第九講 債務(wù)融資

111111公司金融

第九講債權(quán)融資22本章學(xué)習(xí)目標(biāo)了解短期，長(zhǎng)期負(fù)債和租賃掌握有債務(wù)時(shí)公司價(jià)值的估算法，并了解三種方法的特點(diǎn)和區(qū)別，以及在資本預(yù)算中的作用我國(guó)債市我國(guó)債券交易場(chǎng)所分為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)兩個(gè)主要的場(chǎng)所，其中場(chǎng)外市場(chǎng)交易量占到我國(guó)債券交易總額的95%以上，是投資者交易的最主要場(chǎng)所。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)4可流通債券品種銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債央行票據(jù)政策性金融債券金融債券短期融資券中期票據(jù)企業(yè)債券國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)債資產(chǎn)支持證券交易所債券市場(chǎng)國(guó)債企業(yè)債券可轉(zhuǎn)換債券公司債券柜臺(tái)債券市場(chǎng)儲(chǔ)蓄國(guó)債記賬式國(guó)債2014年各類債券發(fā)行情況

2014年累計(jì)發(fā)行各類債券10.98萬(wàn)億元，比上年多發(fā)行2.12萬(wàn)億元年末國(guó)內(nèi)各類債券余額為35.32萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.8%非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主要包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超級(jí)短期融資券、非公開(kāi)定向發(fā)行債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)等類型數(shù)據(jù)來(lái)源：2014年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告?zhèn)贩N

發(fā)行額（億元）比上年同期增減(億元)

國(guó)債21747

1517

中央銀行票據(jù)

0

-5362

金融債券36552

10242

其中：國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行及政策性金融債

23201

3390

公司信用類債券

51516

14817

其中：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具

41812

13124

企業(yè)債

8260

2008

公司債

1028-367

合計(jì)

109815

21214

第一節(jié)長(zhǎng)期負(fù)債債券有擔(dān)保和無(wú)擔(dān)保債券有擔(dān)保債券：抵押債、抵押信托債和保證債無(wú)擔(dān)保債券：信用債、附屬信用債和收益?zhèn)赊D(zhuǎn)債和不可轉(zhuǎn)換債券可贖回和不可贖回債券可回售和不可回售債券浮動(dòng)利率債和固定利率債券利率水平隨市場(chǎng)利率的變化而變化債券的發(fā)行股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元；累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%最近3年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券1年的利息；籌集的資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策；債券的利率不超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件。債券的發(fā)行債券可私募發(fā)行也可公開(kāi)發(fā)行債券買賣雙方間的交易決定了債券的市場(chǎng)價(jià)值，而其市場(chǎng)價(jià)值取決于利率水平，因此，它不一定會(huì)等于其票面價(jià)值在我國(guó)，通常1年支付一次利息美國(guó)，通常每半年支付一次利息債券的償付條款償債基金是指為清償債券而設(shè)立的由債券新托人管理的賬戶。債券發(fā)行人向信托人支付一筆款項(xiàng)，信托人從市場(chǎng)購(gòu)回公司的債券，或以面值隨機(jī)贖回債券贖回條款公司債有時(shí)會(huì)設(shè)置贖回條款，以提前償付債務(wù)債券的限制性條款對(duì)發(fā)行新債的限制對(duì)支付現(xiàn)金股利的限制對(duì)資產(chǎn)抵押的限制對(duì)公司并購(gòu)的限制對(duì)租賃的限制債券調(diào)換通過(guò)發(fā)行新債券取代尚未到期的舊債券，稱為債券調(diào)換。原因：發(fā)行低利率新債務(wù)來(lái)降低借款成本廢除限制性債券條款延長(zhǎng)為償還債務(wù)的期限稅收考慮債券調(diào)換的決策可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券是可轉(zhuǎn)換公司債券的簡(jiǎn)稱。它是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債權(quán)和期權(quán)的特征。債券籌資的利弊優(yōu)點(diǎn)債券籌資的成本較低保證控制權(quán)便于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)缺點(diǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大籌資數(shù)量有限限制條件嚴(yán)格長(zhǎng)期借款是指企業(yè)向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入的期限在一年以上（不含一年）或超過(guò)一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期以上的的各項(xiàng)借款主要用于固定資產(chǎn)投資、更新改造、研發(fā)等。擔(dān)保借款與信用借款借款比債券融資的優(yōu)勢(shì)可為信息不對(duì)稱問(wèn)題提供可能的解決方案銀行能較好地監(jiān)管借款企業(yè)借款有利于維護(hù)企業(yè)投資機(jī)會(huì)的保密性借款可避免高額費(fèi)用及長(zhǎng)時(shí)間等待債券的創(chuàng)新債券創(chuàng)新的目的：管理投資者和發(fā)行公司所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)降低投資者在信息不對(duì)稱下的信息成本提供金融資產(chǎn)的可交易性主要從三個(gè)方面進(jìn)行創(chuàng)新利息支付償付到期日案例華菱管線可轉(zhuǎn)債風(fēng)波湖南華菱鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司，簡(jiǎn)稱華菱集團(tuán)，是1997年底由湖南三大鋼鐵企業(yè)——湘鋼、漣鋼、衡鋼聯(lián)合組建的大型企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)下轄湘潭鋼鐵集團(tuán)有限公司、漣源鋼鐵集團(tuán)有限公司、湖南衡陽(yáng)鋼管（集團(tuán)）有限公司等四家全資子公司，擁有湖南華菱鋼鐵股份有限公司等十余家直接或間接控股的子公司，集團(tuán)在崗職工4.5萬(wàn)人，其中各類專業(yè)技術(shù)人員1.2萬(wàn)人華菱管線發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說(shuō)明書(shū)2004.7.16，共發(fā)行2000萬(wàn)張華菱轉(zhuǎn)債，每張面值為100元，發(fā)行價(jià)格為每張100元。債券期限為五年利率為第一年1％，第二年1.5％，第三年2％，第四年至第五年2.5％，每年付息一次初始轉(zhuǎn)股價(jià)格：5.01元自2005.1.16-2009.7.16.為轉(zhuǎn)股期債券擔(dān)保人為招商銀行長(zhǎng)沙分行，保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商為方正證券有限責(zé)任公司贖回條款轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若A股股票連續(xù)30個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，公司有權(quán)贖回未轉(zhuǎn)股的公司可轉(zhuǎn)債，當(dāng)贖回條件首次滿足時(shí)，公司可按面值的105%（含當(dāng)期利息）的價(jià)格贖回全部或部分可轉(zhuǎn)債回售條款轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若A股股票連續(xù)15個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的85%，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債以面值的107%的價(jià)格回售給公司華菱轉(zhuǎn)債修正轉(zhuǎn)股價(jià)第一次修正到2005.5.17，股票收盤(pán)價(jià)已連續(xù)14個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)5.01的85%。由于股票連續(xù)5日收盤(pán)價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的95%，符合“轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款”，5.18董事會(huì)將5.01元修正到4.5元，公告當(dāng)日停止轉(zhuǎn)股19日?qǐng)?zhí)行新的轉(zhuǎn)股價(jià)5.18股票收盤(pán)價(jià)為3.94>4.5元的85%（3.83元），則回售條件不成立第二次修正轉(zhuǎn)股價(jià)2005.7.29,公司在實(shí)施10股派息1元的方案后，將轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整為4.4元2006.6.22再次分紅，調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)為4.3元轉(zhuǎn)股，贖回和下市2007.3.6-2007.4.17，股票已連續(xù)30個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)（4.3元）的130%，公司決定全部贖回。公司分9次，按面值的105%（含當(dāng)期利息）的價(jià)格贖回全部可轉(zhuǎn)債“華菱轉(zhuǎn)債”與2007.6.8正式摘牌第二節(jié)杠桿企業(yè)的價(jià)值加權(quán)平均資本成本法WACC調(diào)整凈現(xiàn)值法APV權(quán)益現(xiàn)金流法FTE2424加權(quán)平均資本成本法(WACC)杠桿企業(yè)的資本來(lái)源既有債務(wù)又有權(quán)益時(shí)為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC法是對(duì)無(wú)杠杠稅后現(xiàn)金流量折現(xiàn)其中為初始投資額25A公司是一家無(wú)杠桿企業(yè)，預(yù)計(jì)未來(lái)每年產(chǎn)生的息稅前利潤(rùn)為15.2萬(wàn)元，且現(xiàn)金流為永續(xù)的,全權(quán)益資本成本為20%。先公司計(jì)劃借款50萬(wàn)元調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整后的債務(wù)權(quán)益比將變?yōu)?.2，并保持不變。若借款利率為10%，所得稅率為40%，用WACC法計(jì)算該公司新的價(jià)值現(xiàn)金流Rwacc26應(yīng)用中的問(wèn)題WACC法中考慮的都是長(zhǎng)期融資短期負(fù)債若為暫時(shí)的、季節(jié)性或偶發(fā)性的短期債務(wù)，常忽略短期負(fù)債的影響其他流動(dòng)負(fù)債各種資金來(lái)源的資本成本股權(quán)、債務(wù)優(yōu)先股的價(jià)值和期望收益率違約風(fēng)險(xiǎn)高的次級(jí)債券--承諾的利率27貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)實(shí)中，債務(wù)的貝塔值很小，常假設(shè)為0公司的貝塔一般情況下，當(dāng)公司業(yè)務(wù)不改變時(shí)，其資產(chǎn)的貝塔保持不變。考慮公司稅時(shí)28不同債務(wù)水平下的Rwacc例：蘇寧環(huán)球公司目前的債務(wù)和股票的市值為5.3和74.1億元。若公司的權(quán)益貝塔為0.87，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%，市場(chǎng)預(yù)期收益為14%，借款利率為8%為擴(kuò)大項(xiàng)目的投資，公司調(diào)整負(fù)債權(quán)益比為25%。若借款利率不變，所得稅率為25%在新的資本結(jié)構(gòu)下，公司的Rwacc=?新結(jié)構(gòu)下的rs,rb現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下和新的資本結(jié)構(gòu)下的rs需要知道ru，由CAPM模型，Rs=12.635%全權(quán)益融資時(shí)，由MM2Rs=Ru+B/S(1-Tc)(Ru-Rb)Ru=12.4%資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的Rs*,由MM2Rs*=13.225%Rwacc=11.78%2930wacc法的特點(diǎn)稅后無(wú)杠桿現(xiàn)金流(UCF)折現(xiàn)（折算率為Rwacc）債務(wù)的節(jié)稅收益不是通過(guò)現(xiàn)金流量的增大而顯示，是通過(guò)折現(xiàn)率的降低來(lái)體現(xiàn)的無(wú)杠桿現(xiàn)金流中并未扣除利息費(fèi)用的支出，因而初始投資中包含了項(xiàng)目的債務(wù)和權(quán)益資金來(lái)源當(dāng)負(fù)債股權(quán)比每年變化時(shí)，此法有些繁瑣31調(diào)整凈現(xiàn)值（APV）法APV法以無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值為起點(diǎn)，再考慮債務(wù)融資的附加效應(yīng)，包括節(jié)稅收益、債務(wù)發(fā)行成本、財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)成本等APV=NPV(無(wú)杠桿企業(yè))+NPV(債務(wù))若現(xiàn)金流量和債務(wù)都是永續(xù)的32APV法的特點(diǎn)APV法計(jì)算全權(quán)益情況下的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與債務(wù)連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。連帶效應(yīng)越多，此法越有效無(wú)杠桿現(xiàn)金流中并未扣除利息費(fèi)用的支出，因而初始投資中包含了項(xiàng)目的債務(wù)和權(quán)益資金來(lái)源在負(fù)債比率不是固定不變，但未來(lái)負(fù)債水平較容易確定時(shí)，此法有效例：某公司正評(píng)估一個(gè)10年期、利率為9%的貸款，其總額為4250000美元。貸款的利息每年支付。發(fā)行費(fèi)用為總貸款額的1.25%，其將在貸款的10年內(nèi)分期等額償還。公司稅率為40%，該貸款不會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(1)計(jì)算在不考慮發(fā)行費(fèi)用時(shí)貸款的凈現(xiàn)值(2)計(jì)算在包括發(fā)行費(fèi)用時(shí)貸款的凈現(xiàn)值33(1)每年償還的稅后利息為0.09*4250000*（1-0.4）=229500美元NPV=4250000-229500*A(10,0.09)-4250000/1.09^10

=

981902(美元)(2)實(shí)際貸款凈值4250000（1-0.0125）=4196875美元由于貸款費(fèi)用可在未來(lái)10年等額攤銷，則產(chǎn)生稅盾0.0125*4250000/10*0.4=2125美元NPV=4196875-229500*A(10,0.09)-4250000/1.09^10+0.0125*4250000/10*0.4*A(10,0.09)=942415美元34折舊和攤銷攤銷指對(duì)除固定資產(chǎn)之外，其他可以長(zhǎng)期使用的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)按照其使用年限每年分?jǐn)傎?gòu)置成本的會(huì)計(jì)處理辦法，與固定資產(chǎn)折舊類似。攤銷費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)用中減少當(dāng)期利潤(rùn)，但對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流沒(méi)有影響。折舊就是指固定資產(chǎn)折舊。指一定時(shí)期內(nèi)為彌補(bǔ)固定資產(chǎn)損耗按照規(guī)定的固定資產(chǎn)折舊率提取的固定資產(chǎn)折舊，或按國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算統(tǒng)一規(guī)定的折舊率虛擬計(jì)算的固定資產(chǎn)折舊。3536權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE）Flow-to-equity法用權(quán)益資本成本來(lái)折現(xiàn)權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF），得到公司的息稅后現(xiàn)金流量若權(quán)益現(xiàn)金流量是永續(xù)的FTE法也可用于評(píng)估公司的權(quán)益價(jià)值37FTE法的特點(diǎn)若負(fù)債股權(quán)比保持不變，則權(quán)益資本成本保持不變，F(xiàn)TE與WACC法所得結(jié)果相同LCF為扣除利息和所得稅后的權(quán)益所得者的剩余現(xiàn)金流量，因此需從初始投資中扣減債務(wù)融資資金若杠桿企業(yè)的負(fù)債價(jià)值比適用于整個(gè)壽命期，則用FTE法與WACC法。若壽命期內(nèi)的企業(yè)負(fù)債水平已知，則用APV法38作業(yè)51.WACC,APV和FTE法的區(qū)別2.某項(xiàng)目的資本支出為100萬(wàn)元，其凈現(xiàn)值NPV為0，在下列情況下的APV是多少？(1)為進(jìn)行投資，公司將發(fā)行50萬(wàn)元的普通股，其發(fā)行成本為股票資金的18%(2)若公司進(jìn)行投資，其負(fù)債將增加50萬(wàn)元，這筆負(fù)債的節(jié)稅現(xiàn)值為12000元第三節(jié)短期債務(wù)融資是指公司為滿足臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)需要而進(jìn)行的償還期在1年之內(nèi)或者一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)的融資行為企業(yè)的大多數(shù)短期債分為短期借款、商業(yè)票據(jù)、商業(yè)信用和短期融資券等方式短期借款短期借款的協(xié)議形式信用額度是銀行與借款企業(yè)間達(dá)成的在一定期限內(nèi)的最大借款額的協(xié)定。常為1年周轉(zhuǎn)性貸款協(xié)議是銀行與企業(yè)簽訂的具有法律義務(wù)、承諾提供不超過(guò)某一最高限額的貸款協(xié)定補(bǔ)償性余額是銀行要求借款企業(yè)在銀行賬戶上保留的借款額一定比例的最低存款余額，常為借款額的10%-20%短期借款成本單利：實(shí)際與名義利率貼現(xiàn)利率銀行放貸時(shí)，從本金中扣除利息

R實(shí)=利息/（借款金額-利息）<1年，R實(shí)=(1+利息/(借款金額-利息))^m-1有補(bǔ)償性余額的利率利息在計(jì)息期末支付并要保持補(bǔ)償性余額

R實(shí)=利息/（借款金額-補(bǔ)償性余額）=R名/(1-補(bǔ)償性余額比例)<1年，R實(shí)=(1+利息/(借款金額-補(bǔ)償性余額))^m-1短期借款的擔(dān)保銀行常要求有具體抵押物應(yīng)收賬款-可抵押70%-90%的資金存貨-可抵押50%-70%的資金商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)（CP）是指由金融公司或某些信用較高的企業(yè)開(kāi)出的無(wú)擔(dān)保短期票據(jù)。商業(yè)票據(jù)的期限在一年以下，常不超過(guò)270天。由于其風(fēng)險(xiǎn)較大，利率高于同期銀行存款利率，低于同期貸款利率

R實(shí)=（面值-貼現(xiàn)額）/貼現(xiàn)額*360/mm為期限主要包括：銀行匯票、銀行本票、商業(yè)承兌匯票、銀行承兌匯票我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)以銀行承兌匯票