初創(chuàng)企業(yè)估值方法

初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營治理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業(yè)相比，很多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個想法或一個打算，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速進展，為投資人制造出高額的回報。初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至始終處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開頭贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健進展之前，其財務(wù)指標仍不甚抱負。創(chuàng)業(yè)者一般都會樂觀地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價值進展合理評估對投資人來說，都至關(guān)重要。從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營活動。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人比較關(guān)心的一個現(xiàn)實問題。一、VC決策過程描述任何的定量評價模型均是建立在“歷史將會重演”的假設(shè)根底上，以確定的過去類推不確定的將來，以同行業(yè)的平均指標來估算特定的企業(yè)價值，但是，每一個企業(yè)都是獨一無二的，在風(fēng)險投資領(lǐng)域中尤其如此。因此構(gòu)建風(fēng)險投資工程的價值評估體系將使評估過程更為標準。風(fēng)險投資公司每天都會面對大量有待評估的工程，不行能對每個工程都投入大量的時間和精力去進展具體的評估。風(fēng)險投資家往往會用很短的時間淘汰掉大局部工程，對于那些看上去很不錯的工程就可以進入評價程序。首先對手頭的工程承受綜合指標法進展評估，這樣得出被評估工程的綜合評分值后，既可以看到單個工程的得分狀況，又可以進展橫向比較，依據(jù)各個風(fēng)險工程得分狀況的不同，就會有一個比較結(jié)果。依據(jù)綜合指標法的分析結(jié)果，風(fēng)險投資公司認為值得連續(xù)考察的工程就可以進入下一輪評估。此時，可以承受比率估價模型，包括市盈率估價法。經(jīng)過市盈率估價法的評估，我們就可以得到風(fēng)險企業(yè)價值的具體數(shù)值，這就為風(fēng)險投資公司供給了更具體的凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法或者實物期權(quán)法。打算承受哪一種方法，肯定要考慮到二者的區(qū)分。區(qū)分在于它們對信息的假設(shè)不同:折現(xiàn)現(xiàn)金流法是基于完全信息假設(shè)，而實物期權(quán)方法則客觀地處理了不完全信息。實物期權(quán)是一種信息工具，它提高了治理者獵取和加工信息的力量，它的價值從本質(zhì)上說來自于它獵取和加工的信息的價值，這使它更好地適應(yīng)了經(jīng)濟的特點?？偟膩碚f，折現(xiàn)現(xiàn)金流方法適用于風(fēng)險小的投資工程，而實物期權(quán)方法能夠在肯定程度上屏蔽投資工程的風(fēng)險，并且從風(fēng)險中覺察和創(chuàng)造價值，所以它更適用于高風(fēng)險的工程。經(jīng)過三輪評估，風(fēng)險投資公司對風(fēng)險投資工程會有一個相當糊涂的生疏，對于風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營模式和投資價值都會有一個清楚的理解，這就為風(fēng)險投資公司進入風(fēng)險企業(yè)打下了一個良好的根底。在種種不確定的因素中，只有一件事是確定的，即風(fēng)險投資家所設(shè)立的投資評價體系是建立在客觀的信息和對面臨風(fēng)險的主觀推斷根底上的。在風(fēng)險投資評價過程中，風(fēng)險投資家常常面臨一些從未見過的、革命性的產(chǎn)品、服務(wù)，對它們進展準確的定量評價明顯是不行能的。在這種狀況下，在運用事先設(shè)定的評估標準對大量的投資工程進展篩選之后，風(fēng)險投資家只能運用他們的學(xué)問、閱歷、信息網(wǎng)絡(luò)甚至靈感做出最終的評價，而這種評價是綜合性的、模糊的而又不遵循固定的模式。所以，成功的風(fēng)險投資工程評價是理性和感性的完善組合，只有科學(xué)的、嚴密的評價體系再加上時間和閱歷的積存才能保證它的成功。風(fēng)險投資決策評價體系風(fēng)險投資工程綜合指標法進入下一輪評估比率估值法淘汰進入下一輪評估淘汰低高不滿足滿足凈現(xiàn)值法實物期權(quán)法重置本錢法二、主要估值方法的比照評述依據(jù)VC投資決策的過程，我們可以覺察，綜合指標法適用于投資決策的前期，比率估值法適用于投資決策中期的粗略估值，而重置本錢法、實物期權(quán)法和凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法適用于投資決策后期的具體準確估值階段。綜合指標法主要是一種定性的評價方法，大局部指標如何取值、權(quán)重如何確定、作為決策依據(jù)的綜合指標值范圍如何確定等等，都是依靠人為的推斷，主觀因素很強。各項評分值都是風(fēng)險投資人在對企業(yè)進展了周密的調(diào)查后依據(jù)自己的推斷得出的，這就對風(fēng)險投資人的推斷力和綜合素養(yǎng)提出了很高的要求。而且指標本身在很大程度上另一方面，綜合指標法得出的只是一個加權(quán)平均分，并沒有對風(fēng)險投資工程的價值進展準確的評價。風(fēng)險投資公司在進展工程篩選時有粗評細評之分，綜合指標法是一種粗略評價的方法，它可以依據(jù)不同風(fēng)險企業(yè)的具體狀況進展打分，然后依據(jù)不同的分值，對于工程的“好壞”就能做出初步推斷。對于那些得分低的風(fēng)險工程，風(fēng)險投資公司完全沒有必要在它上面連續(xù)鋪張時間；而那些得分較高、風(fēng)險投資公司認為不錯的工程就可以進入下一輪的篩選，并進展進一步的價值評價。集中價值評估方法優(yōu)缺點及適用范圍評估方法綜合指標法

優(yōu)點1

缺點 適用范圍1適用投資估值前期的評價，2比率估值法 1、比較簡潔2

2、無法定量分析，較粗略12345

適用任何企業(yè)任何時期。適用成長期及成熟期企業(yè)，財務(wù)數(shù)據(jù)較完整，適用已經(jīng)產(chǎn)生正利潤的企業(yè)。適用于投資價值評估中期的粗略估值重置本錢法 1、運用公允價值評價的1、靜態(tài)價值，反響不出將來的進展?jié)撨m用固定資產(chǎn)比重較大的企重置本錢，較準確2

力 業(yè)，不適用高科技等固定資2、假設(shè)無活潑市場，則價值較難確定產(chǎn)比例較小的企業(yè)。用于投資評價后期的具體價值評估凈現(xiàn)值法 1考慮了資本將來收益和1、收益和現(xiàn)金流為負時無法推測

適用成長期及成熟期企業(yè)，貨幣的時間價值，真實準2、表達不出未被利用的資產(chǎn) 財務(wù)數(shù)據(jù)較完整，適用已經(jīng)確地反映資產(chǎn)的資本化價3、無視了決策者的調(diào)整力量。 產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)。適用格 4、無視了投資后的協(xié)同效應(yīng)

于確定環(huán)境下。用于投資評2、現(xiàn)金流更真實牢靠，不5(用于估量價后期的具體價值評估會受會計政策的影響，人貼現(xiàn)率)不好計算為操縱小實物期權(quán)法 解決了高風(fēng)險的、不確定1、資產(chǎn)不能交易時，套利無法進展，適用初創(chuàng)期企業(yè)，用于投資環(huán)境下的企業(yè)估值問題 期權(quán)定價理論的成立條件不充分。2、大局部狀況并不滿足資產(chǎn)價格的變化連續(xù)的條件3、方差很難長期不變，而且其變化難以估量。4、企業(yè)治理者力量等無法估量

評價后期的具體價值評估比率估值法是以活潑、公正的市場存在為前提，通過市場調(diào)查，選擇假設(shè)干與評估對象一樣或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進展比照分析、調(diào)整差異，最終修正參照物已交易價格，得出評估價值。為到達估值的正確性，市場法要選擇與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進展比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據(jù)，從市場得到的一個合理的定價乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項財務(wù)指標，計算出初創(chuàng)企業(yè)的價值。但是，假設(shè)初創(chuàng)企業(yè)財務(wù)指標不抱負，則對估值計算的意義不大。很多初創(chuàng)企業(yè)不能實現(xiàn)正的推測利潤，運用定價乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點是選取適宜的參考公司。同時，需要有公開活潑的市場作為根底，假設(shè)缺乏比較對象，比率估值法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設(shè)備、大量無形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。重置本錢法是以資產(chǎn)負債表為估值和推斷的根底，按資產(chǎn)的本錢構(gòu)成，以現(xiàn)行市價為標準來評估企業(yè)的整體價值。其根本思路是一項資產(chǎn)的價格不應(yīng)高于重建筑或購置具有一樣功能資產(chǎn)的本錢。重置本錢法是一種靜態(tài)的評估方法，更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準確反映企業(yè)將來的動態(tài)進展狀況。其次，重置本錢法假定初創(chuàng)企業(yè)的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價值以及將來進展前景。再次，重置本錢法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，承受重置本錢法對初創(chuàng)企業(yè)進展資產(chǎn)評估會低估其合理的價值?，F(xiàn)金流凈現(xiàn)值法著眼于企業(yè)將來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)將來的預(yù)期收益并以適當?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營狀況為根底，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、將來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和力量、各類風(fēng)險和貨幣的時間價值等因素進展推測。折現(xiàn)率可以為表達資金時間價值的無風(fēng)險利率，或者是肯定期限的借貸利率?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，馬上內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般寵愛對初創(chuàng)企業(yè)承受內(nèi)部收益率法來計算其投資的價值。投資人估量初創(chuàng)企業(yè)將來肯定時間的凈營運收入，然后在投資期內(nèi)按肯定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價值，并以此為依據(jù)，打算其應(yīng)當獲得的股權(quán)比例?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利力量認同的根底上對初創(chuàng)企業(yè)將來價值的評估方法，可以認為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價值的評估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點就是其對現(xiàn)金流量的估量和推測具有不確定性。由于必需對市場、產(chǎn)品、定價、競爭、治理、經(jīng)濟狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準確性也會因而減弱。以上的傳統(tǒng)方法在估值時無視了創(chuàng)業(yè)者、治理者依據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整工程和企業(yè)運作的彈性。而對初創(chuàng)企而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益要對存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進展定量分析。在實際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進展分割，對其多項資產(chǎn)進展期要對存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進展定量分析。在實際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進展分割，對其多項資產(chǎn)進展期權(quán)評估，然后再運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進展估價。實物期權(quán)定價理論進展估值時也有其局限性，一是前提條件比較苛刻，二就是對構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價值重要因素的治理者治理力量、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算準確。三、工程評估的指標體系構(gòu)建SantaClaraTyebjeeBruno兩位教授在198390家風(fēng)險投資公司，獲得了風(fēng)險投資公司在對風(fēng)險企業(yè)評估時考慮的23個因素，最終依據(jù)實際16個主要因素，分成四類:市場吸引力、產(chǎn)品差異度、治理力量和對環(huán)境威逼的抵抗力量。市場吸引力由四個分支因素來打算:市場規(guī)模、市場需求、市場增長潛力和進入市場的渠道；產(chǎn)品差異度由產(chǎn)品唯一性、技術(shù)力量、利潤邊際和產(chǎn)品的專利化程度組成；治理力量由治理技能、市場營銷力量、財務(wù)技能和企業(yè)家風(fēng)范組成；對環(huán)境威逼的抵抗力量由防止競爭者進入的力量、防止產(chǎn)品老化的力量、風(fēng)險防范的力量和經(jīng)濟周期的抵抗力量組成。市場吸引力和產(chǎn)品差異度主要打算了風(fēng)險工程的期望回報率，并且市場吸引作用要強于產(chǎn)品差異度；治理力量和對環(huán)境威逼的抵抗力量主要打算了風(fēng)險工程的可預(yù)見風(fēng)險，治理力量影響大于對環(huán)境威逼的抵抗力量。期望回報和可預(yù)見風(fēng)險打算了最終的投資決策。2工程評估指標體系的構(gòu)建市場吸引力l市場規(guī)模l市場需求l市場增長潛力l進入市場渠道產(chǎn)品差異度l產(chǎn)品唯一性l技術(shù)力量l利潤邊際l產(chǎn)品的專利化程度對環(huán)境威逼的抵抗力量l防止競爭者進入的力量l防止產(chǎn)品老化的力量l風(fēng)險防范l經(jīng)濟周期抵抗力量治理力量l治理技能l市場營銷力量l財務(wù)技能l企業(yè)家風(fēng)范期望回報〔ER〕可預(yù)見的風(fēng)險〔PR〕投資決策第一步：評價其次步：風(fēng)險回報評價第三步：決策但是在該指標體系中存在一些問題，有待于進一步爭論：(1)各局部內(nèi)部的權(quán)重系數(shù)該如何依據(jù)不同行業(yè)來打算；隨著風(fēng)險企業(yè)不斷進展，在不同的進展階段，權(quán)重系數(shù)又該如何作出適當調(diào)整;(2)打算期望回報和可預(yù)見風(fēng)險的因素的權(quán)重又該如何確定；(3)當期望回報和可預(yù)見的風(fēng)險的數(shù)值計算出來后，應(yīng)當如何確定肯定數(shù)值范圍，在這個范圍內(nèi)，投資決策的結(jié)果將是否投資于該風(fēng)險工程。這些問題的解決將更加完善此評估模型，擴大該模型的使用范圍。四、常用比率估值方法〔一〕P/E法〔市盈率法〕目前在國內(nèi)P/E法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：歷史市盈率〔TrailingP/E〕，是指當前市值/公司上一個財務(wù)年度的利潤〔12個月的利潤〕；推測市盈率〔ForwardP/E〕，是指當前市值/公司當前財務(wù)年度的利潤〔12個月的利潤)。投資人是投資一個公司的將來，是對公司將來的經(jīng)營力量給出目前的價格，所以市盈率法對目標企業(yè)價值評估的計算公式為：公司價值＝推測市盈率×公司未12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要做兩個根底工作，即市盈率和目標企業(yè)收益確實定。而二者之間，市盈率確實定是關(guān)鍵。估量一家公司市盈率最普遍適用的方法是選擇一組可比公司，計算這一組公司的平均市盈率，然后依據(jù)待估價公司與可比公司之間的差異對平均市盈率進展主觀上的調(diào)整。然而，這一方法主觀性太強，企業(yè)變現(xiàn)力量、不同的股利政策和風(fēng)險程度、不同資本構(gòu)造以及不同的會計記賬方法都會對可比性產(chǎn)生影響。另一種想法是承受行業(yè)平均的市盈率來代并，但是也存在兩方面問題。第一，非上市風(fēng)險企業(yè)與行業(yè)平均水平相距甚遠；其次，行業(yè)的平均風(fēng)險水平是由數(shù)量極其有限但市盈率又相差很大的公司計算得出的，由于這些公司的進展前景差異很大，樣本規(guī)模又很小，由此計算出的平均市盈率指標方差值很大，參考價值很小。除了可以利用可比公司的市盈率來估量風(fēng)險企業(yè)的市盈率外，還可承受回歸分析的方法來估量風(fēng)險企業(yè)的市盈率。市盈率作為被解釋變量，而風(fēng)險、增長率、紅利支付率為解釋變量。得到下面的回歸方程:市盈率=A+B*盈利增長率+C*股利支付率一D*EPS變化的標準差。我們可以通過對上市公司的市盈率進展回歸，得出四個參數(shù)。但它自身也是有缺陷的。首先，市盈率與公司根本財務(wù)指標之間往往不存在線性關(guān)系；其次，解釋變量具有相關(guān)性。第三，市盈率與公司根本財務(wù)指標的關(guān)系可能是不穩(wěn)定的?！捕砅/B法〔市凈率法〕市凈率即市場價值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體一樣，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)?！踩砅/S法〔市銷率法〕市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在本錢掌握、稅負相仿等狀況下，公司的價值可能主要取決于銷售力量。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。〔四〕PEG法〔修正市盈率法〕PEPE法對企業(yè)動態(tài)成長性估量的缺乏，假設(shè)股利支付率與股權(quán)資本本錢這兩個因素相像，而增長潛力差距較大，則必需排解增長率對市盈率的影響，即對市盈率進展修正：修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷〔可比企業(yè)平均預(yù)期增長率×100〕目標企業(yè)的價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)凈利潤目標企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)每股凈利2四種比率估值法的優(yōu)缺點總結(jié)估值方法P/E法〔市盈率法〕P/B法〔市凈率法〕P/S法〔市銷率法〕

優(yōu)點 缺點1、計算市盈率的數(shù)據(jù)簡潔取得，并且計算1、假設(shè)收益是負值，市盈率就失去了意義。簡潔； 2、市盈率還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。在2、市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地整個經(jīng)濟富強時市盈率上升，整個經(jīng)濟衰退時市反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系； 盈率下降。假設(shè)目標企業(yè)的β值不為1，則評估3、市盈率涵蓋了風(fēng)險補償率、增長率、股價值不能正確反映了對將來的預(yù)期。利支付率的影響，具有很高的綜合性。1、凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率進展估1、賬面價值受會計政策選擇的影響，假設(shè)各企價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失業(yè)； 去可比性；2、凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)簡潔取得，并且2、固定資產(chǎn)很少的效勞性企業(yè)和高科技企業(yè)，簡潔理解； 凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，市凈率比較沒有3、凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利什么實際意義。潤那樣常常被人為操縱。11、無法反映公司的本錢掌握力量，沒有反映不收入不受公司折舊、存貨、格外常性收支的同公司的本錢構(gòu)造的不同；影響，不像利潤那樣易操控； 2、銷售收入的高增長并不肯定意味著盈利和現(xiàn)2金流的增長。的狀況，即使凈利潤為負也可用。PEG〔修正市盈將市盈率和公司業(yè)績成長性比照起來看，其1P/E法類似率法〕 中的關(guān)鍵是要對公司的業(yè)績作出準確的預(yù)期。

2、企業(yè)盈利增長率的估量不肯定準確3、前提是連續(xù)盈利，不連續(xù)則無效五、凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法〔DCF〕的應(yīng)用〔一〕DCF應(yīng)用方法及類型資人的稅后現(xiàn)金流量。凈現(xiàn)金流量分為自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量。非營業(yè)現(xiàn)金流量是企業(yè)非營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量，包括非持續(xù)的現(xiàn)金流量、格外工程及對非關(guān)聯(lián)企業(yè)投資活動的稅后現(xiàn)金流量。依據(jù)現(xiàn)金流量的變化特征，折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型可分為永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。永續(xù)增長模型兩階段增長模型實體價值=預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值兩階段增長模型的使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段的；其次個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率較低，是正常的增長率，低于宏觀經(jīng)濟增長率。三階段增長模型實體價值=增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值三階段增長模型包括一個高速增長階段、一個增長率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。依據(jù)不同的需要，DCF法可以選擇不同長度的推測期，例如8年、10年甚至更長的時期。在估值的實踐中，VC3~5年的推測期，由于在這樣長度的時間內(nèi)，企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果被認為是可以推測的?！捕矰CF方法評述DCF法在理論上是相對完善的，在給定的狀況下，假設(shè)被估值企業(yè)當前的現(xiàn)金流為正，并且可以比較牢靠地估量將來現(xiàn)金流的發(fā)生時間，同時，依據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險特性又能夠確定出恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，那么就適合承受現(xiàn)金流折現(xiàn)法。但該方法還有三個缺陷：一是它不能很好地處理通貨膨脹的影響，尤其是在長期限的投資中，經(jīng)理們往往不能依據(jù)通貨的影響對不同類型的現(xiàn)金流做出充分的調(diào)整。二是使用單一的折現(xiàn)率不能反映簡單的風(fēng)險狀況。比方在工程的后期，風(fēng)險往往是逐步降低。三是經(jīng)理們往往不能生疏到經(jīng)營的敏捷性的作用。所謂經(jīng)營敏捷性，是指企業(yè)治理者可以依據(jù)外界經(jīng)營環(huán)境的變化以及投資工程不確定性的進一步明確，相機更改初始的經(jīng)營戰(zhàn)略，運用敏捷的治理手段以利用良好的投資時機，避開損失，在投資決策中可承受延期投資、放棄投資、轉(zhuǎn)換投資以及更改工程生命周期內(nèi)的階段投資等手段提高工程的投資收益。凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法在國內(nèi)使用時，尤其是評估中小型高技術(shù)企業(yè)時，遇到很多問題。傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在估算股權(quán)價值時，往往局限于已到位資產(chǎn)或正在開放的經(jīng)營活動，以此為根底推測企業(yè)將來現(xiàn)金收入。雖然高技術(shù)企業(yè)可能擁有某種專利或者是特許經(jīng)營權(quán)，卻不見得能夠馬上獵取收益，甚至目前會處于虧損狀態(tài)。從長遠來但由于行業(yè)劇烈競爭等緣由而進展前景不甚明朗的企業(yè)，前者價值確定高于后者的價值。因此評估企業(yè)價值缺少公認的市場價值，必需承受一個科學(xué)的能反映其主要優(yōu)勢的評估方法。傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法能大體反映企業(yè)的價值，但是卻并未反映企業(yè)的增長時機，由此可能低估高技術(shù)企業(yè)價值。六、實物期權(quán)法的應(yīng)用〔一〕前提假設(shè)的轉(zhuǎn)變以DCF為主的傳統(tǒng)公司價值評估方法隱含著兩個假設(shè)前提：決策只產(chǎn)生一個抱負的結(jié)果；無論形勢如何進展，這種結(jié)果確定會發(fā)生。這種隱含假設(shè)將全部未知的信息簡化為信息來處理，從而增大了決策風(fēng)險。為了彌補可以更全面和深入地理解和解釋初創(chuàng)企業(yè)隱藏的較大增長價值、進展?jié)摿安淮_定性。因此，實物期權(quán)思想的引入是對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的一個重大的彌補，可以對將來進展有較大不確定性的初創(chuàng)企業(yè)價值進展更好的評估。實物期權(quán)最廣義的理解可以認為是企業(yè)對投資的選擇權(quán)。實物期權(quán)的執(zhí)行價格就是投資工程的本錢，實物期權(quán)標的資產(chǎn)的市場價格對應(yīng)于投資工程將來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)，到期時間為距最終決策點的時間。實物期權(quán)價值評估方法是在定性分析根底上，使用期權(quán)定價理論對高成長性公司面臨巨大不確定性狀況下的以投資為主的選擇權(quán)進展定量分析。在實際操作中，可將公司所擁有的實物期權(quán)進展評估，從而較為有效解決對成長性公司進展彈性估值的問題。BlackScholes指出，要爭論期權(quán)定價必需首先刻畫標的物價格的運動規(guī)律，這也是期權(quán)定價理論的動身點。他們作了如下的根本假設(shè)：〔1〕Brown運動規(guī)律；〔2〕期權(quán)和標的物均允許賣空；〔3〕標的物是不分紅股票；〔4〕不存在無風(fēng)險套利時機；〔5〕市場無摩擦即無交易本錢；〔6〕標的物可無限細分，自由買賣；〔7〕市場無風(fēng)險利率為常數(shù)，投資者可以此無風(fēng)險利率無限制地借貸。初創(chuàng)企業(yè)的融資，絕大局部用于拓展業(yè)務(wù)或擴大產(chǎn)能。由于初創(chuàng)企業(yè)首次融資的使用效果將直接影響到再次融資的可能性，故對融資到位后的使用絕大局部創(chuàng)業(yè)企業(yè)都格外審慎。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常都和融資工程嚴密相聯(lián)，融資項目進展好，則初創(chuàng)企業(yè)價值高，反之也然。因此，把對擬定融資投資工程的投資看作是有肯定期限的看漲期權(quán)。核心局部。風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的將來抱負預(yù)期就是通過風(fēng)險資本市場順當退出，而并不關(guān)注短期分紅，這也符合歐式看漲期權(quán)特征。因而我們基于以上假設(shè)，構(gòu)建風(fēng)險投資工程的實物期權(quán)估值模型?！捕衬M方法及過程風(fēng)險投資通常通過分階段方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進展投資。假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)從種子期到成熟期需要進展分四個階段融資，點，上一階段目標完成是實施下一階段投資決策的根底前提條件。由于所面臨環(huán)境充滿著太多的不確定性因素及進展不同階段各因素的影響力及相互影響程度均不同，在種子期，初創(chuàng)企業(yè)的核心是技術(shù)、生產(chǎn)工藝的完善及市場進入的逐步開頭，這一階段生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流通常為負，隨著初創(chuàng)企業(yè)價值的演化，價值漸漸由顯性化，現(xiàn)金流下一階段的投資額〔對初創(chuàng)企業(yè)而言就是融資額〕就相當于該階段期權(quán)的執(zhí)行價格K，需要強調(diào)的是，在初創(chuàng)企業(yè)初期，投資者通常都會充分利用各種金融工具組合來防范道德風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，各種金融工具所附加的條件不盡一樣，使得在同一時點各金融工具公允價值存在差異，在將融資額確定為執(zhí)行價格時，應(yīng)依據(jù)金融工具的差異進展區(qū)分。3初創(chuàng)企業(yè)多階段投資決策模型11階段〔T0-T1〕T0△t1=T1-T0無風(fēng)險利率為。創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要階段目標是完善技術(shù)及開頭產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化，需要募集資金投入，但產(chǎn)出幾乎沒有，生產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流通常為負，風(fēng)險波動率為σ0〔需要留意的是，在種子期、創(chuàng)立期、成長期和成熟期i和σi和σr=+，為無風(fēng)險利率，為風(fēng)險補償率。估量風(fēng)險投資將來退出方式為上市、并購或清算，風(fēng)險投資依據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)初始條件、協(xié)同效應(yīng)及風(fēng)險資本市場發(fā)展狀況推斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)將來成長空間及風(fēng)險資本市場各種可能退出方式及實現(xiàn)概率。具體實現(xiàn)概率等狀況見表3初創(chuàng)企業(yè)將來進展及實現(xiàn)概率依據(jù)資產(chǎn)狀況、或有負債及其它相關(guān)因素調(diào)整當前企業(yè)價值總，再乘上可銷性折扣ρ得到當前價值凈額，再依據(jù)金融工具的份額進展安排，就得到標的資產(chǎn)的期初價值為：=[-Vadj]×ρ本階段投資可以看作用投資換取將來用投資時機，將來企業(yè)價值大于時，風(fēng)險投資會去執(zhí)行這一期權(quán)。因此，。則期權(quán)價格為：所以在T0投資決策點，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相應(yīng)金融工具價值等于上期初價值扣除期初投資，再加上期權(quán)價值，即22階段〔T1-T2〕風(fēng)險投資在推測和評估第21階段階段目標的順當完成2階段開頭，創(chuàng)業(yè)企業(yè)進入種子期后期和創(chuàng)業(yè)期前期，通過第1階段的資金投入和運作，技術(shù)根本完善，市場開頭建立，企業(yè)進展前景漸漸明確，創(chuàng)業(yè)企業(yè)急需資金逐步擴大產(chǎn)能和市場銷售，生產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流也開頭為正并漸漸穩(wěn)定，盡管在決策時點〔T1〕并不能知道精準的現(xiàn)金流，但假設(shè)工程種子期階段技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化成功，風(fēng)險投資可以通過閱歷推斷其可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流〔風(fēng)險投資核心競爭力量〕。由于第2階段開頭消滅生產(chǎn)經(jīng)營活動正現(xiàn)金流，承受DCF2業(yè)實際價值，因此，仍舊承受期權(quán)價值評估方法對第2階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)潛在價值進展補充。假設(shè)第2階段風(fēng)險投資投資決策點在T1點，投資決策時間為△t2=T2-T1，估量投資金額，估量募集資金投入產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流為〔t〕，現(xiàn)金流回報時間為年，假設(shè)第2階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作順當，風(fēng)險投資將在下一階段期初投資，考慮風(fēng)險補償2標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格為下一階段期初投資金額，即=則期權(quán)價格為：所以在T1投資決策點，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相應(yīng)金融工具價值等于上期初價值扣除期初投資，再加上期權(quán)價值，即33階段〔T2-T3〕第3階段主要為創(chuàng)立期后期和成長期階段，初創(chuàng)企業(yè)市場完全建立，急需資金擴大生產(chǎn)規(guī)模以滿足市場的需求。3T2點，投資決策時間為△t3=T3-T2生的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流為，現(xiàn)金流回報時間為年，考慮風(fēng)險補償預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)率為，無風(fēng)險利率，第3階段風(fēng)3階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作順當，風(fēng)險投資將在下一階段期初投資，則標的資產(chǎn)的期初價值為：=則期權(quán)價格為：所以在T2投資決策點，初創(chuàng)企業(yè)的相應(yīng)金融工具價值等于上期初價值扣除期初投資，再加上期權(quán)價值，即44階段〔T3以后〕44階段風(fēng)險投資投資決策點在3△，4階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作順當，風(fēng)險投資將實現(xiàn)退出，退出方式可能是上市、并購或P1、P2、P34階段風(fēng)險波動標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格：在退出階段，金融工具之間根本全都，將期望值在各金融工具之間進展安排，得到風(fēng)險投資