當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)與上海國(guó)際金融中心建設(shè)

陳學(xué)彬復(fù)旦大學(xué)金融研究院國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)

與上海國(guó)際金融中心建設(shè)2主要討論問題全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的演變進(jìn)程及其影響當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)上海國(guó)際金融中心建設(shè)人民幣升值問題3一、本次世界金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)

形成演變進(jìn)程及其影響4危機(jī)第一階段：2007年

風(fēng)險(xiǎn)初步暴露2007年7月10日穆迪投資者服務(wù)公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司宣布分別降低399種和612種次級(jí)抵押貸款債券評(píng)級(jí)，引發(fā)全球金融市場(chǎng)大震蕩。8月5日美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登宣布，受美國(guó)次貸危機(jī)拖累旗下兩只基金申請(qǐng)破產(chǎn)。8月9日法國(guó)最大銀行巴黎銀行宣布凍結(jié)旗下3只與美國(guó)次貸有關(guān)基金的申購(gòu)和贖回。9月14日英國(guó)第五大抵押貸款銀行北巖銀行連續(xù)兩日遭客戶擠兌。10月中旬至12月，花旗、美林、摩根士丹利、瑞銀等大型金融機(jī)構(gòu)紛紛公布資產(chǎn)損失、盈利下降或虧損、大規(guī)模裁員等負(fù)面信息，市場(chǎng)信心受到進(jìn)一步打擊，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇。5金融危機(jī)第二階段2008年：

危機(jī)急劇擴(kuò)散3月16日第五大投行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，被迫出售給摩根大通公司9月7日美國(guó)最大房貸公司房利美和房貸美面臨破產(chǎn)，美國(guó)政府被迫接管9月15日，美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，第三大投行美林被美國(guó)銀行收購(gòu)，9月21日，美國(guó)第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，美國(guó)前五大投行已“全軍覆沒”。9月16日，世界最大保險(xiǎn)公司——美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）告急；9月25日，美國(guó)最大儲(chǔ)蓄銀行華盛頓互惠銀行被美國(guó)聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管；10月10日批準(zhǔn)富國(guó)銀行以117億美元價(jià)格收購(gòu)美聯(lián)銀行，“世界最強(qiáng)壽險(xiǎn)公司”的大都會(huì)，10月7日晚發(fā)布公告，預(yù)測(cè)信貸有關(guān)的投資損失，高達(dá)4.9億美元，其中近77%來自雷曼、華盛頓互惠銀行以及AIG等。

6危機(jī)向世界各國(guó)迅速擴(kuò)散英國(guó)金融機(jī)構(gòu)要求政府提供救助，蘇格蘭皇家銀行150億英鎊、蘇格蘭哈利法克斯銀行100億英鎊、勞埃德信托儲(chǔ)蓄銀行70億英鎊，巴克萊銀行30億英鎊。德國(guó)房地產(chǎn)貸款商HypoRealEstate。10月3日，瑞銀集團(tuán)宣布對(duì)其投資銀行進(jìn)行重新定位，將再凈裁員2000名，共達(dá)6000人法國(guó)-比利時(shí)合資銀行DexiaSA(DEXB.BT)陷入困境冰島三大銀行倒閉，外資撤離，外匯儲(chǔ)備耗盡日本大和生命保險(xiǎn)公司10日向法庭申請(qǐng)債權(quán)人保護(hù)韓國(guó)外資撤離，韓元匯率1年貶值30%新興經(jīng)濟(jì)體多國(guó)瀕臨破產(chǎn)，烏克蘭限制銀行取現(xiàn)俄羅斯1周外匯儲(chǔ)備凈流出155億美元7危機(jī)第三階段2008-2009年：

金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)轉(zhuǎn)變金融機(jī)構(gòu)大量倒閉——信用危機(jī)——信貸市場(chǎng)緊縮——實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏資金支持——流動(dòng)性短缺——商品服務(wù)需求下降——供給下降——失業(yè)上升——需求在下降——生產(chǎn)企業(yè)倒閉世界各國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易大幅下降發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)大幅衰退 發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速大幅回落大量企業(yè)破產(chǎn)失業(yè)迅速增加8危機(jī)第四階段2009——2010年：

危機(jī)筑底復(fù)蘇階段信用危機(jī)逐步緩解信貸市場(chǎng)逐步復(fù)蘇，信貸規(guī)模逐步擴(kuò)大，流動(dòng)性短缺問題得到緩解投資開始增加，去庫(kù)存化基本結(jié)束，產(chǎn)出開始增加，進(jìn)出口開始增加經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇金融體系受到極大沖擊

金融機(jī)構(gòu)大量倒閉或身陷危機(jī)2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的世界金融大危機(jī)對(duì)世界各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)帶來極大沖擊雷曼兄弟倒閉、第三大投行美林被美國(guó)銀行收購(gòu)，高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，美國(guó)前五大投行“全軍覆沒”美國(guó)銀行破產(chǎn)倒閉案明顯增加。美國(guó)去年共有２５家銀行倒閉，超過此前５年的總和。而今年來銀行倒閉數(shù)量則急劇上升，前兩個(gè)月就倒閉14家。花旗、美國(guó)銀行等世界一流銀行均出現(xiàn)過嚴(yán)重危機(jī)

10信貸市場(chǎng)急劇萎縮，流動(dòng)性嚴(yán)重短缺

公共部門融資大幅增長(zhǎng)，私人企業(yè)融資大幅下降11銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露增加對(duì)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的擔(dān)憂增加

12在全球范圍內(nèi)，主權(quán)收益曲線的陡峭度顯著增大，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的貨幣政策放松錨定了短期利率，而較長(zhǎng)期一端的曲線急劇上揚(yáng)，部分反映了復(fù)蘇前景改善和通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)下降。不過，對(duì)市場(chǎng)吸收新供給的政府債券的能力的擔(dān)心可能也導(dǎo)致收益率上升資產(chǎn)泡沫破裂，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌股票市場(chǎng)大幅下跌最大跌幅道指：-53%上證：-74%國(guó)際貨幣體系受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的美元發(fā)行國(guó)首先發(fā)生危機(jī)避險(xiǎn)需求推升美元匯率大量資金從其他國(guó)家流出導(dǎo)致貨幣危機(jī)美元匯率大幅升值一些國(guó)家貨幣大幅貶值消費(fèi)、投資、出口大幅下降，有效需求嚴(yán)重不足產(chǎn)出大幅下降企業(yè)大量倒閉，失業(yè)率迅速上升（4）潛在主權(quán)債務(wù)危機(jī)四伏（3）資產(chǎn)市場(chǎng)正在形成潛在泡沫（5）美元波動(dòng)（6）全球貿(mào)易爭(zhēng)端四起（7）“撤出”戰(zhàn)略協(xié)調(diào)和全球經(jīng)濟(jì)金融合作新挑戰(zhàn)（8）全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中心東移和全球治理度安排（2）全球金融根源問題尚未解決（1）全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中弱復(fù)蘇二、當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)1、全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中弱復(fù)蘇全球經(jīng)濟(jì)百年史上第三次“硬著陸”，2009年全球經(jīng)濟(jì)總體負(fù)增長(zhǎng)0.8%發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大衰退，衰退幅度堪比“大蕭條”亞洲新興經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)，2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量接近日本資料來源：IMF，ADB，CPB，Maddison1922-2009年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中生產(chǎn)貿(mào)易與“大蕭條”的比較1996-2009年全球工業(yè)生產(chǎn)與貿(mào)易活動(dòng)走勢(shì)G-3同步衰退，中長(zhǎng)期內(nèi)世界將持續(xù)低增長(zhǎng)家庭需求減少，增加儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)市場(chǎng)疲軟，公司銷售下降，增加投資全球需求下降導(dǎo)致全球出口下滑為居民和企業(yè)服務(wù)的金融系統(tǒng)（銀行）仍然恢復(fù)中政府刺激政策和寬松的流動(dòng)性防止了系統(tǒng)性崩潰，但尚未拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而赤字債務(wù)已經(jīng)開始引起通貨膨脹預(yù)期。金融、地產(chǎn)和商品市場(chǎng)已經(jīng)有出現(xiàn)泡沫的征兆政府進(jìn)退兩難，沒有好的對(duì)策1996年1月=100全球貿(mào)易急劇萎縮，G3同步衰退歷次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)比較22010年，全球與歐元區(qū)GDP規(guī)模仍將無法恢復(fù)到2008年的最高水平2010年，全球與歐元區(qū)GDP規(guī)模仍將無法恢復(fù)到2008年的最高水平；美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，GDP規(guī)模將創(chuàng)新高，實(shí)際產(chǎn)出水平略超過2008年的最高水平

注：以上三個(gè)圖以2005年美元價(jià)計(jì)算而來，扣除了匯率和物價(jià)因素的影響2010年，德國(guó)GDP規(guī)模仍將無法恢復(fù)到2008年的最高水平2010年，德國(guó)GDP將達(dá)到2006年的水平，離2008年的最高水平差距較大2010年，日本GDP無法恢復(fù)到2006年的水平，離2007年的最高水平差距較大注：以上兩圖以2000年本幣價(jià)格衡量，扣除了物價(jià)因素的影響。全球經(jīng)濟(jì)總體負(fù)增長(zhǎng)0.8%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大衰退亞洲新興經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量接近日本全球貿(mào)易降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP降幅全球經(jīng)濟(jì)二戰(zhàn)以來首度負(fù)增長(zhǎng)Sources:BLS,Eurostat,OfficeforNationalStatistics,TheConferenceBoard發(fā)達(dá)國(guó)家失業(yè)嚴(yán)重危機(jī)中的美國(guó)消費(fèi)者財(cái)富效應(yīng)收入效應(yīng)美國(guó)消費(fèi)狂熱3資料來源:國(guó)家信息資料,摩根士丹利研究部此材料不是買入或賣出任何證券或其他金融工具或參與任何交易策略的詢價(jià)。此材料不是由摩根士丹利研究部門準(zhǔn)備的。請(qǐng)參見此材料結(jié)尾處的重要信息和限制條件。

低谷之后的月份過去4個(gè)周期的平均值目前的周期商業(yè)周期處于低谷時(shí),指數(shù)=100實(shí)際私人薪金收入持續(xù)了93個(gè)月的缺口：$1517.7億美元或相當(dāng)于實(shí)際個(gè)人可支配收入的15.3%美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占GDP百分比平均值:1975-2000-6-30369121518929394959697989900010203040506070809-4-20246810HousePriceIndex(left)%YoY4QMA%年同比房屋價(jià)格指數(shù)（左）資產(chǎn)抽取凈值占可支配收入百分比（右）Sources:BEA,TheConferenceBoardForecastRealpersonalconsumptionexpenditurebefore,duringandafterrecessions1980-19831990-19922000-20022008-2010美國(guó)消費(fèi)疲軟全球個(gè)人消費(fèi)42008年個(gè)人消費(fèi)020004000600080001000012000美國(guó)歐元區(qū)15國(guó)日本中國(guó)印度美元，10億資料來源:國(guó)家信息資料,聯(lián)合國(guó),摩根士丹利研究部此材料不是買入或賣出任何證券或其他金融工具或參與任何交易策略的詢價(jià)。此材料不是由摩根士丹利研究部門準(zhǔn)備的。請(qǐng)參見此材料結(jié)尾處的重要信息和限制條件。房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然低迷Sources:CommerceDepartment,Eurostat,UKOfficeforNationalStatistics,TheConferenceBoard2、全球金融危機(jī)根源并未徹底解決3.2萬億美元的損失還有一半未核銷1-2萬億美元PPIP方案實(shí)施困難4萬億美元負(fù)債,救市資金的來源問題。無論是通過提高稅收、發(fā)鈔或者發(fā)國(guó)債來籌集救市資金，政府均無法擺脫兩難困境4.2萬億美元的去杠桿化影響企業(yè)融資房地產(chǎn)價(jià)格的下滑問題。若政策無法刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，那么危機(jī)的持續(xù)時(shí)間可能會(huì)進(jìn)一步延長(zhǎng)歐洲的銀行更加脆弱。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。美國(guó)和歐洲所有主要經(jīng)濟(jì)體都陷入衰退。新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體放緩。2009年全球經(jīng)濟(jì)步入衰退。流動(dòng)性急劇下滑市場(chǎng)流動(dòng)性是危機(jī)發(fā)展的表征：2008年9月以來，銀行不愿拆借，Libor利率急劇攀升，英國(guó)央行編制的金融市場(chǎng)流動(dòng)型指數(shù)巨幅下挫。全球金融危機(jī)進(jìn)入深化階段。英國(guó)央行編制的金融市場(chǎng)流動(dòng)性指數(shù)美國(guó)BBA銀行間Libor利率次級(jí)債市場(chǎng)：抵押債券市場(chǎng)自年初以來仍然繼續(xù)下行，反映房?jī)r(jià)下跌對(duì)次級(jí)債的沖擊仍然存在。AAA級(jí)債券有所企穩(wěn)回升，A級(jí)債券持續(xù)下行。圖9：美國(guó)ABX抵押債券指數(shù)走勢(shì)次級(jí)債指數(shù)繼續(xù)下滑UK0.5%Eurozone1.0%Canada0.25%US0.25%Japan0.1%36低利率美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)張Source:FederalReserve,LastUpdateNov6,20093738Source:UBS,LastObservationNov6,2009HighRiskAppetiteLowRiskAppetite3、潛在資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)仍然存在---風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速反彈39英德法日股票市場(chǎng)指數(shù)金磚四國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)新興市場(chǎng)的表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，大量組合投資資本流入引發(fā)對(duì)較高資產(chǎn)估價(jià)的擔(dān)憂股市大幅反彈但不穩(wěn)定402008年下跌2009年上升2008年最大跌幅12009年最大反彈2全球MSCI40%30%50%75%美國(guó)道瓊斯股票指數(shù)33%15%42%59%英國(guó)富時(shí)10030%18%40%54%日本日經(jīng)22542%19%53%50%印度Bombay指數(shù)58%85%60%129%俄羅斯RTSI72%128%78%217%巴西IBrX41%72%60%79%中國(guó)上證指數(shù)65%79%68%90%股指波動(dòng)幅度情況注1、2：為當(dāng)年指數(shù)最高點(diǎn)與最低點(diǎn)之間的波動(dòng)幅度新興市場(chǎng)國(guó)家股市波幅劇烈，2009年的升幅均大大超過2008年的跌幅2009年全球股市“收復(fù)失地”，2010年將以震蕩盤整為主旋律

41全球大宗商品價(jià)格跌幅創(chuàng)造歷史紀(jì)錄后，2009年3月踏上反彈之路大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)數(shù)據(jù)來源：歐盟委員會(huì)，日本大藏省，彭博地區(qū)/指標(biāo)財(cái)政余額/GDP(%)政府債務(wù)余額/GDP(%)200720082009200720082009英國(guó)-2.7-5.0-12.144.252.068.6德國(guó)0.20.1-3.265.165.973.1希臘-3.7-7.7-12.795.699.2112.6葡萄牙-2.6-2.7-8.063.666.377.4西班牙1.9-4.1-11.236.139.754.3愛爾蘭0.3-7.2-12.525.144.165.8拉脫維亞-0.3-4.1-9.09.019.533.2匈牙利-5.0-3.8-4.165.972.979.1波蘭-1.9-3.6-6.445.047.251.7冰島5.4-13.6NA29.357.5NA歐元區(qū)-0.6-2.0-6.466.069.378.2美國(guó)-2.7-6.4-11.364.474.685.1日本-2.5-3.8-8.0167.1172.1189.34、主權(quán)債務(wù)危機(jī)潛在43數(shù)據(jù)來源：歐盟委員會(huì)歐盟政府債務(wù)、赤字增長(zhǎng)情況歐盟財(cái)政呈現(xiàn)“高赤字、高負(fù)債”局面44數(shù)據(jù)來源：歐盟委員會(huì)，日本大藏省，彭博歐、美、日當(dāng)期財(cái)政赤字與GDP的比例45數(shù)據(jù)來源：歐盟委員會(huì)，日本大藏省，彭博歐、美、日累計(jì)財(cái)政赤字與GDP的比例在負(fù)債率（對(duì)外債務(wù)占GDP比重）超過100%的國(guó)家中，除塞浦路斯、津巴布韋、利比亞外，都是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外債比例超過50%的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體達(dá)到17個(gè)外債占GDP比例超過200%的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外債占GDP比例在200%以內(nèi)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體注：國(guó)家名稱之后的數(shù)字為一國(guó)外債占GDP比重的排名發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)外負(fù)債水平高企，令人擔(dān)憂

數(shù)據(jù)來源：IIF希臘、愛爾蘭、西班牙主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，短期難以緩和希臘主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升歐洲銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升國(guó)際金融市場(chǎng)再次出現(xiàn)大動(dòng)蕩2010年金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩2007年以來三大股指波動(dòng)1997年以來3大股指波動(dòng)歐元和美股波動(dòng)美國(guó)政府債務(wù)高企美國(guó)債務(wù)余額-GDP比即便按最好的預(yù)期變化，后果已經(jīng)很嚴(yán)重了。5、美元震蕩2009年12月底，美國(guó)對(duì)其它主要貨幣出現(xiàn)反彈，震蕩加劇2000200720082009IpIIpIIIpTotalforeignexchangeholdings1,936,2826,411,0876,909,2576,761,3037,182,3527,515,981Allocatedreserves1,518,2444,119,1904,210,6724,057,7264,269,2944,434,829ClaimsinU.S.dollar1,079,9162,641,6452,703,3112,641,0632,682,0842,734,072U.S.ratio55.77%41.20%39.13%39.06%37.34%36.38%InmillionsofU.S.dollarsCurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves美元在全球外匯儲(chǔ)備占比下降趨勢(shì)明顯近10年的時(shí)間，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比持續(xù)下降，下降了近10個(gè)百分點(diǎn)美英日歐政策利率走勢(shì)金磚四國(guó)政策利率走勢(shì)全球利率水平處于歷史地位，

未來政策調(diào)整將面臨兩難史無前例的金融和財(cái)政政策刺激使全球經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)免于崩潰2010年將是各國(guó)集中政策退出的一年，但政策調(diào)整難度加大美元或?qū)⒊蔀槿蛱桌泿琶缆?lián)儲(chǔ)在“延長(zhǎng)期”內(nèi)保持較低政策性利率使得美元成為一種具有吸引力的全球套利交易的融資貨幣由于美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率維持在0-25基點(diǎn)范圍內(nèi)并且流動(dòng)性也返回銀行間市場(chǎng)，3個(gè)月期美元Libor利率自1990年代早期以來首次低于日元Libor利率公開市場(chǎng)委員會(huì)承諾“在延長(zhǎng)期內(nèi)保持較低聯(lián)邦基金利率”也有助于將長(zhǎng)期美元Libor利率拉至低于日元Libor利率的水平美元與日元銀行間融資成本比較2009年美元與日元銀行間融資成本差美元波動(dòng)對(duì)股票和大宗商品價(jià)格影響巨大6、全球貿(mào)易爭(zhēng)端四起1、美國(guó)要在五年內(nèi)出口翻一番2、日本要回到高端制造業(yè)3、美國(guó)歐洲等進(jìn)口大國(guó)先后提出貿(mào)易爭(zhēng)端4、環(huán)保、標(biāo)準(zhǔn)成為新的貿(mào)易爭(zhēng)端問題5、碳稅？7、非常規(guī)政策“撤出戰(zhàn)略”協(xié)調(diào)難1、澳大利亞已經(jīng)生息2、印度的通貨膨脹迅速上升3、俄羅斯還在減息4、日本又一次進(jìn)入同貨緊縮，還要繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)5、美國(guó)說不撤出，實(shí)際已經(jīng)開始行動(dòng)6、只有歐洲堅(jiān)持不撤，也不能撤8、增長(zhǎng)格局變化和全球制度安排這將是二戰(zhàn)以來首次出現(xiàn)G3經(jīng)濟(jì)體同時(shí)衰退，L型走向?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)1950年以來G3經(jīng)濟(jì)體從未出現(xiàn)同時(shí)負(fù)增長(zhǎng)2008-2010年將呈現(xiàn)L型同步衰退走勢(shì)注：1980年以前歐盟數(shù)據(jù)以西歐29國(guó)數(shù)據(jù)代替Sources:TheConferenceBoardTotalEconomyDatabase,JorgensonandVu,OECD,IMF,WorldBank

ContributionsofGlobalRegionstoWorldGDPGrowth,%-point全球增長(zhǎng)格局變化

隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模變化，新興市場(chǎng)金融規(guī)模將會(huì)與日俱增。2020年全球主要經(jīng)濟(jì)體GDP規(guī)模的預(yù)測(cè)2008年全球13大GDP規(guī)?，F(xiàn)狀未來10年全球經(jīng)濟(jì)格局將會(huì)發(fā)生劇變

——新興市場(chǎng)將成長(zhǎng)為重要經(jīng)濟(jì)體

世界需要全新的全球治理機(jī)制現(xiàn)有的全球治理機(jī)制是在二戰(zhàn)后基礎(chǔ)上建立的全球經(jīng)濟(jì)和金融格局已經(jīng)在根本上改變重建全球治理架構(gòu)和機(jī)制重構(gòu)全球金融治理框架創(chuàng)建新的全球金融治理框架——一些基本成形的思路與框架建立趨同的標(biāo)準(zhǔn)：國(guó)際會(huì)計(jì)組織應(yīng)加倍努力，在獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)制定過程中，實(shí)現(xiàn)單一的、全球性的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)；改革薪酬管理體制，支持金融穩(wěn)定；完全贊同金融穩(wěn)定委員會(huì)薪酬管理的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，將薪酬與長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造結(jié)合起來。全球統(tǒng)一實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)：檢查、執(zhí)行和評(píng)價(jià)各國(guó)財(cái)長(zhǎng)按照《行動(dòng)方案》中的時(shí)間表執(zhí)行決議。要求金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)和國(guó)際貨幣基金組織(IMF)來監(jiān)督進(jìn)展情況，與金融行動(dòng)特別小組和其他相關(guān)實(shí)體密切協(xié)作；把任何保護(hù)主義行為通報(bào)WTO，WTO和其他國(guó)際組織共同在各自職權(quán)范圍內(nèi)監(jiān)督履行承諾的情況并按季公布。增強(qiáng)透明度：增強(qiáng)金融市場(chǎng)透明度，包括提高復(fù)雜金融產(chǎn)品的透明度，確保公司財(cái)務(wù)狀況完全和如實(shí)公開，防范過度冒險(xiǎn)；加強(qiáng)金融監(jiān)管必須能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮、體制完善和提高透明度；能抵御系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；能縮小經(jīng)濟(jì)周期；能阻止過度的冒險(xiǎn)活動(dòng)。擴(kuò)展全球論壇在信息透明和信息交換上的作用，歡迎發(fā)展中國(guó)家參與，歡迎提供有效的評(píng)審計(jì)劃的協(xié)議。相互協(xié)作：各國(guó)對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇采取了有力措施，出現(xiàn)了有史以來最為龐大和最為協(xié)調(diào)的財(cái)政與貨幣刺激措施；在長(zhǎng)期復(fù)蘇得到確保之前，各國(guó)繼續(xù)保持現(xiàn)有的強(qiáng)有力的政策措施。與此同時(shí)，各國(guó)將準(zhǔn)備各自的退出戰(zhàn)略，在時(shí)機(jī)來臨的時(shí)候，以協(xié)調(diào)和合作的方式退出政策支持措施，實(shí)現(xiàn)各自財(cái)政責(zé)任的承諾。IMF等國(guó)際組織的全球金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系樹立了典范，但還需要各國(guó)采取更多的監(jiān)管行動(dòng)和政策反應(yīng)國(guó)際社會(huì)已經(jīng)開展了許多卓有成效的工作：

IMF《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》；

G20、FSB、達(dá)沃斯論壇等。但是需要各國(guó)采取更多的協(xié)調(diào)，建立全球行動(dòng)機(jī)制：認(rèn)真汲取教訓(xùn)，采納建議；相互合作，一致行動(dòng)，彼此監(jiān)督。建立全球金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

——從風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)揭示到監(jiān)管行動(dòng)三、上海國(guó)際金融中心建設(shè)國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)金融體系的直接沖擊雖然不大對(duì)中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響卻不小一方面：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式必須由出口依賴型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需主導(dǎo)另一方面：中國(guó)金融體系在國(guó)際金融體系中的地位與中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的地位不相適應(yīng)中國(guó)金融體系在國(guó)際金融體系中的地位與中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的地位不相適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)成為世界第三大國(guó)，2010年將成為第二大國(guó)中國(guó)的進(jìn)出口總值居世界第四貿(mào)易順差世界第二外匯儲(chǔ)備世界第一金融體系國(guó)際化程度不相適應(yīng)人民幣不能自由兌換貿(mào)易結(jié)算和支付主要依賴美元金融市場(chǎng)開放度不夠金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化程度仍然較低國(guó)際貨幣體系面臨的挑戰(zhàn)和影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況與美元作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位不相適應(yīng)國(guó)際貨幣體系對(duì)美元和美國(guó)經(jīng)濟(jì)過度依賴改革必然：儲(chǔ)備貨幣多元化、非主權(quán)貨幣短期難以改變中國(guó)巨大的美元儲(chǔ)備

將面臨美元貶值損失的風(fēng)險(xiǎn)上海建設(shè)國(guó)際金融中心的意義重大有利于發(fā)揮金融中心有效配置資源，服務(wù)經(jīng)濟(jì)，支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)換有利于提高金融體系配置資源的效率和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力有利于上海經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有利于發(fā)揮上海的比較優(yōu)勢(shì)上海國(guó)際金融中心建設(shè)的核心任務(wù)金融市場(chǎng)體系的完善股票市場(chǎng)2009年順利推出創(chuàng)業(yè)板，為中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)上市融資創(chuàng)造了條件即將推出國(guó)際板債券市場(chǎng)國(guó)際機(jī)構(gòu)和外國(guó)企業(yè)發(fā)行人民幣債券金融衍生品市場(chǎng)籌備數(shù)年的融資融券和股指期貨在2010年上半年順利推出再保險(xiǎn)市場(chǎng)加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)體系建設(shè)發(fā)展各類金融機(jī)構(gòu)貨幣經(jīng)紀(jì)公司股權(quán)投資基金創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)拓展各類金融業(yè)務(wù)綜合經(jīng)營(yíng)私人銀行離岸金融推進(jìn)金融業(yè)對(duì)外開放全球金融危機(jī)的影響世界金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)有國(guó)際金融中心的沖擊為上海建設(shè)國(guó)際金融中心提供了發(fā)展機(jī)遇經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)高級(jí)金融人才資本賬戶開放審慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化意義深遠(yuǎn)減少對(duì)美元資產(chǎn)的依賴有利于匯率風(fēng)險(xiǎn)控制增加我國(guó)在國(guó)際金融體系和貨幣體系的話語權(quán)有利于上海國(guó)際金融中心建設(shè)逐步推進(jìn)的長(zhǎng)期進(jìn)程與各種相關(guān)條件相適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極開展相應(yīng)的業(yè)務(wù)并加強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)控制四、人民幣是升值

還是完善匯率形成機(jī)制人民幣是否升值問題成為當(dāng)前中美爭(zhēng)論的熱點(diǎn)問題之一。美國(guó)130名眾議員聯(lián)名抗議中國(guó)“操縱匯率”、14位參議員提議人民幣升值，部分人指責(zé)中國(guó)蓄意“低估”人民幣以尋求刺激出口，更有甚者拋出所謂人民幣“全球經(jīng)濟(jì)威脅論”。我國(guó)政府高級(jí)官員對(duì)此回應(yīng)到，人民幣匯率目前處于合理均衡水平，中國(guó)匯率當(dāng)前并沒有被低估，中國(guó)政府將根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)和實(shí)際貨幣情況，做出負(fù)責(zé)的、自主的決定。國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)理論界也圍繞此問題展開了激烈的爭(zhēng)論。爭(zhēng)論焦點(diǎn)集中在人民幣是否應(yīng)該升值，以及如何升值等問題。本文的分析認(rèn)為人民幣匯率政策的選擇是中國(guó)的主權(quán)，完全應(yīng)該根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際自主的決定。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際來看，人民幣匯率應(yīng)擇機(jī)實(shí)行盯住一籃子貨幣目標(biāo)區(qū)制度，完善匯率形成機(jī)制而非簡(jiǎn)單升值。1、人民幣匯率升值對(duì)進(jìn)出口的影響討論人民幣是否應(yīng)該升值，首先需要弄清人民幣升值究竟對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有何影響，特別是對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易有何影響。分析對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易影響的匯率應(yīng)該是以我國(guó)對(duì)各國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易為權(quán)重計(jì)算的有效匯率，而非對(duì)某一種貨幣的雙邊匯率。圖1顯示，人民幣兌美元匯率除2005年7月至2008年7月有一個(gè)單邊升值以外，均為盯住美元的固定匯率，很少波動(dòng)。但人民幣有效匯率卻呈現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，特別是在2008年7月人民幣再次盯住美元以后，總體呈現(xiàn)較大幅度的升值。人民幣升值幅度

RMB/USDNBCNRBCN2008.6/2005.6-17.1%9.1%12.5%2009.2/2008.6-0.3%12.8%14.6%2010.2/2009.2-0.2%-6.9%-6.1%2010.2/2005.6-17.5%14.6%21.1%圖2人民幣對(duì)美元匯率與中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易圖3人民幣實(shí)際有效匯率與中國(guó)進(jìn)出口2005-2009季度數(shù)據(jù)擬合中國(guó)出口方程:Ln(EXt)=-27.180+4.644Ln(GDPWt)–0.939Ln(REERt)

（-3.192）***（2.395）***（-6.671）***

中國(guó)進(jìn)口方程:Ln(IMt)=3.843+1.234Ln(GDPCNt)–0.475Ln(REERt)

（-5.308）***（3.638）***（-3.948）***

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)出口影響顯著（二）人民幣匯率變動(dòng)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易分階段影響估計(jì)由于對(duì)外貿(mào)易受到匯率、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等多種因素的影響。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，各因素的影響是不同的。為了定量分析匯率變動(dòng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易在不同經(jīng)濟(jì)周期階段的影響，我們根據(jù)這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的階段特征將其劃分為四個(gè)階段進(jìn)行定量分析：1)危機(jī)前階段（2005Q3-2007Q2）[1]

其中收入效應(yīng)表示相對(duì)于基期該期間各季度收入變動(dòng)對(duì)貿(mào)易的影響，價(jià)格效應(yīng)表示各季度人民幣匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易影響，綜合效應(yīng)表示收入效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)和不能計(jì)入該兩種效應(yīng)的其它影響之和。由于正的收入效應(yīng)遠(yuǎn)大于負(fù)的價(jià)格效應(yīng)，人民幣升值對(duì)外貿(mào)盈余的減少效應(yīng)被國(guó)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來的需求增加效應(yīng)所抵消，該期間綜合效應(yīng)表現(xiàn)為外貿(mào)盈余的大幅增加。這較好地解釋了該時(shí)期人民幣兌美元名義匯率大幅升值，而我國(guó)的貿(mào)易盈余卻不減反增的原因，也說明了在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的強(qiáng)大需求下，僅靠人民幣升值對(duì)解決中美貿(mào)易收支失衡問題的作用是有限的。(2)美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)階段（2007Q3-2008Q2）該階段雖然美國(guó)次貸危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)并開始蔓延，但影響主要集中在金融系統(tǒng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還較小，國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的雖然經(jīng)濟(jì)衰退跡象初顯，但仍保持小幅增長(zhǎng)，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，與基期（2007Q2）相比，收入變動(dòng)對(duì)外貿(mào)盈余的影響由正轉(zhuǎn)負(fù)。人民幣兌美元名義匯率仍持續(xù)升值，實(shí)際有效匯率有所上升，持續(xù)的匯率升值對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的抑制作用開始顯現(xiàn)，其中對(duì)出口的抑制作用大于對(duì)進(jìn)口的抑制作用，外貿(mào)盈余的價(jià)格效應(yīng)為負(fù)。該期間外貿(mào)盈余的綜合效應(yīng)也由正轉(zhuǎn)負(fù)。由于該階段中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正面臨持續(xù)上升的通脹影響，金融危機(jī)經(jīng)貿(mào)易渠道對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響并不明顯。（3）危機(jī)加劇階段（2008Q3-2009Q2）全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的世界經(jīng)濟(jì)衰退是該期間我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易總量和盈余大幅下降的重要原因，但人民幣在此期間盯住美元而導(dǎo)致實(shí)際有效匯率被動(dòng)大幅升值的影響也不能夠小視。特別是在2008年底到2009年初這種升值效應(yīng)更加顯著，而2009年2季度隨美元貶值人民幣實(shí)際有效匯率逐步回落使其對(duì)貿(mào)易盈余的不利影響有所下降。顯然，該期間人民幣放棄匯改以來對(duì)美元持續(xù)升值的策略是正確的，但改而盯住美元的政策并不妥當(dāng)。我國(guó)在匯改時(shí)已宣布放棄盯住美元策略，改為參考一籃子貨幣，現(xiàn)在危機(jī)發(fā)生以后應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持參考一籃子貨幣，隨歐元、英鎊、韓元等貨幣的貶值而對(duì)美元適度貶值，從而維持人民幣實(shí)際有效匯率的基本穩(wěn)定，從而避免其大幅升值的不利影響。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段（2009Q3-2010Q4）選擇了三種情景進(jìn)行模擬預(yù)測(cè)。情景設(shè)定如下：情景1，匯率不變，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的取值參照IMF2009年7月公布的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2009年下降1.4%，2010年增長(zhǎng)2.5%；我國(guó)國(guó)內(nèi)GDP2009年增長(zhǎng)7.5%，2010年增長(zhǎng)8.5%。測(cè)算中將該年增長(zhǎng)率折算成季度GDP增長(zhǎng)率。人民幣實(shí)際有效匯率保持現(xiàn)有水平不變。情景2，人民幣貶值，在情景1相關(guān)數(shù)據(jù)假定的基礎(chǔ)上，放松人民幣實(shí)際有效匯率保持現(xiàn)有水平不變的假設(shè)，假定人民幣實(shí)際有效匯率平均每季度貶值2.5%，到2010年底基本調(diào)整到危機(jī)前的水平，以減輕短期內(nèi)外國(guó)經(jīng)濟(jì)下降對(duì)我國(guó)出口貿(mào)易的負(fù)面影響。情景3，世界經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇，在情景1相關(guān)數(shù)據(jù)假定的基礎(chǔ)上，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇作出樂觀估計(jì)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2009年下降0.8%，2010年增長(zhǎng)3.5%。情景1，匯率不變，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇

情景2，人民幣有效匯率貶值（出口，順差增長(zhǎng)最快）

情景3，世界經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇結(jié)論（1）危機(jī)期間世界經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)我國(guó)出口依賴型經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了極大的不利沖擊，調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式刻不容緩。（2）人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)出口具有重要影響。在危機(jī)加劇前人民幣升值對(duì)出口影響不顯著，主要是該時(shí)期世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)品需求的拉動(dòng)作用大于人民幣升值的抑制作用。危機(jī)期間人民幣盯住美元的匯率政策導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率大幅升值進(jìn)一步加劇了我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的下降。該期間人民幣放棄匯改以來對(duì)美元持續(xù)升值的策略是正確的，但改而盯住美元的政策并不妥當(dāng)。（3)為減輕世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和美元波動(dòng)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響，我們應(yīng)該實(shí)行更加靈活的匯率政策，恢復(fù)有管理的浮動(dòng)匯率，完善匯率形成機(jī)制，放棄盯住美元，改為盯住一籃子貨幣。2、選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)行盯住一籃子貨幣目標(biāo)區(qū)制度，完善匯率形成機(jī)制1）恢復(fù)盯住一籃子貨幣的必要性從上分析可見，2008年7月以來人民幣盯住美元并沒有給我國(guó)對(duì)外貿(mào)易帶來更多有利的影響，反而在危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期加劇了我國(guó)出口的下降，而在危機(jī)恢復(fù)階段又給美國(guó)攻擊我國(guó)的匯率政策提供了口實(shí)。盡管在2008年世界金融危機(jī)加劇以來，許多貨幣對(duì)美元均出現(xiàn)較大幅度的貶值，但這些貨幣基本上是實(shí)行浮動(dòng)匯率，因此，美國(guó)并不能夠?qū)λ麄冞M(jìn)行指責(zé)。盡管人民幣由于盯住美元而隨美元升值，給我國(guó)的出口帶來了不利的影響（換個(gè)角度講，我國(guó)在危機(jī)中為世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和復(fù)蘇做出了較大的犧牲），但這不僅沒有得到美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的認(rèn)同，反而給美國(guó)攻擊我國(guó)的匯率政策提供了口實(shí)。顯然，不管是從發(fā)揮匯率杠桿對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的調(diào)節(jié)作用出發(fā)，還是從更好地應(yīng)對(duì)美國(guó)要求人民幣升值的壓力出發(fā)，實(shí)行更加靈活的匯率政策都是我國(guó)當(dāng)前匯率政策調(diào)整的必然選擇。但是，對(duì)匯率政策的調(diào)整不是簡(jiǎn)單地對(duì)美元升值，而是應(yīng)該完善匯率形成機(jī)制，實(shí)行真正的有管理的浮動(dòng)匯率，放棄盯住美元，實(shí)行盯住一籃子貨幣目標(biāo)區(qū)制度，增加匯率彈性，而非單邊升值。2）籃子貨幣的選擇盯住一籃子貨幣的匯率制度是使一種貨幣相對(duì)于一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率保持不變的一種匯率制度。此制度是在有多種獨(dú)立浮動(dòng)貨幣的國(guó)際貨幣體系中,為了維持本國(guó)匯率的相對(duì)穩(wěn)定而采取的一種匯率制度。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看,學(xué)者們對(duì)“一籃子”貨幣(目標(biāo)貨幣)的個(gè)數(shù)存在認(rèn)識(shí)分歧。最少的是2個(gè),多的達(dá)20幾個(gè)本文根據(jù)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力原則，選擇中國(guó)的主要貿(mào)易伙伴國(guó)和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)13種貨幣作為一籃子貨幣。這13種貨幣對(duì)應(yīng)的國(guó)家或地區(qū)對(duì)華貿(mào)易占中國(guó)進(jìn)出口總額的比重如表3所示，總計(jì)約占我國(guó)進(jìn)出口總額的70%。

表3主要貿(mào)易伙伴和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)華貿(mào)易占中國(guó)進(jìn)出口總額的比重（%）

國(guó)家或地區(qū)2000年2005年2009年1-10月1美國(guó)15.714.914.12歐元區(qū)11.512.212.63日本17.513.09.94中國(guó)香港11.49.610.45韓國(guó)7.37.97.06澳大利亞1.81.92.67新加坡2.32.32.18馬來西亞1.72.22.19俄羅斯1.72.01.910英國(guó)2.11.71.811印度0.61.31.812加拿大1.51.31.613印度尼西亞1.61.21.2合計(jì)75.070.569.13）權(quán)重計(jì)算貿(mào)易權(quán)重以籃子貨幣國(guó)或地區(qū)過去12個(gè)月（即1年）的對(duì)華貿(mào)易額占同期中國(guó)對(duì)外貿(mào)易總額的比重計(jì)算，這相當(dāng)于過去12個(gè)月的移動(dòng)平均數(shù)。采用月度數(shù)據(jù)，是為了更好地反映貿(mào)易權(quán)重的變化。如果用年度數(shù)據(jù)，則不僅滯后期較長(zhǎng)，而且年初與年末的滯后期不同。由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的滯后性，采用滯后2個(gè)月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，即用t-2到t-14期的數(shù)據(jù)計(jì)算t期的貿(mào)易權(quán)重。移動(dòng)平均的時(shí)間跨度為12個(gè)月，可以消除一年內(nèi)季節(jié)變動(dòng)的影響，而較好的反映較長(zhǎng)期的變動(dòng)趨勢(shì)。計(jì)算公式如式（3）所示。其中：TWjt為j種貨幣t期權(quán)重；Tji為j種貨幣國(guó)或地區(qū)對(duì)華貿(mào)易額。4）基準(zhǔn)貨幣的選擇為了便于計(jì)算籃子貨幣的相對(duì)匯率，需要選擇一個(gè)基準(zhǔn)貨幣，以便將籃子中的貨幣與該基準(zhǔn)貨幣的匯率作為計(jì)算加權(quán)匯率的依據(jù)。趙海蕾（2009）比較分析了人民幣盯住一籃子貨幣的瑞郎計(jì)價(jià)法與SDR（特別提款權(quán)）計(jì)價(jià)法，認(rèn)為SDR由于是一籃子貨幣，它的波動(dòng)小于單一貨幣匯率的波動(dòng)，因此，SDR計(jì)價(jià)法優(yōu)于瑞郎計(jì)價(jià)法。SDR目前以美元、歐元、日元和英鎊作為籃子貨幣，IMF每天根據(jù)籃子貨幣對(duì)美元的市場(chǎng)匯率計(jì)算其價(jià)值，每5年對(duì)籃子貨幣進(jìn)行重估和調(diào)整。本文選擇SDR作為基準(zhǔn)貨幣，以直接標(biāo)價(jià)法，即一個(gè)單位的SDR兌換各籃子貨幣數(shù)量作為各籃子貨幣的匯率。圖8籃子貨幣對(duì)SDR匯率波動(dòng)5）人民幣目標(biāo)匯率計(jì)算

人民幣目標(biāo)匯率分為人民幣對(duì)SDR目標(biāo)匯率和人民幣對(duì)美元目標(biāo)匯率。由于籃子貨幣匯率是以SDR作為基準(zhǔn)匯率計(jì)算的，因此，人民幣基準(zhǔn)匯率應(yīng)該是對(duì)SDR的基準(zhǔn)匯率。但是，由于SDR只是國(guó)際結(jié)算貨幣而非交易貨幣，因此，在日常使用中并不方便。中央銀行可選擇一種廣泛使用的國(guó)際交易貨幣計(jì)算其目標(biāo)匯率作為基準(zhǔn)匯率公布。美元是目前最廣泛使用的結(jié)算和交易貨幣，因此可以根據(jù)人民幣對(duì)SDR的目標(biāo)匯率和美元對(duì)SDR匯率計(jì)算人民幣對(duì)美元的目標(biāo)匯率。

（1）人民幣對(duì)SDR目標(biāo)匯率

其中：RMBSDRO為人民幣對(duì)SDR目標(biāo)匯率；RMBSDR為人民幣兌SDR匯率；ESDR為籃子貨幣對(duì)SDR匯率；ESDRG為籃子貨幣對(duì)SDR匯率環(huán)比波動(dòng)率。（2）人民幣對(duì)美元目標(biāo)匯率用t期人民幣對(duì)SDR目標(biāo)匯率除以t-1期美元對(duì)SDR匯率即可計(jì)算t期人民幣對(duì)美元目標(biāo)匯率：其中，USSDR為美元對(duì)SDR匯率。利用上述模型，我們計(jì)算了分別以2000年12月、2005年7月和2008年7月為基期的人民幣盯住一籃子貨幣對(duì)SDR的目標(biāo)匯率（直接標(biāo)價(jià)法，如圖9所示）和人民幣對(duì)美元目標(biāo)匯率（直接標(biāo)價(jià)法，如圖10所示）。圖9人民幣盯住一籃子貨幣對(duì)SDR模擬目標(biāo)匯率與實(shí)際對(duì)SDR匯率從圖9可見，不管是以何時(shí)為基期計(jì)算的人民幣盯住一籃子貨幣SDR匯率在2009年3月前基本呈現(xiàn)上升趨勢(shì)（即人民幣貶值），而人民幣對(duì)SDR匯率實(shí)際走勢(shì)卻是在2005年以前呈現(xiàn)上升趨勢(shì)（人民幣貶值），2005年以后到2009年初為下降趨勢(shì)（人民幣升值）。特別是2008年7月金融危機(jī)加劇，人民幣盯住美元以后，隨美元被動(dòng)地大幅升值，到2009年3月對(duì)SDR升值幅度最高達(dá)10.5%。隨后又隨美元貶值而貶值，到2009年11月后又呈現(xiàn)較大幅度的升值。圖10人民幣盯住一籃子貨幣對(duì)美元模擬目標(biāo)匯率與實(shí)際對(duì)美元匯率從圖10可見，在2000年以來，由于人民幣曾經(jīng)兩度盯住美元，因此，人民幣盯住一籃子貨幣對(duì)美元的模擬目標(biāo)匯率與實(shí)際對(duì)美元匯率變動(dòng)趨勢(shì)呈現(xiàn)較為復(fù)雜的關(guān)系。在非盯住美元期間，人民幣對(duì)美元匯率與模擬目標(biāo)匯率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（即人民幣升值，盡管升值幅度不同）。但在盯住美元期間，實(shí)際匯率與模擬目標(biāo)匯率之間則呈現(xiàn)不同的走勢(shì)，對(duì)美元名義匯率盡管不變，但盯住一籃子貨幣的模擬目標(biāo)匯率則均呈現(xiàn)先上升后下降的變動(dòng)態(tài)勢(shì)（即人民幣先貶值后升值）。從以2005年7月匯改時(shí)為基期的模擬目標(biāo)匯率來看，2005年7月至2008年3月人民幣對(duì)美元匯率基本上是與盯住一籃子貨幣的目標(biāo)匯率的變動(dòng)趨勢(shì)相一致的。升值幅度略大于目標(biāo)匯率，可以理解為基本上是參考了一籃子貨幣目標(biāo)的。但在2008年3月以后，由于籃子貨幣中一些貨幣已經(jīng)開始出現(xiàn)貶值，人民幣籃子貨幣目標(biāo)匯率已經(jīng)開始貶值，但人民幣對(duì)美元匯率仍然在升值，人民幣對(duì)美元匯率開始逐步偏離籃子貨幣目標(biāo)匯率。從以2000年12月為基期的模擬目標(biāo)匯率來看，人民幣對(duì)美元匯率先是高估（2000年至2002年），后是低估（2003年至2007年）。經(jīng)過2005年匯改以來人民幣對(duì)美元的持續(xù)升值，2008年初已經(jīng)超過模擬目標(biāo)匯率水平并有一定的高估。而在2008年7月以后由于籃子貨幣中除美元外其他貨幣大幅貶值，人民幣模擬目標(biāo)匯率相應(yīng)大幅貶值，但人民幣由于盯住美元而使其對(duì)美元名義匯率嚴(yán)重偏離其模擬目標(biāo)匯率，人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率均大幅升值。從上分析可以得出以下幾點(diǎn)重要結(jié)論：（1）從匯率水平來看，現(xiàn)在人民幣匯率的實(shí)際水平遠(yuǎn)低于盯住一籃子貨幣的目標(biāo)匯率水平，即相對(duì)于籃子貨幣基期匯率（不管是以何時(shí)為基期）整體水平，目前人民幣匯率被高估，而非低估，因此，并不存在升值問題。（2）如果人民幣在2008年以來不是改為盯住美元，而是繼續(xù)盯?。ɑ蛘邊⒖迹┮换@子貨幣的話，人民幣對(duì)美元在2008年下半年到年底將有一個(gè)較大幅度的貶值，這對(duì)于緩解世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)期我國(guó)出口的大幅下降將具有重要的作用。（3）從人民幣盯住美元階段與盯?。▍⒖迹┮换@子貨幣階段比較來看，盯住美元階段人民幣對(duì)SDR匯率和有效匯率的波動(dòng)均加劇而非穩(wěn)定，而有效匯率對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響比對(duì)美元匯率更為顯著。放棄盯住美元，改為盯住一籃子貨幣將更加有利于人民幣匯率（對(duì)SDR匯率和有效匯率）的穩(wěn)定。因此，當(dāng)前重要的不是人民幣升值，而是完善人民幣匯率形成機(jī)制。（4）人民幣應(yīng)該盯住一籃子貨幣而非參考一籃子匯率。由于人民幣參考一籃子貨幣缺乏透明度，既不利于引導(dǎo)公眾預(yù)期，也容易給美國(guó)等借口指責(zé)操作匯率?，F(xiàn)在人民幣雖然實(shí)際上是盯住美元，但我國(guó)在公開的匯率制度上，任然稱為參考一籃子貨幣。美國(guó)指責(zé)我國(guó)操縱匯率，要求人民幣升值并增加匯率彈性。我國(guó)不應(yīng)對(duì)人民幣簡(jiǎn)單升值，而應(yīng)該完善匯率形成機(jī)制。但如果我國(guó)任然說人民幣是參考一籃子匯率，而不升值，則仍然將繼續(xù)遭到美國(guó)的指責(zé)。而人民幣如果改為盯住一籃子貨幣目標(biāo)區(qū)，并公開其匯率目標(biāo)和浮動(dòng)區(qū)間，美國(guó)也就沒有任何借口可以用來逼迫人民幣升值。5）實(shí)行盯住一籃子貨幣目標(biāo)區(qū)制度人民幣盯住一籃子貨幣應(yīng)該是具有一定浮動(dòng)區(qū)間的寬松盯住而非嚴(yán)格盯住。Williamson(2001)論證了貨幣籃子采用一個(gè)寬浮動(dòng)區(qū)間的理由:由于沒有一個(gè)貨幣當(dāng)局能夠準(zhǔn)確估算出均衡匯率,所以試圖維持一個(gè)非均衡匯率水平的做法得不到任何好處；對(duì)平價(jià)(parity)水平進(jìn)行調(diào)整,可以使其與經(jīng)濟(jì)基本面保持一致；可以賦予貨幣政策一定程度上的獨(dú)立性；可以幫助一