談雙軌制利率的平穩(wěn)并軌

當前，無論是金融機構的經(jīng)營管理，還是貨幣政策操作，都日益受到非市場化決定的利率體制的約束：一方面是總體貨幣環(huán)境依然較為寬松、銀行體系的存貸款利率提升有限，但部分地區(qū)的中小企業(yè)面臨過高的民間融資利率壓力；一方面是物價居高不下帶來的通脹壓力侵蝕著居民的利息收入，另一方面則是金融機構不得不以更高的利率水平參與到各種形式的理財產(chǎn)品交易之中，形成了與商業(yè)銀行信貸體系并駕齊驅的多元化社會融資體系。上述種種挑戰(zhàn)，都可程度不同地歸結為利率雙軌制。當前，二元的利率運行和調(diào)控機制對利率傳導機制的割裂影響越來越大。積極創(chuàng)造條件，推動雙軌制利率的平穩(wěn)并軌，正成為金融改革的重要突破口。雙軌制利率運行機制的歷史沿革由于利率管制的初衷不同，不同經(jīng)濟體利率市場化改革的內(nèi)在邏輯也表現(xiàn)出差異性。通常來說，利率管制的基本目的是為了抑制金融脆弱性，通過控制金融資產(chǎn)的分配來加強金融體系的安全，在促進經(jīng)濟發(fā)展的同時維持金融穩(wěn)定。不同經(jīng)濟體利率管制的背景差異明顯，美國的利率管制源于大蕭條之后著名的“Q條例”，目的是為了降低銀行體系因爭相提高利率所帶來的過度競爭。發(fā)展中經(jīng)濟體的利率管制主要是為了在二戰(zhàn)后以低資金成本迅速積累資本，加速資本形成。從中國經(jīng)濟轉軌的進展看，雙軌制被視為確保中國經(jīng)濟在轉軌過程中保持經(jīng)濟增長相對平穩(wěn)的舉措之一，與此形成對照的是，前蘇聯(lián)的所謂“休克療法”對經(jīng)濟增長形成了巨大沖擊。所謂雙軌制利率體制，其表現(xiàn)形式是同一時期雙重資金價格的同時存在，即管制的體制內(nèi)價格和不受管制的體制外價格并存。促進雙軌制利率體制的并軌，即是指促進雙軌制利率形成機制的平穩(wěn)市場化，以及在不同發(fā)展階段、根據(jù)不同市場環(huán)境實施相應的政策引導，促使兩種利率的此消彼長與動態(tài)平衡。雙軌制利率運行機制的優(yōu)點，在于避免了短期內(nèi)激進的市場化改革可能對整個金融體系帶來的巨大沖擊。雙軌制在一定時期內(nèi)的并行，能夠給經(jīng)濟主體一定的時間來適應新機制，并逐步淘汰舊機制，監(jiān)管體系以及金融政策決策者也有比較充分的時間和空間對新出現(xiàn)的危機因素進行控制和化解。雙軌制利率的弊端則表現(xiàn)為在雙規(guī)并行時期存在著尋租空間。另外，同一經(jīng)濟體系下，不同市場主體需要面對不同的資金價格，這本身就導致競爭環(huán)境的不公平。從金融機構的經(jīng)營角度看，長期的利率管制可能會提供穩(wěn)定可觀的利差收益，但管制的利率體系也使得金融機構特別是受保護的商業(yè)銀行應對市場化利率的調(diào)節(jié)能力下降，并可能導致資金從管制條件下的計劃利率體系流出。高利貸和影子銀行的活躍凸顯了推進利率并軌的必要性與推動經(jīng)濟體制改革的主體一樣，推動利率市場化改革的主體依然是市場化程度更高的微觀經(jīng)濟個體，尤其是中小企業(yè)。在傳統(tǒng)雙軌制體系下，大型壟斷企業(yè)享受著低利率的融資優(yōu)勢，金融中介機構以大型企業(yè)作為主要放貸對象，在間接融資作為主要融資渠道的情況下，緊縮時期的中小企業(yè)融資問題變得尤為困難。在利率市場化環(huán)境下，這種不對稱格局可以得到一定的改進，風險承受能力和定價能力高的銀行可以對中小企業(yè)的資金需求進行市場化定價，從而對中小企業(yè)提供更多資金支持。市場化的利率機制也有助于多種金融產(chǎn)品市場的發(fā)展，從而有助于緩解中小企業(yè)融資難問題。從宏觀政策角度看，存貸款利率的管制也給利率政策的傳導機制帶來障礙。一方面，管制利率在一定程度上扭曲了儲蓄和投資行為，使得資金在經(jīng)濟體系中未能實現(xiàn)有效分配。另一方面，管制利率對市場化利率有一定的引導作用，但市場化利率向管制利率的傳導機制并不敏感，這就加劇了利率體系的不平衡。尤其是在當前的市場環(huán)境下，物價壓力居高不下，存款利率的管制使得實際利率一度成為負值，這必然扭曲資金價格對經(jīng)濟體系的調(diào)控作用。貨幣政策恢復常態(tài)化的緊縮過程中，雖然信貸投放活動得到了較好的控制，但難以有效緊縮社會信用總量，并會引起雙重利率之間的更大背離。在利率雙軌制體系下，金融市場已出現(xiàn)不少值得關注的轉向市場化利率機制的新趨勢，這首先就包括規(guī)模迅速擴大的一系列市場化定價的金融工具，例如短期融資券和各種債務性融資工具的規(guī)模近年來取得了長足發(fā)展，以市場化定價機制進行利率定價的金融工具的規(guī)模和所占比例明顯上升，為利率雙軌制的平穩(wěn)并軌提供了更好的市場條件。此外，以下金融市場活動也反映了對市場化利率的要求：首先，銀行理財產(chǎn)品規(guī)模迅速擴張實際上是特定形式、特定程度的利率市場化的表現(xiàn)形式。在當前貨幣緊縮環(huán)境下，商業(yè)銀行對存款的競爭愈加激烈。由于存款利率上限仍受管制，銀行越來越依賴存款的替代產(chǎn)品以應對低利率環(huán)境，比如各種理財產(chǎn)品。理財產(chǎn)品相對靈活，且能提供高于同期存款利率水平的投資回報率。而對于貸款，由于債券市場的快速發(fā)展，很多優(yōu)質企業(yè)選擇發(fā)行各種債券進行融資，非金融企業(yè)債務融資工具的快速增長反映了這一趨勢。債務融資的定價基本實現(xiàn)了市場化運作，也比同期貸款利率水平低，因此，直接融資的快速發(fā)展也可視為是對優(yōu)質貸款的一種替代。其次，民間融資和影子銀行體系在貨幣緊縮時期空前活躍。當前，被稱為“影子銀行體系”的各種民間融資機構十分活躍。由于銀行借貸的嚴格管制，一些急需資金但難以從管制的融資渠道籌集到資金的經(jīng)濟主體轉向民間融資。在此需求的推動下，小額貸款公司、擔保公司、典當行等所謂影子銀行體系快速成長，迅速拉升了民間融資利率，并對制造業(yè)等行業(yè)的中小企業(yè)融資形成嚴厲擠壓。積極創(chuàng)造條件平穩(wěn)推進利率市場化并軌綜合國際上主要經(jīng)濟體利率市場化改革的經(jīng)驗，人們對于利率市場化推行過程中需遵循的金融條件已達成了許多共識，包括穩(wěn)定的宏觀環(huán)境、漸進性的改革方式、以金融創(chuàng)新推動改革等。結合中國現(xiàn)階段的實際情況，筆者認為還應重點從以下幾方面著手：一是繼續(xù)加大利率市場化定價的債券市場等直接融資的規(guī)模，平穩(wěn)減少管制的存貸款利率在整個金融市場的比例，為未來平穩(wěn)推進利率并軌提供平穩(wěn)的市場環(huán)境。二是選擇部分市場化程度較高、自我約束能力較強、適應利率市場化沖擊能力較好的商業(yè)銀行進行利率市場化試點。三是在貨幣政策操作中更多運用利率等工具，重點完善市場化的利率體系，特別是要重點完善基準利率體系。成熟的利率體系體現(xiàn)在三個方面：市場化運作的基準利率、多樣化多層次的利率品種和良好的利率傳導機制。完善的基準利率體系可以為商業(yè)銀行的資金自主定價提供基準，只有完善了基準利率體系，才能保證在利率全面放開以后，整個利率體系可以維持動態(tài)平衡聯(lián)動。四是建立利率市場化機制平穩(wěn)運行所需要的各種金融基礎設施，特別是市場退出機制、存款保險機制等。利率市場化運行后，必然會有一部分競爭力弱、定價能力差、自我約束能力欠缺的商業(yè)銀行面臨顯著的市場沖擊。根據(jù)經(jīng)驗，雖然利率市場化在長期內(nèi)有利于商業(yè)銀行的差異化、多樣化發(fā)展，但在短期內(nèi)卻可能會給部分商業(yè)銀行的經(jīng)營帶來壓力。美國利率市場化過程中，85%的儲貸協(xié)會一度嚴重虧損，大量中小銀行倒閉破產(chǎn)，而美國的銀行破產(chǎn)法律制度保證了市場參與主體的及時退出。從整個金融市場的發(fā)展看，利率市場化并不能簡單地看做存貸款利率的市場化浮動，而應看做是金融領域的根本性變革措施。利率市場化會促使金融創(chuàng)新更為活躍，跨市場、跨行業(yè)的金融工具不斷涌現(xiàn)，因此金融監(jiān)管和貨幣政策操作也需要作出調(diào)整。（作者單位：國務院發(fā)展研究中心金融研究所；中央財經(jīng)大學金融學院）利率雙軌制：我國目前的利率體系中存在計劃利率和市場利率兩種體制，被稱為“利率雙軌制”，即：以商業(yè)銀行體系目前依然實施之中的存貸款管制利率為一軌，以規(guī)模不斷擴大的市場融資利率為另外一軌。中國的利率市場化進程自上世紀90年代逐步啟動至今，逐步形成了目前的雙軌制利率。時至今日，貨幣市場、債券市場及外幣存貸款市場已基本實現(xiàn)市場化運作，人民幣存貸款利率實行存款上限和貸款下限管理。利率市場化：是指通過市場和價值規(guī)律機制，在某一時點上由供求關系決定的利率運行機制。利率市場化是我