什么是可分離交易可轉(zhuǎn)債

什么是可分離交易可轉(zhuǎn)債？概念：從概念上說(shuō)，可分離交易可轉(zhuǎn)債屬于附認(rèn)股權(quán)證公司債（BondwithWarrants,orWarrantBond）的范圍。附認(rèn)股權(quán)證公司債指公司債券附有認(rèn)股權(quán)證，持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）認(rèn)購(gòu)公司股票的權(quán)利，也就是債券加上認(rèn)股權(quán)證的產(chǎn)品組合。附認(rèn)股權(quán)證公司債與我們所熟悉的普通可轉(zhuǎn)債都屬于混合型證券（hybridsecurities），它們介于股票與債券之間，是股票與債券以一定的方式結(jié)合的融資工具，兼具債券和股票融資特性。海外市場(chǎng)分類：海外市場(chǎng)的附認(rèn)股權(quán)證公司債券可以進(jìn)行如下的分類：（1）分離型與非分離型。分離型指認(rèn)股權(quán)憑證可與公司債券分開(kāi)，單獨(dú)在流通市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣；非分離型指認(rèn)股權(quán)無(wú)法與公司債券分開(kāi)，兩者存續(xù)期限一致，同時(shí)流通轉(zhuǎn)讓，自發(fā)行至交易均合二為一，不得分開(kāi)轉(zhuǎn)讓。非分離型附認(rèn)股權(quán)證公司債券近似于可轉(zhuǎn)債。（2）現(xiàn)金匯入型與抵繳型。現(xiàn)金匯入型指當(dāng)持有人行使認(rèn)股權(quán)利時(shí)，必須再拿出現(xiàn)金來(lái)認(rèn)購(gòu)股票；抵繳型是指公司債票面金額本身可按一定比例直接轉(zhuǎn)股，如現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換公司債的方式。我們可以把分離型、非分離型與現(xiàn)金匯入型、抵繳型進(jìn)行組合，得到不同的產(chǎn)品類型?？煞蛛x可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債的不同之處：1、發(fā)行資金成本不同兩者的認(rèn)股權(quán)均具有促銷公司債、降低發(fā)行公司利息負(fù)擔(dān)的作用，因?yàn)槠胀赊D(zhuǎn)債本身只是一個(gè)產(chǎn)品，而可分離交易可轉(zhuǎn)債則更近似兩個(gè)產(chǎn)品，所以普通的可轉(zhuǎn)債的發(fā)行成本通常較可分離交易可轉(zhuǎn)債要低。我國(guó)的可分離交易可轉(zhuǎn)債中，權(quán)證與公司債部分的期限不匹配，因而與普通可轉(zhuǎn)債的發(fā)行想必，投資者會(huì)要求可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司債部分有更高的票面利率。此外，普通可轉(zhuǎn)債所含的轉(zhuǎn)換權(quán)利的價(jià)值，通常較單獨(dú)交易的認(rèn)股權(quán)證更容易直接反應(yīng)在市價(jià)上，所以普通可轉(zhuǎn)債容易享有較高溢價(jià)，籌資成本相對(duì)較低。2、投資者的資金量占用不同對(duì)投資者而言，行使可分離交易可轉(zhuǎn)債所附帶的認(rèn)股權(quán)時(shí)必須再繳股款；而普通的可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換成股票時(shí)則不需要再繳納股款，投資資金較容易控制。因此，投資可分離交易可轉(zhuǎn)債并且行權(quán)，會(huì)占用投資者更多的資金。3、贖回條款存在與否的不同可分離交易可轉(zhuǎn)債的權(quán)證與公司債部分在上市之后分離的特征，使得發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司無(wú)法用任何發(fā)行條款去強(qiáng)制或約束投資人去行權(quán)，而只能用一些策略誘使投資人提前行權(quán)。至于普通的可轉(zhuǎn)債就可采用贖回條款強(qiáng)制投資人行使轉(zhuǎn)換權(quán)利。4、對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響不同普通的可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換股票時(shí)，公司的負(fù)債自然減少。但可分離交易可轉(zhuǎn)債即使認(rèn)股權(quán)被行使，該發(fā)行公司對(duì)債券的債務(wù)也將持續(xù)至債券期滿為止。因此，一般負(fù)債比較高的公司會(huì)選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債；而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長(zhǎng)的公司則偏好通過(guò)發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長(zhǎng)期的低利率資金，而不希望在公司成長(zhǎng)初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。5、行使比例不同普通可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股市，可轉(zhuǎn)債的面值和轉(zhuǎn)股價(jià)決定論可以轉(zhuǎn)股的數(shù)量，而可分離交易可轉(zhuǎn)債則依條款規(guī)定的行使比例認(rèn)購(gòu)新股，認(rèn)股數(shù)量與債券面值無(wú)關(guān)，只與契約條款的規(guī)定有關(guān)。6、交易形態(tài)不同可分離交易可轉(zhuǎn)債對(duì)于發(fā)行人而言是發(fā)行兩種有價(jià)證券；而發(fā)行普通可轉(zhuǎn)債就是一種有價(jià)證券。7、認(rèn)股權(quán)的存續(xù)期限不同我國(guó)即將面市的可分離交易可轉(zhuǎn)債中，認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期與較公司債的存續(xù)期要短，因此，認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)內(nèi)的機(jī)會(huì)較普通可轉(zhuǎn)債的權(quán)證部分要低，時(shí)間價(jià)值占認(rèn)股權(quán)證價(jià)值的比重會(huì)更大。為了避免平白喪失時(shí)間價(jià)值，發(fā)行初期投資者可能不愿執(zhí)行認(rèn)購(gòu)權(quán)利，在缺乏贖回條款約束的情況下，認(rèn)股權(quán)執(zhí)行的彈性可能加大，而可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司債部分則隱含了較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。利率確定：可分離交易可轉(zhuǎn)債由于嵌入了股票的看漲期權(quán)，因此其利率應(yīng)該低于相同信用級(jí)別普通公司債券的利率。也就是說(shuō)，可分離交易可轉(zhuǎn)債的投資者需要承受一定的收益率損失。不過(guò)，這個(gè)收益率損失的大小與什么因素有關(guān)，以及利差確定在多少能為市場(chǎng)所接受？這些問(wèn)題我們可以通過(guò)兩種方法來(lái)進(jìn)行分析。分析方法一：與普通公司債券相比較的利率成本試算法假設(shè)公司A欲融資1000元，公司當(dāng)前總股本100股，股票市價(jià)為每股1元。公司A可以選擇的融資方式有：（1）發(fā)行普通公司債，發(fā)行要素為:票面價(jià)格100元，票面利率3％，期限5年；（2）發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債券，發(fā)行要素為：債券票面價(jià)格100元，票面利率0.5％（與普通公司債相比的利差為250個(gè)BP），債券期限5年，每張公司債券附帶認(rèn)股權(quán)證10份，行權(quán)比例為1，權(quán)證期限1年，行權(quán)價(jià)1.2元。方案（1）：不考慮發(fā)行費(fèi)用，通過(guò)發(fā)行普通公司債融資，債券到期后，公司A在5年后需支付利息共150元，加上融資額1000元，共計(jì)1150元。此外，融資規(guī)模不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40％。方案（2）：不考慮發(fā)行費(fèi)用，通過(guò)發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債券融資，公司A在5年后需支付利息25元，加上融資額1000元，共計(jì)1025元。假設(shè)可分離交易可轉(zhuǎn)債券的權(quán)證持有人到期全部行權(quán)（即行權(quán)價(jià)應(yīng)低于股價(jià)），公司A可以1.2元的價(jià)格將公司股票出售給權(quán)證持有人。如果現(xiàn)時(shí)公司A的股價(jià)正好為1.2元，公司A屬于平價(jià)減持股票；如果現(xiàn)價(jià)高于1.2元，則為折價(jià)減持。這種方案最高融資規(guī)模可達(dá)到公司凈資產(chǎn)的80％。我們可以看出，方案（2）相對(duì)于方案（1）的主要優(yōu)勢(shì)在于更低的利率水平以及更高的融資規(guī)模。反過(guò)來(lái)，可以參照兩個(gè)方案的融資成本差距以及公司A的股價(jià)波動(dòng)率來(lái)確定方案（2）中相對(duì)較低的利率水平。即，使得兩個(gè)方案的融資成本相等時(shí)的債券利率水平，是發(fā)行人所能接受最大成本上限。而如何確立可以讓發(fā)行人與投資人都滿意的利率水平，則還要根據(jù)發(fā)行當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)的基本面狀況以及債券自身的流動(dòng)性情況來(lái)確定。分析方法二：與普通的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)利差相比較目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的與股票掛鉤的債券衍生產(chǎn)品尚只有普通的可轉(zhuǎn)換債券。因此，我們可以參考市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)的利差制定情況來(lái)分析可分離交易可轉(zhuǎn)債的利率。設(shè)想方法的原理為：對(duì)于發(fā)行人和投資人而言，當(dāng)前的市場(chǎng)上只有普通的可轉(zhuǎn)換債券在定價(jià)與投資上最具備與可分離交易可轉(zhuǎn)債券的可比性。我們認(rèn)為，可以用來(lái)參照可分離交易可轉(zhuǎn)債券定價(jià)的指標(biāo)有：普通可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行利率、發(fā)行時(shí)市場(chǎng)利率、發(fā)行前標(biāo)的股價(jià)的歷史波動(dòng)率、公司信用評(píng)級(jí)、公司所屬行業(yè)。這5個(gè)指標(biāo)能夠作為可分離交易可轉(zhuǎn)債券發(fā)行利差的參考標(biāo)準(zhǔn)?！菊繌?006年起，分離交易可轉(zhuǎn)債作為我國(guó)資本市場(chǎng)的金融衍生產(chǎn)品，以其獨(dú)有的融資優(yōu)勢(shì)逐漸成為大型公司募集資金的有效方式。本文總結(jié)了分離交易可轉(zhuǎn)債的融資特征，結(jié)合目前我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，對(duì)分離

交易可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了融資分析，最后對(duì)促進(jìn)我國(guó)分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)展提供了

相關(guān)的建議。關(guān)鍵詞：分離交易可轉(zhuǎn)債融資特征融資現(xiàn)狀分離交易可轉(zhuǎn)債，進(jìn)入我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已有兩年多的時(shí)間，目前已成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)較為成熟的金融產(chǎn)品。自從2006年5月《上市公司證券發(fā)行管理辦法》允許上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債以來(lái)，分離交易可轉(zhuǎn)債便以兩次融資、融資便利，發(fā)行成本低等特點(diǎn)，受到了上市公司的青睞。一、分離交易可轉(zhuǎn)債的融資特征分離交易可轉(zhuǎn)債具有股權(quán)融資和債權(quán)融資的雙重特點(diǎn)，但區(qū)別于普通可轉(zhuǎn)換債券，附送的認(rèn)股權(quán)證存續(xù)期限比普通可轉(zhuǎn)債的期權(quán)有效期短，行權(quán)需要再繳款，行權(quán)價(jià)一旦確定后不可修正，分離交易可轉(zhuǎn)債具有更強(qiáng)的債權(quán)融資性質(zhì)。.低融資成本。分離交易可轉(zhuǎn)債的投資者持有認(rèn)股權(quán)證，未來(lái)可以通過(guò)出售獲取一定的經(jīng)濟(jì)利益，或通過(guò)行權(quán)獲取股票價(jià)差，所以，發(fā)行人在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上會(huì)選擇較低的利率，降低債券的價(jià)值，分離交易可轉(zhuǎn)債的利息比普通可轉(zhuǎn)債要低。.影響企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。如果發(fā)行后分離交易可轉(zhuǎn)債的持有人行使認(rèn)股

權(quán)證，企業(yè)對(duì)債券債務(wù)持續(xù)到債券期滿，那么企業(yè)在增加債務(wù)的同時(shí)也增加

了股本。債務(wù)猶如一把“雙刃劍”，一方面企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)提高，使企業(yè)面

臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦未來(lái)經(jīng)營(yíng)不善，無(wú)力償還債務(wù)，企業(yè)即將陷入財(cái)務(wù)

困境；另一方面，債務(wù)也給企業(yè)帶來(lái)了稅務(wù)上的好處，支付債券利息使企業(yè)

的稅負(fù)降低。.促使企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。分離交易可轉(zhuǎn)債的認(rèn)股權(quán)證可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)第二次融資，進(jìn)一步滿足企業(yè)的融資需要，但權(quán)證持有人是否行權(quán)，就取決于行權(quán)到期日，股票價(jià)格是否高于權(quán)證轉(zhuǎn)換價(jià)格，所以，企業(yè)只有努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，促使股票價(jià)格上升，才能成功實(shí)現(xiàn)再次融資。.適合大型企業(yè)大規(guī)模的融資活動(dòng)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的企業(yè)要有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流，未來(lái)要有還本付息的能力，發(fā)行門(mén)檻較高。就目前我國(guó)已發(fā)行的分離交易可轉(zhuǎn)債來(lái)看，在發(fā)行同等規(guī)模債券的情況下，分離交易可轉(zhuǎn)債所籌集的資金規(guī)模將是普通可轉(zhuǎn)債的1倍?2倍，分離交易可轉(zhuǎn)債更適合大型企業(yè)大規(guī)模的融資活動(dòng)。三、上市公司分離交易可轉(zhuǎn)債融資現(xiàn)狀分析現(xiàn)階段，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化運(yùn)行，資本市場(chǎng)中的股權(quán)融資發(fā)展迅速，與此形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，其總體規(guī)模仍然偏小，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用有限，同時(shí)，還使我國(guó)金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)很不合理，整個(gè)金融體系隱含了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。為了加快我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展和信用體系建設(shè)，也為了給上市公司提供更多的融資渠道選擇，鼓勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，2006年5月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，上市公司可以公開(kāi)發(fā)行認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，即分離交易可轉(zhuǎn)債。此后，越來(lái)越多符合條件的上市公司開(kāi)始計(jì)劃發(fā)

行分離交易可轉(zhuǎn)債。目前已發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的公司大多屬于能源、金屬冶煉、基礎(chǔ)設(shè)施等公司，籌集資金規(guī)模大，年限長(zhǎng)，利率較低。2007年全年有6家上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，規(guī)模合計(jì)僅有125.8億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2008年7月，已有11家公司發(fā)行了分離交易可轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)到了627.85億元，越來(lái)越多的上市公司選擇分離交易可轉(zhuǎn)債作為融資手段?？梢?jiàn)，分離交易可轉(zhuǎn)債作為新的融資品種，由于其發(fā)行成本低，期限長(zhǎng)，

融資規(guī)模較大，逐漸成為大型公司募集資金的有效融資方式。而且，從各只

分離交易可轉(zhuǎn)債的條款分析，上市公司利用權(quán)證行權(quán)所募集的資金都達(dá)到了

法規(guī)的上限，發(fā)行方都希望借助分離交易可轉(zhuǎn)債的二次融資功能進(jìn)行再融

資。這就促使上市公司努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和投資效率，確保股價(jià)不斷上升，

完成再融資的需求，進(jìn)一步促進(jìn)了股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。四、對(duì)我國(guó)分離交易可轉(zhuǎn)債未來(lái)發(fā)展的建議.相關(guān)政策法規(guī)有待完善。我國(guó)與轉(zhuǎn)債相關(guān)的法律有《證券法》、《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》、《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》等，但對(duì)于分離交易可轉(zhuǎn)債，只有《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)其作出了相關(guān)規(guī)定。隨著越來(lái)越多的上市公司采用分離交易可轉(zhuǎn)債的方式融資，以及市場(chǎng)環(huán)境的變化，與分離交易可轉(zhuǎn)債有關(guān)的法律法規(guī)的不足開(kāi)始顯現(xiàn)，監(jiān)督管理部門(mén)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善和落實(shí)相關(guān)的法規(guī)政策，加強(qiáng)審批和監(jiān)管。.鼓勵(lì)高成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債。相關(guān)的政策對(duì)分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件作出了規(guī)定，現(xiàn)有政策更加傾向“穩(wěn)健性”，注重發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，已發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的公司也多屬于能源、原材料、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，這些公司一般規(guī)模較大、歷史業(yè)績(jī)較好、償債能力較強(qiáng)，大多已進(jìn)入成熟期，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但卻缺乏足夠的成長(zhǎng)性。而那些高風(fēng)險(xiǎn)性、高成長(zhǎng)性、融資需求不斷增長(zhǎng)的公司卻因受發(fā)行條件所限，無(wú)法通過(guò)這種方式融資。今后應(yīng)當(dāng)完善對(duì)分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件的規(guī)定，增加衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性的指標(biāo)，讓更多具有成長(zhǎng)性的公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，真正凸顯分離交易可轉(zhuǎn)債中的權(quán)證價(jià)值。.促進(jìn)股票市場(chǎng)和權(quán)證市場(chǎng)健康發(fā)展，創(chuàng)新金融品種。分離交易可轉(zhuǎn)債的亮點(diǎn)在于它所附送的認(rèn)股權(quán)證，許多投資者更加注重權(quán)證的價(jià)值，權(quán)證交易有賴于發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)和權(quán)證市場(chǎng)，分離交易可轉(zhuǎn)債的蓬勃發(fā)展也會(huì)帶動(dòng)股票市場(chǎng)和權(quán)證市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，所以，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)落實(shí)相關(guān)政策法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)督和管理。同時(shí)，應(yīng)該注重金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，增加可選擇的權(quán)證產(chǎn)品，促進(jìn)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展。投資分離式可轉(zhuǎn)債獲得穩(wěn)定收益時(shí)間：2008年10月25日16:48:30中財(cái)網(wǎng)浮躁是投資者的致命弱點(diǎn)，如果收斂些，就不會(huì)造成年初至今超過(guò)70%的投資者虧損，虧損者多數(shù)虧損幅度超過(guò)70%的局面。市場(chǎng)從狂熱中冷了下來(lái)，但大可不必走到另一極端--陷于絕望、懊悔、自責(zé)和怨憤的迷亂之中。而應(yīng)利用這難得的機(jī)會(huì)，批判地總結(jié)這段時(shí)間自己的投資策略，進(jìn)行必要的反思，從而找到適合自身的方法，爭(zhēng)取未來(lái)的盈利。這里想探究一下被忽略了的分離式可轉(zhuǎn)債。市場(chǎng)中見(jiàn)到"被人忽略"這樣的字眼，往往就意味著其中可能蘊(yùn)含有某種機(jī)會(huì)。我們不妨靜下心來(lái)，去仔細(xì)看一看分離式可轉(zhuǎn)債。目前正在交易的分離式可轉(zhuǎn)債共有20只，比非分離式可轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)多，后者只有14只。其中滬市17只（代碼從126001到126017）；深市3只（代碼從115001到115003）。最先發(fā)行的是06馬鋼債（126001）。發(fā)行于2006年11月13日，11月29日上市。幾乎同時(shí)期發(fā)行的鋼釩債1（115001）,發(fā)行于2006年11月27日，12月12日上市。最末發(fā)行的是08葛洲債（126017）,發(fā)行于2008年6月26日，7月11日上市。上市首日收盤(pán)價(jià)最高的是08上港債,其為86.39元。上市首日收盤(pán)價(jià)最低的是08葛洲債,為68.50元。上市后至今曾達(dá)到的最高價(jià)是06馬鋼債于2008年9月1日創(chuàng)下的97.28元。上市后至今曾觸到的最低價(jià)是國(guó)安債1于2007年10月26日創(chuàng)下的67.95元?，F(xiàn)價(jià)最高的是08上港債,價(jià)格為91.60元。相差無(wú)幾的另一只是06馬鋼債,價(jià)格為91.53元。而現(xiàn)價(jià)最低的08葛洲債,價(jià)格為77.00元。通過(guò)觀察和思考,可以得出如下幾點(diǎn)結(jié)論：凡上市首日買(mǎi)入,沒(méi)有一只到現(xiàn)在為止是套牢的。換句話說(shuō),上市首日買(mǎi)入者，全部盈利。牛市、熊市中均是如此。此點(diǎn)和分離式可轉(zhuǎn)債的"中國(guó)特色"有關(guān)。持債人多為機(jī)構(gòu)投資者，他們申購(gòu)新債的目的是想要權(quán)證，