(fā)展的歷史原因，企業(yè)運作的經(jīng)濟動因，還是從一開始就是控制性股東為了剝奪?關(guān)于這個集團化理由的問題，學(xué)術(shù)界實際上現(xiàn)在存有爭議。一些學(xué)者認為集團形式自有它的道理，本身并不一定是為了剝奪。持這種觀點的學(xué)者是學(xué)術(shù)界的少數(shù)派，代表人物是哈佛商學(xué)院的Khanna和Pelapu。另外一些學(xué)者認為集團形式的搭建就是為了剝奪。多數(shù)學(xué)者的研究都是為了發(fā)現(xiàn)集團形式的低效率和剝奪的證據(jù)。27第26頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益關(guān)于企業(yè)集團化合理原因的認識，起始于哈佛商學(xué)院教授Khanna和Pelapu在1997年發(fā)表在《哈佛商業(yè)評論》上的“歸核戰(zhàn)略為什么在新興市場上可能是錯誤的”一文。在這篇文章中，兩位作者認為：在西方經(jīng)濟中，核心競爭力和歸核戰(zhàn)略對于公司戰(zhàn)略的制訂是眾望所歸。在西方世界，經(jīng)理們已經(jīng)拆散了很多在60一70年代建立起來的企業(yè)集團。但是，在新興市場上，大型的、多元化經(jīng)營的企業(yè)集團仍然是居于主導(dǎo)地位的企業(yè)形式。隨著全球化進程的加快，新興市場逐漸向世界開放，許多來自于西方的咨詢專家或投資者都對這些企業(yè)集團施加壓力，要求它們縮小經(jīng)營活動的范圍，遵從西方戰(zhàn)略管理實踐的歸核化原則。但這是不妥的，是令人憂慮的。歸核化戰(zhàn)略在紐約或者倫敦是明智的，但是，將這一原則搬到新興市場就會出現(xiàn)問題。28第27頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益那么，為什么在新興市場上，企業(yè)集團進行多無化經(jīng)營是有道理的呢?Khanna和Pelapu，以及后來的一些學(xué)者經(jīng)過研究后認為，主要是企業(yè)從事經(jīng)營活動的外部制度環(huán)境與西方發(fā)達市場經(jīng)濟的情況差距太大，而多元化經(jīng)營格局和組織的建立特有助于彌補市場的缺欠。首先，在新興市場上，產(chǎn)品市場是不完全的。新興市場一般來說信息匱乏，因此建立品牌信譽是非常重要的，并且成本很高。但是，當(dāng)一個品牌得以建立之后，它又會產(chǎn)生空前的影響。一個因產(chǎn)品質(zhì)量高、服務(wù)水平好而聞名的企業(yè)集團可以利用其品脾優(yōu)勢進入相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，將這個優(yōu)勢擴展到相關(guān)領(lǐng)域，并且把成本分攤到其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。29第28頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益第二，新興市場的融資機制是不健全的，融資效率一般也比較低。在這種情況下，企業(yè)集團的形成，客觀上可以在集團內(nèi)部各企業(yè)之間形成一個內(nèi)部融資市場。有過度現(xiàn)金流的企業(yè)可能會對那些有投資機會但沒有機會獲得外部融資的企業(yè)投資，這樣，就可以在集團范圍內(nèi)配置資源，可以獲得比較好的經(jīng)濟收益。具體來說，如果一個企業(yè)是孤立的，在資本市場不完全的情況下，往往是在你最需要資金的時候拿不到錢，不可能從銀行及時得到貸款，所以、在集團內(nèi)部不同企業(yè)之間進行儲備是非常必要的，各個企業(yè)之間實際上是形成了一個內(nèi)部融資市場。30第29頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益第三，當(dāng)一個企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的時候，如果它處于一個集團之中，其他企業(yè)往往愿意擴展其交易信貸、擴展應(yīng)收款的時間限制。如果集團企業(yè)內(nèi)部有金融組織，融資和還款就會在危機期間進行討價還價和重新定約。2003年，臺灣學(xué)者發(fā)現(xiàn)了有關(guān)的證據(jù)．在企業(yè)發(fā)生危機的時候，集團企業(yè)往往愿意擴展應(yīng)收款的限制。這個研究也發(fā)現(xiàn)，臺灣的一些集團里面如果有銀行，這家金融控股集團往往會很在意自己的聲譽，并不會特別優(yōu)先地、無原則地資助集團內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)。31第30頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益第四，企業(yè)集團從事多元化經(jīng)營，在很大程度上有助于分散經(jīng)營活動的風(fēng)險。如果企業(yè)過于依賴某一種產(chǎn)品，從經(jīng)驗上看，無論這種產(chǎn)品具有多么強的競爭力，總有一天它會從市場上消失。發(fā)展中國家市場是多變的，這個消失的時間也是不確定的，因此，企業(yè)常常是處于較高的經(jīng)營風(fēng)險當(dāng)中。在這種情況下，涉足不同行業(yè)，就可以實現(xiàn)一定程度的風(fēng)險互補。這就像是在資本市場上進行多元化投資組合一樣，可以降低所承擔(dān)的風(fēng)險程度。Khanna和Pelapu在1999年進行的多項研究都發(fā)現(xiàn)：在智利和印度的公司里，多元化經(jīng)營的公司，其風(fēng)險程度確實比其他類型公司的風(fēng)險程度為低。32第31頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益第五，進行多元化經(jīng)營，可以克服市場的不完全性，并將大量的交易和交易成本內(nèi)部化，進而有效地節(jié)省交易費用。比如，在發(fā)展中國家，企業(yè)生產(chǎn)的最大風(fēng)險之一來自于供應(yīng)商，供應(yīng)商所提供原材料的及時性和質(zhì)量極大程度地影響到公司的正常運作，更何況供應(yīng)商還常常具有買方壟斷優(yōu)勢。同樣的情況，有時也存在于分銷商方面。因此，沿產(chǎn)業(yè)鏈的方向進行擴展，進行多元化經(jīng)營，就可以有效地降低交易成本，取得競爭優(yōu)勢。在很多情況下，配套企業(yè)如果由外人來做，雖然可以實現(xiàn)專業(yè)化分工，但在競爭不充分的情況下，很有可能保證不了配套企業(yè)的質(zhì)量和供貨時間，進而影響到自己的業(yè)務(wù)運作。所以在這種情況下，為了控制供應(yīng)過程，配套工作很可能就由自己來做，這樣，就形成了一個集團企業(yè)。顯然，這樣形成的集團企業(yè)把大量市場交易內(nèi)部化，可以降低交易費用，減少機會主義行為。33第32頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益盡管存在著上述正面的理由，但是，一旦建立了集團形式，實際上就存在了可以進行剝奪的結(jié)構(gòu)。剝奪的根本動因，是控制性股東存在私人收益。由于私人收益的存在，控制性股東就與其他股東之間出現(xiàn)利益的分化?？刂菩怨蓶|所追求的，將是個人利益的最大化。而控制性股東的個人利益，也來自于兩個部分：控制性股東的私人收益和所有股東都能夠得到的正常收益。我們下面通過三個例子來看這種利益分化所可能導(dǎo)致的控制性股東的行為變化。34第33頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益①項目選擇。如果一個公司屬于一個集團企業(yè)，公司由集團企業(yè)的實際控制人來操縱，那么，它在選擇項目的時候，與一家獨立的企業(yè)之間會有什么分別呢?如果是獨立的公司在進行選擇，沒有剝奪結(jié)構(gòu)存在的話，它會依照這個項目的價值來選。而如果有剝奪結(jié)構(gòu)，讓集團的實際控制人來選擇的話，控制人將綜合考慮私人收益和股東的共同收益，追求兩者之和的最大化。也就是說，實際控制人要權(quán)衡的是：他選擇哪個項目可以使自己的收益總和最大化。這意味著，即使私人收益占項目價值的比例不變，但一旦剝奪結(jié)構(gòu)使得α(實際控制人對公司的現(xiàn)金流權(quán))降到非常小的程度，效率損失是巨大的。35第34頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益②擴張沖動。我們常常會看到企業(yè)的實際控制人不愿意把自由現(xiàn)金流作為紅利分配給股東，而是愿意用這些錢進行投資，想辦法把自己的企業(yè)集團擴大。這背后的原因，就是實際控制人的私人收益在起作用。在實際控制人私人收益比較大的情況下，他往往會把錢保留在公司里面，想辦法去擴張，把企業(yè)規(guī)模做大。這是因為，隨著企業(yè)規(guī)模做大，控制人所獲得的好處會呈現(xiàn)出一個上升的趨勢。③控制權(quán)轉(zhuǎn)移。公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，是市場經(jīng)濟中的一個重要機制。這個機制本質(zhì)上是會把資本轉(zhuǎn)讓到效率最高的控制人的手中。一個好的市場經(jīng)濟體系，一定要建立有效的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的機制，能夠及時將資本轉(zhuǎn)讓到最有競爭價值的人手中。但是，在控制性股東有私人收益的情況下，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移就比較復(fù)雜了，常常會受到私人利益的限制，經(jīng)濟運行會處于低效狀態(tài)。36第35頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益郎咸平等人的論文“CorporateDiversificationinEastAsia:TheRoleofUltimateOwnershipandGroupAffiliation”(東亞公司的多元化經(jīng)營)。在這個研究中，郎咸平等人建立了一個包括集團公司終極控制人、下屬企業(yè)狀況，以及公司多樣化經(jīng)營情況的數(shù)據(jù)庫。這個數(shù)據(jù)庫囊括了從1991年至1996午東亞9個地區(qū)2000多家公司的數(shù)據(jù)，他們用這些數(shù)據(jù)檢驗了關(guān)于發(fā)展中國家多元化經(jīng)營討論最多的三個假設(shè)：①內(nèi)部市場假設(shè)，即企業(yè)選擇多元化經(jīng)營是為了創(chuàng)造有效的內(nèi)部市場，獲得比外部市場更高的資源配置效率；②風(fēng)險假設(shè)，即多元化經(jīng)營的目的是為了降低企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營所帶來的風(fēng)險；③剝奪假設(shè)，即集團搭建多元化經(jīng)營的框架主要是最終所有者剝奪小股東財富的一種手段。37第36頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益郎咸平等人的研究發(fā)現(xiàn)：在發(fā)展中國家，附屬于某個集閉的企業(yè)有著更大的多元化經(jīng)營程度。在發(fā)達國家里，一個企業(yè)如果走向多元化，它的市場價值會出現(xiàn)走低的趨勢，而在發(fā)展中國家，多元化經(jīng)營則會使企業(yè)獲益。這是符合內(nèi)部市場假設(shè)的。但是，郎咸平等人接下來的研究并沒有發(fā)現(xiàn)支持風(fēng)險分散的證據(jù)，相反發(fā)現(xiàn)了比較支持存在剝奪的證據(jù)。他們在探討“為什么某些公司的多樣經(jīng)營表現(xiàn)較差”的問題時，引入了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度的指標，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)水平和多樣化程度存在著碗狀的關(guān)聯(lián)，由此可以推斷，隨著集團對下屬企業(yè)控制權(quán)的增長，終極控制人只承擔(dān)部分成本卻能享受全部收益時，就會助長終極控制人對其他股東財富的剝奪。38第37頁/共89頁企業(yè)集團化的合理原因及控制者的私人利益總之，郎咸平等人的研究表明，在東亞國家里企業(yè)以集團的形式進行多元化經(jīng)營，是創(chuàng)造內(nèi)部市場以降低成本的手段，同時也可能是對小股東進行財富剝奪的方式。39第38頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性為什么集團形式可以導(dǎo)致控制性股東對其他股東的剝奪，核心在于：集團形式可以創(chuàng)造出公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。l988年，美國學(xué)者Grossman和Hart將“同股同權(quán)”(相同的股票蘊含著相同的權(quán)利)明確為OneShareOneVote，也就是“一股一票”法則。他們認為，“一股一票”是最有效率的，最反映資本民主原則。到了90年代后期，人們認識到了“股”的含義就是現(xiàn)金流權(quán)；而“票”的含義就是控制權(quán)。為什么叫現(xiàn)金流權(quán)?這是因為，企業(yè)的價值是由未來的現(xiàn)金流決定的。企業(yè)價值實際上是未來各個年度的現(xiàn)金流的折現(xiàn)。股東的所有權(quán)當(dāng)然地體現(xiàn)為對未來現(xiàn)金流的要求權(quán)，所以叫現(xiàn)金流權(quán)。而股東是按照股份的數(shù)量進行投票的，投票的目的是影響公司的決策，是為了行使控制的權(quán)利。40第39頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性“一股一票”原則就是現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的對應(yīng)，只要兩者之間是對應(yīng)的，不違背“一股一票”原則，集團的結(jié)構(gòu)就不是剝奪結(jié)構(gòu)，就不會存在著財富剝奪的可能。然而，現(xiàn)實世界里卻常常存在著現(xiàn)金流權(quán)的分配和控制權(quán)的分配不相匹配的情況，集團形式在絕大多數(shù)情況下就形成了兩者之間的分離，兩者的錯位和不對稱。只要不對稱，就一定會有剝奪。最可怕的就是控制性的小股東結(jié)構(gòu)，在這種結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)被大大地分離，剝奪的效率非常之高，后果也相當(dāng)嚴重。那么，怎樣才能形成剝奪結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離呢?一般來說有三種形式：①金字塔結(jié)構(gòu)；②交叉持股結(jié)構(gòu)；③類別股份結(jié)構(gòu)。41第40頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性金字塔結(jié)構(gòu)(PyramidStructure)，是一種形象的說法，就是多層級、多鏈條的集團控制結(jié)構(gòu)。在這個結(jié)構(gòu)中，在每一個鏈條最后面的是實際控制人。集團公司內(nèi)部的企業(yè)分為兩種：中間公司和經(jīng)營公司?？刂普邚乃忾_始，通過控制中間公司向下發(fā)散出一個可觀的網(wǎng)絡(luò)，控制處于鏈條末端的經(jīng)營公司。42第41頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性圖示2—7就是一個通過三層控制關(guān)系實現(xiàn)控制的單鏈式金字塔結(jié)構(gòu)。A是實際控制人，他通過控制B公司51％的股份，然后再讓B公司持有C公司51％、C公司持有D公司51％的股份，最終實現(xiàn)對D公司的控制。43第42頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性金字塔結(jié)構(gòu)在不發(fā)達和發(fā)達國家都很興旺，在亞洲非常普遍。統(tǒng)計顯示，在印尼67％的上市公司、在新加坡55%的上市公司、在臺灣地區(qū)49％的上市公司、在西歐國家20％的上市公司、在加拿大35％的上市公司都通過金字塔結(jié)構(gòu)被實際控制人控制。處于金字塔結(jié)構(gòu)最上層的通常是一個家族或多個家族。44第43頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性金字塔結(jié)構(gòu)通過多鏈條控制，可以達到融資與控制并舉的效果。首先是可以實現(xiàn)融資的放大。當(dāng)一個實際控制人有非常多個鏈條來控制其他企業(yè)的時候，就可以通過最初的少量資金控制更多的財富。比如，國內(nèi)現(xiàn)在有一家民營集團，最初的資金只有10個億，但現(xiàn)在集團通過金字塔方式已經(jīng)控制了300億的資金。其次，通過金字塔結(jié)構(gòu)的控制關(guān)系，雖然實際控制人最終出資的數(shù)量是非常有限的，但是，通過在每一條鏈上都出現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，它卻能夠牢牢地控制著整個集團。在集團內(nèi)部的每個決策點上都可以實現(xiàn)大股東控制。45第44頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性通過金字塔方式，實際上就創(chuàng)造了小股東控制的結(jié)構(gòu)(也簡稱為CMS結(jié)構(gòu))，實現(xiàn)了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。具體來說，在圖示2—7中，A在D公司的現(xiàn)金流權(quán)是多少?D公司如果能創(chuàng)造出1塊錢的價值，分紅也好，清算也好，實際控制人可以獲得多少呢?是51％×51％×51％，即l元錢的12．5％。但他的控制權(quán)有多大呢?是51％。因為在整個控制鏈條上，A實際支配的表決權(quán)都不少于51％。這樣，12．5％的現(xiàn)金流權(quán)和51％的控制權(quán)就出現(xiàn)了分離。這就導(dǎo)致了剝奪的可能。46第45頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性為什么可以剝奪了呢，我們讓A和D進行關(guān)聯(lián)交易，比如高價采購原材料，轉(zhuǎn)移10萬元利益給A，D的收益自然會減少l0萬元。這會發(fā)生什么呢?A實際上是既損失又獲利。所謂“損失”，是說在正常的分配渠道上，A可以獲得l0萬元收益的1.25萬元，轉(zhuǎn)移導(dǎo)致了損失1.25萬元的收益。但是，通過關(guān)聯(lián)交易，A又獲得實實在在的l0萬元。所以，關(guān)聯(lián)交易的凈收益，是10萬元扣除1.25萬元，凈得8.75萬元。這些錢是從哪里來的呢?無疑，是控制鏈條上各個參股的投資人應(yīng)該獲得的收益。以上就是最簡單的通過金字塔結(jié)構(gòu)進行剝奪的方式。47第46頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性金字塔結(jié)構(gòu)分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的能力，可以通過以下公式來計算。假定一個單鏈控制的金字塔結(jié)構(gòu)，從塔尖開始向下發(fā)散共有n層。最下端的第n層是經(jīng)營企業(yè)。在最上面一層，實際控制人的持股比例是S1，然后再往下依次的持股比例是S2，S3，到了第n層，持股份額是Sn。于是，對于最下層的經(jīng)營公司，實際控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)就是：而控制權(quán)則是S1，S2到Sn的整個鏈條之中，最小的那個。48第47頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性這個表達式的含義就是，只要層級n足夠多，總可以通過非常少的最初現(xiàn)金流權(quán)，控制非?？捎^的資產(chǎn)數(shù)額。當(dāng)然，以上我們描述的還是單鏈條的簡單金字塔結(jié)構(gòu)，如果通過含有多鏈條控制以及交叉持股的復(fù)雜金字塔結(jié)構(gòu)，資金放大的能力還會繼續(xù)加大。圖示2—8和圖示2—9是現(xiàn)實世界中的金字塔結(jié)構(gòu)，圖示2—8中的O代表現(xiàn)金流權(quán)，C代表控制權(quán)。49第48頁/共89頁

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51第50頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性類似地，從2002年末香港十大首富和他們在上市公司中所持有股份的數(shù)字，可以看到他們個人財產(chǎn)和他們因在公司中處于支配地位所控制的財產(chǎn)的數(shù)量。事實上，在當(dāng)年的香港股票市場上，大約28.9%的資本被這十大家族控制，但這些人的現(xiàn)金流權(quán)卻只占總資本市場的5.6%。這些巨頭們控制企業(yè)的方式就是金字塔式的結(jié)構(gòu)。52第51頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性交叉持股是第二種分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的結(jié)構(gòu)。交叉持股這種形式，在日本比較多見，日本的很多企業(yè)集團都是通過交叉持股形成的。我們前面看到的金字塔結(jié)構(gòu)，通常是縱向的、鏈式的結(jié)構(gòu)；而交叉持段的結(jié)構(gòu)，則是橫向放大的結(jié)構(gòu)。圖示2—l0就是典型的通過交叉持股形成的集團結(jié)構(gòu)。53第52頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性交叉持股結(jié)構(gòu)是你中有我、我中有你的控制結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)的重要特征，就是可以弱化所有者的權(quán)利，保證強化控制者的權(quán)利。也就是說，實際控制人通過交叉持股的股權(quán)持有關(guān)系，就可以削弱其他參股者的力量，進而對整個企業(yè)集團實現(xiàn)絕對控制。與金字塔結(jié)構(gòu)相比，交叉持股關(guān)系通常比較隱秘，常常會是我今天注冊這個企業(yè)，然后再注冊另外一家企業(yè)，用相同的資金成立很多企業(yè)，再回頭與其他參股者共同成立經(jīng)營公司，形成少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)。54第53頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性下面這個例子，就是用2萬元錢控制200萬元錢市值的公司。很多人也許認為，用2萬元控制200萬元，怎么可以做到?但是，通過交叉持股完全可以做到。比如，實際控制人口袋里只有2萬塊錢，但他希望控制200萬元。怎么辦?55第54頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性他可以注冊兩家公司A和B，并且在注冊的過程中通過“過橋資金”實現(xiàn)A和B的相互持股，讓它們各持有對方50萬的股份。具體來說，在注冊A公司的時候，實際控制人可以只出1萬塊錢，讓B公司出資50萬，讓外部的出資人認購49％的股份，也就是49萬。那么，對于公司A，實際控制人可否保證絕對控制呢?一定能。因為對于公司A來說，實際控制人的直接持股是1％，通過公司B間接持股是50％，加在一起是51％，絕對多數(shù)。56第55頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性當(dāng)實際控制人注冊B公司時，他把同樣的做法再復(fù)制一遍。讓A公司持有B的50％股份，自己持有1％，再在外部吸收49％的投資，這樣，對于公司B，實際控制人的直接持股加上通過A的間接持股，仍然是51％，又是多數(shù)控制。57第56頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性顯然，通過交叉持股，實際控制人對A公司和B公司都實現(xiàn)了絕對控制。一方面，他用自己的2萬元控制了外部資金98萬元，并且形成了絕對支配和絕對控制。另外，他也實現(xiàn)了對A和B兩個公司共計200萬元市值的控制。請參見圖示2—ll。58第57頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性還有一個更加極端的例子，講的是奧地利的一家上市公司被一個實際控制人Duck先生用“四股”股票實現(xiàn)控制的例子。請參見圖示2—12。59第58頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性Duck先生的手段非?！案呙鳌?，說他“高明”，是出為他僅僅用了4股就實現(xiàn)了對上市公司的控制，不是40％，也不是4手。他的做法本質(zhì)上就是利用交叉持股。作為實際控制人，Duck先生先注冊了兩家公司，一個是C公司，一個是R公司。這兩家公司完全是用于控制性目的的公司。在注冊的過程中，Duck先生讓這兩家公司相互持股，各持50％一l股，而自己對這兩家公司的直接控股都是每家2股，剩余股份用來吸收社會資金。由于在C公司里，Duck先生可以代表R公司的持股和自己的持股，共計50％一l，再加上自己的2股，剛好是50％十l股，是絕對多數(shù)控制。由此，他控制了C公司。如法炮制，他又控制了R公司。這樣，他就成為了C公司的董事長和R公司的董事長。60第59頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性當(dāng)Duck先生牢牢地控制了C和R這兩個中間公司之后，他最終就要控制一家大的上市公司了。上市公司的股權(quán)是這樣的。公眾持有50％一l股，C公司持有25％一l股，R公司持有25％一1股，而Duck先生本人在市場上購買了3股，于是，他又可以通過代表兩個25％一l股加上自己的3股，剛好是50％十l股，從而實現(xiàn)了對上市公司的絕對控制。他也成為了上市公司的董事長。61第60頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性Duck先生的“高明”最后大白于天下，是由于他的貪婪。當(dāng)他通過這樣一個方式成為三家公司的董事長，實現(xiàn)了對財富的絕對控制之后，他給自己定了很高的報酬。結(jié)果，他不小心列在了奧地利上市公司CEO收入排行榜的第一位，于是引發(fā)關(guān)注，最后被大家發(fā)現(xiàn)他還有這么一個故事，成為了一個案例。62第61頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性交叉持股分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，可以通過如下的公式來衡量。具體來說，假定集團內(nèi)部的多個企業(yè)是相互持股的，我們可以用Sij表示第j個公司持有第i個公司的股份比例，而控制者直接持有第i個公司的股份比例為Si。如果控制者要控制整個集團的話，只要對每個i公司都滿足直接控股和間接控股之和大于50％即可。需要強調(diào)的是，當(dāng)交叉持股這種橫向的剝奪結(jié)構(gòu)和金字塔式的縱向剝奪結(jié)構(gòu)結(jié)合在一起的時候，將形成更為隱蔽的小股東控制結(jié)構(gòu)，其剝奪的力量將更強。63第62頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性類別股份就是通過公司章程等手段實現(xiàn)差別投票權(quán)(differentialvotingrights)，進而實現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相互分離的結(jié)構(gòu)。例如，在某些國家中，會發(fā)行具有不同投票權(quán)比重的各種股票——優(yōu)先股和普通股等，使股票類型多樣化。在這樣的結(jié)構(gòu)下，剝奪也成為了可能。類別股份在一些國家被法律禁止，但在另外一些國家卻很盛行，如瑞典和南非。在某些國家的公司里，由于存在著類別股份，有些股東出50％的資金，但卻只享有25％的投票權(quán)，而另外50％的出資人卻享有75％的投票權(quán)，實現(xiàn)了絕對控制。顯然，類別股份是直接分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的方式，不需要借助于持股鏈條和交叉持股等手段。同時，它也比較直接，不具有隱蔽性。64第63頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性我們可以通過瑞典Wallenberg家族的例子來說明類別股份的情況，這是一個很典型的例子。在瑞典的股票交易所里，上市公司約40％的市值都是Wallenberg家族持有的，這個家族是瑞典非常大的家族。其家族對上市公司的控制，很多就是通過類別股份的方式。在控制結(jié)構(gòu)的最上層，是整個家族的信托機構(gòu)。家族信托持有一個主要的控股公司，主要的控股公司再去持有下面的公司。比如，大家都知道的公司伊萊克斯和愛立信，都是這些持股公司控制的。從家族信托開始，這個集團就采用類別股份的設(shè)計，實行差別投票權(quán)制度。家族信托持有下面主要控股公司40％的投票權(quán)，但他們持有的現(xiàn)金流權(quán)卻只有20％，顯然，這是因為家族外的一些投資人放棄了一部分投票權(quán)。65第64頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性控股公司向下持有很多經(jīng)營公司，不少是股份公司或上市公司。在這個持股環(huán)節(jié)上，同樣存在著類別股份的方式。比如，控股公司控制伊萊克斯，現(xiàn)金流權(quán)只有7％，但投票權(quán)是95％。而控制愛立信，現(xiàn)金流權(quán)只有4％，但卻擁有40％的投票權(quán)。不過，類別股份雖然具有分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的功能，但是，是否一定會導(dǎo)致剝奪，是值得討論的。在家族和實際控制人非常清楚、信息比較流暢的情況下，家族往往不會以犧牲自己名譽的代價去進行剝奪。相反，在金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股結(jié)構(gòu)下，由于具有非常大的隱蔽性，剝奪卻常常會成為對實際控制人的誘惑。66第65頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性在由一個實際控制人駕御的企業(yè)集團中，由于持股關(guān)系錯綜復(fù)雜，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度，以及剝奪過程常常是看不清楚的。即使所有的交易都是實際披露的，但很多人并不知道這是一個集團內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易。67第66頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性某上市公司在1個月內(nèi)先后做了兩個公告。第一個公告是該公司(我們稱為A公司)將它所持有的B公司的40％的股權(quán)以2億元的價格出讓給C公司。第二個公告是A公司及其控股子公司D公司分別受讓E公司60％的股權(quán)和10％的股權(quán)。這兩個公告對于一般投資者來說，根本看不到任何內(nèi)幕的東西，也不知道所有這一切都發(fā)生在家族控制的集團內(nèi)部。根據(jù)披露，投資者也許知道這樣兩筆交易關(guān)系，如圖示2—13(a)所示。但是，如果了解這個集團的內(nèi)部股權(quán)關(guān)系和控制關(guān)系，我們就會得到另外的一個圖示2—13(b)，圖示2—13(a)實際上是坐落在圖示2—13(b)中的部分關(guān)系。68第67頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性

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70第69頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性這個交易背后的故事是什么?C公司是一個剛剛完成增發(fā)的上市公司，現(xiàn)金狀況比較好。于是，A公司就將所持有的B公司的40％的股權(quán)做了一個高價，用2億元的價格出讓給C公司，套出了一大筆現(xiàn)金。在C公司中，集團的實際控制入是多鏈條實現(xiàn)的控制，還有交叉持股，因此，所持有的現(xiàn)金流權(quán)比例是非常低的，只有8％左右，所以，這個交易是非常劃算的。71第70頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性那么，A是一家上市公司，這種交易還要披露，為什么要讓A來購買呢?原來，實際控制人讓A來購買，只是為了做上一筆流水賬。我們知道，按照中國證監(jiān)會的要求，上市公司增發(fā)也好，配股也好，都需要滿足一定的收益標準，必須要達到6％或10％的要求。如果達不到要求，上市公司的融資功能就要失去。而A公司當(dāng)年的盈利情況達不到這樣的標準，怎么辦呢?唯一的辦法就是獲得其他收益，于是，實際控制人決定出讓股權(quán)，保證上市公司的盈利，整個交易獲利4000萬，達到了證監(jiān)會的標準。72第71頁/共89頁剝奪的實現(xiàn)手段及其隱蔽性但是，這樣一個4000萬的盈利是不能與其他股東分享的，于是，實際控制人又通過董事會決議進行長期投資，同直接控股的公司一起購買E公司的股權(quán)。E公司是實際控制人全資擁有的企業(yè)，在另外的一個控制鏈條上。通過這樣一個交易，2億元現(xiàn)金中的1.6億元，就全部轉(zhuǎn)移到實際控制人的個人支配范圍之中了。73第72頁/共89頁解決剝奪問題的困境盡管學(xué)者們承認集團形式的合理性和價值，但是，在小股東保護比較差的地區(qū)客觀存在的對廣大投資者的剝奪也是不容置疑的，這種侵害直接導(dǎo)致了良好投資機制難以建立起來。我們知道，一個社會的財富比較多地分散在中小投資者手里，在很多國家里，中小投資者還不太習(xí)慣由機構(gòu)代表大家進行投資，往往還是自己直接介入股市、進行投資。所以，在這種情況下，不能有效地保護中小股東，不能有效地防范來自控制性股東的剝奪，就會制約社會經(jīng)濟的發(fā)展，妨礙中小投資者很有信心地參與到直接投資活動中。74第73頁/共89頁解決剝奪問題的困境應(yīng)該看到，對于剝奪性公司治理問題，目前我們還缺乏有效的解決手段。實際上，人類社會發(fā)展到今天，共有三種主要的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理問題。第一種是股權(quán)分散結(jié)構(gòu)，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，核心問題是經(jīng)理的代理問題。第二種是大股東控制的結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)下的問題，是如何防止大股東剝奪。第三種結(jié)構(gòu)是小股東控制的結(jié)構(gòu)?？刂菩怨蓶|持股不到30％，但對整個公司具有牢牢的支配權(quán)。對于小股東控制的結(jié)構(gòu)，問題是如何防范小股東剝奪。75第74頁/共89頁解決剝奪問題的困境對于分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，公司治理的問題主要是解決代理問題。解決的方式主要包括經(jīng)理報酬的設(shè)計、董事會制度、股東權(quán)利保護的一整套制度，以及資本市場和公司控制市場的作用。關(guān)于這些機制，它們彼此之間是相互聯(lián)系、共同作用的?？傊?，我們有相應(yīng)的解決辦法。76第75頁/共89頁解決剝奪問題的困境對于大股東控制的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，解決剝奪問題的難度也不大，存在著一個天然的保護和防范機制。這是因為，大股東對所控股的公司進行剝奪，實際上是在毀滅自身的價值，當(dāng)所控制的公司垮掉了，控制性股東將受到實質(zhì)性的損失作為代價。大股東持股數(shù)量越多，它越要對剝奪行動的后果承擔(dān)責(zé)任。比如說，一個控制性股東持有一家價值5個億的上市公司，如果控制性股東持有70％的股份，這就是大股東控制。那么，如果公司被大股東通過剝奪手段搞垮了，大股東固然可以得到一定的私人收益，但它自己還是要以70％的股權(quán)承擔(dān)責(zé)任。因為這是用70％來剝奪30％。77第76頁/共89頁解決剝奪問題的困境中國上市公司有很多大股東控制和剝奪的問題，大股東會把上市公司往死里搞，然后，大股東用較大的股權(quán)比例來承擔(dān)責(zé)任。這種做法非常愚蠢。為什么會這樣?為什么大服東為了一點點眼前利益會不計工本?關(guān)鍵在于大股東是國有資產(chǎn)的代理機構(gòu)，大股東的管理者任期是有限的，財產(chǎn)不是自己的。它在剝奪上市公司的時候，根本不考慮長遠收益和綜合收益，不考慮未來的聲譽。而民營大股東不會這樣做，民營大股東會非常在意聲譽，不會以毀滅公司價值的方式、以母公司的實質(zhì)性損失作為代價進行剝奪。凡是以民營資本為核心建立的公司存在著剝奪的情況，一定是小股東控制。78第77頁/共89頁解決剝奪問題的困境小股東控制是最可怕，也是最麻煩的結(jié)構(gòu)。持股比較少的小股東會通過金字塔結(jié)構(gòu)、通過交叉持股結(jié)構(gòu)，聯(lián)合搭建起一個復(fù)雜的企業(yè)集團，然后通過非常隱蔽的手段進行剝奪，令人難以防范。比如，在集團里面有一個上市公司，這個上市公司的控制權(quán)完全可以被把持在一個持股量非常少的控制人手里，這個控制人的現(xiàn)金流權(quán)非常少，可以低于10％。而且，這個實際控制人會非常隱蔽，從外界很難看到這個控制人是誰。在這種情況下，上市公司被搞垮了，而實際控制人通過剝奪能夠得到的比承擔(dān)的損失要多得多。而且，從外界來看大家根本不知道上市公司是被誰搞垮的，個人聲譽不會受到影響。79第78頁/共89頁解決剝奪問題的困境小股東控制非?？膳拢昧斯局贫戎械摹坝邢挢?zé)任”這個要素。有限責(zé)任制度會激勵控制性股東的機會主義傾向，因為一旦有損失，由于存在有限責(zé)任原則，控制性股東的損失可以被限定在最初的投資額度內(nèi)。研究表明，有限責(zé)任原則已經(jīng)誘導(dǎo)出控制性股東人為設(shè)計公司的組織形式，誘導(dǎo)了有意識的、股權(quán)控制方面的設(shè)計，誘導(dǎo)了人為制造企業(yè)集團的行為。通過有限責(zé)任制度，控制性股東為自己創(chuàng)造一個保護外殼，把自己保護起來，使控制性股東的利益對各種負面事件的敏感性最小，對各種正面事件的敏感性最大。80第79頁/共89頁解決剝奪問題的困境控制性股東通過關(guān)聯(lián)交易使自己獲得最大的利益，同時，在公司遭遇風(fēng)險的時候，他又只承擔(dān)有限的責(zé)任?？刂菩怨蓶|會利用市場上的信息不對稱和合同不完全，采取機會主義行為，產(chǎn)生很多相應(yīng)于權(quán)利的、在責(zé)任、義務(wù)上與權(quán)力不對稱的違約行為?？梢哉f，小股東控制兼具股權(quán)分散結(jié)構(gòu)和大股東控制結(jié)構(gòu)的缺點，它既與大股東控制結(jié)構(gòu)一樣，避免了公司控制市場的約束，同時，又具有分散股權(quán)情況下的內(nèi)部人控制企業(yè)的特征，使一般的治理手段失效，較難以防范。那么，該如何防止小股東控制呢