第九講 債務融資

111111公司金融

第九講債權融資22本章學習目標了解短期，長期負債和租賃掌握有債務時公司價值的估算法，并了解三種方法的特點和區(qū)別，以及在資本預算中的作用我國債市我國債券交易場所分為場內市場和場外市場兩個主要的場所，其中場外市場交易量占到我國債券交易總額的95%以上，是投資者交易的最主要場所。中國銀行間市場交易商協(xié)會4可流通債券品種銀行間債券市場國債央行票據(jù)政策性金融債券金融債券短期融資券中期票據(jù)企業(yè)債券國際開發(fā)機構債資產支持證券交易所債券市場國債企業(yè)債券可轉換債券公司債券柜臺債券市場儲蓄國債記賬式國債2014年各類債券發(fā)行情況

2014年累計發(fā)行各類債券10.98萬億元，比上年多發(fā)行2.12萬億元年末國內各類債券余額為35.32萬億元，同比增長17.8%非金融企業(yè)債務融資工具主要包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超級短期融資券、非公開定向發(fā)行債務融資工具、資產支持票據(jù)等類型數(shù)據(jù)來源：2014年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告?zhèn)贩N

發(fā)行額（億元）比上年同期增減(億元)

國債21747

1517

中央銀行票據(jù)

0

-5362

金融債券36552

10242

其中：國家開發(fā)銀行及政策性金融債

23201

3390

公司信用類債券

51516

14817

其中：非金融企業(yè)債務融資工具

41812

13124

企業(yè)債

8260

2008

公司債

1028-367

合計

109815

21214

第一節(jié)長期負債債券有擔保和無擔保債券有擔保債券：抵押債、抵押信托債和保證債無擔保債券：信用債、附屬信用債和收益?zhèn)赊D債和不可轉換債券可贖回和不可贖回債券可回售和不可回售債券浮動利率債和固定利率債券利率水平隨市場利率的變化而變化債券的發(fā)行股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元；累計債券余額不超過公司凈資產的40%最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息；籌集的資金投向符合國家產業(yè)政策；債券的利率不超過國務院限定的利率水平國務院規(guī)定的其他條件。債券的發(fā)行債券可私募發(fā)行也可公開發(fā)行債券買賣雙方間的交易決定了債券的市場價值，而其市場價值取決于利率水平，因此，它不一定會等于其票面價值在我國，通常1年支付一次利息美國，通常每半年支付一次利息債券的償付條款償債基金是指為清償債券而設立的由債券新托人管理的賬戶。債券發(fā)行人向信托人支付一筆款項，信托人從市場購回公司的債券，或以面值隨機贖回債券贖回條款公司債有時會設置贖回條款，以提前償付債務債券的限制性條款對發(fā)行新債的限制對支付現(xiàn)金股利的限制對資產抵押的限制對公司并購的限制對租賃的限制債券調換通過發(fā)行新債券取代尚未到期的舊債券，稱為債券調換。原因：發(fā)行低利率新債務來降低借款成本廢除限制性債券條款延長為償還債務的期限稅收考慮債券調換的決策可轉換債券可轉換債券是可轉換公司債券的簡稱。它是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業(yè)債券?？赊D換債券兼具債權和期權的特征。債券籌資的利弊優(yōu)點債券籌資的成本較低保證控制權便于調整資本結構缺點財務風險大籌資數(shù)量有限限制條件嚴格長期借款是指企業(yè)向銀行或其他金融機構借入的期限在一年以上（不含一年）或超過一年的一個營業(yè)周期以上的的各項借款主要用于固定資產投資、更新改造、研發(fā)等。擔保借款與信用借款借款比債券融資的優(yōu)勢可為信息不對稱問題提供可能的解決方案銀行能較好地監(jiān)管借款企業(yè)借款有利于維護企業(yè)投資機會的保密性借款可避免高額費用及長時間等待債券的創(chuàng)新債券創(chuàng)新的目的：管理投資者和發(fā)行公司所面臨的利率風險降低投資者在信息不對稱下的信息成本提供金融資產的可交易性主要從三個方面進行創(chuàng)新利息支付償付到期日案例華菱管線可轉債風波湖南華菱鋼鐵集團有限責任公司，簡稱華菱集團，是1997年底由湖南三大鋼鐵企業(yè)——湘鋼、漣鋼、衡鋼聯(lián)合組建的大型企業(yè)集團。集團下轄湘潭鋼鐵集團有限公司、漣源鋼鐵集團有限公司、湖南衡陽鋼管（集團）有限公司等四家全資子公司，擁有湖南華菱鋼鐵股份有限公司等十余家直接或間接控股的子公司，集團在崗職工4.5萬人，其中各類專業(yè)技術人員1.2萬人華菱管線發(fā)行可轉換公司債券募集說明書2004.7.16，共發(fā)行2000萬張華菱轉債，每張面值為100元，發(fā)行價格為每張100元。債券期限為五年利率為第一年1％，第二年1.5％，第三年2％，第四年至第五年2.5％，每年付息一次初始轉股價格：5.01元自2005.1.16-2009.7.16.為轉股期債券擔保人為招商銀行長沙分行，保薦機構及主承銷商為方正證券有限責任公司贖回條款轉股期內，若A股股票連續(xù)30個交易日收盤價高于當期轉股價的130%，公司有權贖回未轉股的公司可轉債，當贖回條件首次滿足時，公司可按面值的105%（含當期利息）的價格贖回全部或部分可轉債回售條款轉股期內，若A股股票連續(xù)15個交易日收盤價低于當期轉股價的85%，可轉債持有人有權將持有的全部或部分可轉債以面值的107%的價格回售給公司華菱轉債修正轉股價第一次修正到2005.5.17，股票收盤價已連續(xù)14個交易日低于轉股價5.01的85%。由于股票連續(xù)5日收盤價低于轉股價的95%，符合“轉股價格修正條款”，5.18董事會將5.01元修正到4.5元，公告當日停止轉股19日執(zhí)行新的轉股價5.18股票收盤價為3.94>4.5元的85%（3.83元），則回售條件不成立第二次修正轉股價2005.7.29,公司在實施10股派息1元的方案后，將轉股價調整為4.4元2006.6.22再次分紅，調整轉股價為4.3元轉股，贖回和下市2007.3.6-2007.4.17，股票已連續(xù)30個交易日收盤價高于當期轉股價（4.3元）的130%，公司決定全部贖回。公司分9次，按面值的105%（含當期利息）的價格贖回全部可轉債“華菱轉債”與2007.6.8正式摘牌第二節(jié)杠桿企業(yè)的價值加權平均資本成本法WACC調整凈現(xiàn)值法APV權益現(xiàn)金流法FTE2424加權平均資本成本法(WACC)杠桿企業(yè)的資本來源既有債務又有權益時為企業(yè)的加權平均資本成本W(wǎng)ACC法是對無杠杠稅后現(xiàn)金流量折現(xiàn)其中為初始投資額25A公司是一家無杠桿企業(yè)，預計未來每年產生的息稅前利潤為15.2萬元，且現(xiàn)金流為永續(xù)的,全權益資本成本為20%。先公司計劃借款50萬元調整資本結構，調整后的債務權益比將變?yōu)?.2，并保持不變。若借款利率為10%，所得稅率為40%，用WACC法計算該公司新的價值現(xiàn)金流Rwacc26應用中的問題WACC法中考慮的都是長期融資短期負債若為暫時的、季節(jié)性或偶發(fā)性的短期債務，常忽略短期負債的影響其他流動負債各種資金來源的資本成本股權、債務優(yōu)先股的價值和期望收益率違約風險高的次級債券--承諾的利率27貝塔系數(shù)與財務杠桿現(xiàn)實中，債務的貝塔值很小，常假設為0公司的貝塔一般情況下，當公司業(yè)務不改變時，其資產的貝塔保持不變?？紤]公司稅時28不同債務水平下的Rwacc例：蘇寧環(huán)球公司目前的債務和股票的市值為5.3和74.1億元。若公司的權益貝塔為0.87，無風險利率為3.5%，市場預期收益為14%，借款利率為8%為擴大項目的投資，公司調整負債權益比為25%。若借款利率不變，所得稅率為25%在新的資本結構下，公司的Rwacc=?新結構下的rs,rb現(xiàn)有資本結構下和新的資本結構下的rs需要知道ru，由CAPM模型，Rs=12.635%全權益融資時，由MM2Rs=Ru+B/S(1-Tc)(Ru-Rb)Ru=12.4%資本結構調整后的Rs*,由MM2Rs*=13.225%Rwacc=11.78%2930wacc法的特點稅后無杠桿現(xiàn)金流(UCF)折現(xiàn)（折算率為Rwacc）債務的節(jié)稅收益不是通過現(xiàn)金流量的增大而顯示，是通過折現(xiàn)率的降低來體現(xiàn)的無杠桿現(xiàn)金流中并未扣除利息費用的支出，因而初始投資中包含了項目的債務和權益資金來源當負債股權比每年變化時，此法有些繁瑣31調整凈現(xiàn)值（APV）法APV法以無杠桿企業(yè)的價值為起點，再考慮債務融資的附加效應，包括節(jié)稅收益、債務發(fā)行成本、財務困境和破產成本等APV=NPV(無杠桿企業(yè))+NPV(債務)若現(xiàn)金流量和債務都是永續(xù)的32APV法的特點APV法計算全權益情況下的項目凈現(xiàn)值與債務連帶效應的凈現(xiàn)值。連帶效應越多，此法越有效無杠桿現(xiàn)金流中并未扣除利息費用的支出，因而初始投資中包含了項目的債務和權益資金來源在負債比率不是固定不變，但未來負債水平較容易確定時，此法有效例：某公司正評估一個10年期、利率為9%的貸款，其總額為4250000美元。貸款的利息每年支付。發(fā)行費用為總貸款額的1.25%，其將在貸款的10年內分期等額償還。公司稅率為40%，該貸款不會增加公司的財務風險。(1)計算在不考慮發(fā)行費用時貸款的凈現(xiàn)值(2)計算在包括發(fā)行費用時貸款的凈現(xiàn)值33(1)每年償還的稅后利息為0.09*4250000*（1-0.4）=229500美元NPV=4250000-229500*A(10,0.09)-4250000/1.09^10

=

981902(美元)(2)實際貸款凈值4250000（1-0.0125）=4196875美元由于貸款費用可在未來10年等額攤銷，則產生稅盾0.0125*4250000/10*0.4=2125美元NPV=4196875-229500*A(10,0.09)-4250000/1.09^10+0.0125*4250000/10*0.4*A(10,0.09)=942415美元34折舊和攤銷攤銷指對除固定資產之外，其他可以長期使用的經營性資產按照其使用年限每年分攤購置成本的會計處理辦法，與固定資產折舊類似。攤銷費用計入管理費用中減少當期利潤，但對經營性現(xiàn)金流沒有影響。折舊就是指固定資產折舊。指一定時期內為彌補固定資產損耗按照規(guī)定的固定資產折舊率提取的固定資產折舊，或按國民經濟核算統(tǒng)一規(guī)定的折舊率虛擬計算的固定資產折舊。3536權益現(xiàn)金流量法（FTE）Flow-to-equity法用權益資本成本來折現(xiàn)權益現(xiàn)金流量（LCF），得到公司的息稅后現(xiàn)金流量若權益現(xiàn)金流量是永續(xù)的FTE法也可用于評估公司的權益價值37FTE法的特點若負債股權比保持不變，則權益資本成本保持不變，F(xiàn)TE與WACC法所得結果相同LCF為扣除利息和所得稅后的權益所得者的剩余現(xiàn)金流量，因此需從初始投資中扣減債務融資資金若杠桿企業(yè)的負債價值比適用于整個壽命期，則用FTE法與WACC法。若壽命期內的企業(yè)負債水平已知，則用APV法38作業(yè)51.WACC,APV和FTE法的區(qū)別2.某項目的資本支出為100萬元，其凈現(xiàn)值NPV為0，在下列情況下的APV是多少？(1)為進行投資，公司將發(fā)行50萬元的普通股，其發(fā)行成本為股票資金的18%(2)若公司進行投資，其負債將增加50萬元，這筆負債的節(jié)稅現(xiàn)值為12000元第三節(jié)短期債務融資是指公司為滿足臨時性流動資產周轉需要而進行的償還期在1年之內或者一個經營周期內的融資行為企業(yè)的大多數(shù)短期債分為短期借款、商業(yè)票據(jù)、商業(yè)信用和短期融資券等方式短期借款短期借款的協(xié)議形式信用額度是銀行與借款企業(yè)間達成的在一定期限內的最大借款額的協(xié)定。常為1年周轉性貸款協(xié)議是銀行與企業(yè)簽訂的具有法律義務、承諾提供不超過某一最高限額的貸款協(xié)定補償性余額是銀行要求借款企業(yè)在銀行賬戶上保留的借款額一定比例的最低存款余額，常為借款額的10%-20%短期借款成本單利：實際與名義利率貼現(xiàn)利率銀行放貸時，從本金中扣除利息

R實=利息/（借款金額-利息）<1年，R實=(1+利息/(借款金額-利息))^m-1有補償性余額的利率利息在計息期末支付并要保持補償性余額

R實=利息/（借款金額-補償性余額）=R名/(1-補償性余額比例)<1年，R實=(1+利息/(借款金額-補償性余額))^m-1短期借款的擔保銀行常要求有具體抵押物應收賬款-可抵押70%-90%的資金存貨-可抵押50%-70%的資金商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)（CP）是指由金融公司或某些信用較高的企業(yè)開出的無擔保短期票據(jù)。商業(yè)票據(jù)的期限在一年以下，常不超過270天。由于其風險較大，利率高于同期銀行存款利率，低于同期貸款利率

R實=（面值-貼現(xiàn)額）/貼現(xiàn)額*360/mm為期限主要包括：銀行匯票、銀行本票、商業(yè)承兌匯票、銀行承兌匯票我國的票據(jù)市場以銀行承兌匯票