Unit 公司評價與公司價值創(chuàng)造

會計學(xué)1Unit公司評價與公司價值創(chuàng)造企業(yè)經(jīng)營周期與公司政策企業(yè)經(jīng)營周期(Businesscycle)：資本資產(chǎn)銷售利潤資本企業(yè)經(jīng)營周期中的重要因素“資產(chǎn)”尤其是“現(xiàn)金資產(chǎn)”和“利潤”等會受公司“經(jīng)營政策（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、利潤率）和“財務(wù)政策（負(fù)債比例、股利支付率）”的影響“經(jīng)營政策”主要受制于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，市場結(jié)構(gòu)、競爭程度和行業(yè)特點，但在一定程度上也受公司管理水平高低的影響－－低可控性“財務(wù)政策”主要受公司管理水平高低的影響，但也受制于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、市場結(jié)構(gòu)、競爭程度和行業(yè)特點－－高可控性第1頁/共38頁合理財務(wù)政策，提升公司價值資本結(jié)構(gòu)政策股利政策－－適度負(fù)債－－股東利益至上如何發(fā)揮負(fù)債效益？是否發(fā)放股利？如何控制負(fù)債風(fēng)險？如何發(fā)放股利？公司價值營運資本政策投資政策－－提高資產(chǎn)流動性－－提高投資效益如何減少應(yīng)收款？尋求什么投資機(jī)會？如何降低庫存量？投資項目效益如何？第2頁/共38頁杜邦評價體系與兩率反向現(xiàn)象ROE＝利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財務(wù)杠桿銷售利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率通常反向變動。當(dāng)一個企業(yè)呈現(xiàn)低總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率時（這類企業(yè)通常為資本密集型企業(yè)，盡管更直觀衡量企業(yè)資本密集程度的指標(biāo)是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），通常表現(xiàn)為高利潤率狀態(tài)，反之亦反之管理忠告：不能說高銷售利潤率公司一定比低銷售利潤率公司的業(yè)績好，因為還要考慮總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率第3頁/共38頁低ROA公司的財務(wù)操作低ROA（銷售利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之積）公司，可以通過提高其財務(wù)杠桿來提高其ROE水平公司利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ROA財務(wù)杠桿ROE美洲銀行13.1%0.09次1.18%11.49倍13.56%杜克公司15.3%0.35次5.36%2.79倍14.95%惠普公司7.7%1.29次9.93%2.06倍20.46%耐克公司8.4%1.51次12.68%2.60倍32.97%第4頁/共38頁決策如何影響ROE？投入資本收益率體現(xiàn)了公司經(jīng)營政策和投資決策對ROE產(chǎn)生的影響財務(wù)杠桿乘數(shù)體現(xiàn)了公司融資決策對ROE產(chǎn)生的影響第5頁/共38頁公司業(yè)績評價綜述企業(yè)業(yè)績評價的三種模式

----以利潤最大化目標(biāo)為導(dǎo)向的財務(wù)模式：產(chǎn)生于20世紀(jì)初的生產(chǎn)管理階段，核心評價指標(biāo)是“投資報酬率”

----以股東財富最大化目標(biāo)為導(dǎo)向的價值模式：核心指標(biāo)“EVA”和“MVA”

----以利益相關(guān)者目標(biāo)為導(dǎo)向的平衡模式值得商榷的評價指標(biāo)

----市盈率與市凈率

----托賓Q值第6頁/共38頁公司政策解析請您找出下列模擬案例中Co.A相應(yīng)的經(jīng)營政策和財務(wù)政策

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Co.A是一家初創(chuàng)企業(yè)，2004年12月31日借入500萬元（平均利率8%），權(quán)益資本500萬元，總資產(chǎn)1000萬元，債務(wù)資本與權(quán)益資本比為1：1，長短期負(fù)債比為3：2。1000萬元總資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)占66%，折舊率1/11。投入的1000萬元總資產(chǎn)擬創(chuàng)造1000萬元銷售收入本年，公司擬實現(xiàn)凈利100萬元。公司股利政策：50%凈利潤用于分配，另50%作為留存收益。公司擬維持現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)，并在以后不打算向外籌集權(quán)益資本第7頁/共38頁案例討論－－美國西南航空公司公司經(jīng)營政策執(zhí)行的思考：如何理解雙高（銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）運行的企業(yè)

----在行業(yè)平均利潤率既定時，提高銷售利潤率的主要手段是降低成本；提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的主要手段降低總資產(chǎn)規(guī)模和強(qiáng)化資產(chǎn)利用效率

----恰當(dāng)財務(wù)政策的應(yīng)用有助于提高公司業(yè)績第8頁/共38頁辛苦一下選取兩家同行業(yè)類似上市公司的最新年報資料，據(jù)以計算各自的ROE、ROA及財務(wù)杠桿，并簡要評價兩家公司的業(yè)績

注：選取公司時應(yīng)該意關(guān)注其各自的財務(wù)杠桿，選擇的兩家公司應(yīng)具有更大的杠桿差別度第9頁/共38頁內(nèi)部控制與COSO委員會內(nèi)部控制的最初形式是內(nèi)部牽制（以賬目間的相互核對為主要內(nèi)容并實施崗位分離），其發(fā)展先后經(jīng)歷了“內(nèi)部牽制”、“內(nèi)部控制系統(tǒng)”、“內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)”、“內(nèi)部控制整體框架”和最新的“企業(yè)風(fēng)險管理整體框架”五個理論階段。1992年，由AICPA、美國審計總署（AAA）、財務(wù)經(jīng)理人員協(xié)會（FEI）、內(nèi)部審計人員協(xié)會（IIA）和管理會計師協(xié)會（IMA）等多個機(jī)構(gòu)共同贊助成立了一個以內(nèi)部控制制度為研究對象的委員會：COSO委員會(CommitteeofSponsoringOrganizationsoftheTreadwayCommission)第10頁/共38頁COSO委員會與IC-IF該委員會于1992年推出并于1994年修訂的COSO報告：《內(nèi)部控制----整體框架》（IC-IF）中提出了內(nèi)部控制的三大目標(biāo)：提高企業(yè)的經(jīng)營效果和效率、提高財務(wù)報告的可靠性和遵循適當(dāng)?shù)姆ㄒ?guī)，并給出了構(gòu)成內(nèi)部控制整體框架的五要素：控制環(huán)境（controlenvironment）、風(fēng)險評估（riskassessment）、控制活動（controlactivities）、信息與溝通（informationandcomunication）、監(jiān)控（mornitoring）第11頁/共38頁COSO委員會與ERM2004年10月，COSO委員會在原COSO報告基礎(chǔ)上結(jié)合Sarbanes-OxleyAct，SOX法案的相關(guān)要求推出了新的COSO報告：《企業(yè)風(fēng)險管理----整體框架》（ERM）。ERM框架深化和拓展了IC-IF框架中的五要素，將其演變?yōu)榘皟?nèi)部環(huán)境”、“目標(biāo)設(shè)定”、“事件識別”、“評估風(fēng)險”、“應(yīng)對風(fēng)險”、“控制活動”、“信息與溝通”和“監(jiān)督”在內(nèi)的八要素第12頁/共38頁ERM與公司風(fēng)險管理ERM框架中新增加了一個角色：風(fēng)險主管或風(fēng)險經(jīng)理(Riskofficer)新COSO報告提出了的新觀點：內(nèi)部控制不單單是管理人員、內(nèi)審人員的責(zé)任，而是組織中每個人的責(zé)任強(qiáng)調(diào)內(nèi)部控制是一個動態(tài)過程并應(yīng)與企業(yè)經(jīng)營管理結(jié)合強(qiáng)調(diào)在內(nèi)部控制過程中“人”的重要性強(qiáng)調(diào)公司管理過程中的風(fēng)險意識第13頁/共38頁公司運營風(fēng)險的構(gòu)成與特性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險（Economicrisk）－－外生風(fēng)險，不可控營業(yè)風(fēng)險（Operationalrisk）－－內(nèi)生風(fēng)險，可控程度低財務(wù)風(fēng)險（Financialrisk）－－內(nèi)生風(fēng)險，高度可控性

注：經(jīng)濟(jì)風(fēng)險與營業(yè)風(fēng)險合稱經(jīng)營風(fēng)險（Businessrisk

）第14頁/共38頁經(jīng)營風(fēng)險及其風(fēng)險源經(jīng)營風(fēng)險（Businessrisk）是由于企業(yè)經(jīng)營的不確定性而誘發(fā)的風(fēng)險。更理論化地表述是在不考慮負(fù)債、租賃和發(fā)行優(yōu)先股時，企業(yè)EBIT的不確定性。通常用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差判斷本風(fēng)險之大小影響經(jīng)營風(fēng)險的主要因素：①產(chǎn)品需求的變動；②銷售價格的變動；③單位變動成本的變動；④企業(yè)經(jīng)營管理能力的不確定性；⑤營業(yè)風(fēng)險:固定成本的水平管理提示：公司很難直接控制經(jīng)營風(fēng)險（Businessrisk）第15頁/共38頁營業(yè)杠桿及其效應(yīng)分析Operationalleveragereflectstheamountoffixedcostinthetotalcost:OL=F.C/T.C

注：OL越大，公司的營業(yè)風(fēng)險越大固定成本在既定的業(yè)務(wù)量水平下不變，所以，在這一業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，當(dāng)業(yè)務(wù)量增加時，單位產(chǎn)品上所負(fù)擔(dān)的FC水平就會降低，這會給企業(yè)帶來更大的收益。即在相關(guān)范圍內(nèi)，由于FC固定不變，將致使企業(yè)EBIT的增長幅度大于業(yè)務(wù)量的增長幅度，從而給企業(yè)帶來杠桿利益；相反，在相關(guān)范圍內(nèi)，當(dāng)業(yè)務(wù)量下降時將導(dǎo)致EBIT的降低幅度大于業(yè)務(wù)量的降低幅度，從而給企業(yè)帶來杠桿風(fēng)險第16頁/共38頁營業(yè)杠桿的度量雖然營業(yè)杠桿可以用固定成本占總成本的的比重表示，但這一比率指標(biāo)并不能度量營業(yè)杠桿本身，其度量指標(biāo)應(yīng)從營業(yè)杠桿效應(yīng)方面尋求OL的度量指標(biāo)△EBIT/EBITQ(P-V)EBIT+FC

△Q/QQ(P-V)-FCEBIT

注：DOL表明：在既定Q基礎(chǔ)上，Q每增加1%，EBIT變動幅度。通常情況下，資本密集型企業(yè)（鋼鐵、電力、電信、交通、飛機(jī)制造、船泊制造、精密機(jī)械加工等行業(yè)）比勞動密集型企業(yè)（如手工藝品廠等）的營業(yè)杠桿更高，所以，資本密集型企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險要比勞動密集型企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險更大DOL＝

＝

＝

第17頁/共38頁營業(yè)杠桿的管理學(xué)價值業(yè)務(wù)量（額）與DOL呈反向變動，且只要企業(yè)存在FC，必有DOL＝1，結(jié)論：公司應(yīng)盡可能擴(kuò)大銷量，以盡可能降低其經(jīng)營風(fēng)險當(dāng)其他因素不變時，當(dāng)FC增大，DOL也會相應(yīng)提高。結(jié)論：企業(yè)若想降低經(jīng)營風(fēng)險，應(yīng)采取措施，盡可能降低其固定成本；若公司想獲取更大的收益，應(yīng)提高其FC水平DOL越高，EBIT變動幅度越大，企業(yè)在未來不能支付債務(wù)本息的可能性加大，從而，DOL越高，將招致企業(yè)在資本市場上籌集債務(wù)資本時的籌資成本加大（風(fēng)險溢酬加大）。結(jié)論：企業(yè)應(yīng)設(shè)法降低DOL，以降低其融資成本第18頁/共38頁財務(wù)風(fēng)險及其風(fēng)險源財務(wù)風(fēng)險是由于企業(yè)舉債、租賃和發(fā)行優(yōu)先股而誘發(fā)的風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是普通股股東的附加風(fēng)險，因為當(dāng)企業(yè)舉債、租賃、發(fā)行優(yōu)先股時，普通股股東承擔(dān)的總風(fēng)險總是比全部使用普通股融資經(jīng)營時所承擔(dān)的風(fēng)險要大財務(wù)風(fēng)險的主要風(fēng)險源：①資本供求變化。②利率變動。③企業(yè)獲利能力變化。④財務(wù)杠桿利用程度（企業(yè)內(nèi)部資本構(gòu)成的安排）管理提示：財務(wù)風(fēng)險是公司能夠直接控制的影響資本成本的內(nèi)部主觀因素第19頁/共38頁財務(wù)杠桿效應(yīng)分析當(dāng)企業(yè)長期資本總額和資本結(jié)構(gòu)均不變時，企業(yè)從EBIT中支付的包括優(yōu)先股股息在內(nèi)的債務(wù)成本是固定的（估且稱該固定成本為財務(wù)固定成本），當(dāng)EBIT增加(減少)時，每1元EBIT所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本就會相應(yīng)減少(增大)，導(dǎo)致所得稅后利潤（表現(xiàn)為EPS)就會增加（減少），從而給企業(yè)帶來額外收益或損失，由此引發(fā)財務(wù)杠桿利益或財務(wù)杠桿風(fēng)險第20頁/共38頁財務(wù)杠桿的度量

△EPS/EPS

Q(P-V)-FC

△EBIT/EBITQ(P-V)-FC-I-DP/(1-T)DFL＝＝注：DFL表明：在既定的EBIT基礎(chǔ)上，EBIT每增加1%，EPS變動的幅度

第21頁/共38頁財務(wù)杠桿的管理學(xué)價值當(dāng)債務(wù)資本成本＜投資回報率，只要存在負(fù)債及優(yōu)先股，DFL＞1。說明在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的安排上，安排債務(wù)資本及優(yōu)先股資本可以給企業(yè)帶來財務(wù)杠桿利益，但同時也預(yù)示著企業(yè)將承受更大的財務(wù)杠桿風(fēng)險（因一旦EBIT下降，將招致EPS更快速度的下降）。這就要求應(yīng)當(dāng)在合理權(quán)衡財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的前提下合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)第22頁/共38頁公司風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制實際存續(xù)的企業(yè)，營業(yè)固定成本（F.O.C）和財務(wù)固定成本（F.F.C）通常都是存在的，所以營業(yè)杠桿（OL）與財務(wù)杠桿（FL）會同時發(fā)揮作用，這種由于營業(yè)杠桿（OL）與財務(wù)杠桿（FL）聯(lián)動而引發(fā)的杠桿，被稱為聯(lián)合杠桿（Combinedleverage,CL）或總杠桿（Totalleverage,TL）聯(lián)合杠桿具有風(fēng)險（或收益）兩級放大的作用，因此，現(xiàn)實世界中的企業(yè)的風(fēng)險（或收益）是通過聯(lián)合杠桿傳導(dǎo)的第23頁/共38頁思考：固定成本對決策的影響替Co.A作出決策，并說明支持你作出本決策的理由

----Co.A是一家無氟冰箱生產(chǎn)企業(yè)，同時生產(chǎn)BC-180、BD-195和BCD-210K三種型號的冰箱，當(dāng)前其生產(chǎn)BC-180冰箱的單位制造成本為1200元，其中，單位變動成本為900元?，F(xiàn)有一批500臺BC-180冰箱的訂單，訂單報價980元

----假設(shè)Co.A固定成本總額為350000元

----假定該企業(yè)仍有剩余生產(chǎn)能力第24頁/共38頁投資活動風(fēng)險投確定型投資資風(fēng)險型投資活不確定型投資動完全不確型投資確定型投資：未來結(jié)果已知或基本確定,如國庫券投資(無風(fēng)險投資或確定型投資)風(fēng)險型投資：未來可能結(jié)果的概率已知完全不確定型投資:未來可能結(jié)果的概率未知。但在財務(wù)管理定量分析中，通常會給出其主觀概率在管理分析實務(wù)中，通常不對風(fēng)險型投資和完全不確定型投資予以嚴(yán)格區(qū)分，而將二者統(tǒng)稱為風(fēng)險型投資第25頁/共38頁投資風(fēng)險的評價指標(biāo)任何風(fēng)險型投資，無論是投資于金融資產(chǎn)還是投資于實物資產(chǎn)，投資者總是在風(fēng)險和必要收益率間進(jìn)行權(quán)衡，所以反映風(fēng)險的指標(biāo)應(yīng)是建立在收益率基礎(chǔ)上的收益率的方差（σ

）與標(biāo)準(zhǔn)差（σ

）收益率的變異系數(shù)（CV）2第26頁/共38頁金融投資風(fēng)險據(jù)張人驥的研究：上海證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例，1994年為69.27%（年度平均值），但到了1998年這一比例驟降到27.51%風(fēng)險證券數(shù)目總風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險非系統(tǒng)性風(fēng)險第27頁/共38頁公司增長風(fēng)險實證研究發(fā)現(xiàn)：幾乎所有的經(jīng)理人總有一種“對增長的偏愛”，公司經(jīng)理總期望實現(xiàn)公司增長的最大化，但從管理角度看，增長最大化對公司而言可能蘊含著更大的風(fēng)險管理理念：公司增長有賴于公司資源的支撐，脫離公司資源支撐的超常增長會帶來更大的增長風(fēng)險管理理念：許多財務(wù)失敗的公司是由于經(jīng)理人員缺乏管理公司增長的智慧所致----缺乏增長的公司會招致破產(chǎn)，但增長過快的公司也有可能導(dǎo)致破產(chǎn)，且速度更快第28頁/共38頁追求可持續(xù)增長是公司管理的目標(biāo)之一任何公司要實現(xiàn)可持續(xù)增長，須有相應(yīng)的資金和環(huán)境的支持，如果資金枯竭和市場環(huán)境遭到破壞，公司的可持續(xù)增長也會失去基礎(chǔ)財務(wù)上通常以銷售增長率為依托來評價公司的增長類型

----在市場環(huán)境不變時，公司銷售成長的主要動力來自資金投入的增加、公司內(nèi)部管理效率的提高及公司財務(wù)政策的改變。資金投入的增加主要通過留存盈利、增發(fā)股票或增加負(fù)債實現(xiàn)。公司內(nèi)部管理效率的提高主要表現(xiàn)在降低成本，提高公司盈利能力；減少資金占用，提高資金周轉(zhuǎn)率等方面。公司財務(wù)政策的改變則主要表現(xiàn)在公司分配政策的改變、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、財務(wù)杠桿的改變等第29頁/共38頁以SGR為標(biāo)準(zhǔn)評價企業(yè)增長風(fēng)險SGR＞實際增長率：增長不足

----增長不足引發(fā)的財務(wù)問題

SGR＜實際增長率：增長過度

----增長過度引發(fā)的財務(wù)問題SGR與實際增長率基本吻合：良性增長

第30頁/共38頁SGR的規(guī)劃靜態(tài)SGR模型

Higgins模型?1977全態(tài)SGR模型

樊行鍵模型?2007第31頁/共38頁管理型B/S及基于此的流動性評價從標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表到管理型資產(chǎn)負(fù)債表

----會計師、審計師視角向財務(wù)分析師視角的轉(zhuǎn)變WCR的本質(zhì)基于管理型資產(chǎn)負(fù)債表的公司資產(chǎn)流動性評價

----通過WCR的資金解決方案研判公司的流動性

----通過“易變現(xiàn)率”評價公司的流動性

第32頁/共38頁流動資產(chǎn)投資策略與公司資產(chǎn)的流動性流動資產(chǎn)投資對資產(chǎn)流動性的影響:在現(xiàn)實財務(wù)實務(wù)中,管理人員可以通過對對各個流動資產(chǎn)項目的調(diào)整來控制流動資產(chǎn)的結(jié)構(gòu),從而影響公司資產(chǎn)的流動性?，F(xiàn)實中，經(jīng)常會通過現(xiàn)金、有價證券和存貨項目調(diào)節(jié)流動資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)

----當(dāng)采用保守的投資策略時可多預(yù)留現(xiàn)金資產(chǎn)，加大存貨儲備量

----若采用積極的投資策略時，應(yīng)保持最低的現(xiàn)金資產(chǎn)量及存貨儲備量基于流動資產(chǎn)投資策略研判公司流動性

----計算公司流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比率（主要是現(xiàn)金、有價證券和存貨占流動資產(chǎn)的比重），而后與行業(yè)相應(yīng)比率比較研判公司流動性第33頁/共38頁流動資產(chǎn)融資策略與公司資產(chǎn)的流動性匹配型融資策略

----短期流動資產(chǎn)用短期資金滿足，永久性流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)由長期資金滿足（Matchinglong-termandshort-termneeds）保守型融資策略（短投長融）

----用長期資金滿足部分流動資產(chǎn)的資金需求（Usingl