公司理財(cái)價(jià)值評(píng)估

公司理財(cái)

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王曉紅內(nèi)蒙古科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院XiaohongWANGInnerMongoliaUniversityofS&T,China

1公司理財(cái)理論研究綜述2財(cái)務(wù)分析研究綜述3公司價(jià)值評(píng)估目錄A.Damodaran,InvestmentValuation-2ndEdition,Manuscript中文翻譯版投資估價(jià)確定任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)（上）(下)第二版，作者：（美）達(dá)摩達(dá)蘭（Damodaran.A.）著，（加）林謙譯,出版社：清華大學(xué)出版社，出版日期：20045.B深入價(jià)值評(píng)估，北京大學(xué)出版社，2005閱讀教材第三講價(jià)值評(píng)估1.概述目的在于綜合運(yùn)用已經(jīng)學(xué)過的公司財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、戰(zhàn)略管理等方面的知識(shí)，通過對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系中，最為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的詳盡分析和闡釋，以具體上市公司為案例，通過同學(xué)直接親身參與，了解企業(yè)真實(shí)價(jià)值評(píng)估的基本思路和具體方法，和特別應(yīng)該注意的問題，進(jìn)而根據(jù)實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他背景信息，正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，找到提升和創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的有效途徑。第五講價(jià)值評(píng)估2.目標(biāo)（包括所提高的技能要求）1熟悉分析對(duì)象（目標(biāo)企業(yè)）所處行業(yè)的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢2掌握企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要方法DCF，相對(duì)價(jià)值評(píng)估及其局限性3掌握如何根據(jù)各種公開會(huì)計(jì)信息和其他信息估算DCF主要參數(shù)4掌握如何分析、溝通企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)際問題5了解提升企業(yè)價(jià)值的主要途徑第五講價(jià)值評(píng)估一、引言二、風(fēng)險(xiǎn)水平判斷貼現(xiàn)率估算三、代表性現(xiàn)金流的估算四、增長率估算五、終值估計(jì)六、模型選擇七、相對(duì)價(jià)值評(píng)估八、DCF小結(jié)一、引言1為什么評(píng)估企業(yè)價(jià)值?基本假設(shè)：資產(chǎn)價(jià)值的可加性（1）交易的需要（2）企業(yè)成長的需要2.如何進(jìn)行價(jià)值評(píng)估

（1）參照系（2）評(píng)估具體方法

（1）評(píng)估參照系企業(yè)資源市場和產(chǎn)品市場所在地的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析——PEST/IMD?企業(yè)所在行業(yè)分析–行業(yè)趨勢?–主要參與者?

（2）評(píng)估方法分類現(xiàn)金流貼現(xiàn)法?相對(duì)價(jià)值評(píng)估法?期權(quán)的或有資產(chǎn)評(píng)估法二、、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)水水平平判判斷斷貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率估估算算問題題1：：什么么是是風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)？？你你如如何何理理解解？？標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)(常常規(guī)規(guī))的的做做法法原理理：：拆拆分分(獨(dú)獨(dú)立立性性?)————分分別別估估計(jì)計(jì)————加加總總?無無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收收益益率率的的確確認(rèn)認(rèn)?風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢溢價(jià)價(jià)的的估估計(jì)計(jì)?權(quán)權(quán)益益資資本本成成本本：：ββ的的估估計(jì)計(jì)?債債務(wù)務(wù)成成本本的的估估計(jì)計(jì)?加加權(quán)權(quán)資資本本成成本本（（WACC））的的估估計(jì)計(jì)1無無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收收益益率率確確認(rèn)認(rèn)?無無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收收益益率率–定定義義：：實(shí)實(shí)際際收收益益=預(yù)預(yù)期期收收益益–條條件件：：?無無償償還還風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)?無無再再投投資資風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)–誰可可以作作為替替代？？?政府府債券券？?期限限?發(fā)行行貨幣幣?名義義與實(shí)實(shí)際：：通貨貨膨脹脹率2權(quán)權(quán)益資資本風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)估估計(jì)?風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)的不不同表表述–CAPM–APM–MFM–ProxyModel?一般般表達(dá)達(dá)式權(quán)益資資本風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)估估計(jì)（（續(xù)））?測度度什么么：–不能能分散散的市市場風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的的“平平均水水平””?方法法：–歷史史法–修訂訂歷史史法–隱含含溢價(jià)價(jià)權(quán)益資資本風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)：：歷史史法?邏輯：：–分別別計(jì)算算無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)（（如，，國債債）平平均收收益率率和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)（（如，，股票票）平平均收收益率率，看看兩者者的差差異?可能的選選擇：–計(jì)算期限限選擇–無風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)的選擇擇–算數(shù)平均均還是幾何何平均？權(quán)益資本風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：：歷史法?缺陷：–計(jì)算期限限：長———可比性差差；短——““噪音””大–“幸存存者”市市場———偏差？？?其他市市場的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)：實(shí)際際情況美國的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)Stocks––TreasuryBillsStocksTreasuryBondsArithmeticGeometricArithmeticGeometric1928––20008.41%7.17%6.53%5.51%1962––20006.41%5.25%5.30%4.52%1990––200011.42%7.64%12.67%7.09%權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)：修正正法?以成熟市場場（美國）為為基準(zhǔn)，對(duì)其其他市場修正正。–基準(zhǔn)：幾何何平均法計(jì)算算的，1928-2000年美國股股市與長期國國債的差額：：5.51%–國家“溢價(jià)價(jià)”的測定?國家信用評(píng)評(píng)級(jí)——償還還風(fēng)險(xiǎn)?相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差差?兩者結(jié)合–針對(duì)特定公公司的測算：：R=Rf+ββ（MatureP））+λ（CountryP）權(quán)益資本成本本：β的估計(jì)計(jì)?以CAPM為例，β的的估計(jì)方法有有：–歷史數(shù)據(jù)法法–基本面估計(jì)計(jì)法–會(huì)計(jì)計(jì)數(shù)據(jù)據(jù)估計(jì)計(jì)法β的估估計(jì)：：歷史史數(shù)據(jù)據(jù)法?變量量：個(gè)個(gè)股收收益率率、股股票市市場平平均收收益率率，一一般采采用月月度數(shù)數(shù)據(jù)?收益益：來來自價(jià)價(jià)格變變動(dòng)+來自自紅利利分配配?直接接回歸歸估計(jì)計(jì)出ββ選擇：：估計(jì)期期限、、收益益率計(jì)計(jì)算期期、市市場指指數(shù)示例：：BOEING公司司統(tǒng)計(jì)量量?(a)Slopeoftheregression=0.56-----β?(b)Interceptoftheregression=0.54%?(c)Rsquaredoftheregression=9.43%?(d)StandardErrorofBetaEstimate=0.23?借用用評(píng)估估機(jī)構(gòu)構(gòu)的βββ的估估計(jì)：：基本本面估估計(jì)法法?影響響因素素：–商業(yè)業(yè)模式式、所所處行行業(yè)特特征：：可觀觀測性性，如如必需需品還還是奢奢侈品品？與與經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期期的關(guān)關(guān)系？？–運(yùn)營營杠桿桿：影影響與與可觀觀測性性，固固定成成本/總成成本———?jiǎng)趧趧?dòng)力力談判判？合合資？？外包包？–財(cái)務(wù)務(wù)杠桿桿：影影響機(jī)機(jī)理———融融資成成本？？約束束性？？稅收收優(yōu)惠惠？Illustration8.3:EstimatingaBottom-upBetaforVansShoes––January2001?VansShoesisashoemanufacturingfirmwithamarketcapitalizationof$191million.ToestimatethebottomupbetaforVansShoes,weconsiderthebetasofallpubliclytradedshoemanufacturersinTable8.2.β的的估估計(jì)計(jì)：：會(huì)會(huì)計(jì)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)估估計(jì)計(jì)法法?回回歸歸法法：：變量量————評(píng)評(píng)估估公公司司的的收收益益變變化化，，股股票票指指數(shù)數(shù)的的收收益益變變化化回回歸歸系系數(shù)數(shù)即即為為所所求求ββ債務(wù)務(wù)成成本本?債債務(wù)務(wù)成成本本的的影影響響因因素素：：–無無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利利率率–償償還還風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)————利利差差–稅稅率率（（債債務(wù)務(wù)的的稅稅收收抵抵扣扣））償還還風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與與利利差差估估計(jì)計(jì)?情情景景1：：企企業(yè)業(yè)發(fā)發(fā)行行長長期期債債券券，，并并公公開開交交易易–直直接接借借用用?情情景景2：：其其他他–最最近近借借貸貸歷歷史史–““合合成成””法法：：根根據(jù)據(jù)（（運(yùn)運(yùn)營營收收入入/利利息息支支出出）），，套套用用信信用用評(píng)評(píng)級(jí)級(jí)：：小小盤盤股股、、大大盤盤股股的的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)值值新興興市市場場的的債債務(wù)務(wù)成成本本：：=Rf+國國家家利利差差+企企業(yè)業(yè)利利差差三、、代代表表性性現(xiàn)現(xiàn)金金流流的的估估算算代表表性性現(xiàn)現(xiàn)金金流流：：主營營業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)的的持持續(xù)續(xù)經(jīng)經(jīng)營營結(jié)結(jié)果果的的反反映映，，不不是是一一次次性性的的收收入入。。金融融性性投投資資收收入入，，可可以以單單獨(dú)獨(dú)處處理理。。從盈余到到現(xiàn)金流流步驟：–估算實(shí)實(shí)際的代代表性盈盈余———在此之之前的努努力–估算必必須納稅稅（公司司所得稅稅）的盈盈余部分分–估算再再投資需需要（為為了維持持未來發(fā)發(fā)展）–得到現(xiàn)現(xiàn)金流如果評(píng)估估企業(yè)的的價(jià)值，，用于價(jià)價(jià)值評(píng)估估的現(xiàn)金金流是公公司運(yùn)營營所得到到的稅后后、息前前、扣除除再投資資需求后后的現(xiàn)金金流；如果只評(píng)評(píng)估企業(yè)業(yè)權(quán)益資資產(chǎn)的價(jià)價(jià)值，還還應(yīng)該再再扣除利利息支出出（給債債權(quán)人的的）從盈余到到現(xiàn)金流流稅收效效應(yīng)：：盈余余中，，政府府根據(jù)據(jù)法律律強(qiáng)制制征收收，不不是股股東可可以支支配的的收益益。再投資資需求求量：：企業(yè)業(yè)持續(xù)續(xù)經(jīng)營營必須須支出出的投投資運(yùn)營收收入必必須扣扣除上上述部部分以以后，，才是是企業(yè)業(yè)利益益相關(guān)關(guān)人（（包括括股東東、債債券人人等））可以以支配配的運(yùn)運(yùn)營收收入（（盈余余）。。稅收效效應(yīng)（（1））納稅是是不可可回避避的責(zé)責(zé)任———影影響公公司價(jià)價(jià)值–機(jī)理理：稅稅收———現(xiàn)現(xiàn)金流流———企業(yè)業(yè)價(jià)值值影響測測定：：–有效效稅率率還是是邊際際稅率率？–普通通公司司–虧損損公司司稅收效效應(yīng)（（2））原則1：需需要扣扣除的的稅收收，應(yīng)應(yīng)該是是具有有代表表性的的，反反映企企業(yè)壽壽命周周期內(nèi)內(nèi)，稅稅收一一般水水平的的數(shù)值值。一一般采采用邊邊際稅稅率更更為合合理。。原則2：如如果確確切知知道近近期（（如，，n年年）的的稅收收優(yōu)惠惠待遇遇，可可以分分階段段：n年內(nèi)內(nèi)，采采用實(shí)實(shí)際稅稅率，，n年年后，，采用用邊際際稅率率再投資資需求求內(nèi)部–固定定資本本–流動(dòng)動(dòng)資本本：非非現(xiàn)金金流動(dòng)動(dòng)資本本外部：：兼并并特點(diǎn)：：發(fā)生生時(shí)點(diǎn)點(diǎn)不確確定，，不均均勻?yàn)榱吮１ＷC再再投資資需求求估計(jì)計(jì)值的的代表表性———一一般采采用修修勻的的方法法–歷史數(shù)據(jù)據(jù)平滑–行業(yè)平均均值四、增長率估算算一般方法歷史法借用“他人人”數(shù)據(jù)基本法歷史法邏輯：根據(jù)據(jù)歷史事實(shí)實(shí)，推測未未來趨勢適用于：有有比較完整整準(zhǔn)確的歷歷史記錄（（數(shù)據(jù)），，而且企業(yè)業(yè)發(fā)展相對(duì)對(duì)穩(wěn)定，被被估計(jì)對(duì)象象沒有“突突變”。歷史法:存存在問題題算數(shù)平均數(shù)數(shù)：各期增增長率平等等對(duì)待；忽忽略復(fù)利效效應(yīng)；負(fù)增增長率的影影響幾何平均數(shù)數(shù)：只記入入兩端的影影響；但對(duì)對(duì)于增長率率波動(dòng)較大大時(shí)，效果果較好———推薦回歸法：線線性關(guān)系假假定的適用用性？負(fù)盈余（包包括零盈余余）的問題題與處理時(shí)間序列模模型的采用用：比較充充分利用信信息/要求求數(shù)據(jù)量較較大歷史法:存存在問題題過去的增長長速度=未未來的增長長速度？(研究)大公司與小小公司的增增長速度：：商業(yè)模式式的可復(fù)制制性？高速速增長的原原因是什么么？–思科的例例子營業(yè)收入的的增長率VS盈余余的增長率率借用分析師師的預(yù)測值值分析析師師的的預(yù)預(yù)測測依依據(jù)據(jù)：：歷歷史史數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)+其其他他信信息息–宏宏觀觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)背背景景–競競爭爭者者分分析析–評(píng)評(píng)估估企企業(yè)業(yè)的的非非財(cái)財(cái)務(wù)務(wù)信信息息預(yù)測測的的可可靠靠性性：：短短期期好好于于長長期期注意意：：針針對(duì)對(duì)企企業(yè)業(yè)的的最最新新信信息息；；跟跟蹤蹤該該企企業(yè)業(yè)的的分分析析師師數(shù)數(shù)量量；；不不同同分分析析師師的的結(jié)結(jié)果果之之間間的的差差異異；；預(yù)預(yù)測測質(zhì)質(zhì)量量。。情景景1：：只只用用未未分分配配利利潤潤再再投投資資，，ROE不不變變情景景2：：引引入入其其他他融融資資途途徑徑，，ROE不不變變凈收收入入增增長長率率=權(quán)權(quán)益益資資本本再再投投資資比比率率XROE其中中，，權(quán)權(quán)益益資資本本再再投投資資=資資本本支支出出-折折舊舊+流流動(dòng)動(dòng)資資本本變變動(dòng)動(dòng)-（（新新債債發(fā)發(fā)行行-已已還還債債務(wù)務(wù)））權(quán)益益資資本本再再投投資資比比率率=權(quán)權(quán)益益資資本本再再投投資資/凈凈收收入入問題題：：如如果果ROE變變化化，，影影響響ROE的的因因素素有有哪哪些些？？再投投資資需需求求預(yù)預(yù)測測–營營業(yè)業(yè)收收入入增增長長，，特特別別是是有有贏贏余余的的增增長長，，需需要要不不斷斷再再投投資資來來維維持持–再再投投資資需需求求量量：：通通過過SALES/CAPITAL比比率率估估算算。。依依據(jù)據(jù)：：企企業(yè)業(yè)自自身身歷歷史史數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)，，行行業(yè)業(yè)平平均均數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)–投投資資戰(zhàn)戰(zhàn)略略：：增增加加銷銷售售收收入入+提提高高毛毛利利率率（（競競爭爭優(yōu)優(yōu)勢勢建建設(shè)設(shè)））再投投資資質(zhì)質(zhì)量量ROC>WACC的的增增長長才才有有實(shí)實(shí)際際意意義義。。參考考標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)–行行業(yè)業(yè)中中成成熟熟企企業(yè)業(yè)的的ROC–企企業(yè)業(yè)自自身身的的WACC，，如如果果ROC>>WACC，，可可能能表表明明投投資資不不足足。。–趨趨向向于于行行業(yè)業(yè)平平均均水水平平五、、估估計(jì)計(jì)終終值值終值值的的計(jì)計(jì)算算方法法一一：：平平穩(wěn)穩(wěn)增增長長折折現(xiàn)現(xiàn)法法(重重點(diǎn)點(diǎn))方法法二二：：市市場場重重置置價(jià)價(jià)值值法法方法法三三：：企企業(yè)業(yè)收收益益乘乘子子法法方法法一一：：平平穩(wěn)穩(wěn)增增長長模模型型隨著著企企業(yè)業(yè)增增長長，，企企業(yè)業(yè)將將很很難難維維持持高高增增長長率率，，最最終終會(huì)會(huì)以以低低于于或或等等于于經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)增增長長率率增增長長，，這這一一增增長長率率稱稱為為平平穩(wěn)穩(wěn)增增長長率率，，能能夠夠長長期期保保持持，，結(jié)結(jié)果果是是我我們們可可以以將將該該時(shí)時(shí)點(diǎn)點(diǎn)以以后后的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流估估計(jì)計(jì)為為終終值值。。?關(guān)關(guān)鍵鍵問問題題是是從從高高增增長長率率到到平平穩(wěn)穩(wěn)增增長長率率的的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變變什什么么時(shí)時(shí)間間發(fā)發(fā)生生以以及及怎怎么么發(fā)發(fā)生生。。情形形1、、增增長長率率在在某某一一時(shí)時(shí)間間點(diǎn)點(diǎn)突突然然下下降降到到平平穩(wěn)穩(wěn)增增長長率率情形形2、、這這一一轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變變是是漸漸漸漸的的變變化化回答答這這一一問問題題，，我我們們要要考考察察企企業(yè)業(yè)