A股2023年度策略（海外市場篇）：疫后還債周期

證券研究報(bào)告|策略年度報(bào)告的信息披露和法律聲明策略年度報(bào)告證證券分析師吳開達(dá)資格編號：S0120521010001林晨資格編號：S0120522040001研研究助理林昊相關(guān)研相關(guān)研究A股2023年度策略(海外市場篇)導(dǎo)讀：我們《A股2023年度策略——考驗(yàn)與機(jī)遇系列》核心篇中指出，“灰犀?！备鼊佟昂谔禊Z”，居安思危、未雨綢繆才可能穩(wěn)中求進(jìn)?？简?yàn)主要在于：房地產(chǎn)、疫情、海外緊縮衰退周期以及潛在的黑天鵝事件等等。一方面由于美國作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，也是中國的重要貿(mào)易伙伴，其經(jīng)濟(jì)、貨幣政策均有溢出效應(yīng)，另一方面，美國作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈完整、資本市場發(fā)達(dá)的大國，在疫情以后逐步走向共存，其股票市場的表現(xiàn)同樣值得關(guān)注。通脹仍然是一種貨幣現(xiàn)象。1)海外疫情爆發(fā)以后，美國轉(zhuǎn)向全面寬松的政策。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表翻倍擴(kuò)張，并且轉(zhuǎn)向?qū)嵭衅骄浤繕?biāo)制。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)以后，縮表規(guī)模、速度也遠(yuǎn)勝于2017-2019年。即使從上世紀(jì)60年代開始來看，美聯(lián)儲加息速度也是歷史級別的。2)根據(jù)費(fèi)雪方程，在貨幣數(shù)量、流通速度下行下，物價(jià)水平也很難再維持高位。未來首先基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量或?qū)p少，再加上信用派生速度放緩，M2同比將維持在低位。而2020這一輪貨幣寬松也并沒有改變2008年后私人部門加杠桿意愿低迷的傾向。歷史經(jīng)驗(yàn)上，CPI下行期間信貸增速往往處于下行亦或是低位。目前信貸周期高位增速放緩，消費(fèi)者信貸增速回落。3)股票市場、房地產(chǎn)市場均是居民的配置資產(chǎn)，具有財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)市場下行時(shí)，家庭資產(chǎn)凈值減少，居民消費(fèi)意愿也會出現(xiàn)下降。1985年至今，NAHB住房市場指數(shù)與消費(fèi)者信心指數(shù)的波動方向均較為相似，并且住房市場指數(shù)往往還具有領(lǐng)先性，目前美國房價(jià)同比增速也出現(xiàn)轉(zhuǎn)頭。另外，2022年美股出現(xiàn)歷史級別的大跌。勞動力市場供需缺口短期收窄，但長期供給變得更加剛性值得警惕。1)目前失業(yè)率回到絕對低位，通脹卻回到絕對高位。壓制通脹成聯(lián)儲主要目標(biāo)，在貨幣緊縮進(jìn)入深水期以后，低收入群體更加值得擔(dān)憂；2)職位空缺、工資增速均出現(xiàn)一定的緩解，企業(yè)預(yù)期繼續(xù)轉(zhuǎn)弱；3)與2008-2019年不同的是，疫情顯著沖擊了勞動力市場結(jié)構(gòu)，大于55歲的勞動力參與意愿欠佳，目前參與率仍低于2000-2019年最低值，衡量失業(yè)率和職位空缺率關(guān)系的貝弗里奇曲線向右上方移動，菲利普斯曲線可能重新改寫，即失業(yè)率壓低，通脹波動回歸，這是一個(gè)長期的問題；4)在勞動力需求市場也出現(xiàn)了失調(diào)：分行業(yè)來看，金融、信息、建筑行業(yè)受疫情沖擊較小，線下場景接觸多、流動性高、平均工資低的行業(yè)受影響更大，如制造業(yè)、休閑和餐飲、教育和衛(wèi)生服務(wù)等；5)更長期的，目前全球勞動力成本均在抬升。伴隨著老齡化率上行速度加快，部分國家的人口撫養(yǎng)比已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)式上行，并且嬰兒潮一代開始逐步退出勞動力市場。需求當(dāng)前不弱，但邊際走弱趨勢明顯，需求放緩下通脹將加速下行。1)金融條件明顯收緊，美國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)高位放緩跡象。包括ECRI在內(nèi)的較多先行指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)前景悲觀，亞特蘭大聯(lián)儲的預(yù)測模型也顯示未來1年的衰退概率達(dá)到47.31%。2)目前個(gè)人消費(fèi)支出同比增速為7.67%，高于2014年-2018年的4%左右的增速中樞。其中服務(wù)項(xiàng)增速仍然是1991年以來最高，商品項(xiàng)增速已經(jīng)略低于2011-2019年的增速高點(diǎn)。3)由于本輪較高的消費(fèi)傾向，超額儲蓄已經(jīng)消耗殆盡。居民轉(zhuǎn)向借助消費(fèi)貸款，目前貸款同比增速雖然仍高于2012-2017年峰值，但高位放緩。另外目前薪資增速處于下行，收入預(yù)期下降，因此整體消費(fèi)可能將繼續(xù)下行。4)2020年以來本輪商品先漲，服務(wù)后動。目前通脹分項(xiàng)并不是全面上漲，與商品相關(guān)的滯后項(xiàng)以及與勞動力成本密切相關(guān)的房租項(xiàng)是主要推動力。目前商品項(xiàng)增速已經(jīng)下行，這已經(jīng)傳導(dǎo)至滯后項(xiàng)運(yùn)輸服務(wù)。服務(wù)項(xiàng)中，先行項(xiàng)房價(jià)已經(jīng)開策略年度報(bào)告2/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明始下行疊加薪資同比增速高位出現(xiàn)走弱的背景下，房租項(xiàng)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)回落，另外隨著整體服務(wù)消費(fèi)的走弱，其余服務(wù)分項(xiàng)或?qū)⒀永m(xù)弱勢。2023年美股可能仍然偏弱。1)歷史對比，2022年美股表現(xiàn)弱勢，1970年至今僅美股估值運(yùn)行至2020年以來低位，但市盈率的下跌主要是由于緊縮預(yù)期影響，站在債券的角度對比衡量股票價(jià)值仍然偏低。并且美股殺估值后期往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行，目前尚未出現(xiàn)。2)長周期視角，痛苦指數(shù)(CPI與失業(yè)率的組合)與估值存在著逆向關(guān)系，痛苦指數(shù)想要在2023年回到2014-2019年期間的5%左右低位水平，仍然艱巨。3)準(zhǔn)備金是一個(gè)實(shí)體流動性觀測視角，其在2021年末的拐點(diǎn)與美股同步，TGA、逆回購賬戶或抵消部分縮表影響，但上行難度仍然較大。疫情以來美股漲跌幅分組統(tǒng)計(jì)：1)前期跌幅只能作為批量分組的特征，且前期跌幅越大的一攬子股票普遍收益率更高，但不能作為篩選個(gè)股的特征；2)將市值作為組合的構(gòu)造特征時(shí)，需要特別關(guān)注市場的流動性環(huán)境如何，市值較小的組合普遍對于流動性放松或收緊更加敏感。而當(dāng)追求個(gè)股的高收益時(shí)，市值較小則始終重要；3)從美股行業(yè)的歷史表現(xiàn)來看，疫情放開后的行業(yè)選擇上，前期受疫情影響跌幅較大的行業(yè)，以及短期需求快速復(fù)蘇的行業(yè)或更加收益；4)借鑒前述研究統(tǒng)A的行業(yè)有建材、電子、傳媒、非銀、食飲等，且排名靠前行業(yè)均在疫情形勢變化后有一定漲幅兌現(xiàn)。而同樣排名靠前的電子、鋼鐵、計(jì)算機(jī)則區(qū)間漲跌幅接近0%，市場尚未有顯著表現(xiàn)。A股、港股方面。1)中美利差與滬深300具有一定的相關(guān)性，并且經(jīng)驗(yàn)上，利率的頂部底部相對滬深300具有領(lǐng)先性。2023年美債大概率下行，中美利差或收窄，建議關(guān)注外資偏好的方向。2)港股市場為離岸市場，全球流動性對港股市場影響較大。因此當(dāng)美債收益率與美元均出現(xiàn)回落的時(shí)候，港股市場的流動性將更加受益，歷史上港股市場表現(xiàn)普遍不弱。情反復(fù)超預(yù)期。策略年度報(bào)告3/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1.貨幣政策從一個(gè)極端到另一個(gè)極端 7種貨幣現(xiàn)象 81.2.1.房地產(chǎn)市場走弱同樣拖累 11 脹 142.1.痛苦指數(shù)攀升，政策目標(biāo)側(cè)重控制通脹 142.2.疫情沖擊勞動力市場 162.2.1.高齡勞動力不再回歸勞動力市場 162.2.2.供需失衡多數(shù)行業(yè)方面存在普遍性 19 3.疫后還債，經(jīng)濟(jì)周期趨于下行 233.1.較多先行指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)前景悲觀 23 3.3.超額儲蓄 273.4.通脹分項(xiàng)并不是全面上行 28 4.1.2022年美股表現(xiàn)弱勢 314.1.1.美股估值端或仍然偏弱 324.1.2.通過準(zhǔn)備金變化觀測實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力 35A股啟示 36 4.2.2.按下跌后市值分組 36 4.3.全球經(jīng)濟(jì)與流動性周期如何影響A股、港股？ 384.3.1.中美利差或迎來轉(zhuǎn)機(jī)，A股關(guān)注外倉偏好方向 384.3.2.全球流動性有利于港股市場 39 4/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖2：歷史對比來看，2022年以來加息幅度、速率歷史上也屬于較快 8圖3：1970年代大通脹時(shí)期M2波峰領(lǐng)先于CPI波峰(單位%) 9 圖6：信貸周期高位增速放緩，消費(fèi)者信貸增速回落 11圖7：房價(jià)對消費(fèi)者信心指數(shù)是同步或領(lǐng)先的 11固定利率突破7% 12 圖13：通脹預(yù)期大幅下降時(shí)往往出現(xiàn)在股市大跌的背景下 14圖14：失業(yè)率回到歷史低位，但通脹讀數(shù)仍處高位 15年年初痛苦指數(shù)處于絕對低位，此后明顯回升 15 圖18：美國勞動力參與率大部分恢復(fù)，但仍然低于疫情前20年的最低值 17 85年以后的峰值 18 ：教育和衛(wèi)生服務(wù)業(yè)貝弗里奇曲線 21 5/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明盟、美國、中國的撫養(yǎng)比大幅提升 21 圖41：耐用消費(fèi)品等均明顯高于過去趨勢項(xiàng) 25圖42：不含食品能源的商品項(xiàng)增速已明顯回落 26圖43：不含能源服務(wù)項(xiàng)雖回落，但增速仍高于1991年以來的高點(diǎn) 26 圖47：存量信用卡貸款或低于2014-2019年的趨勢延長線 28圖48：消費(fèi)貸款同比增速高于2012-2017年峰值，高位放緩 28 28 圖55：消費(fèi)者信心指數(shù)變動與股市變動基本同向 32 P 圖59：美股殺估值后期往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行 34 6/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 ：下跌后市值分組的收益率中位數(shù) 37：下跌后市值分組的收益率最大值 37 圖69：申萬一級行業(yè)根據(jù)受疫情影響跌幅、凈利潤受損程度打分 38 圖71：美元、美債均走弱時(shí)，港股表現(xiàn)不錯 40策略年度報(bào)告7/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明共存，其股票市場的表現(xiàn)同樣值得關(guān)注。.貨幣政策從一個(gè)極端到另一個(gè)極端儲資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)大幅增長。原本處于縮表狀態(tài)的美聯(lián)儲，與美市場和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲的新策略是形式靈活的“平均通脹目標(biāo)制(Average-后悔加息太晚，但是已經(jīng)盡力了，今后將不余遺力降低通脹，另外其表達(dá)對沃爾QE，美聯(lián)儲在此后大約三年時(shí)間里將資產(chǎn)負(fù)債表基本保限的間隔時(shí)間長達(dá)一年。另外，即使從上世紀(jì)60年代開始來看，美聯(lián)儲加息速度也是歷史級別的。策略年度報(bào)告8/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明是一種貨幣現(xiàn)象-0.03%，是1960年以來的最低值。目前美聯(lián)儲縮表提速，基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量減策略年度報(bào)告9/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明新冠疫情以后，美國三部門主要是政府在加杠桿，企業(yè)、居民加杠桿意愿較聯(lián)邦政府又需要向國會尋求提高債務(wù)上限，以允許財(cái)政部發(fā)行更多債務(wù)來支付現(xiàn)有債務(wù)，以及應(yīng)對各項(xiàng)政府開支，而兩黨之間分歧仍然較大，因此政府杠桿率很、。當(dāng)前房地產(chǎn)周期明顯下行，企業(yè)、居民杠桿率也出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)貸款增速后續(xù)也策略年度報(bào)告10/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略年度報(bào)告11/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明房地產(chǎn)市場走弱同樣拖累美國房地產(chǎn)市場具有財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)房地產(chǎn)市場下行時(shí)，家庭資產(chǎn)凈值減少，數(shù)的波動方向均較為相似，并且住房市場指數(shù)往往還具有領(lǐng)先性。而盡管消費(fèi)者信心指數(shù)目前在低位有所企穩(wěn)，但住房市場指數(shù)仍處于下行，因此消費(fèi)者信心恐怕也難再繼續(xù)回升。策略年度報(bào)告12/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國金融環(huán)境收緊，利率抬升，30年期抵押貸款固定利率持續(xù)攀升后小幅回落，至策略年度報(bào)告13/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明.美國股市與通脹預(yù)期策略年度報(bào)告14/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.勞動力市場與通脹2.1.痛苦指數(shù)攀升，政策目標(biāo)側(cè)重控制通脹擊幣寬松的刺激，供給端的限制，失業(yè)率回到了歷史性的低位，通脹讀數(shù)卻仍然遠(yuǎn)策略年度報(bào)告15/42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明xn和通貨膨脹水平簡單的加和而得的一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，由于較高的失業(yè)率和糟糕的通脹水平都將導(dǎo)致一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)和社會損失。長期以來，美聯(lián)儲兩大貨幣政策目持那些已經(jīng)面臨收支平衡困難的家庭；另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，政策緊縮具有滯后累積效應(yīng)，必要的減少，這將給最脆弱的人口群體帶來最大的負(fù)擔(dān)。策略年度報(bào)告